在近期金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)密集推出的多項(xiàng)監(jiān)管文件中，不少文件的規(guī)定對ABS產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和投資需求都可能產(chǎn)生重要影響。此外，2018年1月1日也是部分過去發(fā)布的監(jiān)管文件的執(zhí)行起始日，新規(guī)執(zhí)行也將對ABS的投資產(chǎn)生影響。本篇報告我們系統(tǒng)的梳理了近期監(jiān)管文件對ABS產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資需求兩方面的影響，供投資者參考。

總體而言，我們認(rèn)為監(jiān)管對于ABS產(chǎn)品仍然抱有積極、鼓勵的態(tài)度。資管新規(guī)等文件對于非標(biāo)資產(chǎn)的限制也使得ABS產(chǎn)品作為合規(guī)的非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)工具，有了較大的發(fā)展空間。但由于ABS市場規(guī)模仍無法與利率債、信用債相比，部分文件在出臺時并未單獨(dú)明確ABS產(chǎn)品的相關(guān)規(guī)定，或?qū)BS產(chǎn)品的考量相對更少，導(dǎo)致ABS產(chǎn)品可能會受到意外的沖擊。對于仍在征求意見的監(jiān)管文件，我們建議廣大投資者積極反饋意見。

具體而言，監(jiān)管文件對ABS產(chǎn)品的需求影響較大，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

1）大額風(fēng)險暴露監(jiān)管指標(biāo)嚴(yán)重影響銀行自營投資ABS，如穿透將造成工作量的大幅提升和客戶信息泄露問題，不穿透又將受限于較低的投資額度上限；

2）流動性匹配率指標(biāo)中，ABS如不算債券將計(jì)入加權(quán)資金運(yùn)用，對指標(biāo)產(chǎn)生負(fù)面影響，降低銀行自營投資意愿；

3）資本占用方面，類ABS不再能參考ABS進(jìn)行資本占用計(jì)算，利好標(biāo)準(zhǔn)ABS品種需求；

4）會計(jì)計(jì)量方面，部分ABS（主要為收益權(quán)類）從攤余成本變?yōu)楣蕛r值計(jì)量，影響各機(jī)構(gòu)投資意愿；

5）增值稅繳納方面，ABS可能面臨雙重征稅，進(jìn)一步拉低次級收益率，但如單層征稅利好存量ABS優(yōu)先檔。

監(jiān)管文件也對ABS產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)產(chǎn)生影響，主要是嵌入委貸的ABS產(chǎn)品或受影響。在REITs類產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，往往會在實(shí)際持股的契約性基金層面再增加一筆委貸業(yè)務(wù)。但根據(jù)商業(yè)銀行委貸新規(guī)，商業(yè)銀行提供委貸服務(wù)時，委托人資金不能為受托管理他人的資金。契約型基金為受托管理他人資金，因此新規(guī)執(zhí)行后這一傳統(tǒng)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可能需要調(diào)整。

融資租賃委貸資產(chǎn)也可能受影響。根據(jù)新規(guī)，商業(yè)銀行不得為經(jīng)營貸款業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)提供委貸業(yè)務(wù)。雖然融資租賃業(yè)務(wù)不屬于“貸款類業(yè)務(wù)”，但也是廣義上的一種信貸提供。

信托貸款模式暫時未受影響。以CMBS為代表的諸多ABS產(chǎn)品中嵌入了信托貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。信托貸款不屬于委托貸款業(yè)務(wù)，因此雖然此類結(jié)構(gòu)中信托依然接受了SPV的資金，但不受委貸新規(guī)的影響。雖然證監(jiān)會層面也發(fā)文禁止了集合類資管對接委貸、信托貸款等業(yè)務(wù)，并要求券商定向資管計(jì)劃和一對一基金子公司專戶參與上述貸款業(yè)務(wù)時應(yīng)確保資金來源為委托人自有資金。但上述規(guī)定并未提及ABS使用的“專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”載體。

一、涉及ABS產(chǎn)品的監(jiān)管文件匯總及簡要介紹

ABS產(chǎn)品由于結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，牽涉面也較廣，因此其發(fā)展更容易受到政策因素的影響。而在過去一段時間，諸多監(jiān)管政策都涉及到ABS產(chǎn)品，我們對相關(guān)文件進(jìn)行簡要列示，后文將分部分對文件影響進(jìn)行詳細(xì)討論。

1、過去發(fā)行并于2018年1月1日開始執(zhí)行的文件

中國版IFRS9是指2017年3月31日財政部發(fā)布的三項(xiàng)金融工具會計(jì)準(zhǔn)則。金融工具會計(jì)準(zhǔn)則的變動將影響ABS的會計(jì)計(jì)量方式，部分產(chǎn)品可能由攤余成本計(jì)量改為以公允價值計(jì)量，增加利潤波動，從而對投資意愿產(chǎn)生負(fù)面影響。

增值稅系列文件是指以36號文、140號文為核心的一系列增值稅相關(guān)文件。（注：關(guān)于增值稅系列文件的詳細(xì)分析請參考報告20171226簡評《營改增正式執(zhí)行前再出補(bǔ)丁，但仍需要實(shí)操指引》）對于ABS產(chǎn)品而言，由于文件尚未明確投資ABS定性為非保本資管產(chǎn)品（不交稅）還是類債券產(chǎn)品（交稅），因此如何繳稅暫不明確。

2、近期頒布待執(zhí)行的文件

近期頒布的文件中，對ABS影響較大的均為銀監(jiān)會頒發(fā)的文件。其中兩項(xiàng)文件為正式稿，兩項(xiàng)文件為征求意見稿，其規(guī)定仍有調(diào)整空間，投資者可以積極反饋。我們簡單總結(jié)文件如下圖。

二、新監(jiān)管指標(biāo)、會計(jì)計(jì)量、稅收繳納從多維度影響ABS需求

總體而言，我們認(rèn)為監(jiān)管對于ABS產(chǎn)品仍然抱有積極、鼓勵的態(tài)度。資管新規(guī)等文件對于非標(biāo)資產(chǎn)的限制和對ABS品種的豁免，也使得ABS產(chǎn)品作為合規(guī)的非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)工具有了更大的發(fā)展空間。我們認(rèn)為未來一段時間ABS品種的發(fā)行意愿仍然較強(qiáng)，將成為固定收益市場的重要增量。

但由于ABS市場規(guī)模仍無法與利率債、信用債相比，近期部分文件在出臺時并未單獨(dú)明確ABS產(chǎn)品的相關(guān)規(guī)定，或?qū)BS產(chǎn)品的考量相對更少，導(dǎo)致ABS產(chǎn)品可能會受到意外的沖擊。對于仍在征求意見的監(jiān)管文件，我們建議廣大投資者積極反饋意見。

1、大額風(fēng)險暴露監(jiān)管指標(biāo)：嚴(yán)重影響銀行自營投資ABS，具體影響程度取決于填報方案

（注：相關(guān)內(nèi)容為征求意見稿）

（1）根據(jù)現(xiàn)有文件，ABS如何計(jì)算大額風(fēng)險暴露？

計(jì)算原則：投資ABS產(chǎn)品原則上應(yīng)穿透到底層資產(chǎn)，對單筆基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行大額風(fēng)險暴露計(jì)算。如確實(shí)無法穿透且不存在監(jiān)管套利，可以不進(jìn)行穿透且將交易對手方設(shè)置為唯一的匿名客戶進(jìn)行計(jì)算。

風(fēng)險暴露金額計(jì)算規(guī)則：分類別計(jì)算，其具體的計(jì)算方法如下圖所示。不管使用何種計(jì)算方法，均需要計(jì)算附加風(fēng)險暴露。

舉例來說，某銀行分別投資規(guī)模為100億元的無法穿透ABS產(chǎn)品、平層ABS產(chǎn)品和分層ABS優(yōu)先級（優(yōu)先：劣后=4：1），投資比例均為總規(guī)模的20%。假設(shè)后兩個ABS產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)完全一致，由5筆市場價值為20億元的貸款組成。

銀行投資無法穿透ABS的風(fēng)險暴露=100*20%=20億元。

銀行投資平層ABS的金額為100*20%=20億元，計(jì)算單個客戶大額風(fēng)險暴露為：20*20%=4億元。銀行須對5個客戶分別計(jì)4億元大額風(fēng)險暴露。

銀行投資ABS產(chǎn)品優(yōu)先級的金額為100*20%=20億元，計(jì)算單個客戶大額風(fēng)險暴露為：min[20,20%/4*5*min(20,80)]=5億元。銀行須對5個客戶分別計(jì)5億元大額風(fēng)險暴露。

這一計(jì)算方案或高估了ABS優(yōu)先級持有人面臨的風(fēng)險。從該案例可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資ABS優(yōu)先級時，其大額風(fēng)險暴露計(jì)算值反而更高。但從風(fēng)險實(shí)質(zhì)上來說，投資優(yōu)先級所面臨的風(fēng)險明顯低于投資平層產(chǎn)品，至少也不高于投資平層產(chǎn)品。

此外，該計(jì)算方案中還存在一些待明確之處。

例如，附加風(fēng)險暴露計(jì)算中，如何定義發(fā)起人、管理人等主體的違約行為是否可能對投資ABS造成損失？如果發(fā)起人僅作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，但不提供額外增信，是否屬于“發(fā)起人違約行為可能造成損失”？

對于底層資產(chǎn)為收益權(quán)的ABS產(chǎn)品，交易對手方記為最終付款方還是資產(chǎn)所有方？例如供水收費(fèi)權(quán)ABS產(chǎn)品，大額風(fēng)險暴露的交易對手方是普通的用水民眾還是供水公司？

大額風(fēng)險暴露計(jì)算完畢后，如產(chǎn)品已穿透，單個資產(chǎn)的計(jì)算結(jié)果將加入對應(yīng)債務(wù)人的大額風(fēng)險暴露中；如產(chǎn)品未穿透，則計(jì)入匿名客戶中，匿名客戶屬于非同業(yè)單一客戶，其大額風(fēng)險暴露不得超過銀行一級資本凈額的15%。

（2）為什么說現(xiàn)有文件對ABS投資具有重大影響？

①高估了持有ABS優(yōu)先級的風(fēng)險，可能傳遞不鼓勵投資結(jié)構(gòu)化品種的信息。

從業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)來看，ABS產(chǎn)品作為分層、結(jié)構(gòu)化、內(nèi)部增信的品種，其實(shí)際承擔(dān)的信用風(fēng)險無疑小于直接持有平層產(chǎn)品。但從文件的計(jì)量方案來看，具有內(nèi)部增信的產(chǎn)品其大額風(fēng)險暴露計(jì)算反而更高。

我們認(rèn)為這一計(jì)量方案高估了持有ABS優(yōu)先級的風(fēng)險，可能傳遞不鼓勵投資結(jié)構(gòu)化品種的信息，理應(yīng)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。

②ABS理論上都可以穿透，但實(shí)踐中有很多困難，若不穿透又導(dǎo)致投資上限過低。

無論底層資產(chǎn)有多少筆，理論上所有債權(quán)類ABS產(chǎn)品都是可以穿透的（包括循環(huán)池產(chǎn)品），因?yàn)锳BS產(chǎn)品是基于資產(chǎn)的產(chǎn)品，擁有特定化的一批資產(chǎn)。但具體到實(shí)務(wù)操作中，則可能出現(xiàn)很多困難。

對于分散度較低的ABS產(chǎn)品（例如常見的CLO品種基礎(chǔ)資產(chǎn)大多幾十筆），實(shí)現(xiàn)穿透的難度相對較小。但如果投資方要對投資的每一個ABS都進(jìn)行穿透，甚至要對每一個基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行授信，無疑會增加很多的工作量和操作成本。

本質(zhì)上，很多CLO品種的AAA級都是風(fēng)險很低的品種。低風(fēng)險、低收益品種的投資決策時間過長，對于投資者而言是不經(jīng)濟(jì)的。因此雖然投資ABS產(chǎn)品很難使得銀行的大額指標(biāo)超標(biāo)，但工作量的增加也會明顯抑制銀行的投資意愿。

對于高分散的ABS產(chǎn)品而言，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)筆數(shù)往往過萬，一一進(jìn)行穿透的工作量很大，將增加很高的操作成本（雖然穿透后并不可能違背大額監(jiān)管指標(biāo)，因?yàn)橘Y產(chǎn)過于分散）。此外，嚴(yán)格穿透也可能涉及到客戶信息泄露的問題，特別是在個人客戶方面。

但如果不進(jìn)行穿透，又將計(jì)入匿名用戶范疇，使得其投資受到很大限制。根據(jù)我們的測算，銀行全行業(yè)投資不可穿透的資管產(chǎn)品及ABS產(chǎn)品的上限大致在2萬億，包括公募基金、同業(yè)理財、集合資管、部分ABS等。目前多家銀行該指標(biāo)超限。

兩難的選擇可能使得銀行被迫放棄對此類低風(fēng)險品種的投資。

當(dāng)然，具體的填報方案對于ABS投資意愿的影響很大。例如，如果在填報時可以將確定不觸及大額風(fēng)險暴露標(biāo)準(zhǔn)的ABS產(chǎn)品進(jìn)行形式上的穿透但不用逐筆授信或上報，則對此類ABS產(chǎn)品的影響相對較小。

（3）國際比較與政策建議

巴塞爾協(xié)議對于ABS產(chǎn)品信用風(fēng)險計(jì)量思路與現(xiàn)行文件具有一定差異。巴塞爾協(xié)議并不鼓勵進(jìn)行穿透，而是定義一個分散度指標(biāo)，將滿足分散度指標(biāo)的ABS產(chǎn)品視作可以用統(tǒng)計(jì)規(guī)律來模擬損失水平的產(chǎn)品，而不再進(jìn)行單個資產(chǎn)的信用審查。具體而言，當(dāng)ABS產(chǎn)品中單筆基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險暴露水平不超過持有銀行一級資本的0.25%時，不需要進(jìn)行單個資產(chǎn)的穿透信用審查。單筆基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險暴露超過該0.25%比例時須對超限資產(chǎn)進(jìn)行穿透，如無法找到最終的交易對手方，再計(jì)入匿名客戶賬戶中。

就我國的實(shí)踐來看，對于高分散的ABS品種如RMBS、車貸ABS、消費(fèi)貸ABS，單個最大信用源的風(fēng)險暴露通常在百萬量級，遠(yuǎn)低于各類商業(yè)銀行一級資本的0.25%。同時，資產(chǎn)池內(nèi)部分散性也很強(qiáng)，單筆資產(chǎn)通常不超過資產(chǎn)池總規(guī)模的1%，同質(zhì)性較強(qiáng)、統(tǒng)計(jì)規(guī)律較為明顯。我們認(rèn)為此類產(chǎn)品可以按照統(tǒng)計(jì)規(guī)律來進(jìn)行損失水平模擬，不用再進(jìn)行單個穿透。

而對于分散度較低、規(guī)模較大的品種如大行CLO等，在少部分小銀行投資時可能會超過該一級資本*0.25%的限制，可以考慮進(jìn)行穿透。但進(jìn)行穿透時也應(yīng)該考慮到ABS品種內(nèi)部增信的風(fēng)險緩釋作用。即便不考慮內(nèi)部增信的風(fēng)險緩釋作用，也應(yīng)該對計(jì)算比例進(jìn)行調(diào)整，不出現(xiàn)前文所述的風(fēng)險暴露計(jì)算更高的情況。

2、流動性匹配率：ABS如不算債券將計(jì)入加權(quán)資金運(yùn)用，影響銀行自營投資意愿

（注：相關(guān)內(nèi)容為征求意見稿）

根據(jù)商業(yè)銀行流動性新規(guī)，銀行流動性匹配率=加權(quán)資金來源÷加權(quán)資金運(yùn)用，該指標(biāo)應(yīng)當(dāng)2018年底達(dá)到90%，2019年底達(dá)到100%。

下圖顯示了流動性匹配率指標(biāo)應(yīng)計(jì)算的科目。其中，其他投資指債券投資、股票投資外的表內(nèi)投資，包括但不限于特定目的載體投資（如商業(yè)銀行理財產(chǎn)品、信托投資計(jì)劃、證券投資基金、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、基金管理公司及子公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、保險業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品等）。

投資ABS優(yōu)先級如何定性尚未明確。如果投資ABS產(chǎn)品優(yōu)先級被視為債券投資，則投資ABS對該指標(biāo)無影響；如果投資優(yōu)先級被視為資管產(chǎn)品，則將計(jì)入其他投資中，按100%折算率計(jì)入加權(quán)資金運(yùn)用，使得該指標(biāo)壓力大的銀行減少對ABS的投資。

3、資本占用：類ABS不再節(jié)約資本，利好標(biāo)準(zhǔn)ABS品種需求

銀監(jiān)會4號文強(qiáng)調(diào)“以信貸資產(chǎn)和資管產(chǎn)品為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過SPV在銀行間、交易所以外的市場發(fā)行類ABS產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)非潔凈出表并減少資本計(jì)提”為違規(guī)表外業(yè)務(wù)，延續(xù)了此前監(jiān)管文件的精神。

什么叫資產(chǎn)的非潔凈出表？我們認(rèn)為資產(chǎn)的非潔凈出表主要體現(xiàn)在關(guān)聯(lián)方代持次級、實(shí)際信用風(fēng)險未轉(zhuǎn)移（如本行理財持有本行次級）或出表判斷不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)刃袨?，這種現(xiàn)象在類ABS產(chǎn)品中更為常見。如果資產(chǎn)非潔凈出表，則本質(zhì)上屬于逃避監(jiān)管指標(biāo)的監(jiān)管套利行為。

4號文在以往監(jiān)管文件的基礎(chǔ)上，單獨(dú)強(qiáng)調(diào)涉及類ABS產(chǎn)品的違規(guī)表外業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)將有以下政策效果：

①類ABS優(yōu)先檔風(fēng)險計(jì)提不再參照ABS。據(jù)我們了解，在4號文出臺之前，全國各地大部分銀監(jiān)局也已經(jīng)要求轄區(qū)銀行按100%對類ABS品種投資進(jìn)行風(fēng)險計(jì)提。4號文出臺后將更加嚴(yán)格。

②理財接次級等非潔凈出表方案受到更嚴(yán)格的監(jiān)管。過去的文件中其實(shí)也已提到本行理財不得投資本行信貸資產(chǎn)的政策，本次文件對類ABS產(chǎn)品進(jìn)行了專門強(qiáng)調(diào)。

4、會計(jì)計(jì)量：部分ABS（主要為收益權(quán)類）從攤余成本變?yōu)楣蕛r值計(jì)量，影響各機(jī)構(gòu)投資意愿

根據(jù)新會計(jì)準(zhǔn)則，ABS產(chǎn)品如要采用攤余成本進(jìn)行計(jì)量（當(dāng)前的主流方案，對當(dāng)期利潤影響?。?，需要滿足以下兩個條件：1）底層資產(chǎn)通過現(xiàn)金流測試；2）投資者持有的為優(yōu)先級或中間級。不滿足條件的ABS投資應(yīng)按公允價值進(jìn)行計(jì)量。

什么樣的底層資產(chǎn)能通過現(xiàn)金流測試？現(xiàn)金流測試的要求主要是資產(chǎn)要“在特定日期產(chǎn)生的合同現(xiàn)金流僅為對本金和以未償付本金金額為基礎(chǔ)的利息的支付”。比較確定能通過現(xiàn)金流測試的資產(chǎn)為貸款等債權(quán)類資產(chǎn)（ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)債權(quán)類資產(chǎn)居多），收益權(quán)類資產(chǎn)如能證明各年收入十分穩(wěn)定、波動很小，也有可能通過現(xiàn)金流測試。目前如何認(rèn)定尚未有官方解讀。

能夠確認(rèn)的是，部分ABS產(chǎn)品（主要為收益權(quán)類）或必須按公允價值計(jì)量，增加投資者的利潤波動，影響投資意愿。

如何確認(rèn)公允價值也是一個難題。對于優(yōu)先級品種，如有第三方機(jī)構(gòu)估值，或可以參考第三方機(jī)構(gòu)的估值；次級沒有第三方估值且必須進(jìn)行公允價值計(jì)量，則可能由投資者自行估值?？紤]到當(dāng)前ABS產(chǎn)品流動性仍不足，導(dǎo)致第三方估值準(zhǔn)確性相對不高，參考第三方估值可能造成投資者的會計(jì)計(jì)量和實(shí)際情況發(fā)生較大偏差，進(jìn)一步拉低投資意愿。

IFRS9對不同類型的企業(yè)設(shè)置了不同的起始日，2019年起大中型金融機(jī)構(gòu)基本都需要開始執(zhí)行新準(zhǔn)則：

①2018年1月1日——在境內(nèi)外同時上市的企業(yè)以及在境外上市并采用國際財務(wù)報告準(zhǔn)則或企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則編制財務(wù)報告的企業(yè)（如四大行、境外上市券商）

②2019年1月1日——其他境內(nèi)上市企業(yè)（境內(nèi)上市銀行、券商）

③2021年1月1日——非上市企業(yè)

（注：關(guān)于IFRS9的詳細(xì)分析請參考報告20180118專題報告《IFRS9影響探究：利潤波動增加，業(yè)務(wù)趨于保守》）

5、增值稅繳納：可能面臨雙重征稅，進(jìn)一步拉低次級收益率，如單層征稅利好存量ABS優(yōu)先檔

目前我國ABS產(chǎn)品的增值稅繳納規(guī)則尚未明確。ABS產(chǎn)品的增值稅繳納有兩個層次：1）作為一個資管產(chǎn)品，投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)是否需要繳稅；2）投資者購買ABS產(chǎn)品優(yōu)先級，是否需要就利息繳稅？

市場對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的增值稅繳納看法較為一致，即根據(jù)底層資產(chǎn)是否具有保本性質(zhì)來進(jìn)行稅收繳納（如貸款類資產(chǎn)需要繳納增值稅）。從當(dāng)前的實(shí)踐來看，該稅費(fèi)大概率從ABS產(chǎn)品中支出，由于支出順序在現(xiàn)金流分配中靠前，最終影響次級的收益率水平。

投資者購買ABS產(chǎn)品優(yōu)先級和中間級是否需要交稅存在疑問。如將ABS產(chǎn)品理解為一個資管計(jì)劃，則其不具有保本條款，投資者不繳納增值稅；如將ABS優(yōu)先級和中間級（有固定收益率）理解為類似于債券的品種，則需要就利息繳納增值稅（與信用債相同）。

假如基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)類資產(chǎn)已經(jīng)繳納了增值稅，證券端再繳納增值稅，則存在雙重征稅的問題，進(jìn)一步影響未來新發(fā)ABS產(chǎn)品的次級收益率。

假如基礎(chǔ)資產(chǎn)繳納了增值稅，證券端不再繳納增值稅，則ABS產(chǎn)品相對于信用債的免稅效應(yīng)將體現(xiàn)在未來的發(fā)行利率上。對于存量ABS產(chǎn)品而言則是小幅利好。

三、ABS結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)：嵌入委貸的ABS產(chǎn)品或受影響

1、REITs類產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)受限

在REITs類產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，往往會在實(shí)際持股的契約性基金層面再增加一筆委貸業(yè)務(wù)，其主要目的是為了增加負(fù)債，規(guī)避一部分所得稅費(fèi)用。在公募REITs未出臺前，當(dāng)前我國REITs交易結(jié)構(gòu)中涉稅很多，適度合理避稅也是為了降低整體交易成本。

但根據(jù)商業(yè)銀行委貸新規(guī)，商業(yè)銀行提供委貸服務(wù)時，委托人資金不能為受托管理他人的資金。契約型基金為受托管理他人資金，如發(fā)放委貸則觸犯了上述規(guī)定。新規(guī)執(zhí)行后，這一傳統(tǒng)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可能需要調(diào)整。

可能的思路包括契約型基金改為公司制基金（但需要多承擔(dān)一層所得稅），委托貸款改股東借款（但可能無法做抵押）等。1月23日，基金業(yè)協(xié)會召開類REITs業(yè)務(wù)專題研討會時也提到“在私募基金投資端，私募基金可以綜合運(yùn)用股權(quán)、夾層、可轉(zhuǎn)債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權(quán)益資本”。具體交易結(jié)構(gòu)如何調(diào)整以實(shí)現(xiàn)稅務(wù)、抵押等多方面的需求，仍需要等待后續(xù)政策及業(yè)界進(jìn)一步的討論。

2、融資租賃委貸資產(chǎn)或受影響

根據(jù)新規(guī)，商業(yè)銀行不得為經(jīng)營貸款業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)提供委貸業(yè)務(wù)。雖然融資租賃業(yè)務(wù)不屬于“貸款類業(yè)務(wù)”，但也是廣義上的一種信貸提供。融資租賃的委貸業(yè)務(wù)是否有觸犯該條款的嫌疑仍值得討論，特別是在融資租賃轉(zhuǎn)入銀監(jiān)會監(jiān)管后，其業(yè)務(wù)性質(zhì)的定義也有可能發(fā)生轉(zhuǎn)變。

3、信托貸款暫時不受影響

以CMBS為代表的諸多ABS產(chǎn)品中嵌入了信托貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，是為了構(gòu)建平滑的現(xiàn)金流、規(guī)避基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)瑕疵、便利抵質(zhì)押等目的。

信托貸款不屬于委托貸款業(yè)務(wù)，因此雖然此類結(jié)構(gòu)中信托依然接受了SPV的資金，但不受委貸新規(guī)的影響。

證監(jiān)會層面也發(fā)文禁止了集合類資管對接委貸、信托貸款等業(yè)務(wù)，并要求券商定向資管計(jì)劃和一對一基金子公司專戶參與上述貸款業(yè)務(wù)時應(yīng)確保資金來源為委托人自有資金。但上述規(guī)定并未提及ABS使用的“專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”載體。

注

本文所引為報告部分內(nèi)容，報告原文請見2018年1月26日中金固定收益研究發(fā)表的研究報告《中金公司*張繼強(qiáng), 程昱:專題研究*嚴(yán)監(jiān)管下ABS市場的喜與憂 | ——金融嚴(yán)監(jiān)管下的債市系列研究之二》。