（1）社融增速新低

1月新增社融總量3.06萬(wàn)億，同比少增6367億，社融余額增速?gòu)?2%降至11.3%，增速創(chuàng)2003年有數(shù)據(jù)以來(lái)新低。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，金融強(qiáng)監(jiān)管下表外非標(biāo)融資受到明顯壓制，1月新增委托、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票僅有1178億，同比少增了1.1萬(wàn)億，是社融的主要拖累。對(duì)實(shí)體發(fā)放貸款增加2.69萬(wàn)億，同比多增3800億，一方面反映年初銀行信貸沖動(dòng)仍存，另一方面更為重要的反映融資需求從表外向表內(nèi)轉(zhuǎn)移。債券凈融資1194億，仍處于較低的水平，主要受到利率偏高的壓制。

（2）信貸依然高增

1月新增金融機(jī)構(gòu)貸款2.9萬(wàn)億，同比多增了8670億。其中居民中長(zhǎng)貸增加5910億，短貸增加3106億，信貸需求依然較強(qiáng)。1月企業(yè)中長(zhǎng)貸增長(zhǎng)1.33萬(wàn)億，同比少增了2500億，考慮到非標(biāo)融資的回落，企業(yè)部門(mén)整體融資有較大幅度的下滑。信貸高增長(zhǎng)主要也是金融監(jiān)管趨嚴(yán)后，融資需求從表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)，且居民部門(mén)融資需求仍強(qiáng)，地產(chǎn)泡沫仍未退潮。

（3）M2增速回升至8.6%

受企業(yè)和非銀存款回升的推動(dòng)，1月M2同比增速回升至8.6%，但仍處于歷史低位區(qū)間。18年在控制宏觀杠桿率的政策背景下，整體融資環(huán)境收緊，對(duì)貨幣創(chuàng)造會(huì)繼續(xù)構(gòu)成影響，預(yù)計(jì)M2保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)將成為新常態(tài)。

（4）融資全面受限，貨幣回歸中性

年初以來(lái)金融監(jiān)管政策繼續(xù)出臺(tái)，對(duì)通道業(yè)務(wù)進(jìn)行全面封堵，非標(biāo)融資在2018年將受到更加嚴(yán)格的限制。而債券市場(chǎng)利率依然高啟，貸款利率上浮，整體融資環(huán)境進(jìn)一步趨緊，對(duì)經(jīng)濟(jì)的壓制作用會(huì)逐步體現(xiàn)。但當(dāng)前PPI趨勢(shì)性回落，CPI增長(zhǎng)依然溫和，通脹壓力緩解，而經(jīng)濟(jì)增速承壓，隨著宏觀審慎政策的逐步落地，雙支柱框架下的貨幣政策已經(jīng)從實(shí)際偏緊回歸中性，體現(xiàn)為年初以來(lái)的貨幣利率創(chuàng)半年新低。

（1）1月貸款增加2.9萬(wàn)億元，融資需求旺盛，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。主要三個(gè)原因。一是季節(jié)性，1月歷來(lái)是信貸投放最多的月份。二是表外的融資需求轉(zhuǎn)向表內(nèi)。三是，去年底受限的投放額度放在今年初投放。從“有效控制宏觀杠桿率”的角度來(lái)看，我們測(cè)算2018年信貸增量14萬(wàn)億元，同比增速將降至11.7%。一月多增并不代表信貸投放較多有可持續(xù)性。

（2）1月M2是8.6%，新口徑回升0.5個(gè)百分點(diǎn)，主因是金融部門(mén)持有的M2回升，我們測(cè)算該因素貢獻(xiàn)0.5個(gè)百分點(diǎn)。一方面是非銀同業(yè)存款一般季末下跌、季初增長(zhǎng)。另一方面，春節(jié)前流動(dòng)性改善，貨幣基金規(guī)模增長(zhǎng)較快。M2口徑調(diào)整僅影響0.1個(gè)百分點(diǎn)。

（3）1月社融3.06萬(wàn)億元，銀行表外融資占比快速回落，融資需求轉(zhuǎn)向表內(nèi)。社融同比增速?gòu)?2.0%回落至11.3%，考慮地方債券置換貸款部分，廣義社融同比增速?gòu)?2.9%降至12.2%。在對(duì)非標(biāo)監(jiān)管趨嚴(yán)的政策下，委托貸款減少714億元，信托貸款也僅增加455億元，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增加1437億元。表外融資占比從12月31%降至4%，直接融資占比從10%回落至6%。企業(yè)債券的凈融資量1194億元，較前兩月有所回升。

（1）信貸受季節(jié)因素影響顯著，短期貸款反彈帶動(dòng)信貸超預(yù)期

具體來(lái)看，1月新增人民幣貸款29000億元，同比多增8670億元，環(huán)比多增23156億元；其中短期貸款新增6856億元，同比多增1296億元，環(huán)比多增7659億元；票據(jù)融資新增347億元，同比多增4868億元，環(huán)比減少1092.51億元；中長(zhǎng)期貸款新增19210億元，同比減少2283億元，環(huán)比增加14039億元。新增貸款反彈力度超過(guò)近年同期，主要是短期貸款增加超預(yù)期。主因季節(jié)因素影響，今年春節(jié)較晚，信貸多集中在一月。

1月居民新增貸款受季節(jié)因素影響增加顯著。1月居民新增貸款9016億，同比增加1495億，環(huán)比增加5722億。其中居民短期貸款增加3106億元，同比多增1877億，環(huán)比增加2925億；居民中長(zhǎng)期貸款增加5910億元，同比少增383億元，環(huán)比多增2798億元。臨近春節(jié)，居民貸款尤其是短期貸款增加顯著。

短期貸款帶動(dòng)企業(yè)新增貸款較大幅度反彈。具體來(lái)看，企業(yè)新增貸款17800億元，同比增加2200億，環(huán)比增加15368億。其中企業(yè)短期貸款新增3750億元，同比減少581億，環(huán)比增加4734億；企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增13300億元，同比減少1900億元，環(huán)比增加11241億元。企業(yè)新增貸款反彈力度較大，尤其是短期貸款反彈力度與絕對(duì)水平均較高。這主要是因?yàn)榻衲甏汗?jié)假期較晚，企業(yè)投資信貸多集中在1月。另外銀行信貸額度或有一定程度寬松，托底實(shí)體需求。

（2）社融規(guī)模低于預(yù)期，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)趨勢(shì)明顯

1月社融規(guī)模低于預(yù)期，主因表外融資減少所致。1月社會(huì)融資規(guī)模增量30600億元人民幣，低于預(yù)期31500億元人民幣。

表內(nèi)融資變化未超過(guò)季節(jié)性，表外融資下降明顯?？傮w來(lái)看，當(dāng)前實(shí)體需求仍不弱是經(jīng)濟(jì)韌性的體現(xiàn)，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的趨勢(shì)保持不變。具體來(lái)看，新增人民幣貸款26900億，同比增加3767.15億，環(huán)比增加21130,51億；新增外幣貸款266億，同比增加139.97億，環(huán)比增加96.86億；委托貸款減少714億，同比減少3850.26億，環(huán)比增加1315.49億；新增信托貸款為455億，同比減少2719.65億，環(huán)比減少1790.17億；新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票為1437億，同比減少4692.93億，環(huán)比增加760.54億；企業(yè)債券融資為1194億，同比增加1704.38億，環(huán)比增加850.89億。1月發(fā)行地方債43580.94億元，新增廣義社融74180.94億元，同比增加62284.96億元，增加顯著。

（3）財(cái)政存款以及非銀存款大幅增加，M2增速超預(yù)期增加

1月M1、M2增速均高于預(yù)期，M2-M1的負(fù)“剪刀差”結(jié)束收窄趨勢(shì)。具體來(lái)看，1月同比8.6%，預(yù)期8.2%，前值8.2%。主要原因是之前非存款性機(jī)構(gòu)的貨幣基金，轉(zhuǎn)換為了貨幣基金存款。也就是將非存款性機(jī)構(gòu)的貨幣基金納入M2指數(shù)，M2包含資金增多。另外，非銀金融存款以及財(cái)政存款大幅增加，由于季節(jié)性因素影響，春節(jié)臨近，1月財(cái)政存款增加顯著。M1貨幣供應(yīng)同比15%，預(yù)期13.5%，前值11.8%，M0貨幣供應(yīng)同比-13.8%，預(yù)期4.2%，前值3.4%。M2-M1“剪刀差”為-6.4%，前值-3.6%，大幅反彈，結(jié)束持續(xù)收窄趨勢(shì)。

新增人民幣存款季節(jié)性回升，財(cái)政存款以及非銀存款增加顯著。1月人民幣存款增加38600億，同比增加23800億，環(huán)比增加23795.38億；住戶(hù)存款增加8676億，同比減少902.27億，環(huán)比減少22636.71億；新增非金融企業(yè)存款221億，同比減少13053.92億，環(huán)比減少22636.71億；財(cái)政存款增加9809億，同比增加22135.1億，環(huán)比增加5527.27億；新增非銀行金融機(jī)構(gòu)存款15900億，同比增加25057.54億，環(huán)比增加14453.69億。

中金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，1月份貸款增量創(chuàng)歷史新高，達(dá)到2.9萬(wàn)億，大幅高于市場(chǎng)預(yù)期，也高于2月初市場(chǎng)的修正預(yù)期。除了每年早放貸早收益驅(qū)動(dòng)每年1月份貸款是全年最高位以外，在金融嚴(yán)監(jiān)管的背景下（1月份金融監(jiān)管政策密集出臺(tái)），貨幣當(dāng)局也進(jìn)行的適度的對(duì)沖，允許貸款階段性升高來(lái)避免通道和非標(biāo)等融資收縮對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響。此外，這次春節(jié)前資金面也明顯好于往年，也顯示了貨幣當(dāng)局的靈活性。

盡管貸款增量高于往年同期，但從分項(xiàng)來(lái)看，質(zhì)量缺弱于去年。居民中長(zhǎng)期貸款增量接近6000億，但略低于去年同期，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增量1.33萬(wàn)億，也低于去年同期的1.52萬(wàn)億。與去年同期相比，貸款增量主要體現(xiàn)在表內(nèi)票據(jù)和對(duì)非銀貸款，分別比去年同期多增4900億和4700億。而這兩個(gè)分項(xiàng)都體現(xiàn)出來(lái)了“沖”貸款的意味，而不是真實(shí)的貸款需求達(dá)到了這么旺盛的程度。

往后看，貸款的升高只是階段性的，全年貸款增量不見(jiàn)得有非常大幅度的提升，一方面是貨幣政策仍要管好流動(dòng)性閘門(mén)，另一方面，銀行的資本充足率在表外回表內(nèi)的情況下也偏緊，從而制約MPA考核下的廣義信貸擴(kuò)張速度。另外，由于今年春節(jié)在2月份，1月份比去年多了幾個(gè)工作日，因此1月份貸款增長(zhǎng)更多，2月份可能會(huì)有相應(yīng)回落，因此綜合一二月份來(lái)評(píng)估信貸的增量和增速更為合理一些。

來(lái)源：志平金融研究 作者：劉志平 王思敏

1 月新增信貸同比明顯多增，增量主要集中在票據(jù)和非銀貸款，企業(yè)一般貸款新增規(guī)模同比下降

1月新增人民幣貸款2.9萬(wàn)億，同比多增8700億元；余額同比增速12.6%，增速較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，較17年同期提高0.3個(gè)百分點(diǎn)。本月對(duì)公貸款（含票據(jù)）新增1.78萬(wàn)億元，同比多增2200億元，反應(yīng)出信貸需求的年初集中釋放，以及部分企業(yè)表外融資回表的影響。其中短期對(duì)公貸款增3750億元，同比少增581億元；中長(zhǎng)期對(duì)公貸款新增1.33萬(wàn)億元，同比少增1900億元，票據(jù)本月增347億，同比多增4868億元，主要由于17年同期票據(jù)業(yè)務(wù)監(jiān)管加強(qiáng)，基數(shù)較低所致。居民端新增貸款9016億元，其中短期/中長(zhǎng)期分別增3106/5910億。短期居民貸款同比多增1877億元，需關(guān)注后續(xù)監(jiān)管對(duì)居民消費(fèi)貸加強(qiáng)管控的影響；長(zhǎng)期貸款同比少增383億元，我們認(rèn)為主要源自房地產(chǎn)調(diào)控政策的影響。非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款增加1862億元，同比多增4500億元。展望2月，雖然信貸投放量預(yù)計(jì)維持高位，但考慮到節(jié)假日因素的影響，我們預(yù)計(jì)新增信貸在1萬(wàn)億左右。

社融增速下降創(chuàng)新低，主要受表外融資下降的影響

1月新增社融3.06萬(wàn)億，余額同比增速11.3%，比上月增速下降1.2個(gè)百分點(diǎn)，比17年同期下降1.4個(gè)百分點(diǎn)。受信貸新增較多的影響貸款占比為68.5%。1月債券融資增1194億元，債券融資延續(xù)小幅增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。股票融資新增500億元，環(huán)比少增292億元。委托貸款下降714億元，同比少增3850億元，我們預(yù)計(jì)在委貸新規(guī)的影響下，委貸規(guī)模將會(huì)持續(xù)收縮。1月新增信托貸款455億元，同比少增2720億元，在金融全面監(jiān)管強(qiáng)化的影響下，預(yù)計(jì)18年信托融資也會(huì)持續(xù)下降。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增1437億元，同比下降4693億元。整體看來(lái)，表外融資本月下降259億元，我們認(rèn)為在表外監(jiān)管趨嚴(yán)和規(guī)范的背景下，表外融資將會(huì)維持下降態(tài)勢(shì)。展望2月份，我們預(yù)計(jì)新增社融在1.2萬(wàn)億左右。

1月存款增速回升，M2低位徘徊

1月人民幣存款新增3.86萬(wàn)億，余額同比增10.3%，增速比上月末和上年同期分別高1.5和0.1個(gè)百分點(diǎn)，存款余額增速提升主要是本月非銀行金融機(jī)構(gòu)存款增221億元，同比多增1.75萬(wàn)億元，我們預(yù)計(jì)主要是受信貸投放量較大的影響。本月住戶(hù)存款增加8676億元，同比下降2.26萬(wàn)億元，主要由于17年同期受節(jié)日因素影響，居民存款基數(shù)較高。財(cái)政存款新增9809億元，同比增5685億元，非銀金融機(jī)構(gòu)存款新增1.59萬(wàn)億元，同比多增1.49萬(wàn)億元。

1月M2增速8.6 %，增速較上月回升0.5個(gè)百分點(diǎn)，主要是受新增信貸規(guī)模較大，派生存款較多的影響。展望18年我們預(yù)計(jì)M2增速在9%左右。M1增速為15%，增速比上月末提高3.2個(gè)百分點(diǎn)，M1與M2剪刀差擴(kuò)大至6.4%。

投資建議：

1 月新增信貸略超我們預(yù)期，從結(jié)構(gòu)來(lái)看企業(yè)一般貸款新增規(guī)模同比下降，增量主要來(lái)自票據(jù)以及非銀機(jī)構(gòu)貸款，我們認(rèn)為同比多增一方面是信貸需求不弱，另一方面是融資回表的影響。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期，銀行資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化。