來源：銀通智略

一、保障類租賃住房市場(chǎng)融資

保障房體系在各地有不同的內(nèi)涵與意義，涵蓋范圍也有所細(xì)微差別，地區(qū)也包括城鎮(zhèn)地區(qū)保障房建設(shè)，農(nóng)村危房改造、乃至漁民上岸等范疇。但總體說來包括銷售型保障房和租賃型保障房，這里我們以城鎮(zhèn)地區(qū)保障房體系為例，大體可以分為以下一些方面：公共租賃房、經(jīng)濟(jì)適用房、限價(jià)房、棚戶區(qū)、共有產(chǎn)權(quán)房。

而各地可能在內(nèi)涵與形式上有所差別，以北京為例，2014年頒布的《北京市城鎮(zhèn)基本住房保障條例（草案）》就提出要逐步減少經(jīng)適房、限價(jià)房的建設(shè)，由原來的公租房、廉租房、限價(jià)房、經(jīng)適房逐步過渡為以租為主的公租房、以售為主的共有產(chǎn)權(quán)保障房（自住型商品房）。與銷售型的保障房不同，租賃型（以公租房為主）保障房一直是融資的難點(diǎn)所在，在未來這一部分又是關(guān)注的重點(diǎn)，因此，融資模式的探索也格外引人矚目。

保障類租賃住房的融資主體通常是市政府所屬平臺(tái)或下轄專門的公司，他們具體負(fù)責(zé)拿地（拿樓）、自行開發(fā)（或也由開發(fā)商代建）以及運(yùn)營(yíng)等一系列活動(dòng)。以北京為例，負(fù)責(zé)公租房運(yùn)營(yíng)的是北京市保障性住房建設(shè)投資中心，作為北京市保障性住房的投資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，該中心以國(guó)有企業(yè)性質(zhì)運(yùn)作。北京市保障性住房建設(shè)投資中心成立伊始便由北京市財(cái)政直接注資100億元，之后每年還會(huì)得到財(cái)政資金數(shù)十億的支持。對(duì)于這些背靠經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)政府的公租房運(yùn)營(yíng)企業(yè)，融資并不是一個(gè)主要問題，融資模式也包括了信貸、表外融資、信托、私募債甚至短券、中票等多種模式。

（一）信貸融資

信貸融資仍然是保障類租賃住房融資最主要的一部分，根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，截止2017年一季度，保障房性住房貸款余額共計(jì)2.75萬億，同比增長(zhǎng)47.7%，這其中，以政府購(gòu)買服務(wù)類棚戶區(qū)改造為主，間有經(jīng)濟(jì)適用房、限價(jià)房等開發(fā)，也有部分是專注公租房開發(fā)融資的，通常保障類租賃住房信貸融資對(duì)資本金和期限有一定要求，由地方政府隱性擔(dān)保是之前常見的模式。

2011年8月，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于認(rèn)真做好公共租賃住房等保障性安居工程金融服務(wù)工作的通知》，提出政府投資建設(shè)的公共租賃住房項(xiàng)目須符合國(guó)家關(guān)于最低資本金比例的政策規(guī)定，貸款利率按中國(guó)人民銀行利率政策執(zhí)行，利率下浮時(shí)其下限為基準(zhǔn)利率的0.9倍，貸款期限原則上不超過15年，具體由借貸雙方協(xié)商確定。

目前來說，各家銀行在針對(duì)保障類租賃住房融資上，期限可以進(jìn)一步擴(kuò)大，例如25年甚至更高；而國(guó)開行為代表的政策銀行以及各家商業(yè)銀行，在對(duì)待資本金方面，也通過軟貸款以及表外融資產(chǎn)品，并結(jié)合實(shí)際情況，積極支持保障房建設(shè)。在建成之后，利用項(xiàng)目本身的現(xiàn)金流，亦可以通過經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款等模式進(jìn)行融資。

（二）表外理財(cái)融資

表外理財(cái)?shù)脑砼c貸款類似，但在貸款發(fā)放范圍，用途、期限等方面更加靈活，通?？梢酝ㄟ^嵌套資管計(jì)劃、信托計(jì)劃等或利用理財(cái)直投的模式來實(shí)現(xiàn)資金的發(fā)放。

（三）私募債

私募債是熱點(diǎn)城市保障類租賃住房融資的重要手段之一，北京市成為第一個(gè)發(fā)行保障房私募債的省市，2011年9月，北京國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)管理中心首期50億元私募債，委托貸款工作進(jìn)展順利。按照北京市政府統(tǒng)一部署，全市發(fā)行保障性住房私募債500億元，其中北京國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)管理中心（以下簡(jiǎn)稱國(guó)管中心）發(fā)行100億元，募集資金由北京市保障性住房建設(shè)投資中心以委托貸款形式支持全市保障性住房項(xiàng)目建設(shè)。2011年9月，國(guó)管中心一期私募債50億元發(fā)行成功，全部由該中心以委托貸款方式支持了8個(gè)保障房項(xiàng)目。同樣，在2013年8月，上海也發(fā)行了13億保障房私募債，用于保障房建設(shè)及運(yùn)營(yíng)。

（四）短券、中期票據(jù)、企業(yè)債

對(duì)于非上市的國(guó)有企業(yè)與平臺(tái)，通過銀行間市場(chǎng)發(fā)行短券、中票和企業(yè)債也是一種值得嘗試的手段。例如，昆明市公租房公司于2017年3月30日向央行交易商協(xié)會(huì)申請(qǐng)了20億元的中期票據(jù)。而早期也有不少平臺(tái)通過銀行間市場(chǎng)進(jìn)行發(fā)債。

對(duì)于一般的公租房運(yùn)營(yíng)平臺(tái)公司，財(cái)政注資、銀行貸款以及發(fā)債（包括私募債、短券、中票等多種模式）是其資金來源的最主要方面，輔以公租房本身的現(xiàn)金流，來實(shí)現(xiàn)整個(gè)項(xiàng)目的運(yùn)轉(zhuǎn)平衡。例如，就北京地區(qū)來說，總體融資規(guī)模中，私募債占絕大部分，而在當(dāng)前融資余額中，銀行抵押融資占更多比例。

（五）信托融資

保障類租賃住房通過信托渠道進(jìn)行融資的相對(duì)較少，但也有部分是通過該類渠道，更多的是側(cè)重政府財(cái)力和開發(fā)端融資，后續(xù)經(jīng)營(yíng)期的現(xiàn)金流支持類融資運(yùn)用相對(duì)較少。例如：2010年江南信托發(fā)行的《天啟6號(hào)重慶永川工業(yè)園區(qū)廉租房貸款集合資金信托計(jì)劃》，中航信托作為受托人將委托人交付的信托資金貸款給重慶濠江建設(shè)開發(fā)有限公司，用于重慶永川工業(yè)園港橋廉租房項(xiàng)目建設(shè)，取得信托受益并分配給受益人。

為了保障委托人的權(quán)益，設(shè)置了兩道防火墻。一是信托計(jì)劃成立后，中航信托將信托資金以貸款方式借予濠江公司，貸款類型為抵押貸款，重慶濠江建設(shè)開發(fā)有限公司將其擁有的兩宗國(guó)有土地使用權(quán)為該信托貸款提供抵押。二是為保障信托貸款的按期足額償還，重慶永川區(qū)人大常委會(huì)、永川區(qū)政府、永川區(qū)財(cái)政局出具相關(guān)文件，在信托期間安排不低于全部信托貸款本息金額的專項(xiàng)財(cái)政資金補(bǔ)貼給濠江公司，用于償還天啟6號(hào)的信托貸款。這筆專項(xiàng)資金納入永川區(qū)同期財(cái)政預(yù)算。

該案例雖然為少有的廉租房信托，但實(shí)際上由地方政府財(cái)政兜底。按照國(guó)務(wù)院的管理要求，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在清理和規(guī)范地方政府及其平臺(tái)公司的舉債和擔(dān)保承諾行為，以防范財(cái)政和金融風(fēng)險(xiǎn)。因此在該項(xiàng)目的償還上，還有一定的政策風(fēng)險(xiǎn)。

此外，包括融資租賃、PPP、資管計(jì)劃、ABS等各種方式，實(shí)踐中也或多或少的涉及，但總體來說，公租房融資關(guān)鍵要依靠當(dāng)?shù)卣?cái)力，輔以商品房對(duì)公租房的支持（包括商品房配建公租房）和項(xiàng)目本身的一些潛力來運(yùn)作。

二、市場(chǎng)類租賃住房市場(chǎng)融資

市場(chǎng)類租賃住房市場(chǎng)融資問題是指完全市場(chǎng)化運(yùn)作的公司，在租賃市場(chǎng)上的項(xiàng)目開拓如何取得融資。其實(shí)也很明確，作為市場(chǎng)化的主體，仍然可以借助各種銀行信貸、信托融資、資管計(jì)劃、發(fā)債、資本市場(chǎng)融資等多種手段來進(jìn)行，不再一一贅述，這里我們先對(duì)開發(fā)商自持的租賃地塊實(shí)踐與融資進(jìn)行分析。

針對(duì)上海出臺(tái)的該例純租賃性質(zhì)的地塊，開發(fā)融資、后期的持有期融資都是一個(gè)新課題。首先，企業(yè)取得國(guó)有土地使用權(quán)，可以依法進(jìn)行抵質(zhì)押，但項(xiàng)目本身的現(xiàn)金流回籠是依靠后續(xù)租金等相關(guān)收入，并非產(chǎn)權(quán)出讓收入，類似于經(jīng)營(yíng)用的商場(chǎng)。其次，土地使用權(quán)基礎(chǔ)上的房屋不動(dòng)產(chǎn)權(quán)登記也應(yīng)符合相應(yīng)要求，但不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證所有人為企業(yè)，其用途用于租賃，無論是土地使用權(quán)的轉(zhuǎn)讓和不動(dòng)產(chǎn)證的轉(zhuǎn)讓都受到一定限制。不過好在此次的招拍掛結(jié)果是屬于類保障性質(zhì)的出讓，因此，融資模式與保障類租賃住房市場(chǎng)融資有相似之處，只不過由政府專門運(yùn)營(yíng)保障房的平臺(tái)公司換成了國(guó)有背景的開發(fā)企業(yè)。

北京在前期的某地塊招拍掛（某龍頭房企以100%自持取得競(jìng)標(biāo)）中，為了避免變相銷售，住建部門專門以通知方式約定：“企業(yè)自持商品住房應(yīng)全部用于對(duì)外租賃，不得銷售。企業(yè)持有年限與土地出讓年限一致，對(duì)外出租單次租期不得超過10年?！薄捌髽I(yè)破產(chǎn)清算，其自持商品住房按相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定處理；企業(yè)進(jìn)行合并重組或股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及自持商品住房產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的，須經(jīng)項(xiàng)目所在區(qū)政府同意后整體轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓后，不得改變自持商品住房規(guī)劃用途，并應(yīng)繼續(xù)用于出租。最后，退出是開發(fā)商與金融機(jī)構(gòu)關(guān)心所在，目前仍然是以開發(fā)商信用兜底的方式來進(jìn)行融資模式設(shè)計(jì)，輔以基金份額和類REITs轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行。

對(duì)目前為數(shù)不多的開發(fā)商拿租賃用地融資模式，我們先來看一組已經(jīng)實(shí)踐的基金模式。北京某地塊以租賃持有方式出讓，企業(yè)最后中標(biāo)金額50億元（實(shí)為北京萬科中標(biāo)北京海淀永豐相關(guān)自持地塊）。其中占地面積83,550平米（125畝），規(guī)劃建筑面積138,825平米，容積率1.66，屬于環(huán)境相對(duì)較佳的社區(qū)。其中住宅137,244平米，商業(yè)配套500平米，社區(qū)配套1,081平米。擬規(guī)劃住宅1600套，其中90平米以下占70%以上。

企業(yè)初步確定的項(xiàng)目股權(quán)融資模式是基金，通過基金的設(shè)立，為項(xiàng)目公司注資，后期通過貸款等模式進(jìn)行開發(fā)并完成整個(gè)項(xiàng)目。中間通過嵌套等模式，也為了多層次的資本運(yùn)作包括未來可能的REITs上市設(shè)計(jì)。對(duì)于信托來說，以固定收益為主，輔以租金水平超預(yù)期下的浮動(dòng)收益，期限為3+2年。

在風(fēng)控方面，一方面要求在項(xiàng)目公司股權(quán)資金就位后，項(xiàng)目貸款融資如果無法解決，由開發(fā)商負(fù)責(zé)；另一方面，在基金到期后，退出手段之一是開發(fā)商受讓基金份額；最后，如果建設(shè)過程中出現(xiàn)資金缺口，由開發(fā)商負(fù)責(zé)解決。因此，實(shí)際上，這一基金融資模式仍然是借助開發(fā)商的資金實(shí)力來完成整個(gè)開發(fā)和融資鏈條。

基金的創(chuàng)新在于退出方式中，強(qiáng)調(diào)了可以通過相關(guān)企業(yè)受讓基金份額，以合作持有的方式為自家員工提供住房，而萬科通過整體管理為員工提供定制物業(yè)服務(wù)和居住服務(wù)，這樣一來有點(diǎn)類似于過去的公房租住，當(dāng)然綠色和精裝的標(biāo)準(zhǔn)使得這些住房仍然關(guān)注中高端客戶，因此，目標(biāo)也集中在一系列互聯(lián)網(wǎng)公司上。目前項(xiàng)目仍然處于規(guī)劃和建筑階段，2019年底或才可能正式運(yùn)營(yíng)，到最后是否真正由這些互聯(lián)網(wǎng)公司買單，我們?nèi)孕璧却?/p>

圖1 基金退出方式

最后一種基金推出方式是通過類REITs或者說ABS退出，鑒于我國(guó)REITs發(fā)展的特殊性，我們?cè)谶@里就不必過多分析了，目前來看，本質(zhì)上仍然是通過另一種融資手段來承接了前一筆融資。

除了開發(fā)商直接拿地，做房東來開發(fā)租賃市場(chǎng)之外，就是近兩年紛紛出現(xiàn)的長(zhǎng)（短）租公寓（這里更多的分析長(zhǎng)租公寓）了，這也是市場(chǎng)類的租賃住房市場(chǎng)，但總體規(guī)模較小，經(jīng)營(yíng)模式摒棄了前端拿地的重資產(chǎn)模式，而采取“二房東”的模式。前期多半是各類VC、PE參與，據(jù)媒體報(bào)道的互聯(lián)網(wǎng)+公寓融資，在2016年上半年過億的也僅僅有兩筆。而前一筆開發(fā)商參與的租賃用地，單獨(dú)的一塊就用了50億。

不過作為未來發(fā)展的一個(gè)方向，目前有各類中介（鏈家、世聯(lián)行）、開發(fā)商（萬科、招商等）、專業(yè)租賃機(jī)構(gòu)（魔方、蘑菇租房等）和酒店機(jī)構(gòu)參與。融資規(guī)模仍然偏小，而且前期相對(duì)較散，因此多半銀行介入較少，但憑借部分企業(yè)的相對(duì)優(yōu)質(zhì)信用，銀行亦可通過各種表內(nèi)外融資模式參與，例如魔方公寓的ABS融資，又如蘑菇公寓與中國(guó)銀行、平安銀行、浦發(fā)銀行合作的消費(fèi)貸款（基于租客的房租現(xiàn)金流）等等。