整理：中國金融四十人論壇

導 讀

中國金融四十人論壇（CF40）學術顧問、中國人民銀行副行長易綱今天在《中國金融》雜志發(fā)表文章，對2017年我國貨幣政策進行了回顧，并就2018年貨幣政策面臨的挑戰(zhàn)和政策思路進行解讀。

十九大報告明確提出要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架。接下來，我國如何進一步完善宏觀審慎政策框架？易綱在文章中指出，2018年，人民銀行將探索把影子銀行、房地產(chǎn)金融、互聯(lián)網(wǎng)金融等納入宏觀審慎政策框架，將同業(yè)存單、綠色信貸業(yè)績考核納入MPA考核，優(yōu)化跨境資本流動宏觀審慎政策，對資本流動進行逆周期調節(jié)。

對于當前外界普遍關心的加息問題，易綱在這篇文章中也有所回應。他表示，美聯(lián)儲的進一步加息動作為各界所關注，全球利率中樞可能會有所上行。主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策取向變化會對中國的政策空間形成一定擠壓，增大貨幣政策操作的難度。人民銀行將實施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，為供給側結構性改革和高質量發(fā)展營造中性適度的貨幣金融環(huán)境。

易綱還指出，人民幣匯率雙向波動將成為常態(tài)。匯率能夠發(fā)揮宏觀經(jīng)濟“自動穩(wěn)定器”的作用，人民幣匯率形成機制市場化改革的有序推進和匯率彈性的增強能夠有效提升我國經(jīng)濟金融體系應對外部沖擊的韌性。人民銀行將繼續(xù)深化人民幣匯率形成機制改革，完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度，加大市場決定匯率的力度，增強人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位。

貨幣政策回顧與展望

by 易綱

對2017年貨幣政策工作的回顧

回顧2017年的經(jīng)濟金融運行，積極有利的變化增多，同時也有一些風險隱患暴露。從外部環(huán)境看，全球經(jīng)濟繼續(xù)呈現(xiàn)復蘇態(tài)勢，總體好于預期，主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策趨向正?；?，美聯(lián)儲年內三次加息并推出縮表計劃，地緣政治風險頻發(fā)并對國際金融市場形成一定沖擊，國際經(jīng)貿(mào)環(huán)境和跨境資本流動性形勢變化較大。從國內經(jīng)濟金融形勢看，經(jīng)濟穩(wěn)中向好，結構持續(xù)改善，總供求更加平衡，制造業(yè)產(chǎn)能出清、行業(yè)集中度提升以及企業(yè)利潤改善較為明顯，但經(jīng)濟運行中仍然存在較為突出的結構性矛盾，財政金融領域的風險有所暴露。面對復雜多變的內外部環(huán)境，在黨中央、國務院的正確領導下，人民銀行牢牢把握我國社會主要矛盾和經(jīng)濟發(fā)展階段的變化，堅定不移貫徹新發(fā)展理念，堅持質量第一、效益優(yōu)先，實施穩(wěn)健中性的貨幣政策，更好地平衡穩(wěn)增長、調結構、去杠桿、抑泡沫和防風險之間的關系，為供給側結構性改革和高質量發(fā)展營造中性適度的貨幣金融環(huán)境，在促進杠桿穩(wěn)定的同時，保持了經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長。

進一步加強流動性管理，保持流動性基本穩(wěn)定。隨著供給側結構性改革、簡政放權和創(chuàng)新驅動戰(zhàn)略不斷深化實施，我國經(jīng)濟運行的穩(wěn)定性、協(xié)調性進一步增強，質量效益提高，經(jīng)濟下行壓力有所減緩，但仍面臨杠桿率相對較高、部分資產(chǎn)價格仍處高位等問題。在這種情況下，穩(wěn)健的貨幣政策須更趨向中性，一方面要維護銀行體系流動性中性適度，平衡好穩(wěn)增長、調結構、防風險等多目標之間的關系；另一方面也要密切監(jiān)測流動性變化情況，對引起流動性波動的時點性擾動因素提前分析預判，防止由于流動性短期變化引起市場過度波動。2017年，人民銀行密切關注流動性形勢和市場預期變化，靈活運用多種貨幣政策工具組合，合理安排工具搭配和操作節(jié)奏，進一步增強流動性管理的靈活性和有效性。使用常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等工具提供不同期限流動性。張弛有度開展公開市場操作，熨平稅期、政府債發(fā)行、現(xiàn)金投放與回籠等因素對流動性的擾動。啟用了2個月期逆回購操作，并在關鍵時點提前供應跨年資金，提高資金面穩(wěn)定性。對春節(jié)前因現(xiàn)金大量投放而產(chǎn)生的臨時流動性需求提前布局，建立臨時準備金動用安排（CRA）。全年貨幣市場走勢總體平穩(wěn)，市場預期穩(wěn)定，平穩(wěn)渡過季末等關鍵時點，既保障了合理的流動性需求，同時也使金融體系資金空轉和“脫實向虛”的勢頭得到明顯遏制。

推動貨幣政策調控框架轉型，更加充分地發(fā)揮價格杠桿的調節(jié)和傳導作用。以數(shù)量型為主的貨幣政策間接調控框架在過去一段時期發(fā)揮了重要作用，取得了較好的調控效果。但隨著利率市場化的推進和金融創(chuàng)新發(fā)展，數(shù)量目標的局限性開始顯現(xiàn)，僅依靠數(shù)量型調控已難以勝任我國貨幣政策調控的需要。近年來，人民銀行積極推進利率調控機制構建，推動貨幣政策調控框架轉型，進一步完善貨幣政策調控和傳導機制，探索構建利率走廊，疏通傳導渠道，央行對市場利率的調控和引導能力逐步增強。在調控中，既注意保持貨幣市場利率的相對穩(wěn)定，穩(wěn)定和引導市場預期，又注重在一定區(qū)間內保持利率彈性，發(fā)揮價格杠桿的調節(jié)作用，防范過度加杠桿和累積金融風險。2017年以來，指導全國銀行間同業(yè)拆借中心推出了銀銀間回購定盤利率（FDR，包括隔夜、7天、14天三個期限）和以7天銀銀間回購定盤利率（FDR007）為參考利率的利率互換產(chǎn)品，完善銀行間市場基準利率體系。繼續(xù)培育金融市場基準利率，Shibor發(fā)布時間由上午9∶30調整為上午11∶00，使Shibor更好地反映市場利率情況，進一步增強基準性。

進一步完善宏觀審慎政策框架，切實防范系統(tǒng)性金融風險。近年來，強化宏觀審慎政策已成為全球金融改革的核心內容之一，并不斷取得進展。總體看，我國宏觀審慎政策的探索與創(chuàng)新在國際上走在前列，也為全球提供了有價值的經(jīng)驗。“十二五”規(guī)劃和“十三五”規(guī)劃都對構建逆周期宏觀審慎政策框架提出了明確要求，第五次全國金融工作會議提出要強化人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風險防范職責，黨的十九大作出了健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架的重要部署。2017年以來，人民銀行認真貫徹落實黨中央、國務院的戰(zhàn)略部署，在完善宏觀審慎政策方面做了大量工作。自2016年將差別準備金動態(tài)調整機制“升級”為宏觀審慎評估體系（MPA）后，人民銀行根據(jù)宏觀調控需要和評估情況不斷對MPA加以完善。2017年第一季度，將表外理財正式納入MPA廣義信貸指標范圍。合理設置過渡期，宣布自2018年第一季度起將同業(yè)存單納入MPA的同業(yè)負債占比指標。將綠色金融納入MPA信貸政策執(zhí)行情況考核，并先對24家系統(tǒng)重要性金融機構實施。進一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎政策，提高跨境融資便利性，防范跨境資金流動。

探索發(fā)揮貨幣政策的結構調整作用，支持經(jīng)濟結構調整和轉型升級。貨幣政策屬總量政策，但針對部分領域尤其是在社會資本不愿參與的國民經(jīng)濟重點領域、薄弱環(huán)節(jié)和社會事業(yè)等，貨幣政策也可以發(fā)揮一些邊際上的輔助作用。當前經(jīng)濟運行中仍存在一定程度的軟約束問題，部分經(jīng)濟主體對資金價格還不敏感，也需要運用一定的結構性工具幫助疏通政策傳導機制。這就需要我們平衡好結構性目標和總量目標之間的關系，在保持總量穩(wěn)定的同時，嘗試通過一些結構性的手段適度進行“精準滴灌”。2017年，人民銀行運用信貸政策支持再貸款、再貼現(xiàn)、抵押補充貸款（PSL）等工具引導金融機構加大對重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。自2018年起，將對普惠金融領域貸款達到一定標準的金融機構實施定向降準。完善PSL管理，強化激勵約束機制，促進降低實體經(jīng)濟融資成本。

有序推進人民幣匯率形成機制改革，增強匯率彈性，提升應對外部沖擊的韌性。匯率根本上是由經(jīng)濟基本面所決定的，在供給側結構性改革、簡政放權和創(chuàng)新驅動戰(zhàn)略不斷深化實施的推動下，我國經(jīng)濟的總供求更加平衡，經(jīng)濟運行呈現(xiàn)穩(wěn)定性增強、質量提高、結構優(yōu)化的態(tài)勢。2017年以來，市場對各主要貨幣走勢看法合理分化，預期趨穩(wěn)，我國跨境資本流動和外匯供求更趨平衡。在黨中央、國務院領導下，人民銀行繼續(xù)穩(wěn)妥有序推進人民幣匯率市場化形成機制改革，加大市場決定匯率的力度，增強人民幣匯率彈性。指導外匯市場自律機制將籃子貨幣參考時段由24小時調整為上日16∶30至當日7∶30，有助于消除美元日間變化在次日中間價中可能出現(xiàn)的重復反映。

總的來看，在黨中央、國務院的正確領導下，2017年的貨幣政策保持穩(wěn)健中性，取得了較好的政策效果，在金融體系穩(wěn)步去杠桿的同時，有力促進了我國經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展，穩(wěn)定了市場預期。銀行體系流動性基本穩(wěn)定，貨幣信貸平穩(wěn)增長，金融對實體經(jīng)濟的支持力度較為穩(wěn)固，穩(wěn)杠桿初見成效。2017年，全年人民幣貸款新增13.53萬億元，同比多增8782億元，12月末余額同比增速為12.7%。2017年，社會融資規(guī)模增量為19.44萬億元，同比多增1.63萬億元，12月末存量同比增長12.0%，符合年初預期水平。2017末，M2同比增長8.2%，環(huán)比回落0.9個百分點。M2增速放緩的主要原因是去杠桿和金融監(jiān)管逐步加強背景下銀行資金運用更加規(guī)范、金融部門內部資金循環(huán)和嵌套減少?？s短資金鏈條也有助于降低資金成本，緩解融資難、融資貴問題。當前我國經(jīng)濟保持平穩(wěn)增長，內生增長動力增強，M2增速慢一些還有利于從宏觀上實現(xiàn)穩(wěn)杠桿。隨著供給側結構性改革逐步深化，基建和房地產(chǎn)等資金密集型產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟增長中的拉動作用有所下降，同時服務業(yè)、技術進步等在推動經(jīng)濟增長中的作用上升，實體經(jīng)濟更趨“輕型”，由此對貨幣信貸的依賴程度有所減輕。隨著經(jīng)濟內生增長動力不斷增強，資金周轉及貨幣流通速度亦會加快，因此相對慢一點的貨幣信貸增速仍可以支持經(jīng)濟實現(xiàn)平穩(wěn)較快增長。從歷史經(jīng)驗看，在預期較差、經(jīng)濟下行壓力較大時，M2增速會超出名義GDP增速較多；在經(jīng)濟增長動能較強、預期較好時，M2增速與名義GDP增速的缺口反而縮小。隨著去杠桿深化和金融進一步回歸為實體經(jīng)濟服務，未來M2增速比過去低一些將成為常態(tài)。還應看到，在金融市場和金融創(chuàng)新不斷發(fā)展的大背景下，M2的可測性、可控性和與實體經(jīng)濟的相關性都在下降，對M2增速變化不必過于關注。

2018年貨幣政策調控

面臨的挑戰(zhàn)與政策思路

展望2018年，既有機遇也有挑戰(zhàn)。從國際上看，全球經(jīng)濟復蘇態(tài)勢仍可能延續(xù)，主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策將進一步趨向正常化，美聯(lián)儲的進一步加息動作為各界所關注，全球利率中樞可能會有所上行。美國減稅措施和外貿(mào)政策仍會給全球經(jīng)濟格局帶來一定不確定性。地緣政治風險有可能多發(fā)頻發(fā)，對國際金融市場的沖擊不容忽視。在全球經(jīng)濟復蘇背景下外需回暖，對國內經(jīng)濟具有一定的支撐作用。但來自外部的不確定變化也可能向國內經(jīng)濟金融領域傳導，全球經(jīng)濟復蘇和大宗商品價格回暖還可能給國內物價形成一些壓力。主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策取向變化也會對我們的政策空間形成一定擠壓，增大貨幣政策操作的難度。從國內看，隨著供給側結構性改革、簡政放權和創(chuàng)新驅動戰(zhàn)略不斷深化實施，中國經(jīng)濟運行的穩(wěn)定性、協(xié)調性進一步增強，質量效益提高。當前消費和外需總體平穩(wěn)，制造業(yè)產(chǎn)能出清、行業(yè)集中度提升和企業(yè)利潤改善較為明顯，已經(jīng)能夠看到我國經(jīng)濟增長質量提高、經(jīng)濟結構優(yōu)化的趨勢，預計2018年中國經(jīng)濟仍有望保持平穩(wěn)增長。但也要看到，經(jīng)濟中仍存在一些問題和隱患，內生增長動力仍待強化，結構調整任重道遠，債務和杠桿水平還處在高位，資產(chǎn)泡沫“堰塞湖”的警報尚不能完全解除，金融亂象仍然存在，金融監(jiān)管構架還有待進一步完善。面對復雜的內外部環(huán)境，我們既要堅定理想信念、不畏艱難險阻，也要心存風險意識、時刻保持警惕。

2018年是貫徹黨的十九大精神的開局之年，也是實施“十三五”規(guī)劃承上啟下的關鍵一年，人民銀行將深入學習貫徹黨的十九大精神，認真落實中央經(jīng)濟工作會議和全國金融工作會議的決策部署，以習近平新時代中國特色社會主義經(jīng)濟思想為指導，緊扣中國社會主要矛盾變化，按照高質量發(fā)展要求，實施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，保持流動性合理穩(wěn)定，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，守住風險底線，積極推動金融改革，促進信貸結構優(yōu)化，做好穩(wěn)增長、促改革、調結構、惠民生、防風險各項工作，繼續(xù)為供給側結構性改革和高質量發(fā)展營造中性適度的貨幣金融環(huán)境。

一是保持貨幣政策的穩(wěn)健中性，管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長。當前，中國經(jīng)濟已經(jīng)由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段，應當更注重經(jīng)濟的發(fā)展質量，而非一味地追求增長速度，已不再適宜粗放式的增長模式，不能依靠貨幣信貸的“大水漫灌”來拉動經(jīng)濟增長，貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，為轉變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結構、轉換增長動力創(chuàng)造條件。人民銀行將按照穩(wěn)健中性貨幣政策的要求做好總量調控，根據(jù)調控需要和流動性形勢變化，綜合運用多種貨幣政策工具，進一步增強流動性管理的靈活性和有效性，保持銀行體系流動性合理穩(wěn)定，促進貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長，為經(jīng)濟高質量發(fā)展營造適宜的流動性環(huán)境。

二是健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。習近平總書記在黨的十九大報告中提出健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架的要求，這是對宏觀調控框架的一次重大理論創(chuàng)新，是反思國際金融危機教訓并結合我國國情的重要舉措。本輪國際金融危機之前，主流央行政策框架以貨幣政策為核心，但貨幣政策作為總需求管理工具，在維護金融穩(wěn)定方面有一定局限性。宏觀審慎政策則直接作用于金融體系本身，側重于抑制金融體系的順周期波動和風險跨市場傳染，維護金融體系穩(wěn)定。宏觀審慎政策是對貨幣政策的有益補充，二者的協(xié)同互補能夠有效應對系統(tǒng)性金融風險，把保持幣值穩(wěn)定和維護金融穩(wěn)定更好地結合起來。人民銀行將深入貫徹落實黨的十九大精神，進一步完善宏觀審慎政策框架，探索將影子銀行、房地產(chǎn)金融、互聯(lián)網(wǎng)金融等納入宏觀審慎政策框架，將同業(yè)存單、綠色信貸業(yè)績考核納入MPA考核，優(yōu)化跨境資本流動宏觀審慎政策，對資本流動進行逆周期調節(jié)。

三是適當發(fā)揮貨幣信貸政策的結構引導作用，進一步優(yōu)化信貸結構。受制于投資收益率和回報周期等因素，社會資本在國民經(jīng)濟重點領域、薄弱環(huán)節(jié)和社會事業(yè)等方面參與熱情相對較低。在控制好總量的前提下，貨幣政策可以在這些領域適當使用結構性工具為推動經(jīng)濟結構調整發(fā)揮一定的輔助作用。人民銀行將落實好對普惠金融領域貸款達到一定標準的金融機構實施定向降準的相關工作。繼續(xù)運用信貸政策支持再貸款、再貼現(xiàn)、PSL等工具支持引導金融機構加大對國民經(jīng)濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。加大對深度貧困地區(qū)的扶貧再貸款支持力度。向全國推廣信貸資產(chǎn)質押和央行內部（企業(yè)）評級試點，將符合標準的小微企業(yè)貸款、綠色貸款納入貨幣政策操作的合格擔保品范圍。

四是繼續(xù)穩(wěn)妥推進各項金融改革，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。利率市場化改革是金融體制改革的核心內容之一，有利于提高金融業(yè)競爭力、增強金融體系韌性，為推動金融機構轉型發(fā)展注入新的動力，也為貨幣政策調控框架轉型創(chuàng)造有利的條件。同時，進一步推進利率市場化改革對于優(yōu)化資源配置具有重大意義，是以市場化方式推進“三去一降一補”的重要一環(huán)。人民銀行將按照“放得開、形得成、調得了”的基本要求，進一步推進利率市場化改革，提高金融資源配置效率，完善金融調控機制。進一步督促金融機構健全內控制度，增強自主合理定價能力和風險管理水平，從提高金融市場深度入手繼續(xù)培育市場基準利率和完善國債收益率曲線，不斷健全市場化的利率形成機制。探索和完善利率走廊機制，增強利率調控能力，進一步疏通央行政策利率向金融市場及實體經(jīng)濟的傳導。當前，我國經(jīng)濟繼續(xù)保持穩(wěn)中向好態(tài)勢，人民幣匯率有條件繼續(xù)在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定，當然國內外市場還存在不確定性。在此背景下，人民幣匯率雙向波動將成為常態(tài)。匯率能夠發(fā)揮宏觀經(jīng)濟“自動穩(wěn)定器”的作用，人民幣匯率形成機制市場化改革的有序推進和匯率彈性的增強能夠有效提升我國經(jīng)濟金融體系應對外部沖擊的韌性。人民銀行將繼續(xù)深化人民幣匯率形成機制改革，完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度，加大市場決定匯率的力度，增強人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位。（來源：《中國金融》2018年第3期）

延 伸 閱 讀

十九大報告中，金融體制改革目標增加了一個新的表述——“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”，這也是“雙支柱”的相關表述首次出現(xiàn)在中央層面的報告文件當中。

CF40課題在國內較早開始系統(tǒng)研究宏觀審慎政策以及“雙支柱”調控框架。2016年上半年，由中國金融四十人論壇（CF40）成員李波牽頭的CF40課題報告“宏觀審慎政策框架與金融監(jiān)管體制改革”，對于何為宏觀審慎政策框架，以及宏觀審慎政策與貨幣政策的關系，進行了深入、系統(tǒng)的分析闡釋。

報告提出，宏觀審慎政策之所以重要，在于其能夠彌補原有金融管理體制上的重大缺陷，以維護金融體系的穩(wěn)定。完善宏觀審慎政策框架是反思危機教訓、改革金融監(jiān)管體制的“集大成者”，因此也是推進新一輪金融監(jiān)管體制改革的重中之重。

宏觀審慎政策與貨幣政策之間既有區(qū)別，也緊密聯(lián)系。貨幣政策側重穩(wěn)定物價并促進經(jīng)濟增長，宏觀審慎政策旨在維護金融體系的整體穩(wěn)定，比如控制金融體系或特定市場、部門的杠桿水平。兩者都具有宏觀效應和逆周期調節(jié)特征，因此政策制定和執(zhí)行過程中必須充分協(xié)調。國內外實踐也表明宏觀審慎政策已成為金融調控的又一重要支柱，逐步形成了“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱的中央銀行宏觀政策體系。

以下摘自CF40課題報告“宏觀審慎政策框架與金融監(jiān)管體制改革”。

1、何為宏觀審慎政策框架？

宏觀審慎政策并不是一個新的概念，1970年代末即被提出，不少經(jīng)濟體也都實施過類似的措施。但由于之前各方面關注微觀金融監(jiān)管比較多，忽視了宏觀審慎政策的重要性。2008年國際金融危機爆發(fā)后，情況發(fā)生了很大變化。大家在反思金融危機教訓時認識到，由于缺乏從宏觀的、逆周期的視角采取有效措施，忽視了風險的跨部門傳播，導致金融體系和市場劇烈波動，成為觸發(fā)金融危機的重要原因。

強化宏觀審慎政策框架，就是要彌補原有金融管理制度中最重要的那些缺陷，以維護金融體系的穩(wěn)定?？梢哉f，完善宏觀審慎政策框架是反思危機教訓、改革金融監(jiān)管體制的“集大成者”，因此也是推進新一輪金融監(jiān)管體制改革的重中之重。

宏觀審慎政策之所以重要，在于其能夠彌補原有金融管理體制上的重大缺陷。從宏觀角度看，傳統(tǒng)貨幣政策主要是盯物價穩(wěn)定，但即使CPI基本穩(wěn)定，金融市場、資產(chǎn)價格的波動也可能很大。價格穩(wěn)定并不等于金融穩(wěn)定。從微觀角度看，傳統(tǒng)金融監(jiān)管的核心是保持個體機構的穩(wěn)健，但個體穩(wěn)健不等于整體穩(wěn)健，金融規(guī)則的順周期性、個體風險的傳染性還可能加劇整體的不穩(wěn)定，產(chǎn)生系統(tǒng)性風險。這實際上就是所謂的“合成謬誤”問題?？梢?，在宏觀貨幣政策和微觀審慎監(jiān)管之間，有一塊防范系統(tǒng)性風險的空白，亟需從宏觀和整體的角度來觀察和分析金融風險，防范系統(tǒng)性風險，金融管理制度的不足，維護金融體系的整體穩(wěn)定。

系統(tǒng)性風險主要來自跨時間和跨空間兩個維度，相應地宏觀審慎政策工具分別針對時間軸和空間軸來設計。

從時間軸上看，經(jīng)濟金融體系中宏觀和微觀層面上有太多的正反饋環(huán)，而負反饋環(huán)不多，由此系統(tǒng)呈現(xiàn)非常明顯的順周期性。

從空間軸上看，相關聯(lián)的機構和市場間由于風險傳染會導致系統(tǒng)性破壞。例如，2015年7、8月份我國股市發(fā)生了較大幅度震蕩，就對場內和場外融資、信托、基金乃至銀行體系等產(chǎn)生了廣泛的關聯(lián)影響和沖擊，亟待對資本市場強化宏觀審慎管理，這也反映出我國金融監(jiān)管體制改革的緊迫性。

為應對系統(tǒng)性風險，宏觀審慎政策主要包括兩類工具：針對時間軸問題，主要通過對資本水平、杠桿率等提出動態(tài)的逆周期要求，以實現(xiàn)“以豐補歉”，平滑金融體系的順周期波動。針對空間軸問題，主要通過識別和提高系統(tǒng)重要性金融機構（SIFI）的流動性和資本要求、適當限制機構規(guī)模和業(yè)務范圍、降低杠桿率和風險敞口等，防范風險在不同機構和市場之間的傳染。

從全球看，已初步形成可操作性的政策工具體系。巴塞爾協(xié)議Ⅲ在最低監(jiān)管資本要求之上增加了逆周期資本緩沖、系統(tǒng)重要性附加資本等新的要求，并對金融機構流動性提出了更高要求，體現(xiàn)出加強宏觀審慎管理、增強逆風向調節(jié)的改革理念。針對特定金融市場，各國也在嘗試一些可逆周期調節(jié)的宏觀審慎工具，例如針對房地產(chǎn)市場的貸款價值比（LTV），針對股市和債市的杠桿率/折扣率規(guī)則等。針對資本流動，新興市場經(jīng)濟體也在研究引入宏觀審慎措施，例如對外債實施宏觀審慎管理等。

值得注意的是，宏觀審慎政策框架包含了目標、評估、工具、政策實施與傳導、治理架構等，其內涵要遠大于所謂“宏觀審慎監(jiān)管”。目前，國際上普遍使用Macroprudential Policy這一表述，這是一個包括宏觀審慎管理的政策目標、評估、工具、傳導機制與治理架構等一系列組合的總稱，與貨幣政策是并列的，而監(jiān)管只是這一框架中涉及到具體執(zhí)行的一個環(huán)節(jié)。因此，宏觀審慎政策的內涵要遠大于一般意義上的監(jiān)管，“宏觀審慎監(jiān)管”的表述并不準確，應客觀和全面理解并使用“宏觀審慎政策”這一概念。

2、宏觀審慎政策與貨幣政策之間是什么關系？

（一）貨幣政策和宏觀審慎政策的內涵

貨幣政策是指貨幣當局為實現(xiàn)特定經(jīng)濟目標而采用的各種控制和調節(jié)貨幣總量及利率等變量的政策措施的總稱。真正意義上的貨幣政策產(chǎn)生于信用貨幣時代，此時貨幣當局才逐步具備調節(jié)信用貨幣數(shù)量與價格來影響實體經(jīng)濟運行的能力。近三十年來，出于增強政策規(guī)則性和透明度的考慮，主流貨幣政策框架主要圍繞單一目標（CPI穩(wěn)定）和單一工具（政策利率）發(fā)展。

但以CPI為錨的貨幣政策框架也存在缺陷，即使CPI較為穩(wěn)定，資產(chǎn)價格和金融市場的波動也可能很大。此次危機以來，各國認識到價格穩(wěn)定并不保證金融穩(wěn)定，中央銀行僅借助利率工具難以有效維護金融穩(wěn)定，在一定程度上還容易縱容資產(chǎn)泡沫，積聚金融風險。另一方面，傳統(tǒng)金融監(jiān)管以微觀審慎監(jiān)管為核心，關注微觀個體的穩(wěn)健，但個體穩(wěn)健并不意味著整體穩(wěn)健。由此可見，在貨幣政策和微觀審慎監(jiān)管之間存在防范系統(tǒng)性風險的空白，這也成為導致國際金融危機的重要原因。

危機后主要經(jīng)濟體開始著手構建宏觀審慎政策框架，強化中央銀行的宏觀審慎管理職能，以便更直接、更有針對性地作用于金融體系本身。宏觀審慎政策本質上采用的是宏觀、逆周期、跨市場的視角，實行自上而下的衡量方法，以防范系統(tǒng)性風險為主要目標，著力于減緩金融體系的順周期波動和跨市場風險傳染對宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定造成的沖擊。比較而言，貨幣政策主要以物價穩(wěn)定和促進經(jīng)濟增長為目標，而宏觀審慎政策則主要以維護金融穩(wěn)定為目標；貨幣政策主要用于調節(jié)總需求，而宏觀審慎政策則更多針對加杠桿行為；貨幣政策以利率等作為工具，宏觀審慎政策則主要調整資本要求、杠桿水平、首付比（LTV）等；貨幣政策通過利率、信貸、匯率等進行傳導，而宏觀審慎政策則更多影響資產(chǎn)價格，通過資產(chǎn)價格渠道進行傳導。

（二）宏觀審慎政策和貨幣政策必須充分協(xié)調

一是宏觀審慎政策和貨幣政策可以相互促進。之所以需要宏觀審慎政策來補充貨幣政策，至少有以下幾點原因：一是貨幣政策主要以CPI穩(wěn)定為目標，但若CPI指標本身出現(xiàn)偏差，就可能導致貨幣政策出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差；二是不同市場和經(jīng)濟主體之間差異很大，在部分市場還比較冷的同時有的市場可能已經(jīng)過熱了，作為總量調節(jié)工具的貨幣政策難以完全兼顧不同的市場和主體；三是部分金融市場容易加杠桿（如房地產(chǎn)金融市場），且具有“買漲不買跌”的特征，這就使利率等價格調節(jié)機制難以有效發(fā)揮作用，很容易出現(xiàn)順周期波動和超調，因此就需要宏觀審慎政策對杠桿水平進行逆周期的調節(jié)?？梢姡暧^審慎政策能夠作為貨幣政策的有益補充，來減輕貨幣政策的負擔，促進傳導，強化效果。對杠桿水平進行逆周期調節(jié)，不可避免地會影響資產(chǎn)價格和收益水平，進而影響金融系統(tǒng)行為，改變貨幣政策傳導效率、力度和結果。通常情況下，貨幣政策和宏觀審慎政策的方向一致，相互促進。經(jīng)濟蕭條時，降息與適度放松宏觀審慎政策有助于經(jīng)濟復蘇；經(jīng)濟過熱時，加息與適度收緊宏觀審慎政策有助于應對通脹。兩者的有序協(xié)調有利于促進傳導效應、強化政策效果。

二是宏觀審慎政策和貨幣政策也可以相互制約。宏觀審慎政策與貨幣政策有不少共性，比如說都具有宏觀的和逆周期調節(jié)的特征，但兩者在目標、工具、傳導等方面也存在差異，在復雜多變的經(jīng)濟金融環(huán)境下，兩者的作用方向有可能會不同，甚至出現(xiàn)相互制約。比如，當經(jīng)濟蕭條時，實施降息等寬松貨幣政策措施并不一定能引導資金進入實體經(jīng)濟，反而可能會加劇杠桿炒作和資產(chǎn)泡沫，不利于控制加杠桿行為；當經(jīng)濟過熱時，如果杠桿率已經(jīng)很高，實施加息等緊縮性的貨幣政策措施又可能會刺破泡沫，導致過快地去杠桿，對宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。

三是宏觀審慎政策與貨幣政策相互作用的核心，體現(xiàn)在物價與資產(chǎn)價格的互動關系上。貨幣政策主要是盯物價穩(wěn)定，但即使物價基本穩(wěn)定，資產(chǎn)價格的波動也可能很大，價格穩(wěn)定并不能保證金融穩(wěn)定，反過來看金融體系是否穩(wěn)定又可能最終影響到物價的穩(wěn)定。比較來看，貨幣政策主要是維護幣值穩(wěn)定，而宏觀審慎政策主要維護金融穩(wěn)定，而這會進一步體現(xiàn)在物價與資產(chǎn)價格的互動關系上。以往的主流認識認為中央銀行不需要關注資產(chǎn)價格，但現(xiàn)實中資產(chǎn)價格和金融市場的大幅波動最終還是會對物價和經(jīng)濟產(chǎn)生明顯的沖擊，這也正是國際金融危機后各國央行在傳統(tǒng)貨幣政策職能之外更加重視金融穩(wěn)定的原因。宏觀審慎政策的引入恰恰為央行提供了通過逆周期調節(jié)杠桿影響資產(chǎn)價格進而維護金融穩(wěn)定的能力，因此需要兩者相互協(xié)調配合，形成合力。

國內外的一些案例充分說明了宏觀審慎政策與貨幣政策相互協(xié)調的重要性。2003年，我國房地產(chǎn)市場開始出現(xiàn)過熱，但整體經(jīng)濟剛從之前長達數(shù)年的疲弱和通縮中復蘇，尚未進入過熱狀態(tài)，加之還出現(xiàn)了SARS疫情的沖擊，這種形勢下并不適用于采取加息等總量措施，而應當采取收緊貸款價值比（LTV）等宏觀審慎政策工具，更有針對性地對房地產(chǎn)市場適度降溫，避免對整體經(jīng)濟造成沖擊。為此，2003年6月人民銀行即出臺了121號文，要求適當提高購買第二套（含）以上住房的首付款比例，以此促進房地產(chǎn)市場的持續(xù)健康發(fā)展?；仡^來看，在當時的時點和宏觀大環(huán)境下出臺上述措施，是很有前瞻性的。

我們還可以觀察一下美國的例子。在1980年代中后期至1990年代，在計算機等新技術革命的助推下，美國勞動生產(chǎn)率提升較快，對經(jīng)濟形成正向的供給沖擊，美國非加速通貨膨脹失業(yè)率明顯下降，這意味著即使貨幣政策較以往更松一些，也不會導致經(jīng)濟過熱和通貨膨脹。受此影響，美聯(lián)儲在這一時期實施相對寬松的貨幣政策。雖然這樣的政策選擇與生產(chǎn)率等經(jīng)濟基本面的變化是匹配的，但卻容易引發(fā)部分市場的資產(chǎn)泡沫，并在最終導致了2001年納斯達克泡沫的破裂。如果美國能夠在實施相對寬松貨幣政策的同時，采取一定的宏觀審慎措施來管理杠桿水平，就可能避免資產(chǎn)市場的大幅震蕩。

納斯達克泡沫后美聯(lián)儲持續(xù)大幅降息，這又導致2003年之后美國房地產(chǎn)市場逐步積累了較為嚴重的資產(chǎn)泡沫，并出現(xiàn)了大量次級貸款及以此為基礎的衍生產(chǎn)品，市場杠桿水平快速上升。針對這一問題，美聯(lián)儲并未及時采取調節(jié)LTV、DTI等有針對性的宏觀審慎措施，而是主要依靠加息等總量政策來應對。2003-2006年，美聯(lián)儲連續(xù)17次加息，將基準利率從1%上調至5.25%，由于次貸等金融產(chǎn)品對利率變化高度敏感，持續(xù)大幅加息最終刺破了泡沫，引發(fā)了次貸危機并最終轉化為國際金融危機?；仡^來看，如果聯(lián)儲能夠在早期更多借助宏觀審慎措施有針對性地調節(jié)房地產(chǎn)市場，抑制杠桿的過快上升，從而減輕貨幣政策的壓力，最終的結果可能會好的多，甚至有可能避免大規(guī)模國際金融危機的爆發(fā)。

可見，宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調配合是十分重要的。如何進行搭配以及各自方向和力度的把握，取決于具體的經(jīng)濟和金融環(huán)境，需要在深入分析、研判的基礎上安排合理適度的工具組合。中央銀行在實施貨幣政策時，必須對宏觀審慎政策的影響有所考慮，權衡把握政策的方向和力度。反之，宏觀審慎政策也需要考慮貨幣政策的狀況及其可能對貨幣政策傳導的影響。由此真正實現(xiàn)兩者的充分協(xié)調、靈活配合。

3、由中央銀行統(tǒng)籌負責貨幣政策

和宏觀審慎政策是合適的安排

宏觀審慎政策本質上屬于宏觀經(jīng)濟管理和維護金融穩(wěn)定的范疇，因此其制定和執(zhí)行應集中在宏觀部門。宏觀審慎政策雖形式上可能涉及對銀行杠桿、資本等傳統(tǒng)意義上監(jiān)管指標的要求，但其關鍵是要基于宏觀、逆周期和跨市場視角，在客觀準確判斷宏觀形勢基礎上進行逆風向和跨市場的調控，顯然這應當由宏觀部門（如中央銀行）來負責。中央銀行的最后貸款人職能以及支付清算功能也使其處于維護宏觀穩(wěn)定、防范系統(tǒng)性風險的獨特地位。

需要注意的是，在宏觀部門（如中央銀行）負責經(jīng)濟周期和跨市場風險判斷以及相關宏觀審慎政策制定的情況下，如果其缺乏有效得力的監(jiān)管和實施手段，必然會影響政策效果，因此需要把宏觀審慎政策制定和必要的審慎監(jiān)管權賦予同一家機構。

過去主張將貨幣當局與監(jiān)管機構相分離，一是考慮到中央銀行出于保護商業(yè)銀行的利益有可能影響貨幣政策的中立，二是認為貨幣政策與監(jiān)管合一可能使中央銀行的任務變得更加復雜，從而使評估其政策績效更加困難。

危機以來全球對此已進行廣泛反思。如IMF前首席經(jīng)濟學家布蘭查德所指出，上述問題完全可以通過提高央行政策透明度和完善治理的辦法來解決，如果因為上述原因而把貨幣當局和監(jiān)管當局分開是較差的辦法，中央銀行是一個顯而易見的宏觀審慎政策的制定和執(zhí)行機構。

目前國際社會對由中央銀行負責宏觀審慎政策基本已達成共識，危機以來的金融改革實踐也表現(xiàn)出央行主導的趨勢。如美國突出了美聯(lián)儲在宏觀審慎管理中的作用，建立了金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會（FSOC）；英國在中央銀行內設立金融政策委員會（FPC），負責制定宏觀審慎政策，維護金融體系穩(wěn)定；歐盟成立了歐洲系統(tǒng)性風險管理委員會（ESRB），明確歐洲中央銀行在宏觀審慎政策管理中發(fā)揮領導作用。

我國在實施宏觀審慎政策方面有較好的基礎。對宏觀審慎政策的探索從一開始就與貨幣政策密不可分。根據(jù)中央有關部署并結合G20、金融穩(wěn)定理事會（FSB）對國際金融危機教訓的總結，人民銀行從2009年中即開始研究強化宏觀審慎管理的政策措施，并于2011年正式引入差別準備金動態(tài)調整機制，把信貸擴張與資本水平相掛鉤。這也是為了配合危機期間刺激政策逐步退出的重要舉措。

隨著經(jīng)濟形勢和金融業(yè)的發(fā)展變化，人民銀行不斷改進該機制，2016年起將其“升級”為宏觀審慎評估體系（MPA），包括七個方面指標，即資本和杠桿、資產(chǎn)負債、流動性、定價行為、資產(chǎn)質量、跨境融資風險、信貸政策執(zhí)行情況,建立了更加全面、更有彈性的宏觀審慎政策框架。

相比國際社會，我國貨幣政策工具箱更龐大，實際承擔的目標和任務更多，含義也更豐富。就MPA而言，可以對廣義信貸進行引導和調節(jié)，進而影響貨幣和融資水平，因此可以說MPA既是貨幣政策工具，也是宏觀審慎政策工具，既可以起到引導廣義信貸平穩(wěn)增長的作用，促進總需求的平衡，也可以通過抑制信貸的順周期過快擴起到防范系統(tǒng)性風險的作用，維護金融體系穩(wěn)定。

2015年以來，人民銀行強化了針對跨境資本流動的宏觀審慎管理，推出針對遠期售匯的風險準備金、提高投機性人民幣購售手續(xù)費、對境外人民幣境內存放征收準備金等措施，近日又擴大了本外幣全口徑境外融資（外債）宏觀審慎政策試點。

綜上，考慮到中央銀行作為宏觀調控部門，具有經(jīng)濟形勢分析和制定、執(zhí)行貨幣政策的職能，在宏觀經(jīng)濟形勢把握和逆周期判斷與調節(jié)方面更具優(yōu)勢；作為“最后貸款人”和流動性管理部門，央行也負有維護金融穩(wěn)定的職責和能力。

鑒此，建議借鑒國際社會完善宏觀審慎政策框架的已有經(jīng)驗，同時結合我國在宏觀審慎政策方面的相關探索和實踐成果，由中央銀行統(tǒng)籌管理貨幣政策和宏觀審慎政策，逐步構建以貨幣政策和宏觀審慎政策為兩大支柱的中央銀行金融宏觀調控體系。

下一階段，在繼續(xù)豐富和創(chuàng)新宏觀審慎政策工具，加強政策效果評估的同時，關鍵是要完善組織架構，進一步發(fā)揮中央銀行在宏觀審慎政策框架中的主導作用，建立和完善宏觀審慎管理和微觀審慎監(jiān)管相互協(xié)調、密切配合的體制機制。