作者：任澤平 方思元

來源：澤平宏觀（ID：zepinghongguan）

一、背景：金融危機(jī)后，我國(guó)過度貨幣放水、監(jiān)管放松、金融自由化增加了金融結(jié)構(gòu)脆弱性

經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃后社會(huì)融資需求激增，銀行在監(jiān)管約束下尋求繞道監(jiān)管方式。2009年四萬億刺激計(jì)劃后，需求項(xiàng)目快速增長(zhǎng)，然而2010年宏觀調(diào)控收緊，融資渠道收窄，房地產(chǎn)及地方政府融資平臺(tái)的大量融資需求亟待資金對(duì)接。一方面，我國(guó)社會(huì)融資體系高度依賴間接融資，而商業(yè)銀行的信貸投放受到存貸比、風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提、資本充足率等一系列監(jiān)管指標(biāo)的限制，無法通過表內(nèi)渠道滿足融資需求；另一方面，長(zhǎng)期以來，商業(yè)銀行受益于利率管制，依靠固定的存貸利差獲得規(guī)模收益，而在2008-2013年期間，央行不斷推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，放寬貸款利率浮動(dòng)區(qū)間，存貸利差不再是穩(wěn)定的收入來源，銀行具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過發(fā)展中間、表外業(yè)務(wù)以提高收益。

2012年金融自由化的潘多拉盒子釋放。2011年起證監(jiān)會(huì)開始修訂一法兩則，分別為《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》、《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》、《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，鼓勵(lì)證券公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新，2012年發(fā)布《關(guān)于實(shí)施基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法有關(guān)問題的規(guī)定》，規(guī)定落地后公募機(jī)構(gòu)陸續(xù)拿到成立子公司批文。隨后，券商資管和基金子公司的通道業(yè)務(wù)的大規(guī)模開展為龐大的融資需求拉開閘門。

我國(guó)長(zhǎng)期分業(yè)監(jiān)管機(jī)制滋生監(jiān)管套利空間，風(fēng)險(xiǎn)層層遞進(jìn)，演化為四大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。金融創(chuàng)新極大的激發(fā)了整體金融系統(tǒng)活力，然而我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行分業(yè)監(jiān)管制度，制度間沒有統(tǒng)一準(zhǔn)則。部分偽金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)通過監(jiān)管套利、層層嵌套，逐步積聚風(fēng)險(xiǎn)，演化為當(dāng)前資管行業(yè)的四大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，分別為監(jiān)管套利、多層嵌套、剛性兌付以及資金池運(yùn)作，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)間相互關(guān)聯(lián)：

（1）首先分業(yè)監(jiān)管使得不同主體的產(chǎn)品之間產(chǎn)生監(jiān)管套利空間；

（2）多層嵌套可以利用監(jiān)管套利空間規(guī)避金融監(jiān)管指標(biāo)和宏觀調(diào)控，投向中小房企、過剩產(chǎn)能、地方政府融資平臺(tái)等領(lǐng)域；

（3）多層嵌套后的底層資產(chǎn)多具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，為剛性兌付提供基礎(chǔ)條件；資管產(chǎn)品相互競(jìng)爭(zhēng)，保本保收益成為吸引投資者的重要方式，為金融機(jī)構(gòu)剛性兌付提供重要?jiǎng)恿?。兩者作用力結(jié)合，剛兌成為銀行及信托等資管產(chǎn)品的重要特征，大量風(fēng)險(xiǎn)留存在金融機(jī)構(gòu)體系內(nèi)部；

（4）為維持剛性兌付，產(chǎn)品主體組建資金池，加之2014年以來連續(xù)雙降帶來的“低利率、寬流動(dòng)性”環(huán)境，金融機(jī)構(gòu)通過滾動(dòng)發(fā)行短期負(fù)債產(chǎn)品，支撐長(zhǎng)期資產(chǎn)，加大期限錯(cuò)配情況，暗藏流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，這個(gè)不斷膨脹的龐大的影子銀行體系持續(xù)向地方融資平臺(tái)、產(chǎn)能過剩國(guó)企輸血，結(jié)果就是延緩了整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的出清進(jìn)程，導(dǎo)致杠桿上升、風(fēng)險(xiǎn)堆積以及金融結(jié)構(gòu)脆弱性增加，也進(jìn)一步導(dǎo)致了這一輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)新周期滯后于世界尤其美國(guó)經(jīng)濟(jì)新周期。此外，無序的交叉金融業(yè)務(wù)使得資管行業(yè)向上無法穿透資金來源，向下無法穿透底層資產(chǎn)，2016年發(fā)生的“寶萬股權(quán)”之爭(zhēng)中相關(guān)矛盾明顯激化，大規(guī)模的杠桿收購(gòu)挑戰(zhàn)現(xiàn)有監(jiān)管秩序，金融全面監(jiān)管迫在眉睫。

2017年4月，總書記在中共中央政治局第四十次集體學(xué)習(xí)上的講話中首提金融安全，7月金融工作會(huì)議上強(qiáng)調(diào)“防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是金融工作的永恒主題。要把主動(dòng)防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)放在更加重要的位置。”12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議更進(jìn)一步把防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)放在未來三年三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首?？紤]我國(guó)近兩年供給側(cè)改革取得的明顯成效和政策推進(jìn)力度，我們認(rèn)為此次防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)在未來三年將會(huì)繼續(xù)保持堅(jiān)決的執(zhí)行力，需保持高度重視。

二、監(jiān)管推進(jìn)：貨幣鏈條與監(jiān)管政策雙管齊下

1、金融監(jiān)管第一步：貨幣鏈條先行，提高資金鏈條成本倒逼去杠桿

在影子銀行快速發(fā)展，金融風(fēng)險(xiǎn)積聚背景下，2014年底以來連續(xù)雙降帶來的“低利率、寬流動(dòng)性”的環(huán)境助推了金融體系的期限錯(cuò)配情況。銀行等金融機(jī)構(gòu)為維持凈利息收入水平，通過在負(fù)債端降低負(fù)債期限及在資產(chǎn)端拉長(zhǎng)期限的方式，降低負(fù)債端成本，提高資產(chǎn)端收益率，推高金融體系的杠桿率以及期限錯(cuò)配情況。自2016年下半年以來，央行已開始通過在市場(chǎng)上投放資金，拉長(zhǎng)資金期限的方式，調(diào)控市場(chǎng)上利率水平，擠壓期限錯(cuò)配及杠桿水平。過去通過公開市場(chǎng)逆回購(gòu)，期限不超過6個(gè)月，從2016年下半年開始，期限逐步拉長(zhǎng)至70-80天水平，2016全年新增MLF中81%的資金來源于高成本、長(zhǎng)期限的資金投放，市場(chǎng)利率水漲船高。從2016年8月起，SHIBOR隔夜利率從2%攀升至年底2.3%，10年期國(guó)債到期收益率水平也由2.6%一路攀升到2016年底3.4%。

進(jìn)入2017年，央行提高貨幣政策操作利率，引導(dǎo)市場(chǎng)利率進(jìn)一步提升。2016年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)2017年“貨幣政策要保持穩(wěn)健中性”，并且央行四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提出“把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更從加重要的位置，切實(shí)維護(hù)金融體系穩(wěn)定”，顯示對(duì)于防控金融風(fēng)險(xiǎn)的決心。2017年1、2月央行提高M(jìn)LF、SLF和公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作利率10個(gè)基點(diǎn)，并且在3月再次提高以上貨幣政策工具利率10個(gè)基點(diǎn)，以貨幣政策工具收緊市場(chǎng)流動(dòng)性，2017年整體市場(chǎng)利率持續(xù)提升。

2、金融監(jiān)管第二步：監(jiān)管政策跟進(jìn)，地毯式金融監(jiān)管檢查后相關(guān)政策陸續(xù)落地

（1）階段一，央行實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管考核控制總量，銀監(jiān)會(huì)三三四十檢查全面鋪開

央行：將表外理財(cái)納入廣義信貸考核，從總量上控制表外規(guī)模無序擴(kuò)張。MPA考核從2016年開始試行，通過7大體系16項(xiàng)指標(biāo)對(duì)于銀行信貸規(guī)模擴(kuò)張進(jìn)行監(jiān)管。其中最為重要的宏觀審慎資本充足率一旦不達(dá)標(biāo)則一票否決，而宏觀審慎資本充足率直接與廣義信貸增速掛鉤。2016年底將表外理財(cái)納入廣義信貸考核后，央行首先從總量上控制中小銀行表外規(guī)模無序擴(kuò)張，切斷銀行通過表內(nèi)外騰挪資產(chǎn)躲避監(jiān)管指標(biāo)的路徑。

證監(jiān)會(huì)及保監(jiān)會(huì)：配套落實(shí)相應(yīng)去杠桿及去通道文件。2016年7月證監(jiān)會(huì)公布《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》，限制結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品杠桿水平。保監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)組合類保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》，要求保險(xiǎn)資管不得發(fā)行具有嵌套交易結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品，配套落實(shí)去杠桿及去通道初步監(jiān)管。

銀監(jiān)會(huì)：2017年4月初開啟監(jiān)管風(fēng)暴，對(duì)銀行進(jìn)行地毯式排查。從2017年3月23日到4月10日，銀監(jiān)會(huì)連續(xù)下發(fā)8項(xiàng)文件，矛頭直指金融風(fēng)險(xiǎn)防控。8項(xiàng)文件各有側(cè)重，監(jiān)管的領(lǐng)域幾乎波及票據(jù)、理財(cái)、同業(yè)、對(duì)公等幾乎所有主流交易品種，行為的內(nèi)在邏輯也不斷深入到交易模式、會(huì)計(jì)科目設(shè)置、內(nèi)外合作、人員管理等深層次問題。主體思想是對(duì)銀行業(yè)內(nèi)存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行摸底排查，引導(dǎo)行業(yè)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，并對(duì)下一步的監(jiān)管工作進(jìn)行部署。

通過將近一年的實(shí)施，金融市場(chǎng)亂象得到了一定整治，取得了階段性成效：

a)同業(yè)杠桿增速大幅下降：其他存款性公司對(duì)其他存款性公司以及其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)可作為衡量同業(yè)杠桿的一個(gè)參考指標(biāo)。自2017年初以來，兩項(xiàng)指標(biāo)同比增速均迅速下滑，其中對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)同比增速?gòu)?016年初將近80%降至2017年末6%，體現(xiàn)2017年初監(jiān)管風(fēng)暴已對(duì)于同業(yè)杠桿擴(kuò)張起到了明顯的制約作用。

b)報(bào)表數(shù)據(jù)回歸真實(shí)：此波檢查初期，商業(yè)銀行將被檢查科目的數(shù)據(jù)不斷騰挪，應(yīng)收款項(xiàng)類投資一度成為各類資產(chǎn)的避風(fēng)港。隨著監(jiān)管的深入，該科目數(shù)據(jù)在2017年后同樣出現(xiàn)萎縮?？梢姍z查導(dǎo)致的另外一個(gè)積極結(jié)果就是，報(bào)表數(shù)據(jù)逐步回歸真實(shí)。

c)機(jī)構(gòu)違規(guī)行為處罰廣泛：根據(jù)銀監(jiān)會(huì)官網(wǎng)政務(wù)信息欄行政處罰信息，2017年來銀監(jiān)系統(tǒng)開具罰單2700余張，合計(jì)罰款總金額達(dá)接近30億元。從涉及的行業(yè)看，票據(jù)、債券、理財(cái)?shù)雀黝I(lǐng)域均有波及，監(jiān)管處罰的決心可見一斑。

（2）階段二，央行發(fā)布資管新規(guī)征求意見稿，監(jiān)管部門相關(guān)配套政策陸續(xù)落地

2017年11月出臺(tái)的資管新規(guī)征求意見稿拉開了最新一輪監(jiān)管的序幕，其對(duì)資管行業(yè)現(xiàn)存問題提出一系列監(jiān)管方向，要點(diǎn)圍繞資管行業(yè)四大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，即監(jiān)管套利、多層嵌套、剛性兌付以及資金池業(yè)務(wù)四個(gè)方向。征求意見稿發(fā)布后，以銀監(jiān)會(huì)為代表的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)快速落地相應(yīng)配套政策，劍指銀行表外和影子銀行體系，嚴(yán)格規(guī)范多層嵌套等，并且在去杠桿、股權(quán)管理、引導(dǎo)主動(dòng)管理方面均落地相應(yīng)文件。銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象的通知》強(qiáng)調(diào)，“將同業(yè)、理財(cái)、表外等業(yè)務(wù)以及影子銀行作為2018年整治重點(diǎn)，繼續(xù)推進(jìn)金融體系內(nèi)部去杠桿、去通道、去鏈條?！贝溯啽O(jiān)管不僅是針對(duì)資管行業(yè)的監(jiān)管，更是一次對(duì)于金融行業(yè)的全面監(jiān)管。

三、監(jiān)管要點(diǎn)：近期監(jiān)管要點(diǎn)從全面排查升級(jí)到重點(diǎn)整治

從監(jiān)管要點(diǎn)來看，最新一輪監(jiān)管除了針對(duì)資管四大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)（監(jiān)管套利、多層嵌套、剛性兌付、資金池操作）逐一擊破外，還涉及引導(dǎo)主動(dòng)管理、規(guī)范股權(quán)及公司治理、控制杠桿等相關(guān)內(nèi)容。監(jiān)管要點(diǎn)包括：

i.統(tǒng)一資管標(biāo)準(zhǔn)，消除監(jiān)管套利。資管新規(guī)征求意見稿主要精神在于“按照產(chǎn)品類型而不是機(jī)構(gòu)類型實(shí)施功能監(jiān)管，同一類型的資產(chǎn)管理產(chǎn)品適用同一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)”，實(shí)行公平的市場(chǎng)準(zhǔn)入和監(jiān)管，從根本上防止監(jiān)管套利。統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)涉及產(chǎn)品分類、投資者門檻、投向、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、杠桿率、分級(jí)產(chǎn)品、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)范圍等多個(gè)方向，預(yù)計(jì)未來在金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)推動(dòng)下，統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)程仍將持續(xù)。

ii.整頓銀行表外和影子銀行體系，去杠桿、去通道及去鏈條。資管新規(guī)征求意見稿指出監(jiān)管原則之一為“實(shí)行穿透式監(jiān)管，對(duì)于已經(jīng)發(fā)行的多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向上識(shí)別產(chǎn)品的最終投資者，向下識(shí)別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)（公募證券投資基金除外）”，并提出資管產(chǎn)品僅可以投資一層資管產(chǎn)品要求。目前除資管新規(guī)外，落地的9份政策文件中有5份均涉及多層嵌套監(jiān)管，可見為整治難點(diǎn)。銀監(jiān)會(huì)綱領(lǐng)性文件《關(guān)于進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象的通知》特別指出接下來“整治重點(diǎn)是影子銀行及交叉金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)”，目前落地的監(jiān)管方式主要包括規(guī)范委托貸款、信托貸款、資管產(chǎn)品集中度等方式，封堵多層嵌套渠道。預(yù)計(jì)相關(guān)整治將是今年乃至未來一段時(shí)間重點(diǎn)方向。

iii.打破剛性兌付，推動(dòng)凈值化轉(zhuǎn)型。相比于2月內(nèi)審稿，資管新規(guī)征求意見稿對(duì)于剛性兌付行為新增四個(gè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，繼續(xù)保持嚴(yán)厲監(jiān)管態(tài)度。凈值化轉(zhuǎn)型將有利于解決剛性兌付問題，然而由于非標(biāo)準(zhǔn)化底層資產(chǎn)類型大多無公允市場(chǎng)定價(jià)，相關(guān)凈值化轉(zhuǎn)型仍需配套估值細(xì)則。打破剛兌將直接影響銀行理財(cái)及信托產(chǎn)品，兩者收益率在短期均將明顯承壓，對(duì)于券商資管承接銀行委外也有較大影響。

iv.規(guī)范資金池運(yùn)作，推動(dòng)“三單獨(dú)”管理。資管新規(guī)要求“資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日”，對(duì)于現(xiàn)行非標(biāo)資金池的方式全面封堵。未來對(duì)于資金池的管理將會(huì)細(xì)化到“三單獨(dú)”要求，即單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算，從根本上杜絕金融機(jī)構(gòu)變相開展資金池業(yè)務(wù)可能。

v.引導(dǎo)資管機(jī)構(gòu)回歸主動(dòng)管理。資管新規(guī)要求金融機(jī)構(gòu)切實(shí)履行主動(dòng)管理職責(zé)，銀監(jiān)會(huì)率先落實(shí)主動(dòng)管理精神，在《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》提出“引導(dǎo)信托轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，為委托方提供實(shí)質(zhì)金融服務(wù)，逐步引導(dǎo)減少銀信通道業(yè)務(wù)”。預(yù)計(jì)未來三會(huì)將進(jìn)一步落地文件，推動(dòng)資管向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，去通道化。

vi.從制度層面規(guī)范金融杠桿。銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法（修訂征求意見稿）》，旨在抑制銀行同業(yè)期限錯(cuò)配行為，降低同業(yè)杠桿。央行發(fā)布《關(guān)于規(guī)范債券市場(chǎng)參與者債券交易業(yè)務(wù)的通知》，要求債券代持按規(guī)定進(jìn)行會(huì)計(jì)核算，控制及反映真實(shí)杠桿率水平。近年金融去杠桿進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，也取得初步成效，近期政策陸續(xù)落地，體現(xiàn)金融杠桿將逐步從初步整治向政策規(guī)范過度。

vii.規(guī)范股權(quán)管理。公司治理是銀監(jiān)會(huì)自“三三四十”檢查以來一直強(qiáng)調(diào)并且加強(qiáng)監(jiān)管的領(lǐng)域。銀監(jiān)會(huì)近期正式發(fā)布《商業(yè)銀行股權(quán)管理暫行辦法》，對(duì)于違規(guī)內(nèi)容進(jìn)行全面監(jiān)管。預(yù)計(jì)未來無論是一級(jí)還是二級(jí)市場(chǎng)，對(duì)于銀行股權(quán)的投資，尤其是代持問題將穿透至實(shí)際控制人，從嚴(yán)監(jiān)管。

四、金融機(jī)構(gòu)短期陣痛不可避免，主動(dòng)轉(zhuǎn)型、回歸本源才有未來

1、銀行：回歸本源，尋找相對(duì)優(yōu)勢(shì)

2017年初監(jiān)管風(fēng)暴后，銀行“偽投行”“偽資管”業(yè)務(wù)已明顯受限，回歸本源、服務(wù)實(shí)體將是未來優(yōu)質(zhì)銀行的發(fā)展路徑。

（1）表內(nèi)業(yè)務(wù)方面，MPA考核疊加近期征求意見的商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法、大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法將對(duì)表內(nèi)業(yè)務(wù)形成明顯規(guī)范，約束表內(nèi)同業(yè)杠桿水平，對(duì)于表內(nèi)非貸款類資金運(yùn)用項(xiàng)目采取更嚴(yán)格監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。預(yù)計(jì)未來銀監(jiān)會(huì)其他補(bǔ)短板監(jiān)管政策，將繼續(xù)從各方面引導(dǎo)銀行回歸存貸本源，精耕細(xì)作表內(nèi)業(yè)務(wù)、提高風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。

（2）表外業(yè)務(wù)方面，受規(guī)范嵌套、打破剛兌影響，理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模或?qū)⒚媾R明顯收縮。最新公布的《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)年度報(bào)告（2017）》披露2017年底理財(cái)余額為29.54萬億元，同比增速僅1.69%，低于去年增速21.94個(gè)百分點(diǎn)。打破剛兌并凈值化轉(zhuǎn)型后，理財(cái)產(chǎn)品收益率將明顯承壓，產(chǎn)品預(yù)期收益率的導(dǎo)向作用消失，產(chǎn)品的歷史凈值表現(xiàn)將成為投資者參考的重要依據(jù)，擁有較強(qiáng)主動(dòng)投資管理能力的銀行理財(cái)將會(huì)強(qiáng)者恒強(qiáng)。

（3）探索債轉(zhuǎn)股發(fā)展空間。資管新規(guī)征求意見稿中提出“現(xiàn)階段，銀行的公募產(chǎn)品以固定收益類產(chǎn)品為主。但用于支持市場(chǎng)化、法治化債轉(zhuǎn)股的產(chǎn)品除外”，此外近期發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問題的通知》，進(jìn)一步擴(kuò)大債轉(zhuǎn)股債權(quán)類型及企業(yè)類型，并且積極支持債轉(zhuǎn)股創(chuàng)新，支持引入專業(yè)機(jī)構(gòu)加入債轉(zhuǎn)股實(shí)施工作，為銀行參與債轉(zhuǎn)股留出較大發(fā)揮空間。

（4）中小銀行探索差異化發(fā)展道路。此次銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象的通知》中提出尊重銀行差異化發(fā)展，在行業(yè)集中度提升進(jìn)程中，中小銀行尋找特色領(lǐng)域、發(fā)展優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)是未來的大方向。

2、信托：通道規(guī)?；蚩焖傧陆担盐蘸萌袌?chǎng)投資牌照優(yōu)勢(shì)

信托通道規(guī)模將在監(jiān)管引導(dǎo)下快速下降，積極發(fā)展主動(dòng)管理能力的信托才能夠在行業(yè)洗牌中脫穎而出。信托主動(dòng)管理依賴客戶資源、渠道資源，并面臨來自公募基金、券商資管在主動(dòng)管理方面的競(jìng)爭(zhēng)，信托機(jī)構(gòu)應(yīng)積極利用全市場(chǎng)投資的牌照優(yōu)勢(shì)積極布局，尋找相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

（1）統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)后，信托監(jiān)管套利空間消失。分業(yè)監(jiān)管下，信托在杠桿率、風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提方面具備一定優(yōu)勢(shì)，如信托事務(wù)管理類項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提0.1%，明顯低于券商資管通道業(yè)務(wù)及基金子公司通道業(yè)務(wù)。資管新規(guī)統(tǒng)一杠桿標(biāo)準(zhǔn)及風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提后，信托監(jiān)管套利優(yōu)勢(shì)消失，資管業(yè)務(wù)回到統(tǒng)一起跑線。

（2）徹底整治資金池，打破剛兌，信托產(chǎn)品收益率或?qū)⒚黠@承壓。監(jiān)管從2014年開始嚴(yán)格控制資金池業(yè)務(wù)發(fā)展，然而由于不同地區(qū)執(zhí)行力度有所差異，資金池業(yè)務(wù)仍有一定運(yùn)作空間。近年信托產(chǎn)品延期兌付和無法兌付的情況時(shí)有發(fā)生，但多數(shù)情況均通過多方協(xié)商解決。打破剛兌后信托產(chǎn)品的收益率短期會(huì)明顯承壓，長(zhǎng)期來看信托機(jī)構(gòu)需轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，從追求抵押物到積極提高項(xiàng)目篩選能力，同時(shí)提高風(fēng)險(xiǎn)管控及主動(dòng)管理能力。

（3）通道規(guī)模或快速下降，積極進(jìn)行主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型。主動(dòng)管理類信托是信托公司的業(yè)務(wù)本源，代表信托公司真正的資產(chǎn)管理能力。目前我國(guó)信托業(yè)通道業(yè)務(wù)占比仍居50%以上，整體行業(yè)格局兩極分化，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。在資管新規(guī)及相關(guān)配套措施沖擊下，以通道業(yè)務(wù)為主的信托公司將面臨洗牌風(fēng)險(xiǎn)。考慮此次金融監(jiān)管的統(tǒng)一趨勢(shì)，過去信托“堵東門走西門”的模式不再可行，利用全市場(chǎng)投資的牌照優(yōu)勢(shì)，整合資源、率先布局、專業(yè)化發(fā)展主動(dòng)管理能力是優(yōu)質(zhì)信托的必經(jīng)之路。

3、券商資管：整改已在路上，與公募基金競(jìng)爭(zhēng)主動(dòng)管理能力

現(xiàn)存的券商資管通道業(yè)務(wù)將逐步退出歷史舞臺(tái)，主動(dòng)管理是未來的發(fā)展方向。目前監(jiān)管允許券商資管申請(qǐng)公募牌照，允許券商資管發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在主動(dòng)管理及標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)方面均給予券商發(fā)揮平臺(tái)，擁有較好資管水平、以及資源豐厚的大型券商資管，將能在監(jiān)管中強(qiáng)者恒強(qiáng)。

（1）通道業(yè)務(wù)將逐步退出歷史舞臺(tái)。在資管新規(guī)僅允許嵌套一層資管產(chǎn)品的規(guī)定下，券商資管通道業(yè)務(wù)進(jìn)一步受控。但2016年以來的券商資管業(yè)務(wù)八條底線和風(fēng)控指標(biāo)已經(jīng)針對(duì)券商資管通道業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范整治，在凈資本的約束下，2016年起券商資管已經(jīng)開始抓緊布局主動(dòng)管理業(yè)務(wù)，通道規(guī)模逐步收縮，此次新規(guī)對(duì)于券商資管邊際影響可控。

（2）承接銀行委外承壓。在銀行理財(cái)剛兌的背景下，過去銀行與券商資管的委外合作多以約定收益類產(chǎn)品為主，銀行對(duì)于券商資管的委外訴求較強(qiáng)，委外規(guī)模不斷擴(kuò)大。此次新規(guī)打破剛兌短期將對(duì)券商資管承接銀行委外帶來明顯影響，主動(dòng)管理規(guī)模將進(jìn)一步承壓。

（3）券商資管可申請(qǐng)公募基金牌照，發(fā)展主動(dòng)管理是大方向。在通道以及委外規(guī)模萎縮的雙重壓力下，券商資管的主動(dòng)管理能力將是行業(yè)洗牌中的決定性因素。目前監(jiān)管允許券商資管申請(qǐng)公募牌照，在主動(dòng)管理領(lǐng)域給予券商與公募基金同等條件，未來券商資管或?qū)⒑凸蓟鹫驹谕黄鹋芫€比拼主動(dòng)管理能力，歷史業(yè)績(jī)優(yōu)秀、知名度高的券商資管將有望突出重圍。

4、公募基金：母公司相對(duì)優(yōu)勢(shì)明顯，子公司業(yè)務(wù)謀求轉(zhuǎn)型

資管新規(guī)征求意見稿中有關(guān)資管產(chǎn)品的杠桿率、投資者管理、信息披露、凈值管理等要求，均是參照公募基金監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)制定。作為主動(dòng)管理的標(biāo)桿，公募基金母公司的主要業(yè)務(wù)在本輪監(jiān)管中不受明顯影響，未來抓住主動(dòng)管理大浪潮、擁有優(yōu)秀知名度、歷史業(yè)績(jī)突出，投研能力強(qiáng)的公募基金將迎來大發(fā)展機(jī)遇?；鹱庸咀鳛閷?duì)母公司投資范圍的補(bǔ)充，需要謀求下一步轉(zhuǎn)型。

（1）分級(jí)基金受明顯影響。2017年分級(jí)基金新規(guī)實(shí)施以來，相關(guān)產(chǎn)品已經(jīng)逐步調(diào)整，分級(jí)基金市場(chǎng)規(guī)模已呈現(xiàn)逐步下行態(tài)勢(shì)，資管新規(guī)征求意見稿進(jìn)一步規(guī)定公募基金不得發(fā)行分級(jí)基金，預(yù)計(jì)分級(jí)基金未來將逐步退出歷史舞臺(tái)。

（2）公募基金在現(xiàn)行資管增值稅征收體系下享受明顯優(yōu)勢(shì)。2018年起資管增值稅正式實(shí)施，公募基金享受兩大優(yōu)勢(shì)：一是稅負(fù)低。與銀行、券商、保險(xiǎn)的自營(yíng)機(jī)構(gòu)相比，公募享受3%的簡(jiǎn)易計(jì)稅方式；二是獨(dú)享買賣價(jià)差優(yōu)惠政策。2016年財(cái)稅36號(hào)文豁免對(duì)證券投資基金買賣股票及債券的價(jià)差收入征收增值稅，從目前實(shí)操來看，該政策僅限于公募基金產(chǎn)品。兩大優(yōu)勢(shì)共同作用下，公募產(chǎn)品成為資管產(chǎn)品中免稅優(yōu)勢(shì)最明顯產(chǎn)品，尤其股票型基金基本不受增值稅影響。

（3)基金子公司轉(zhuǎn)型方向有待觀察。2016年《基金管理公司子公司管理規(guī)定》已經(jīng)對(duì)基金子公司在凈資本、股東資格、業(yè)務(wù)規(guī)范性方面提出多項(xiàng)要求，通道業(yè)務(wù)已呈現(xiàn)逐步下降趨勢(shì)。在通道業(yè)務(wù)全面壓縮趨勢(shì)下，對(duì)于以通道業(yè)務(wù)為主的基金子公司轉(zhuǎn)型壓力明顯加大，基金子公司轉(zhuǎn)型迫在眉睫。基金子公司作為對(duì)于母公司投資范圍的補(bǔ)充，如能依靠實(shí)力強(qiáng)大的母公司增資，則未來在私募股權(quán)投資、ABS領(lǐng)域或有機(jī)會(huì)大施拳腳。

五、金融監(jiān)管加強(qiáng)短期經(jīng)濟(jì)承壓，長(zhǎng)期有利于持續(xù)健康高質(zhì)量發(fā)展

金融監(jiān)管強(qiáng)有力推進(jìn)的目的在于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、緩釋風(fēng)險(xiǎn)、釋放發(fā)展動(dòng)力，而經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)的韌性是金融強(qiáng)監(jiān)管推進(jìn)的重要保證。加強(qiáng)金融監(jiān)管短期經(jīng)濟(jì)承壓，長(zhǎng)期正本清源有利于持續(xù)健康高質(zhì)量發(fā)展；影子銀行縮表，表外回表和非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)是大勢(shì)所趨，固定資產(chǎn)投資將有所下滑；財(cái)政清理整頓將拖累基建投資；房地產(chǎn)調(diào)控將影響銷售和投資；2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)還將經(jīng)歷一年的L型筑底期和調(diào)整期，以開啟新周期，與重回衰退的過度悲觀論和馬上復(fù)蘇的過度樂觀論不同。