PPP項目的前世與今生

                       ——PPP項目全面梳理

（海通宏觀姜超、宋瀟）

1. 基建投資的新模式：PPP

1.1 何為PPP項目？

PPP項目是指由社會資本和政府通過多種合作方式一起提供公共服務和基礎設施投資的模式。具體來說，社會資本與政府就具體PPP項目設立一個特許經(jīng)營公司，由經(jīng)營公司作為主體進行融資并負責項目的建設和運營。在這一過程中，政府由公共產(chǎn)品的單獨提供者變成了協(xié)作者，社會資本也可以在項目的運作中獲得投資收益。

PPP項目的收益來源于三種途徑：使用者付費、可行性缺口補助和政府付費，其中后兩種需要政府財政支出的支持。根據(jù)財政部PPP項目數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計，目前已入庫項目中可行性缺口補助占比達到48%，政府付費占比達到27%。

PPP項目根據(jù)運作方式的不同可以分為服務外包類、特許經(jīng)營類和永久私有化類。具體來說，服務外包主要是指政府將存量公共資產(chǎn)交由項目公司運營、維護和提供用戶服務，根據(jù)委托內(nèi)容的不同又分為O&M和MC。永久私有化是指項目公司永久擁有PPP項目資產(chǎn)的所有權，并且負責建設和運營。

目前我國PPP項目主要采用特許經(jīng)營類，占比超過80%。特許經(jīng)營介于前面兩者之間，主要是指政府將公共資產(chǎn)的特許經(jīng)營權（包括建設權）或者存量資產(chǎn)的所有權授予項目公司，公司在合同規(guī)定時間將所有權移交回政府。根據(jù)項目公司是否參與建設以及是否擁有所有權，特許經(jīng)營權類又可以分為BLT、BTO、BOT/BOOT、TOT、ROT，其中“建設—運營—移交”BOT模式占比最大，達到74%。

1.2 PPP項目發(fā)展：從爆發(fā)到規(guī)范

PPP的發(fā)展可以分為三個階段：設計階段、爆發(fā)階段和現(xiàn)今的規(guī)范階段。具體來看，2014年9月財政部下發(fā)《財政部關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》，文件將PPP模式明確界定為“政府和社會資本合作”模式。2014年11月和12月，財政部和發(fā)改委先后頒布了PPP項目操作指南和指導意見。2015年4月和5月，關于PPP項目的重磅文件《基礎設施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》和《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見》發(fā)布，PPP項目正式進入加速期。

隨著2014年財政部43號文和2015年新預算法的執(zhí)行，政府的融資途徑受阻，PPP模式的優(yōu)越性顯現(xiàn)。在中央層面鼓勵PPP項目發(fā)展的情況下，PPP項目設立規(guī)模出現(xiàn)爆發(fā)式增長。但是高速增長的背后，PPP項目也漸漸變成了各地方政府新一輪瘋狂融資的推手，因此2017年11月財政部、國資委和發(fā)改委先后出臺規(guī)范PPP項目的監(jiān)管意見，PPP項目入庫速度開始放緩。

站在2018年初的時點，未來PPP項目的發(fā)展將會如何演繹，之前PPP項目的投資結(jié)構如何？下面本文將對PPP項目進行全面梳理，并對未來PPP項目的規(guī)模做一個估算。

2. 從何而來，投向哪里？

2.1 PPP項目資金：銀行是大頭，民間參與低

前面已經(jīng)提到，PPP模式的特點就是政府和社會資本通過合作的方式提供公共品，那么社會資本是指哪些資金，又以什么形式參與到PPP項目？

社會資本在參與PPP項目的時候往往會成立一個項目公司，而項目公司的資金來源于兩塊。一塊是公司本身的資本金，主要來自PPP項目發(fā)起人入股資金、政府相關事業(yè)單位投資、財政補貼以及PPP基金的股權投資。根據(jù)規(guī)定，PPP項目公司的資本金要求在20%-30%，具體各行業(yè)之間會有所差異。例如交通運輸類項目最低資本金為20%，港口機場類項目資本金為25%，保障性住房項目資本金為20%。

除了資本金以外，項目的其余投資資金主要來自貸款，其中包括銀行貸款和項目發(fā)起公司的委托貸款。值得注意得是，項目發(fā)起公司將資金以貸款而不是資本金形式投入PPP公司，主要是為了降低投資風險，因此也造成了“小馬拉大車”的問題。同時，目前PPP項目也在嘗試發(fā)行項目收益?zhèn)屠觅Y產(chǎn)證券化來實現(xiàn)項目融資，例如2014年發(fā)行的14穗熱電債。

對社會資本的類型進行進一步劃分，我們發(fā)現(xiàn)參與PPP項目投資的公司中有71%來自于建筑承包商，往往也是PPP項目實際的承建方。金融機構和投資機構組成的PPP基金在PPP項目的投資中占比達到16%，參與者往往是具有長期穩(wěn)定負債的保險資金和作為銀行通道的相關機構。此外，PPP項目中還有7%的投資占比來自于運營商出身的企業(yè)?？梢哉f，參與PPP項目的主要社會資本實際上就是建設和運營PPP項目的相關公司。

同時，參與PPP項目的社會資本有超過76%來自國有企業(yè)。據(jù)明樹數(shù)據(jù)統(tǒng)計，按照社會資本的所有制進行劃分，國有非上市公司占PPP項目投資公司的55%，而國有上市公司占21%。相比之下，民營非上市公司和上市公司占比僅為15%和9%。國有企業(yè)參與PPP項目一方面是因為建筑承包商中國有企業(yè)占比較高，但是另一方面也反映出PPP項目的民間資本參與度并不高，這違背了政府鼓勵發(fā)展PPP項目的初衷。

2.2 PPP項目投向：交通市政為主，西部占比過半

根據(jù)財政部和發(fā)改委發(fā)布的PPP指導意見，PPP項目主要投向城市基礎設施和公共服務領域，項目需要具備透明的定價機制、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。具體來看，19個一級行業(yè)包括能源、交通運輸、水利建設、生態(tài)建設和環(huán)境保護、市政工程、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)、農(nóng)業(yè)、林業(yè)、科技、保障性安居工程、旅游、醫(yī)療衛(wèi)生、養(yǎng)老、教育、文化、體育、社會保障、政府基礎設施等。

而投資占比較大的交通運輸包括了公路、鐵路、航道航運、交通樞紐、港口碼頭、機場、隧道、橋梁等12個二級行業(yè)。市政工程包括了供水排水、污水處理、供電供氣、供熱供冷、公園、停車場、地下綜合管廊、垃圾處理、市政道路等18個二級行業(yè)。此外，城鎮(zhèn)綜合開發(fā)包括了園區(qū)開發(fā)、城鎮(zhèn)化建設、土地儲備、廠房建設等5個二級行業(yè)。

PPP項目目前有兩個數(shù)據(jù)庫，分別是財政部數(shù)據(jù)庫和發(fā)改委數(shù)據(jù)庫。其中財政部數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)較為詳細，涉及項目的具體投向并且會每月更新。相比之下，發(fā)改委的數(shù)據(jù)庫屬于項目推介數(shù)據(jù)庫，目前較全的是2015年12月公布的第二批推介項目。對比兩個數(shù)據(jù)庫可以發(fā)現(xiàn)，無論是財政部還是發(fā)改委PPP項目均主要投向了交通運輸、市政工程，其中財政部PPP項目投向交通運輸?shù)恼急冗_到31%，而發(fā)改委的第二批推介項目中交通運輸占比更是高達58%。

就財政部PPP項目數(shù)據(jù)庫來看，交通運輸和市政工程增長規(guī)模最多，而政府基礎設施投資和旅游投資增長最快。從增長規(guī)模來看，交通運輸和市政工程相關PPP投資增長規(guī)模最大，兩者相比于2016年初分別增長了3.2萬億和2.7萬億。而從增長幅度來看，多項領域2016年以來的累計增幅超過100%，其中政府基礎設施投資增長292%，旅游投資增長161%，交通運輸投資增長145%。

分區(qū)域來看，西部省市的PPP項目占據(jù)總規(guī)模的半壁江山。截止2017年9月財政部PPP項目中，西部投資規(guī)模達到近8.6萬億，占比達到48%，而西部項目數(shù)量也突破7200個，超過其余地區(qū)的數(shù)量總和。

進一步細分，貴州的PPP規(guī)模遙遙領先，達到1.74萬億，而四川、新疆和河南次之，投資規(guī)模也均超過1.3萬億元。而根據(jù)明樹數(shù)據(jù)的披露，云南省的PPP成交規(guī)模最大，達到0.78萬億，新疆、四川和河南的成交規(guī)模也分別達到0.68萬億、0.64萬億和0.62萬億。結(jié)合各省市的財政狀況來看，中西部地區(qū)PPP項目的快速發(fā)展與各省市財政收入偏弱相關，但是以政府付費和缺口補貼為營收方式的PPP項目實際上增加了這些地區(qū)未來財政支出壓力。

2.3 PPP項目落實：落地率上升，投資逐步釋放

前面分析的PPP項目規(guī)模主要是指進入項目識別階段以后的總規(guī)模，而PPP項目的周期包括識別、準備、采購、執(zhí)行和移交5個階段。其中識別階段是指項目由政府或者社會資本發(fā)起，相關部門對項目進行定性和定量評價的階段。準備階段是指項目通過了物有所值評價和財政承受能力論證之后，針對項目運作方式、交易結(jié)構、合同體系、采購方式等進行方案設計的過程。采購階段是指項目投資者進行資格預審，提交和評審采購文件以及簽署合約的過程。

而執(zhí)行階段是指社會資本依法設立項目公司，開展項目融資并進行項目建設和項目運營的過程。移交階段是指在項目合同規(guī)定的時間由政府代表收回項目資產(chǎn)的過程。對于一個PPP項目來說，進入執(zhí)行階段以后PPP項目就會產(chǎn)生具體的投資，PPP項目的落地率衡量了總規(guī)模進入投資階段的比例。

PPP項目落地率逐步上升。2016年以來PPP項目經(jīng)過半年的運行開始逐步進入執(zhí)行階段，財政部PPP項目落地率從2016年1月的20%持續(xù)上升到2017年10月的37%，發(fā)改委第一批和第二批簽約項目累計投資規(guī)模也超過1萬億元。

從落地項目的行業(yè)分布來看，市政、交通與城鎮(zhèn)綜合開發(fā)分列前三甲。與PPP項目總規(guī)模分布相似，執(zhí)行階段PPP項目中市政工程、交通運輸和城鎮(zhèn)綜合開發(fā)的占比最高，分別達到37%、27%和11%。但是與總規(guī)模占比相比，市政工程占比提高了10個百分點，而交通運輸、旅游、醫(yī)療和教育占比下降，這說明市政工程的落地情況最好，而體育、旅游、醫(yī)療和教育行業(yè)可能存在項目吸引力差的問題。

此外，PPP項目的投資規(guī)模并不是在簽約當年全部投放。PPP項目周期一般分為建設期和運營期兩個階段，根據(jù)財政部PPP數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計，大部分PPP項目周期介于10-30年之間。而PPP項目的大部分投資實際上是在建設期完成，根據(jù)項目工程的大小，PPP項目的建設周期一般在2-5年。

根據(jù)明樹數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，交通、城建和綜合開發(fā)單個PPP項目的平均規(guī)模最大。同時，PPP項目的建設周期越長，項目總投資規(guī)模越大。由于每個PPP項目建設周期不同，在計算PPP項目實際投資規(guī)模時，我們往往采取3年平均的方式，從PPP項目落地當年開始將投資規(guī)模平均分攤到未來3年。

3. 未來PPP仍將是基建主要支柱

3.1 從PPP項目到基建投資

通過前面對PPP項目的相關介紹，實際上PPP項目與基建投資的關系已經(jīng)躍然紙上。首先，PPP項目主要投向公共服務和基礎設施建設，投資規(guī)模占比前三的交通運輸、市政工程和城鎮(zhèn)綜合開發(fā)均屬于基建投資范疇?？傮w上，80%的PPP項目都屬于基建投資，可以說PPP項目是基建投資的重要組成部分。其次，PPP項目投資是在整個建設周期內(nèi)逐步投入，因此執(zhí)行期的PPP投資與基建投資存在一個時間差。

最后從資金分類來看，PPP項目中政府資金投入一般被統(tǒng)計為基金投資的預算內(nèi)資金和自籌資金，而社會資本參與的PPP投資也主要歸入自籌資金。相對來說，銀行資金參與PPP項目的分類更為復雜，大部分銀行資金主要以貸款形式參與基建投資，而少數(shù)以產(chǎn)業(yè)基金投入的資金則應該被歸于自籌資金。

3.2 短期政策收緊，長期發(fā)展可期

11月各部委出臺多項關于PPP項目的相關政策，主要針對前期PPP項目開展過程中出現(xiàn)的自有資金不足、財政承受能力超限、民間資金參與度較低等問題。具體來看，財辦金92號文主要是規(guī)范新入庫項目的審核工作，并對已入庫不合規(guī)項目進行清理。國資發(fā)財管192號文主要是為了嚴控央企參與PPP項目導致的債務風險。

其實針對PPP的監(jiān)管只是規(guī)范地方融資的一部分。從2014年以來，政府陸續(xù)出臺了多項關于限制地方政府債務擴張的相關文件。其中新預算法修正案規(guī)范了地方舉債方式，國發(fā)43號文剝離了城投平臺政府融資職能，財預87號文限制了政府利用購買服務合同為建設工程變相舉債。而PPP融資的規(guī)模擴張也與地方融資平臺舉債和政府購買服務受限直接相關。

2015年以來PPP項目快速發(fā)展，對基建投資的支撐力度也逐年遞增。通過明樹數(shù)據(jù)庫的披露，2015年PPP項目累計成交規(guī)模在9400億元左右，而2016年這一數(shù)字就擴大到32000億元，同比增幅達到244%。由于PPP項目80%投向基建領域，按照三年的建設周期對投資規(guī)模進行平攤，可以得到2015年、2016年、2017年基建投資中PPP項目的資金占比達到1.9%、7.3%和13.6%。

短期內(nèi)，監(jiān)管政策的出臺會減少落地PPP項目的融資規(guī)模和新增入庫項目數(shù)。受到財辦金92號文的影響，目前已經(jīng)有部分銀行針對已經(jīng)處于放款階段的PPP項目進行內(nèi)查，同時對審核進行中的項目暫停放款。此外，受到國資發(fā)財管192號文的影響，未來央企參與的PPP項目將會減少；目前已經(jīng)成交的PPP項目中，國企占比達到75%，未來民營資本活力是否能夠被激發(fā)決定了PPP項目的擴張程度。考慮到前期已經(jīng)落地的PPP項目在2018年將釋放2.1萬億投資，若今年PPP項目新增落地規(guī)模在2.8萬億左右（2017年落地項目的60%），2018年PPP項目對基建投資貢獻將在2.9萬億，占比14.7%。

長期來看，目前針對PPP項目的監(jiān)管政策實際上是為PPP項目的長期發(fā)展清本正源。一系列地方融資監(jiān)管政策的出臺本質(zhì)上都是為了解決過去地方政府過度舉債而導致債務風險加劇的問題。社會資本參與基建投資的PPP模式，一方面能夠保持基建投資穩(wěn)定增長，另一方面又能夠降低地方舉債壓力，其實就是解決目前地方政府債務風險的重要手段，預計未來合規(guī)優(yōu)質(zhì)的PPP項目仍然將是政府主要推行的方向之一。