墨菲定律告訴我們：如果你擔(dān)心某種情況發(fā)生，那么它就更有可能發(fā)生。
以此用來描述對(duì)近期人民幣兌美元匯率波動(dòng)的感受，或許是一種模棱兩可的結(jié)論，因?yàn)閾?dān)心的背面或是期待。
2月12日，在岸人民幣兌美元匯率繼2月8日暴跌664個(gè)基點(diǎn)、創(chuàng)2015年8月匯改以來最大跌幅之后，又現(xiàn)大跌。雖然人民幣中間價(jià)報(bào)6.3001元，較上日上調(diào)了193個(gè)基點(diǎn)，但全日下行動(dòng)能明顯，日盤報(bào)收6.3290，較上一交易日收盤價(jià)下跌了321個(gè)基點(diǎn)，跌幅達(dá)0.51%。
相隔僅一日的兩次暴跌，是否預(yù)示人民幣兌美元單邊上漲的態(tài)勢(shì)的反轉(zhuǎn)？市場(chǎng)對(duì)于人民幣兌美元匯率突如其來暴跌的反應(yīng)，恰似對(duì)上周以來美股的暴跌，似乎都將之視為一種正常的回抽。到底是正常的調(diào)整還是拐點(diǎn)的出現(xiàn)，尚待后續(xù)市場(chǎng)確認(rèn)。從去年10月份以來，人民幣兌美元匯率可謂漲勢(shì)如虹，人民幣對(duì)美元累計(jì)漲幅已超過5.6%。其中，2018年以來人民幣兌美元一路飆升。其中1月份升值3.5%，創(chuàng)1994年匯改以來最大單月漲幅（見下圖）。在這種單邊上行的態(tài)勢(shì)的背后，不斷累積的市場(chǎng)的擔(dān)憂。
01
暴跌或有助于人民幣繞開單邊上漲的“陷阱”
從匯市本身運(yùn)行看，這種態(tài)勢(shì)對(duì)于人民幣多頭以及部分進(jìn)口企業(yè)等無(wú)疑正是所企盼的結(jié)果，而人民幣兌美元累計(jì)漲幅之大之快也憑添了市場(chǎng)對(duì)隨時(shí)可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂。2月8日人民幣對(duì)美元的暴跌或許恰好印證了墨菲定律的存在。
但從另一方面看，人民幣兌美元單邊上漲的勢(shì)頭出現(xiàn)調(diào)整，即使是以暴跌方式出現(xiàn)的調(diào)整，也未嘗不是我們所期待的，因?yàn)閱芜吷蠞q的態(tài)勢(shì)或?qū)⑼{央行平衡國(guó)際收支的貨幣政策目標(biāo)，威脅到微觀企業(yè)出口特別是正處于困境的制造業(yè)企業(yè)的生存。
毋庸置疑，人民幣的走強(qiáng)能提升人民幣國(guó)際購(gòu)買力和對(duì)國(guó)際資本的吸引能力，抑制資本的外流，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心。但從國(guó)家宏觀政策角度看，人民幣兌美元的單邊上行顯然不利于央行穩(wěn)定人民幣匯率政策目標(biāo)的實(shí)施，也增大貨幣政策調(diào)控的難度；從微觀層面看，人民幣兌美元匯率的單邊上行，在目前大多數(shù)國(guó)際貿(mào)易以美元計(jì)價(jià)的背景下，直接效應(yīng)是導(dǎo)致外需減少或轉(zhuǎn)移，對(duì)出口企業(yè)特別是定價(jià)能力弱的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)形成直面沖擊。
同時(shí)，人民幣兌美元匯率的快速上升，意味著同樣的出口收匯結(jié)匯之后所獲得的人民幣減少，使出口企業(yè)要么捂住外匯不結(jié)匯、等待匯率降低，要么結(jié)匯直接形成匯兌損失，對(duì)企業(yè)特別是大量產(chǎn)品附加值低、定價(jià)能力弱的制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)形成侵蝕，甚至影響企業(yè)的生存。
所以，人民幣兌美元單邊上漲對(duì)中國(guó)而言很可能就是個(gè)“陷阱”。 這個(gè)陷阱既可能是自己掘的，也不排除來自美元的力量。無(wú)論是人民幣減速換擋還是“點(diǎn)剎”，都是市場(chǎng)所期待、管理層樂見其成的；無(wú)論從人民幣匯率運(yùn)行的內(nèi)在要求還是宏觀貨幣政策的穩(wěn)定匯率要求，都亟需這樣一次調(diào)整。
毋庸置疑的是，不管是市場(chǎng)主動(dòng)還是被動(dòng)的調(diào)整，2月8日、12日接連出現(xiàn)的暴跌或許恰恰給人民幣匯率提供了一個(gè)修復(fù)、趨穩(wěn)的轉(zhuǎn)機(jī)。從近日走勢(shì)看，2月8日人民幣對(duì)美元匯率的暴跌無(wú)疑對(duì)市場(chǎng)的單邊走勢(shì)及預(yù)期產(chǎn)生了“點(diǎn)剎”效果：2月9日，人民幣兌美元匯率繼續(xù)上行，美元兌人民幣報(bào)收6.3004，較上一交易日收盤價(jià)上漲了256個(gè)基點(diǎn)。2月12日日盤報(bào)收6.3290，較上一交易日收盤價(jià)下跌了321個(gè)基點(diǎn)；2月13日午盤報(bào)收6.3250，較上一交易日上漲40個(gè)基點(diǎn)。
這種走勢(shì)是否意味著人民幣單邊上漲的態(tài)勢(shì)戛然而止？或許就此下結(jié)論尚為時(shí)過早。
必須清醒的是，人民幣匯率的修復(fù)絕非一次暴跌所能扭轉(zhuǎn)，只要單邊態(tài)勢(shì)不改，“陷阱”就還在前面。可以預(yù)見，人民幣匯率還將以間歇性的下跌逐漸平復(fù)和緩釋之前快速上漲帶來的“隱患”，唯有如此方能幫助人民幣繞過了單邊上漲的“陷阱”！
我們需要弄清楚的是，人民幣兌美元這種持續(xù)的單邊上漲是否能說明人民幣強(qiáng)勢(shì)地位的初步確立？是人民幣在變強(qiáng)還是美元在變?nèi)酰?/p>
02
人民幣強(qiáng)勢(shì)地位能否確立嗎？
從長(zhǎng)期看，人民幣國(guó)際地位的不斷增強(qiáng)是毋庸置疑的。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面的持續(xù)企穩(wěn)向好，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，金融對(duì)外開放步伐的進(jìn)一步加快，特別是伴隨“一帶一路”戰(zhàn)略的人民幣國(guó)際化進(jìn)程推進(jìn)，人民幣在國(guó)際支付體系中的重要性將逐漸提升，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求將不斷上升；特別是即將推出的中國(guó)版原油期貨，將以人民幣計(jì)價(jià)，面向國(guó)際投資者，將大大加快人民幣國(guó)家化進(jìn)程，增強(qiáng)人民幣的吸引力。
但是，從目前情況看，單從短期內(nèi)人民幣對(duì)美元的單邊上行，要做出人民幣強(qiáng)勢(shì)初步確立的判斷，尚不足為證。
其一：從人民幣指數(shù)變化看。盡管近年來人民幣兌美元匯率不斷上升，但人民幣有效匯率指數(shù)總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)（見下圖）。截至2017年末，人民幣名義有效匯率指數(shù)和實(shí)際有效匯率指數(shù)分別為117.81和121.62，分別較2015年1月下降5.23點(diǎn)和6.03點(diǎn)。這無(wú)疑有助于增強(qiáng)中國(guó)產(chǎn)品的對(duì)外價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。反過來也說明，人民幣升值過快勢(shì)必對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成不利影響。
數(shù)據(jù)來源：根據(jù)WIND數(shù)據(jù)整理。
其二：從經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)看。與強(qiáng)勢(shì)人民幣相匹配的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)并不扎實(shí)，人民幣的快速升值對(duì)經(jīng)濟(jì)面的負(fù)反饋已然顯現(xiàn)。據(jù)國(guó)家外匯管理局2月7日?qǐng)?bào)告，中國(guó)外匯儲(chǔ)備1月份增加了215億美元。但蒙特利爾銀行的歐洲外匯策略負(fù)責(zé)人斯蒂芬·加洛說，經(jīng)過幣值調(diào)整后，即考慮到美元的疲軟后，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備實(shí)際上只增加了110億美元，略低于最近120億美元的平均水平。海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，2018年1月份進(jìn)出口差額同比縮窄近6成，是從2013年以來同期（1月份）貿(mào)易順差的最小值。
反映到微觀層面，是眾多外向型中小企業(yè)生存困難。在匯率的劇烈波動(dòng)下，“接訂單虧損，不接訂單死得更快”或成為目前諸多外貿(mào)出口企業(yè)面臨的困境。
聯(lián)系美元對(duì)其他非美貨幣的整體變化態(tài)勢(shì)（見下圖），實(shí)際上，人民幣對(duì)美元所表現(xiàn)的強(qiáng)勁，或許并非人民幣太強(qiáng)，而是美元太弱。從2018年以來美元匯率看，美元對(duì)大多數(shù)非美貨幣匯率均出現(xiàn)不同程度的下跌，人民幣兌美元匯率上漲幅度并非最大，瑞士法郎、日元分別對(duì)美元升值了3.59%和3.45%。
所以，近年來人民幣兌美元匯率的單邊上漲，雖有來自中國(guó)經(jīng)濟(jì)面企穩(wěn)向好、人民幣國(guó)際化等因素，但更多地或許還是美元轉(zhuǎn)弱所致。
唯有理解美元強(qiáng)勢(shì)與弱勢(shì)轉(zhuǎn)化的邏輯，才能理性認(rèn)識(shí)人民幣這些年的起起落落?；蛘撸梢院敛豢鋸埖卣f，美元的漲跌邏輯恰是人民幣認(rèn)清自己的一面“鏡子”。
那么，美元走弱的邏輯是什么？
毋庸置疑，匯率漲跌之根本是市場(chǎng)使然，供求關(guān)系使然。但是，由布雷頓森林體系（盡管這一體系最終因美元與黃金的脫鉤而崩潰）的確立的美元在國(guó)際貨幣體系中的獨(dú)特地位，又提醒我們，不能也不應(yīng)將視角局限于此。
對(duì)美元的變動(dòng)，不能僅從微觀的、市場(chǎng)的、戰(zhàn)術(shù)的角度來研判，更應(yīng)從宏觀的、政府的、戰(zhàn)略的角度來分析。正如尼克松時(shí)期的財(cái)長(zhǎng)約翰．康納利所言，“美元是我們的貨幣，但卻是你們的難題”。這恰恰反映了布雷頓森林體系下固定匯率制弊端。問題是，布雷頓森林體系崩潰之后，美元依舊成為非美國(guó)家的麻煩，而且這種麻煩在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)還將存在。
由于美元成為國(guó)際貿(mào)易的主要計(jì)價(jià)單位，客觀上成就了美元在全球貨幣體系中的特殊地位，美國(guó)可以通過加息或減息打開或關(guān)閉全球流動(dòng)性“總閥門”。
美元的這種地位賦予了其自身較強(qiáng)的全球資源吸納能力，而全球資產(chǎn)價(jià)格的上漲勢(shì)必催生大量美元資本的輸出，使貶值成為美元內(nèi)生機(jī)制。這一機(jī)制的存在為美國(guó)創(chuàng)造了通脹壓力外輸?shù)耐ǖ?，也滿足了美國(guó)大幅向全球輸出美元的需求。
從美元?dú)v史走勢(shì)看（見下圖），盡管呈現(xiàn)階段性、周期性的漲跌，但總體趨勢(shì)是下行的，美元內(nèi)在的貶值機(jī)制效應(yīng)明顯。
美元指數(shù)的歷史走勢(shì)圖
當(dāng)然，美國(guó)不會(huì)聽任美元一直走低，這顯然不符合美國(guó)維系其世界盟主的利益。由于美元的特殊地位，無(wú)論美元升值或貶值，都能賦予美國(guó)坐收他國(guó)鑄幣稅之漁利。
當(dāng)美元走低的時(shí)候，也就是美元供應(yīng)過多的時(shí)候，資本的逐利性會(huì)引領(lǐng)美元從美國(guó)流向世界，特別是投資機(jī)會(huì)多、投資回報(bào)率相對(duì)較高的新興市場(chǎng)國(guó)家。當(dāng)美元走高的時(shí)候，正是其他非美國(guó)家經(jīng)歷資本推動(dòng)快速發(fā)展之后資產(chǎn)泡沫上升的時(shí)候。資本的逐利性、避險(xiǎn)性又會(huì)促使美元通過發(fā)現(xiàn)美國(guó)國(guó)債等機(jī)制實(shí)現(xiàn)回流。
正是利用這一點(diǎn)，美國(guó)得以在國(guó)際貨幣市場(chǎng)反復(fù)實(shí)施其“剪羊毛”策略，客觀上也不斷地修復(fù)美元穩(wěn)定貶值的長(zhǎng)期趨勢(shì)。
但是，隨著世界經(jīng)濟(jì)格局的變化，特別是其他非美貨幣的崛起，美國(guó)剪羊毛的“剪刀”開始鈍化（盡管其初心不改）。美國(guó)加息、減息機(jī)制對(duì)美元指數(shù)的調(diào)節(jié)機(jī)制也在逐漸弱化和失靈。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美元貶值長(zhǎng)期趨勢(shì)的修復(fù)能力或正在弱化，這將導(dǎo)致美元弱勢(shì)特征明朗化。而近年來美國(guó)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略上的調(diào)整，特別是制造業(yè)回歸戰(zhàn)略，進(jìn)一步強(qiáng)化了美元貶值的內(nèi)在動(dòng)能。
我們看到，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策中，對(duì)充分就業(yè)目標(biāo)的日益關(guān)注。這一點(diǎn)也是每季美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)引起市場(chǎng)高度關(guān)注的原因所在。美國(guó)現(xiàn)行的以金融、服務(wù)業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，顯然不利于其對(duì)就業(yè)問題的緩解。因?yàn)?，?duì)就業(yè)最具有吸納能力的始終是制造業(yè)，即使在自動(dòng)化、人工智能趨勢(shì)下也是如此。所以，從奧巴馬開始，美國(guó)就在吹響制造業(yè)回歸的號(hào)角。美國(guó)不僅要繼續(xù)維持高端制造業(yè)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，而且也開始重視低端制造業(yè)的發(fā)展，——從緩解就業(yè)壓力而言，顯然這更有效。
邏輯上，維持強(qiáng)勢(shì)美元顯然不利于美國(guó)制造業(yè)的回歸。唯有弱勢(shì)美元才能助力美國(guó)擴(kuò)大出口，刺激美國(guó)制造業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而讓美國(guó)順一順長(zhǎng)期以來貿(mào)易逆差之“氣”！美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)努欽（Steven Mnuchin） 在1月24日冬季達(dá)沃斯論壇說：“顯然更弱的美元對(duì)我們有利，因?yàn)檫@可能帶給我們貿(mào)易和機(jī)遇，我們完全不操心美元的短期價(jià)值?！迸瑲J的這一發(fā)言“不小心”地漏出了美元策略真相。此言一出，立馬引起美元指數(shù)大跌。其實(shí)，特朗普也曾在不同場(chǎng)合反復(fù)表示，美元需要貶值，只有這樣才能促進(jìn)出口，而且也多次發(fā)聲打壓美元。盡管特朗普及努欽隨后就美元貶值一說進(jìn)行了澄清，但泄露的美元策略恰似潑出去的水。
由此看來，美元走弱看似市場(chǎng)使然，實(shí)際上不妨理解為美國(guó)制造業(yè)回歸戰(zhàn)略的一部分，或系主動(dòng)作為。或許，美元貶值對(duì)美國(guó)的意義還遠(yuǎn)不止于此。由于美元貶值，同樣的非美貨幣，可以兌換更多的美元，匯回美國(guó)可以獲利。這將引導(dǎo)美國(guó)境外企業(yè)資本回歸，實(shí)際上也有利于配合特朗普減稅政策的實(shí)施。反過來，這對(duì)非美國(guó)家特別是中國(guó)的制造業(yè)發(fā)展勢(shì)必形成正面沖擊。這種沖擊將表現(xiàn)在幾個(gè)方面：一是吸引在華美國(guó)企業(yè)回歸，包括實(shí)體的轉(zhuǎn)移與資本的回歸。二是吸引中資企業(yè)轉(zhuǎn)移至美國(guó)。蕭山部分紡織、化纖企業(yè)轉(zhuǎn)移至美國(guó)。三是影響中資企業(yè)出口，特別是制造業(yè)企業(yè)出口。
所以，面對(duì)人民幣的升值（即使出現(xiàn)短暫的貶值），我們不應(yīng)盲目樂觀，切莫形成人民幣強(qiáng)勢(shì)的幻象（即使人民幣強(qiáng)勢(shì)果真成立，也并非好事），而應(yīng)窺破美元貶值背后的“陷阱”，更應(yīng)看到中國(guó)制造業(yè)面臨的隱憂。應(yīng)進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，不斷豐富“逆周期因子”的內(nèi)涵。
需要澄清的是，貨幣強(qiáng)勢(shì)地位并非表現(xiàn)為持續(xù)的上漲，穩(wěn)定才是王道。無(wú)論從宏觀貨幣政策還是微觀企業(yè)的外貿(mào)出口，保持匯率的相對(duì)穩(wěn)定性都是我們始終追求的目標(biāo)。當(dāng)然，如何結(jié)合股市的震蕩，人民幣的震蕩是否與股市震蕩形成負(fù)反饋效應(yīng)，則需高度警惕。
