弱美元反映了什么，是喜是憂？
開年以來，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升創(chuàng)記錄，股強(qiáng)債弱，美元走弱，新興市場(chǎng)貨幣升值。開年以來，全球大類金融資產(chǎn)的表現(xiàn)應(yīng)該是超過市場(chǎng)預(yù)期的。雖然各大類資產(chǎn)基本是延續(xù)去年以來的走勢(shì)，比如股市繼續(xù)走強(qiáng)，債券走弱，商品上漲，美元偏弱，新興市場(chǎng)貨幣走強(qiáng)，但超預(yù)期的主要是速度和幅度。從全球股市上漲的速度和債券收益率上升的速度來看，這一輪全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升強(qiáng)度已經(jīng)創(chuàng)記錄。這一輪風(fēng)險(xiǎn)偏好上升與2016年四季度特朗普當(dāng)選總統(tǒng)的那一輪特朗普交易有所不同的地方在于，上一次是美元走強(qiáng)，這一次是美元走弱。雖然風(fēng)險(xiǎn)偏好上升一般都是對(duì)于經(jīng)濟(jì)信心的提升，但背后的驅(qū)動(dòng)因素卻有所不同，特朗普交易的驅(qū)動(dòng)核心邏輯是美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，而這一次則是全球或者說是非美國(guó)家經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)。由于市場(chǎng)更看好非美國(guó)家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，因此盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身不弱，美元相對(duì)于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣和新興市場(chǎng)貨幣都出現(xiàn)了貶值。年初以來，美元指數(shù)從92.25一度降至89下方，貶值幅度將近4%（圖12）。人民幣年初以來兌美元的升幅也達(dá)到2.7%，而去年人民幣兌美元全年的升幅也只有6.5%左右。而開年不到一個(gè)月，人民幣的升值幅度已經(jīng)逼近3%，實(shí)際上是相當(dāng)快的速度。
全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善是風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的根源，也是美元走弱的核心邏輯，而美元的走弱又反過來推動(dòng)資金加速流入其他發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)。2017年美元走弱的一個(gè)主要邏輯是特朗普的政策出臺(tái)不及預(yù)期，特朗普交易退潮，同時(shí)歐洲經(jīng)濟(jì)開始明顯復(fù)蘇，歐元走強(qiáng)，歐元兌美元從去年年初的1.04上升到年末的1.19，是導(dǎo)致美元指數(shù)走弱的主要驅(qū)動(dòng)力。2018年年初以來，美元指數(shù)進(jìn)一步走弱，尤其是上周美元指數(shù)創(chuàng)近兩年單周最大跌幅。美元走弱表面上可能跟特朗普以及美國(guó)財(cái)長(zhǎng)姆努欽的弱美元言論有關(guān)。上周三姆努欽在達(dá)沃斯論壇期間表示，短期內(nèi)不擔(dān)心美元走勢(shì)。美元走弱有利于美國(guó)貿(mào)易。但此后，特朗普和姆努欽本人都對(duì)此進(jìn)行了否認(rèn)。特朗普周四在接受CNBC采訪時(shí)稱，在他的領(lǐng)導(dǎo)下，美元將會(huì)隨著時(shí)間的推移而越來越強(qiáng)，并希望最終看到強(qiáng)勢(shì)美元。他表示，財(cái)長(zhǎng)姆努欽最近有關(guān)美元的言論被誤讀了。周五姆努欽說，他周三只是“陳述一個(gè)美元短期內(nèi)走軟影響的事實(shí)。我沒有打算以任何方式支持和鼓勵(lì)?！?姆努欽重申，短期內(nèi)，不管美元走軟還是走強(qiáng)，他都不擔(dān)心。長(zhǎng)期來看，美元走強(qiáng)“是美國(guó)經(jīng)濟(jì)成功的標(biāo)志。”此番言論雖然導(dǎo)致美元一度大幅波動(dòng)，但最終美元在上周仍以弱勢(shì)收盤，美元指數(shù)跌回到89關(guān)口。目前美元指數(shù)已經(jīng)降回至2014年末的水平。
事實(shí)上，年初以來美元指數(shù)的走弱不完全是受到了這些政府官員對(duì)美元言論的影響，背后的主要邏輯是市場(chǎng)更看好非美國(guó)家經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，比如歐洲、日本和新興市場(chǎng)，目前的復(fù)蘇勁頭都比較明顯。1月份PMI初值顯示，歐元區(qū)的制造業(yè)PMI和綜合PMI仍在創(chuàng)新高，尤其是德國(guó)這一龍頭國(guó)家的PMI仍在改善（圖13）。1月份歐元區(qū)的消費(fèi)者信心指數(shù)也再創(chuàng)新高（圖14），同時(shí)德國(guó)的IFO企業(yè)景氣指數(shù)也處于歷史最高水平（圖15）。這些數(shù)據(jù)顯示歐洲經(jīng)濟(jì)仍以較強(qiáng)的動(dòng)能在上升。同時(shí)日本的經(jīng)濟(jì)也在改善。2017年日本出口增速回升，制造業(yè)景氣度也逐步上升。1月份日本制造業(yè)PMI初值也回升到近幾年的高位。同時(shí)，日本的核心CPI在低位回升，日本央行預(yù)計(jì)2018年日本的核心CPI將逐步回升到1.4%附近的水平，也開始擺脫多年的低位（圖16）。這也顯示日本經(jīng)濟(jì)重新進(jìn)入了擴(kuò)張通道。除了歐洲日本，去年不少發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)國(guó)家受益于經(jīng)濟(jì)改善和商品價(jià)格回升的帶動(dòng)，經(jīng)濟(jì)狀況也有所好轉(zhuǎn)。比如此前韓國(guó)和加拿大進(jìn)一步加息，也顯示經(jīng)濟(jì)的改善。因此，年末年初以來，不僅是歐元兌美元繼續(xù)走強(qiáng)，日元、加幣，澳元、英鎊、新興市場(chǎng)貨幣都一起對(duì)美元走強(qiáng)，導(dǎo)致美元指數(shù)以較快的速度下滑，新興市場(chǎng)貨幣對(duì)美元的升幅也加大（圖17）。因此，這一輪的美元走弱，實(shí)際上是市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好的升溫，也驅(qū)動(dòng)了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格以更快的速度上升，全球股市迭創(chuàng)新高。
而美元指數(shù)的大幅走弱，又反過來驅(qū)動(dòng)資金進(jìn)一步流入非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)。從EPFR的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，年末年初這段時(shí)間，流入發(fā)達(dá)國(guó)家股市和債市的資金以及流入新興市場(chǎng)股市和債市的資金都明顯上升（圖18）。同時(shí)，流入中國(guó)大陸以及香港的資金也處于歷史高位，尤其是流入香港股市的增量資金非常可觀，直接推動(dòng)了恒生指數(shù)創(chuàng)新高（圖19）。
在非美貨幣走強(qiáng)，資金流入非美國(guó)家的同時(shí)，由于美元的走弱，市場(chǎng)對(duì)美元資產(chǎn)的需求同時(shí)下降。比較明顯的一個(gè)例子是美國(guó)國(guó)債。從公布的數(shù)據(jù)來看，中國(guó)和日本等外匯儲(chǔ)備較高的國(guó)家都在減持美債（圖20）。去年11月，中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債卻下降至四個(gè)月低點(diǎn)，暗示出這是全球第二大經(jīng)濟(jì)體對(duì)美國(guó)國(guó)債的興趣減弱。日本11月份持有美國(guó)國(guó)債1.08萬億美元，較10月份減少0.9%，是四年多以來的最低水平，并且連續(xù)第四個(gè)月下降。本質(zhì)上不是美國(guó)國(guó)債的收益率不夠有吸引力，而是在美元走弱的背景下，持有美債的機(jī)會(huì)成本在升高。從數(shù)據(jù)來看，美元的對(duì)沖成本在持續(xù)上升（圖21），如果考慮匯率對(duì)沖，那么持有美元債券的吸引力在下降。而境外央行配置需求的減弱，加上美國(guó)加息預(yù)期上升，導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債收益率開年以來也以較快的速度上升，新老債王以及橋水基金的負(fù)責(zé)人都紛紛看空美國(guó)國(guó)債。美國(guó)國(guó)債收益率的上升也拉動(dòng)了其他發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債收益率的上升。
弱美元背景下，人民幣重回強(qiáng)勢(shì)，結(jié)匯需求階段性釋放，資本項(xiàng)目下資金流入上升。美元持續(xù)走弱，對(duì)中國(guó)隱含的最大影響在于人民幣重回強(qiáng)勢(shì)。年初以來，人民幣兌美元升值2.8%，以單月升值幅度的年化值來看，處于歷史次高位，僅次于去年8-9月份那一輪的匯率升值速度（圖22）。與去年人民幣匯率的主動(dòng)補(bǔ)升不同，去年那一輪匯率的升值很大程度上是一個(gè)預(yù)期修復(fù)以及存量結(jié)匯需求驅(qū)動(dòng)的結(jié)果，而這一次，人民幣匯率的升值主要是美元貶值的帶動(dòng)。不過，人民幣相對(duì)于一籃子貨幣也有所走強(qiáng)（圖23），而不是簡(jiǎn)單的以對(duì)一籃子貨幣穩(wěn)定為主。人民幣兌美元目前已經(jīng)回到接近6.3關(guān)口，離2015年的811匯改的6.2已經(jīng)咫尺之遙。經(jīng)過了幾年的波動(dòng)，人民幣差不多又回到了原點(diǎn)。由于在2016和2017年前半年，企業(yè)在較強(qiáng)的貶值預(yù)期下囤積了較多美元頭寸，去年下半年人民幣重新升值的背景下，這些囤積的美元已經(jīng)有一部分選擇了重新結(jié)匯，也是驅(qū)動(dòng)去年匯率升值加快的原因之一。但仍有相當(dāng)一部分還沒結(jié)匯，這次人民幣的升值速度超市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致大部分企業(yè)相對(duì)謹(jǐn)慎和觀望，不敢追漲結(jié)匯，只有一部分企業(yè)選擇近期加速了結(jié)匯。一旦人民幣的預(yù)期發(fā)生變化，未來這些囤積的美元頭寸可能還是需要逐步結(jié)匯回來，未來將支撐人民幣匯率處于偏強(qiáng)狀態(tài)，或者至少難以回到貶值狀態(tài)。
從NDF和CCS等匯率工具來看，所隱含的人民幣匯率貶值預(yù)期尚未完全逆轉(zhuǎn)回到升值預(yù)期（圖24），不過貶值的預(yù)期已經(jīng)處于歷史偏低水平。此外，從離岸人民幣匯率來看，目前仍處于高位，這表明離岸人民幣尚未回到充裕的水平，但離岸人民幣存款確實(shí)停止下滑，并逐步有所回升（圖25）。
隨著美元走弱以及人民幣重回升值通道，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能也會(huì)逐步考慮放松此前的匯率管制政策。包括1月份在中間價(jià)定價(jià)模型中，已經(jīng)取消了逆周期因子。去年5月份加入逆周期因子的主要考慮就是防止中間價(jià)定價(jià)偏向貶值方向。但在去年6月份以來，人民幣進(jìn)入快速升值狀態(tài)，中間價(jià)經(jīng)常是往升值方向走而不是貶值反向，這就導(dǎo)致了逆周期因子的作用已經(jīng)不明顯。而人民幣對(duì)一籃子貨幣升值的情況下，取消逆周期因子的另一層含義是希望引導(dǎo)人民幣匯率更加合理的波動(dòng)，避免過快升值以及對(duì)一籃子貨幣過強(qiáng)。如果人民幣繼續(xù)保持偏強(qiáng)走勢(shì)，不排除未來在資金向境外流動(dòng)方面的政策限制會(huì)進(jìn)一步放松。
在人民幣升值以及全球風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的情況下，資本項(xiàng)目的資金流入在加速。從債券市場(chǎng)來看，我們觀察到境外機(jī)構(gòu)年初在大量增持境內(nèi)債券。從二級(jí)市場(chǎng)數(shù)據(jù)來看，境外機(jī)構(gòu)最近幾周的單周凈買入量創(chuàng)歷史新高（圖26）。而境外機(jī)構(gòu)目前偏好于投資存單和中短久期利率債，這也是年初以來短端利率有所回落的其中一個(gè)原因。而年初以來，資金面相對(duì)比較寬松，也可能與部分企業(yè)加快結(jié)匯，而監(jiān)管當(dāng)局可能也在匯率市場(chǎng)有適度的干預(yù)導(dǎo)致形成一定量的外匯占款投放有關(guān)。
目前弱美元和人民幣升值的階段性影響已經(jīng)顯現(xiàn)，但市場(chǎng)更多的是關(guān)注這種趨勢(shì)是否可以持續(xù)，以及如果進(jìn)一步延續(xù)，可能會(huì)形成哪些正面和負(fù)面影響。年初以來，各類金融資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)幅度和速度都比較超預(yù)期，導(dǎo)致這一輪踏空的投資者是比較多的。比如，從美國(guó)股指期貨、美國(guó)10年國(guó)債期貨以及美元指數(shù)期貨來看，目前的投機(jī)凈頭寸都不強(qiáng)（圖27）。目前這些投資者未必愿意持續(xù)追漲，但如果一旦有回調(diào)，可能會(huì)重新介入。從這個(gè)角度來理解，各類資產(chǎn)的反向趨勢(shì)尚未形成，但過快上漲后，步伐可能階段性放緩或者出現(xiàn)回調(diào)，但大方向來看，年初以來的波動(dòng)方向可能會(huì)延續(xù)。就人民幣自身而言，我們1月份的市場(chǎng)調(diào)查顯示，投資者普遍認(rèn)為人民幣匯率穩(wěn)中偏強(qiáng)或者區(qū)間震蕩，看貶值的投資者比例不高。
不過，從匯率來看，匯率本身就是一個(gè)價(jià)格調(diào)節(jié)工具，一旦朝一個(gè)方向持續(xù)波動(dòng)，會(huì)對(duì)各國(guó)自身的貿(mào)易起到重新矯正。尤其是歐洲和日本過去的復(fù)蘇較大程度上建立在出口的拉動(dòng)上，而歐元和日元的持續(xù)走強(qiáng)，一方面對(duì)這些國(guó)家的出口構(gòu)成抑制（圖28），同時(shí)對(duì)這些國(guó)家的通脹可能也是抑制因素。
從中國(guó)自身來看，人民幣匯率重新升值，某種程度是經(jīng)濟(jì)改善以及市場(chǎng)信心恢復(fù)的表現(xiàn)。不過，人民幣對(duì)一籃子貨幣的升值可能也會(huì)對(duì)中國(guó)的出口構(gòu)成抑制。尤其是，我們編制的貨幣條件指數(shù)再次進(jìn)入歷史低位，表明貨幣條件再度收緊（圖29）。貨幣條件指數(shù)包括實(shí)際有效匯率、實(shí)際利率、實(shí)際貨幣增速三個(gè)方面。而去年以來，這三個(gè)方面實(shí)際上都是收緊的，包括匯率升值、利率水平大幅回升、M2增速降至歷史新低等。而從歷史數(shù)據(jù)來看，貨幣條件指數(shù)的收縮會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成抑制作用，經(jīng)濟(jì)有可能在未來一段時(shí)間重新放緩。
如果金融監(jiān)管趨嚴(yán)使得中國(guó)的貨幣增速放緩以及利率上升暫時(shí)不可逆的話，那么監(jiān)管機(jī)構(gòu)在匯率條件方面就會(huì)更加謹(jǐn)慎，不愿意看到人民幣匯率過強(qiáng)導(dǎo)致匯率條件也明顯收緊，這樣對(duì)經(jīng)濟(jì)各方面的壓力就會(huì)疊加。因此，如果美元繼續(xù)走弱的話，不排除監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能考慮通過一定的政策調(diào)整來防止人民幣過快升值，尤其是防止對(duì)一籃子貨幣過快升值。
如何看待未來經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)？我們認(rèn)為全球的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貿(mào)易共振有相當(dāng)一部分原因是基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。如同我們宏觀部分所討論的，2016年到2017年中國(guó)的供給側(cè)改革使得中國(guó)從產(chǎn)能過剩國(guó)家進(jìn)入部分產(chǎn)能不足的國(guó)家，2017年中國(guó)加大了對(duì)大宗原材料以及各類加工設(shè)備的進(jìn)口，對(duì)全球的貿(mào)易尤其是歐美日等國(guó)以及一些資源型國(guó)家的出口有較大的拉動(dòng)。歐洲和日本等國(guó)在2017年的出口中，增速最高的貿(mào)易伙伴國(guó)就是中國(guó)（圖30）。全球經(jīng)濟(jì)的共振與中國(guó)的供給側(cè)改革以及居民加杠桿有著密切關(guān)系。因此，我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)是否能夠延續(xù)共振以及海外國(guó)家的出口增速是否可以保持高位，有一個(gè)關(guān)鍵的判斷因素是中國(guó)自身。如果中國(guó)供給側(cè)改革延續(xù)，中國(guó)依然呈現(xiàn)局部的產(chǎn)能不足，居民杠桿繼續(xù)較快提升來拉動(dòng)各種消費(fèi)需求，那么中國(guó)通過貿(mào)易渠道對(duì)海外國(guó)家的拉動(dòng)就會(huì)延續(xù)，全球經(jīng)濟(jì)也會(huì)維持共振復(fù)蘇，風(fēng)險(xiǎn)偏好自然也會(huì)維持，美元可能也會(huì)繼續(xù)走弱。但如果中國(guó)在金融監(jiān)管趨嚴(yán)的影響下，經(jīng)濟(jì)需求回落，加上供給側(cè)改革邊際上的影響弱化（采暖季之后環(huán)保限產(chǎn)減弱，以及部分環(huán)保不達(dá)標(biāo)產(chǎn)能通過補(bǔ)充環(huán)保裝置重新變成合規(guī)產(chǎn)能），以及監(jiān)管開始強(qiáng)調(diào)抑制居民杠桿過快上漲，那么中國(guó)的進(jìn)口需求可能會(huì)出現(xiàn)逐步放緩，對(duì)全球的貿(mào)易提振也會(huì)減弱。全球共振復(fù)蘇也會(huì)面臨一定的不確定性。這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)偏好難以持續(xù)提升，美元可能也會(huì)再度走強(qiáng)。因此，我們認(rèn)為今年全球各類資產(chǎn)未來的走勢(shì)是否可以延續(xù)，核心的關(guān)注焦點(diǎn)其實(shí)是中國(guó)，而不是歐美日。隨著監(jiān)管政策的加強(qiáng)和落實(shí)，我們認(rèn)為變數(shù)從二季度會(huì)逐步有所體現(xiàn)。
報(bào)告原文請(qǐng)見2018年1月27日中金固定收益研究發(fā)表的研究報(bào)告。
