文季天鶴，法國(guó)巴黎銀行利率匯率策略分析師，央觀智庫(kù)專欄作家，本文來源于法國(guó)巴黎銀行公眾號(hào)

2017年12月是過去幾年當(dāng)中比較平靜的年底。從美元人民幣期權(quán)的隱含波動(dòng)率來看，13年底、14年底、15年底、16年底都是全年當(dāng)中比較高的位置，而2017年底，隱含波動(dòng)率反而是個(gè)比較低的位置，顯示出市場(chǎng)的心態(tài)是多年來最平穩(wěn)的。更不要說，離岸人民幣在15年和16年底，都面臨著流動(dòng)性緊張和做空人民幣的血雨腥風(fēng)。

但是，仔細(xì)觀察2017年12月的數(shù)據(jù)，我們還是會(huì)看到一些值得關(guān)注的情況。

這里面最重大的，當(dāng)然就是央行外匯占款的下降。這一下降恐怕會(huì)讓人產(chǎn)生迷惑。首先，12月人民幣對(duì)美元是升值的，央行沒有任何干預(yù)市場(chǎng)的必要。其次，央行外匯占款月度變化已經(jīng)轉(zhuǎn)正數(shù)月，卻又出現(xiàn)了略大規(guī)模減少。第三，央行外匯儲(chǔ)備美元值增加200億美元，這和央行外匯占款的下降形成鮮明對(duì)比。

第二重大的，是人民幣跨境收付款的情況。2017年人民幣跨境收付款凈流出113億元，是全年凈流出月份當(dāng)中規(guī)模最小的，特別是考慮到第二小的月份也有323億的凈流出。我們還記得，2016年12月，人民幣凈流出僅63億，導(dǎo)致了離岸人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性突然枯竭，因?yàn)樵?016年11月，尚有2295億元的人民幣凈流出。

第三重大的，就是境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)持有的人民幣的下降。雖然和2016年12月的那次相比，這個(gè)月的下降規(guī)模僅是那次的4成，但最新的這次下降，是在今年整體持有規(guī)模上升以及人民幣對(duì)美元升值的背景下發(fā)生的，所以顯得尤為詭異。

第四重大的，是遠(yuǎn)期結(jié)售匯的變化。遠(yuǎn)期結(jié)售匯簽約從9月份開始開始轉(zhuǎn)為企業(yè)凈購(gòu)匯，而且凈購(gòu)匯規(guī)模越來越大，在12月份達(dá)到了全年最大的水平，是2016年2月以來的最大值。

第五重大的，是境外持有境內(nèi)債券的變化。從中債登和上清所的數(shù)據(jù)來看，12月境外機(jī)構(gòu)持有境內(nèi)債券總規(guī)模增長(zhǎng)可觀，但是主要集中在中債登，而不是上清所。特別的是，同業(yè)存單在12月的收益率達(dá)到全年最高，但是市場(chǎng)反而沒有怎么購(gòu)買同業(yè)存單。

如何理解12月份的形勢(shì)？我們認(rèn)為，鑰匙可能在外匯局關(guān)于12月份的數(shù)據(jù)解讀當(dāng)中。外匯局稱，

銀行結(jié)售匯是境內(nèi)外匯供求的主體，但不是全部，影響外匯供求的因素還包括銀行外匯頭寸的增減、部分境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)的買賣等” 。

外匯局還稱，

銀行代客涉外收付款統(tǒng)計(jì)的是企業(yè)和個(gè)人通過銀行進(jìn)行的跨境資金收款和付款，但不包括銀行自身的對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債跨境擺布。

理解上述內(nèi)容，需要對(duì)各種操作有比較清晰的理解，我們也沒有完全的把握，因?yàn)闊o法看到對(duì)每個(gè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的具體解釋，謹(jǐn)推測(cè)如下。

銀行外匯頭寸的增減，可能是表示銀行本身持有的外匯流動(dòng)性的變動(dòng)。比如，銀行持有歐元頭寸，那么美元計(jì)價(jià)的情況下就會(huì)有增減?；蛘哒f，銀行的美元投資有了收益，那么外匯頭寸也會(huì)有變化。

境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)的買賣，這應(yīng)該是指境外人民幣業(yè)務(wù)參加行在境內(nèi)的一些操作。比如說法巴香港分行，如果在境內(nèi)賣出港元買入人民幣，本身其實(shí)意味著一個(gè)對(duì)人民幣匯率的影響。

銀行自身的對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債跨境擺布。這個(gè)是我們最感興趣的部分。我們懷疑，境外銀行在境內(nèi)銀行的人民幣存款，如果購(gòu)匯之后匯出，本身并不在外匯局的代客收付款統(tǒng)計(jì)當(dāng)中。而境外銀行在境內(nèi)銀行的人民幣存款背后，是境外銀行在境外的存款。

在我們看來，這是外匯局第一次公開提到，或者說強(qiáng)調(diào)，自己數(shù)據(jù)不能覆蓋的部分，也是對(duì)《2010年中國(guó)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告》的重要補(bǔ)充。而在16年10月的《1.7萬億人民幣出海去向何方》當(dāng)中，我們已經(jīng)指出，代客收付款這個(gè)數(shù)據(jù)在口徑上存在不完整，無法反映離岸金融機(jī)構(gòu)和在岸金融機(jī)構(gòu)之間的操作，導(dǎo)致了市場(chǎng)在當(dāng)時(shí)對(duì)于人民幣巨額流出這一行為的迷惑。

我們當(dāng)時(shí)的結(jié)論是，2016年的人民幣凈流出是披著人民幣外衣的外幣流出，和央行外匯儲(chǔ)備下降直接相連。而現(xiàn)在看來，這一結(jié)論預(yù)見了當(dāng)年12月離岸人民幣利率的飆升，預(yù)見了當(dāng)年12月人民幣流出的急剎車，而后續(xù)的一系列策略，也都基于對(duì)上述數(shù)據(jù)和機(jī)制的理解。

而2017年12月的情況，比2016年要更復(fù)雜一些。我們傾向于認(rèn)為，12月的情況是不同市場(chǎng)主體同時(shí)在進(jìn)行平行的操作。

在即期市場(chǎng)，參與者對(duì)于美元還是有一些憂慮。這種憂慮和美聯(lián)儲(chǔ)加息有關(guān)，也和美元年末流動(dòng)性有所緊張有關(guān)。于是，我們看到央行外匯占款的下行。這當(dāng)中的參與者，不光是境內(nèi)主體，還有境外主體。這也是為什么我們會(huì)看到海外人民幣的規(guī)模有減少。但是，境外購(gòu)匯的數(shù)據(jù)，未必反映在外匯局的結(jié)售匯數(shù)據(jù)上。

這一反應(yīng)也體現(xiàn)在了境外投資者在境內(nèi)債市的操作。配置類主體仍然在購(gòu)買長(zhǎng)期債券，但是投機(jī)類主體并不敢購(gòu)買同業(yè)存單，一方面可能是有流動(dòng)性方面的擔(dān)心，一方面可能是有匯率方面的擔(dān)心。

而在遠(yuǎn)期市場(chǎng)，大家看到境內(nèi)遠(yuǎn)期凈購(gòu)匯很多，但這里面，一部分是真的擔(dān)心貶值而產(chǎn)生的遠(yuǎn)期購(gòu)匯，而另一部分恐怕是收斂離岸在岸價(jià)差所導(dǎo)致的遠(yuǎn)期結(jié)匯轉(zhuǎn)移。在12月，境外和境內(nèi)遠(yuǎn)期點(diǎn)差急劇縮小，從3月期到12月期均是如此。所以，去年9月之后的境內(nèi)遠(yuǎn)期凈購(gòu)匯，很多恐怕和遠(yuǎn)期結(jié)匯盤發(fā)生在境外，而遠(yuǎn)期購(gòu)匯盤發(fā)生在境內(nèi)有關(guān)。這也是為什么境內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)的凈購(gòu)匯敞口在去年9月之后繼續(xù)減小，和遠(yuǎn)期凈購(gòu)匯敞口背離持續(xù)擴(kuò)大的緣故。

上面的猜測(cè)讓我們看到，市場(chǎng)主體已經(jīng)進(jìn)一步分化。目前市場(chǎng)的最新背離，是期權(quán)市場(chǎng)的反應(yīng)。在離岸市場(chǎng)，人們重新開始看空人民幣，體現(xiàn)為3月期風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)重新在貶值方向走高，達(dá)到去年9月以來最高。而在境內(nèi)，人們?nèi)匀皇禽^為看多人民幣，或者說比去年11月和12月更為看多人民幣。

從目前在岸這種無量升值的情況來看，市場(chǎng)很容易受到負(fù)面消息的影響而有所調(diào)整，而政策面恐怕也站在調(diào)整一方，而不是“順周期”的一方。何況，12月的市場(chǎng)表現(xiàn)說明，參與者對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)加息仍然存在顧慮。因此，3月份聯(lián)儲(chǔ)加息疊加目前美債收益率上行，會(huì)讓市場(chǎng)對(duì)負(fù)面的信息更為敏感。而從全球指標(biāo)來看，本輪美元下跌的旗手，韓元、泰銖、蘭特、黃金都出現(xiàn)了某種漲勢(shì)的停滯。

現(xiàn)在市場(chǎng)需要的，就是美債收益率沖到2.70%。