摘要：當(dāng)代貨幣攻擊是國(guó)際炒家在貨幣、外匯、股票和金融衍生品市場(chǎng)同時(shí)對(duì)一種貨幣發(fā)動(dòng)進(jìn)攻的立體攻擊。1997年亞洲金融危機(jī)中，泰國(guó)最早受到攻擊后引爆亞洲金融危機(jī)，香港則成功反擊了國(guó)際投機(jī)資本的攻擊。泰銖狙擊戰(zhàn)和港幣保衛(wèi)戰(zhàn)的歷史表明：金融市場(chǎng)開(kāi)放無(wú)小事；貨幣攻擊都是從資本流入開(kāi)始，防止資本流動(dòng)沖擊的工作應(yīng)始于資本流入之時(shí)；固定匯率制度安排易受沖擊，應(yīng)防止匯率高估，逐步增大匯率彈性；充足的外匯儲(chǔ)備是捍衛(wèi)貨幣的重要但非根本保障；多方協(xié)調(diào)、完善市場(chǎng)制度、進(jìn)行底部干預(yù)才能夠增加應(yīng)對(duì)貨幣攻擊的勝算。
金融開(kāi)放需要大膽設(shè)想、小心求證。資本賬戶開(kāi)放不可孤立進(jìn)行，需要一系列改革協(xié)同推進(jìn)，對(duì)此泰國(guó)顯然缺乏足夠準(zhǔn)備
重溫亞洲金融危機(jī)期間的泰銖狙擊戰(zhàn)和港幣保衛(wèi)戰(zhàn)：從技術(shù)角度的梳理
來(lái)源：中國(guó)金融四十人論壇工作論文系列 2016年1月
作者：管濤，謝峰
關(guān)鍵詞：貨幣攻擊；亞洲金融危機(jī)；泰銖；港幣；資本賬戶開(kāi)放
中國(guó)政府已明確提出要加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。汲取近期A股震蕩的教訓(xùn)，認(rèn)真做好國(guó)外金融危機(jī)的案例分析，梳理貨幣攻擊的各種做法，搞清楚每個(gè)交易或市場(chǎng)開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)，弄懂吃透而不是想當(dāng)然，開(kāi)放才能夠更加心中有數(shù)。無(wú)疑，從技術(shù)角度梳理泰銖狙擊戰(zhàn)和港幣保衛(wèi)戰(zhàn)的路線，對(duì)于我們開(kāi)放資本賬戶后有效應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)沖擊，維護(hù)國(guó)家金融安全具有重要借鑒意義。
一、貨幣攻擊：技術(shù)角度的梳理
已有較多文獻(xiàn)從宏觀層面對(duì)貨幣危機(jī)的原理進(jìn)行分析，但是從技術(shù)角度對(duì)貨幣攻擊進(jìn)行梳理的文獻(xiàn)相對(duì)較少。本文先從技術(shù)角度對(duì)貨幣攻擊的路線進(jìn)行梳理，對(duì)泰銖狙擊戰(zhàn)和港幣保衛(wèi)戰(zhàn)建立框架性的認(rèn)識(shí)，然后結(jié)合歷史進(jìn)行具體分析。
幣攻擊的歷史可以追溯到19世紀(jì)末和20世紀(jì)初金本位時(shí)期。當(dāng)時(shí)全球資本高度流動(dòng)，某國(guó)一旦傳出政治經(jīng)濟(jì)負(fù)面消息，就常常發(fā)生投資者對(duì)其黃金儲(chǔ)備進(jìn)行攻擊的現(xiàn)象。金本位制度相對(duì)穩(wěn)定、調(diào)節(jié)機(jī)制較為完善以及各國(guó)全力干預(yù)才使投機(jī)者偃旗息鼓（宋文兵，1999）。1980年代以來(lái)，金融全球化加快發(fā)展，交易技術(shù)不斷進(jìn)步，衍生品市場(chǎng)日益繁榮，貨幣攻擊呈現(xiàn)出新特征。
當(dāng)代貨幣攻擊是立體攻擊。國(guó)際炒家在貨幣、外匯、股票和金融衍生品市場(chǎng)同時(shí)對(duì)一種貨幣發(fā)動(dòng)進(jìn)攻，使固定匯率制度崩潰，炒家從金融動(dòng)蕩中牟取暴利。當(dāng)代貨幣攻擊主要沿以下路線展開(kāi)：
第一，在即期市場(chǎng)上賣(mài)空本幣。如圖1所示，國(guó)際炒家先借入本幣。本幣來(lái)源主要包括本國(guó)貨幣市場(chǎng)、國(guó)際金融市場(chǎng)（離岸市場(chǎng)）、拋售本國(guó)股票或者債券。國(guó)際炒家會(huì)采取漸近的方式逐步吸入，以防止短期借入大量本幣導(dǎo)致持有本幣成本上升。直到手中握有足夠多的本幣，再對(duì)本幣進(jìn)行集中拋售，打壓本幣匯率。炒家還注意拋售時(shí)機(jī)選擇，往往在本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的負(fù)面消息傳出之時(shí)對(duì)本幣進(jìn)行拋售，或者散布負(fù)面消息的謠言，帶動(dòng)其他投資者進(jìn)行效仿。一旦本幣貶值，炒家就以低價(jià)購(gòu)回本幣進(jìn)行償還，本幣匯率價(jià)差扣除借款所需利息就是炒家的利潤(rùn)。上述過(guò)程中，炒家能夠獲取本幣是攻擊的關(guān)鍵。如果非居民能夠更容易地在本國(guó)貨幣市場(chǎng)上獲得本幣，或者本幣國(guó)際化程度更高，非居民更容易從離岸金融市場(chǎng)上獲取本幣（王鴻飛，2013），抑或非居民能夠更方便地持有本國(guó)股票債券及出售，實(shí)施該種攻擊就越容易。
第二，在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上拋售本幣。如圖2所示，國(guó)際炒家在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上出售所攻擊貨幣的遠(yuǎn)期合約，如果遠(yuǎn)期合約到期之日所攻擊貨幣貶值，交割合約國(guó)際炒家就可獲利。遠(yuǎn)期拋售本幣將使本幣遠(yuǎn)期匯率下跌，同時(shí)，也將對(duì)本幣即期匯率形成打壓。銀行預(yù)計(jì)到未來(lái)要大量買(mǎi)入本幣，就會(huì)在即期外匯市場(chǎng)上出售本幣換取美元來(lái)軋平頭寸，以便屆時(shí)履約；投資者觀察到遠(yuǎn)期本幣貶值，也會(huì)在即期外匯市場(chǎng)上借入本幣，通過(guò)拋售本幣兌換成美元，待遠(yuǎn)期合約到期之日用較少的美元就換回履約所需的本幣，以此套利。銀行和投資者拋售本幣的行為都會(huì)導(dǎo)致本幣即期匯率貶值。這種進(jìn)攻方式對(duì)國(guó)際炒家而言可謂高風(fēng)險(xiǎn)高收益。從遠(yuǎn)期合約簽訂日到履約日之間，炒家無(wú)需真正交易就能形成對(duì)本幣的攻擊，成本極低。但如果到期日本幣沒(méi)有貶值反而升值，炒家也面臨損失的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在操作手法上，炒家會(huì)逐步訂立大量履約期不同的遠(yuǎn)期合約，盡管不能確保每筆合約都獲利，只要本幣匯率大方向是朝貶值的方向變動(dòng)的，炒家就可以在總體上獲利（王洛林等，1998）。此外，在簽訂遠(yuǎn)期外匯合約的同時(shí)，國(guó)際炒家還可以利用本幣外匯期貨合約的空頭、買(mǎi)入本幣看跌期權(quán)等，待本幣貶值之時(shí)交割合約獲利。
第三，在匯市和股市發(fā)動(dòng)聯(lián)合攻擊。如圖3所示，國(guó)際炒家在即期外匯市場(chǎng)上賣(mài)空本幣的同時(shí)，賣(mài)空股票、積累股指期貨的空頭頭寸。央行為了限制炒家獲取本幣，一般采取提高短期利率的方式來(lái)抬升炒家的資金成本。利率上升會(huì)對(duì)股市形成打壓，股市下跌后，炒家就可以通過(guò)低價(jià)購(gòu)回股票和交割股指期貨來(lái)獲利。
在實(shí)際操作中，國(guó)際炒家往往是以上兩種或者三種方法一起使用。這樣立體攻擊的方式充分利用了利率、匯率、股票、股指期貨之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，保證可以賺取高收益。如果被攻擊的貨幣貶值，炒家可以在外匯市場(chǎng)獲利；如果被攻擊的貨幣沒(méi)有貶值，在這過(guò)程中由于央行保衛(wèi)匯率等因素，短期利率上升對(duì)股市形成打壓，炒家也可以從股市上獲利。
當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中炒家的操作手法可能更加復(fù)雜。但有證據(jù)表明，國(guó)際炒家在發(fā)動(dòng)攻擊時(shí)確曾使用基于上述三種路線的攻擊方式。索羅斯在其著作中曾談到：“如果你把一般的投資組合看成是扁平或者二維的，我們的投資組合則更像建筑物。我們建立一個(gè)三維的空間，用基本股票作為抵押來(lái)擴(kuò)大杠桿。我們用1000美元至少可以買(mǎi)進(jìn)5萬(wàn)美元的長(zhǎng)期債券。我們賣(mài)空股票或者債券，即借入股票或者債券待其價(jià)格下跌時(shí)再買(mǎi)入。我們也操作外匯或者股指的頭寸，多空都有。這樣創(chuàng)造出一個(gè)由風(fēng)險(xiǎn)和獲利機(jī)會(huì)組成的立體結(jié)構(gòu)”（索羅斯等（1997），轉(zhuǎn)引自李永勝等（1998））。
一般認(rèn)為，應(yīng)對(duì)貨幣攻擊有三道防衛(wèi)措施：外匯干預(yù)、提高利率以及交易管制（IMF，1997）。貨幣當(dāng)局在即期和遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)購(gòu)進(jìn)本幣可以穩(wěn)定匯率；提高利率可以抬升炒家借入本幣的成本；交易管制可以直接限制炒家的攻擊手段。但是，每種措施又有各自的局限性：外匯干預(yù)受限于外匯儲(chǔ)備的數(shù)量；除了炒家會(huì)利用利率上升進(jìn)行攻擊以外，提高利率會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部產(chǎn)生負(fù)面影響，如果財(cái)政和金融系統(tǒng)本身脆弱，則可能引發(fā)國(guó)內(nèi)金融危機(jī)；管制措施在實(shí)施過(guò)程中的效果具有不確定性，有可能加劇市場(chǎng)恐慌。正是由于面臨上述種種挑戰(zhàn)，加上被攻擊的經(jīng)濟(jì)體缺乏應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)，一旦應(yīng)對(duì)不當(dāng)，即使基本面較為健康也會(huì)陷入貨幣危機(jī)。
二、泰銖狙擊戰(zhàn)
亞洲金融危機(jī)中，泰國(guó)成為國(guó)際投機(jī)資本首當(dāng)其沖的攻擊對(duì)象，主要根源在于自身。在1997年泰國(guó)貨幣危機(jī)爆發(fā)前10年里，泰國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)背后存在過(guò)度依賴外貿(mào)、貿(mào)易逆差過(guò)大等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。開(kāi)放資本賬戶后，資本大量流入催生股市和樓市泡沫、加劇信貸擴(kuò)張（余永定，1997）?？缇辰杩顜缀醪皇芟拊斐啥唐谕鈧^(guò)高。由于泰銖對(duì)美元匯率保持穩(wěn)定，1996年美元升值帶動(dòng)泰銖升值，同時(shí)日元發(fā)生了貶值，都重創(chuàng)泰國(guó)出口，造成經(jīng)濟(jì)下滑。經(jīng)濟(jì)外部失衡、資產(chǎn)價(jià)格泡沫、金融部門(mén)脆弱、基本面負(fù)面沖擊，給國(guó)際炒家以可乘之機(jī)。政局動(dòng)蕩、政府頻繁更替也削弱了泰國(guó)應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力。
國(guó)際炒家早就嗅到攻擊的機(jī)會(huì)。他們的慣用手法是，一旦發(fā)現(xiàn)不可持續(xù)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，就賣(mài)空估值過(guò)高的有關(guān)資產(chǎn)或者貨幣使其貶值，進(jìn)而牟取暴利。如果市場(chǎng)恐慌情緒和投資者的悲觀心理形成后引發(fā)“羊群效應(yīng)”，他們的火力就足以對(duì)被攻擊對(duì)象形成猛烈沖擊（何秉孟等，1998）。索羅斯和他旗下的“量子基金”是對(duì)沖基金的重要代表，1992年9月做空英鎊令其一戰(zhàn)成名，被《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志稱作“戰(zhàn)勝了英格蘭銀行的人”。此后，固定匯率也成為倍受對(duì)沖基金“青睞”的攻擊目標(biāo)。
（一）火力偵查
狙擊泰銖是預(yù)謀已久的。索羅斯在其著作中承認(rèn)，他的基金公司至少提前6個(gè)月就已預(yù)見(jiàn)到亞洲金融危機(jī)（Soros（1998），轉(zhuǎn)引自沈聯(lián)濤（2013））。在1995年1月中旬泰國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始下跌時(shí)，對(duì)沖基金就對(duì)泰銖進(jìn)行了試探性進(jìn)攻，在即期外匯市場(chǎng)大量拋售泰銖，但是在泰國(guó)央行入市干預(yù)下未釀成危機(jī)。當(dāng)時(shí)墨西哥危機(jī)剛剛發(fā)生，各方面包括世界銀行和國(guó)際貨幣基金組織（IMF）都對(duì)泰國(guó)均具有信心，認(rèn)為除了貿(mào)易逆差偏大以外，泰國(guó)經(jīng)濟(jì)比墨西哥要健康得多，并不具備發(fā)生貨幣危機(jī)的條件。
雖然首戰(zhàn)遇挫，但投機(jī)資本沒(méi)有放棄，“量子基金”的情報(bào)部門(mén)通過(guò)各種渠道一直在搜集情報(bào)，對(duì)泰國(guó)經(jīng)濟(jì)金融方面的信息進(jìn)行分析。索羅斯本人則坐鎮(zhèn)后方，一邊積極存入保證金、囤積貨幣，一邊在市場(chǎng)上散布泰銖即將貶值的消息，吸引了大量投機(jī)資本蠢蠢欲動(dòng)（鄭振龍，1998）。隨著泰國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，金融部門(mén)問(wèn)題顯現(xiàn)，國(guó)際投機(jī)資本開(kāi)始展開(kāi)大規(guī)模進(jìn)攻。
（二）短兵相接
1997年2月，以“量子基金”為代表的國(guó)際投機(jī)資本大量做空泰銖，借入泰銖（包括通過(guò)曼谷國(guó)際銀行便利（BIBF）借入泰銖）并拋售。2月14日，泰銖匯率跌至10年來(lái)最低點(diǎn)的1美元兌26.18泰銖。泰國(guó)央行進(jìn)行了堅(jiān)決反擊，在外匯市場(chǎng)上大量購(gòu)入泰銖，同時(shí)提高短期利率，使投機(jī)資本的資金成本大幅提高。在這兩項(xiàng)措施作用下，泰銖即期匯率很快得到穩(wěn)定，泰國(guó)央行暫時(shí)打退了國(guó)際投機(jī)資本的攻擊。但泰國(guó)方面也付出了代價(jià)，外匯儲(chǔ)備消耗很快，高利率對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響顯現(xiàn)，銀行和企業(yè)的壞賬問(wèn)題開(kāi)始暴露。國(guó)際炒家此役雖然遇挫，但他們由此斷定泰國(guó)政府會(huì)死守固定匯率且實(shí)力不足，堅(jiān)定了攻擊的決心。關(guān)于事后廣為詬病的死守固定匯率的問(wèn)題，事實(shí)上早在1996年4月泰國(guó)央行就開(kāi)始考慮放棄固定匯率（沈聯(lián)濤，2013），但此時(shí)已陷入兩難：由于外債過(guò)高，如果泰銖貶值，企業(yè)的負(fù)債升值而資產(chǎn)貶值，許多企業(yè)會(huì)馬上變得資不抵債，進(jìn)而導(dǎo)致銀行壞賬攀升甚至引發(fā)銀行危機(jī)，泰銖貶值的宏觀經(jīng)濟(jì)后果難以預(yù)計(jì)。加上政局動(dòng)蕩，央行和財(cái)政部負(fù)責(zé)人怕?lián)?zé)任。種種原因?qū)е绿﹪?guó)在放棄固定匯率的問(wèn)題上一直舉棋不定。
（三）焦灼階段
國(guó)際炒家進(jìn)一步逼近，把戰(zhàn)場(chǎng)延伸到遠(yuǎn)期市場(chǎng)。早在1997年初，國(guó)際炒家就開(kāi)始大量進(jìn)行買(mǎi)美元賣(mài)泰銖的遠(yuǎn)期外匯交易，“明修棧道暗度陳倉(cāng)”，分階段拋空遠(yuǎn)期泰銖，泰國(guó)對(duì)此全然不知，還在大量提供遠(yuǎn)期合約。到2、3月份，銀行間市場(chǎng)上類(lèi)似的遠(yuǎn)期外匯合約需求量激增，高達(dá)150億美元。此舉引發(fā)投資者紛紛效仿。到了5月中，國(guó)際炒家又開(kāi)始在即期市場(chǎng)上大量拋售泰銖，5月底，泰銖受壓下跌至1美元兌26.6泰銖的低點(diǎn)，泰國(guó)央行這才采取反擊行動(dòng)：一是干預(yù)遠(yuǎn)期市場(chǎng)，大量賣(mài)出遠(yuǎn)期美元、買(mǎi)入泰銖；二是聯(lián)合新加坡、香港和馬來(lái)西亞貨幣當(dāng)局干預(yù)即期市場(chǎng)，耗資100億美元購(gòu)入泰銖；三是嚴(yán)禁國(guó)內(nèi)銀行拆借泰銖給國(guó)際炒家；四是大幅提高隔夜拆借利率。此外，泰國(guó)政府甚至采取許多非常手段，包括威逼利誘泰國(guó)的銀行提供遠(yuǎn)期外匯合約的客戶資料，并揚(yáng)言要打擊刊登不利消息的媒體，警察開(kāi)始追蹤發(fā)布負(fù)面新聞的人。但為時(shí)已晚，泰銖已經(jīng)落入炒家布好的圈套。
國(guó)際炒家針?shù)h相對(duì)，在6月份繼續(xù)出售美國(guó)國(guó)債籌集資金對(duì)泰銖進(jìn)行最后的撲殺，同時(shí)散布泰國(guó)已經(jīng)黔驢技窮的消息。一些外資銀行開(kāi)始在報(bào)紙上刊登廣告，表示可以幫助投資者將外匯匯出泰國(guó)，泰國(guó)國(guó)內(nèi)的貿(mào)易商也開(kāi)始做出安排，加快將泰銖兌換成美元，加速了泰國(guó)外匯儲(chǔ)備的消耗。
（四）失去抵抗
泰國(guó)政府一直堅(jiān)守固定匯率，又沒(méi)有更好的辦法來(lái)反擊國(guó)際炒家，經(jīng)過(guò)幾輪交鋒，泰國(guó)的外匯儲(chǔ)備消耗殆盡。到了1997年6月份，泰國(guó)央行的外匯儲(chǔ)備僅剩下60-70億美元左右。6月19日，泰國(guó)總理仍宣稱泰銖絕不貶值，但隨后泰國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)辭職，市場(chǎng)恐慌情緒加劇。6月28日，泰國(guó)外匯儲(chǔ)備減少到28億美元，干預(yù)能力幾近枯竭，完全失去了抵抗，只好于7月2日宣布放棄固定匯率，泰銖暴跌。7月28日，泰國(guó)向IMF發(fā)出救援請(qǐng)求。泰銖貶值標(biāo)志著東南亞貨幣危機(jī)全面爆發(fā)，國(guó)際炒家大獲全勝，并攜得勝之威橫掃東南亞，菲律賓比索、印尼盾和馬來(lái)西亞林吉特相繼貶值，新加坡也受到?jīng)_擊，逐漸演變成席卷全球新興市場(chǎng)的亞洲金融危機(jī)。
三、港幣保衛(wèi)戰(zhàn)
與泰國(guó)在經(jīng)濟(jì)金融方面存在許多問(wèn)題不同，香港的經(jīng)濟(jì)基本面更加健康。從整體上看，香港有著完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度，經(jīng)濟(jì)富有活力。1997年香港實(shí)際GDP增速達(dá)到5.1%，財(cái)政盈余占GDP的比重為6.3%，通貨膨脹雖然較高，但已經(jīng)連續(xù)三年下降。金融方面，香港的銀行體系經(jīng)過(guò)1980年代的危機(jī)，監(jiān)管制度不斷完善，資本充足率高，銀行業(yè)綜合實(shí)力在東南亞經(jīng)濟(jì)體中位居前列。香港的聯(lián)系匯率制度自1983年施行以來(lái)運(yùn)行良好，在國(guó)際上享有良好的信譽(yù)。聯(lián)系匯率通過(guò)市場(chǎng)套利機(jī)制將港幣與美元掛鉤，匯率固定在1美元兌7.8港幣，為香港這樣一個(gè)小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體的金融穩(wěn)定發(fā)揮了重要作用。同時(shí)，香港擁有1000億美元外匯儲(chǔ)備，當(dāng)時(shí)位居全球第三。
國(guó)際炒家為什么仍然敢對(duì)香港下手？首先，香港房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)泡沫已經(jīng)十分明顯，為國(guó)際投機(jī)資本提供了攻擊目標(biāo)。房地產(chǎn)行業(yè)是香港經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，1997年房地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率高達(dá)26.8%。由于香港在1990年代以來(lái)通貨膨脹率較高，居民往往用房產(chǎn)作為對(duì)沖通貨膨脹的手段。外資的大量涌入也助推香港房?jī)r(jià)上漲，1995年10月到1997年10月，香港的房?jī)r(jià)平均上漲80%。股市方面，恒生指數(shù)從1995初到1997年8月兩年半時(shí)間里上漲了1.4倍。其次，聯(lián)系匯率并非牢不可破。在聯(lián)系匯率制度下，雖然現(xiàn)鈔的發(fā)行是以相應(yīng)的美元做保證的，但是港幣存款是沒(méi)有保證的。例如截至1997年三季度，香港廣義貨幣達(dá)到28000億港幣。雖然有近千億美元外匯儲(chǔ)備，但是一旦香港民眾的信心發(fā)生動(dòng)搖，要求把港幣兌換成美元，聯(lián)系匯率也難以守住。此外，當(dāng)時(shí)國(guó)際炒家連續(xù)攻擊東南亞固定匯率經(jīng)濟(jì)體得手，特別是經(jīng)濟(jì)基本面較好的新加坡和中國(guó)臺(tái)灣也放縱匯率貶值，壯大了投機(jī)資本的聲勢(shì)。
（一）交鋒
從1997年7月開(kāi)始，投機(jī)資本就對(duì)港幣發(fā)動(dòng)了多次立體攻擊。香港的銀行間市場(chǎng)隔夜拆借利率在8月19日一度達(dá)到10%，此后居高不下，一直徘徊在6%-7%之間。香港股市則一路下行。國(guó)際炒家第一次大規(guī)模進(jìn)攻發(fā)生在10月20日這周。國(guó)際炒家先在貨幣市場(chǎng)大量拋售港幣，港幣匯率下跌。銀行把獲得的港幣賣(mài)給香港金管局，市場(chǎng)上港幣的流動(dòng)性收緊。到了10月23日清算日，許多銀行在金管局結(jié)算賬戶上的港幣已經(jīng)沒(méi)有足夠結(jié)余（注：按照香港的全額即時(shí)結(jié)算體制，所有銀行不得在其結(jié)算賬戶上隔日透支），而金管局為了提高國(guó)際炒家借港幣的成本，不僅沒(méi)有注入港幣流動(dòng)性，反而發(fā)出通知要對(duì)反復(fù)通過(guò)流動(dòng)性機(jī)制向金管局借港幣的銀行收取懲罰性的高息。一時(shí)間銀行間市場(chǎng)港幣難求，同業(yè)隔夜拆借利率一度飆升至300%。
雖然國(guó)際炒家沒(méi)有在匯率上得手，但當(dāng)天恒生指數(shù)從11700點(diǎn)暴跌至10600點(diǎn)，下跌10.4%，國(guó)際炒家從股市下跌中獲利頗豐。香港股市大跌引發(fā)全球股市連鎖反應(yīng)，10月27日，道瓊斯指數(shù)大跌554點(diǎn)，創(chuàng)史上最大跌幅，巴西、墨西哥等新興市場(chǎng)股市也大跌。28日，恒生指數(shù)再度下跌13.7%，收?qǐng)?bào)9060點(diǎn)。
事后，香港金管局對(duì)保衛(wèi)港幣的行動(dòng)進(jìn)行了調(diào)查和反思，并提出了一項(xiàng)旨在強(qiáng)化市場(chǎng)規(guī)則和透明度的30點(diǎn)計(jì)劃，為1998年直接入市干預(yù)打下基礎(chǔ)。
（二）絕地反擊
臨近1997年年底，危機(jī)的陰云在亞洲上空籠罩。1997年11月，日本、韓國(guó)經(jīng)濟(jì)相繼陷入衰退。11月21日，韓國(guó)向IMF發(fā)出求助。進(jìn)入1998年，國(guó)際炒家繼續(xù)連續(xù)對(duì)港幣發(fā)動(dòng)攻擊。1月初，印尼盧比暴跌之后，港幣遭受明顯拋售壓力。1月21日，香港最大的投行百富勤爆出丑聞倒閉，當(dāng)日恒生指數(shù)下挫8.7%，報(bào)收8121點(diǎn)。1998年6月中旬，國(guó)際炒家再次對(duì)港幣發(fā)動(dòng)攻擊。8月初，日元大幅貶值讓人們對(duì)亞洲貨幣的信心降到冰點(diǎn)。1998年7月底和8月初，有媒體文章稱人民幣將貶值，許多機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)香港聯(lián)系匯率制度將要崩潰。
1998年8月，港幣到了最危險(xiǎn)的時(shí)候。國(guó)際炒家的攻擊變本加厲：第一，大肆賣(mài)空港幣。從1998年年初到8月中旬，每當(dāng)港幣利率穩(wěn)定時(shí)就借入港幣，到8月港幣空頭估計(jì)達(dá)到300億港幣以上。第二，大量積累股票和股指期貨的空頭頭寸。香港當(dāng)局估計(jì)，截至1998年8月，國(guó)際炒家大約有8萬(wàn)份空頭合約。恒生指數(shù)每下跌1000點(diǎn)，國(guó)際炒家便可獲利40億港幣。第三，等待時(shí)機(jī)隨時(shí)準(zhǔn)備拋售港幣，推高利率、打壓股市，然后通過(guò)股指期貨空頭獲利。
8月5日，即期外匯市場(chǎng)出現(xiàn)300多億港幣的賣(mài)盤(pán)，遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)也出現(xiàn)116億港幣的賣(mài)盤(pán)。8月6日，香港和倫敦市場(chǎng)又出現(xiàn)155億港幣的賣(mài)盤(pán)。8月7日，市場(chǎng)再出現(xiàn)78億港幣的賣(mài)盤(pán)（鐘言，1998）。當(dāng)日恒生指數(shù)收?qǐng)?bào)7018.41點(diǎn)下跌3.5%，5個(gè)交易日累計(jì)跌去917點(diǎn)，2500億港幣市值化為烏有。面對(duì)來(lái)勢(shì)洶洶的賣(mài)盤(pán)，香港金管局一改以往不直接干預(yù)的做法，動(dòng)用外匯儲(chǔ)備直接入市買(mǎi)入港幣。這使得在維持港幣匯率穩(wěn)定的同時(shí)，銀行間利率也沒(méi)有像往常一樣上升。當(dāng)日，香港特首董建華發(fā)表談話表示“維系聯(lián)系匯率是特區(qū)政府堅(jiān)定不移的政策”。國(guó)際炒家在匯市遭遇頑強(qiáng)抵抗后，在股市繼續(xù)發(fā)動(dòng)攻擊。他們大量拋售藍(lán)籌股，繼續(xù)建立股指期貨空頭頭寸。8月13日，恒生指數(shù)跌至6660點(diǎn)。
8月14日起，港府毫無(wú)征兆地突然入市干預(yù)，發(fā)起了絕地反擊。第一，購(gòu)買(mǎi)恒生指數(shù)中33種成分股，拉動(dòng)指數(shù)攀升，當(dāng)天恒生指數(shù)上升564點(diǎn)，報(bào)收7244點(diǎn)，炒家受到初步打擊。第二，在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上承接國(guó)際炒家的賣(mài)盤(pán)。第三，要求各券商不要向國(guó)際炒家借出股票，同時(shí)監(jiān)管當(dāng)局向托管銀行和信托機(jī)構(gòu)借入股票，切斷炒家的“彈藥”供應(yīng)。第四，在股指期貨市場(chǎng)展開(kāi)進(jìn)攻。8月24日，不少對(duì)沖基金因盧布貶值遭受損失，急于從香港市場(chǎng)套現(xiàn)。港府將計(jì)就計(jì)，推高8月期指，逼炒家平倉(cāng)。同時(shí)，拉低9月份期指，由于9月份期指比8月份低130點(diǎn)，炒家轉(zhuǎn)倉(cāng)會(huì)有100多點(diǎn)損失，這對(duì)炒家形成夾擊之勢(shì)。第五，繼續(xù)采用推高利率的方法，增加炒家成本。8月28日，港府與國(guó)際炒家的較量迎來(lái)決戰(zhàn)，港府堅(jiān)決買(mǎi)入股票、國(guó)際炒家大肆拋售，當(dāng)日股市交易量突破790億元港幣，高出歷史最高成交額70%。恒生指數(shù)最終站穩(wěn)7829點(diǎn)。
9月，港府出臺(tái)了完善聯(lián)系匯率制度的7項(xiàng)技術(shù)性措施（即著名的“任七招”）和維護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)定的30點(diǎn)措施，進(jìn)一步鞏固了戰(zhàn)果。主要包括動(dòng)用外匯儲(chǔ)備來(lái)維護(hù)匯率和利率穩(wěn)定，同時(shí)嚴(yán)格金融市場(chǎng)的交易規(guī)則，遏制投機(jī)行為?！叭纹哒小敝凶钪饕拇胧┦墙鸸芫殖兄Z持牌銀行可以將其結(jié)余的港幣，按1美元兌7.75港幣的固定匯率向金管局兌換美元；同時(shí)以貼現(xiàn)窗口取代流動(dòng)資金調(diào)節(jié)機(jī)制，貼現(xiàn)窗口的基本利率由金管局確定并根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整。這大大完善了聯(lián)系匯率制度，避免了港幣匯率和利率大幅波動(dòng)?！?0點(diǎn)措施”主要包括：（1）限制拋空港幣。股票和股指期貨交割期限由14天縮短為2天，使得拋空頭寸必須在2天內(nèi)回補(bǔ)。（2）降低股指期貨杠桿作用。對(duì)持有1萬(wàn)個(gè)長(zhǎng)期或短期股指期貨合同的投資者征收150%的特別保證金。（3）完善交易報(bào)告制度。把需要呈報(bào)的持有大量股指期貨合同的最低數(shù)量由500單位降為250單位，以便監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠充分了解炒家情況。這些措施壓縮了炒家的操作空間，同時(shí)逼炒家現(xiàn)形。
（三）戰(zhàn)果
港府的反擊經(jīng)過(guò)精心策劃堅(jiān)決而有力。隨著市場(chǎng)信心恢復(fù)，國(guó)際炒家眼看戰(zhàn)斗機(jī)會(huì)已經(jīng)消逝，只好悻悻退去。從雙方來(lái)看，港府此役花費(fèi)了150億美元左右，但是隨著股市回升，購(gòu)入的股票有相當(dāng)?shù)挠?。最重要的是入市干預(yù)成功保住了聯(lián)系匯率，挽救了市場(chǎng)對(duì)香港的信心危機(jī)，使香港金融中心的地位進(jìn)一步鞏固。國(guó)際炒家可能在前期股市下跌過(guò)程中利用做空股票和股指期貨就已經(jīng)獲利較大，在隨后的爭(zhēng)奪戰(zhàn)中雖然敗下陣來(lái)，但是總體仍有可能是獲利的。
四、啟示
第一，金融市場(chǎng)開(kāi)放無(wú)小事。因?yàn)槌晒?shí)施出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，1990年初泰國(guó)崛起為亞洲“四小虎”。然而，當(dāng)泰國(guó)雄心勃勃地為爭(zhēng)取成為區(qū)域國(guó)際金融中心，加快金融開(kāi)放步伐時(shí)，卻因市場(chǎng)制度不完善、經(jīng)濟(jì)基本面狀況惡化，招致了貨幣攻擊。擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放并不必然會(huì)倒逼出必要的對(duì)內(nèi)改革和調(diào)整，而且由于金融市場(chǎng)超調(diào)的特性，金融開(kāi)放與貿(mào)易開(kāi)放對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響也不可以簡(jiǎn)單類(lèi)比外推（管濤等，2014）。前者的影響具有高度的不確定性，因此金融開(kāi)放需要大膽設(shè)想、小心求證。資本賬戶開(kāi)放不可孤立進(jìn)行，需要一系列改革協(xié)同推進(jìn)，對(duì)此泰國(guó)顯然缺乏足夠準(zhǔn)備（NukulCommission，1998）。
第二，貨幣攻擊都是從資本流入開(kāi)始的。一方面，前期大量資本流入尤其是短期資本流入，積累了經(jīng)濟(jì)金融的脆弱性；另一方面，投機(jī)者發(fā)起貨幣攻擊，都要通過(guò)在岸或離岸市場(chǎng)獲得本幣資產(chǎn)，才能夠做空本幣。所以，防止資本流動(dòng)沖擊的工作，應(yīng)該始于資本流入之時(shí)。特別是當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，會(huì)對(duì)國(guó)際資本產(chǎn)生巨大吸引力，而這往往會(huì)埋下未來(lái)資本集中流出的隱患。如果對(duì)外開(kāi)放的金融市場(chǎng)存在諸多扭曲，則有可能被投資者蓄意利用，加倍放大，加大東道國(guó)的金融脆弱性。對(duì)此，必須居安思危、防患未然。同時(shí)，一旦遭受貨幣攻擊，增加投機(jī)者獲取本幣的成本或者限制其獲取本幣的能力是重要的阻擊手段。馬來(lái)西亞最后就通過(guò)限制境外林吉特回流實(shí)施外匯管制，以及香港及時(shí)出臺(tái)的30點(diǎn)措施限制投機(jī)，均產(chǎn)生了明顯的效果。
第三，固定匯率制度安排易受到?jīng)_擊。一系列原因?qū)е沦Y本自由流動(dòng)條件下固定匯率制度有內(nèi)在不穩(wěn)定性。不僅會(huì)由于經(jīng)濟(jì)基本面惡化引致過(guò)度擴(kuò)張的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，最終導(dǎo)致固定匯率制度崩潰（第一代貨幣危機(jī)模型，Krugman（1979）等），而且會(huì)受私人部門(mén)預(yù)期的影響，經(jīng)濟(jì)由好的均衡轉(zhuǎn)向壞的均衡，政府由支持固定匯率轉(zhuǎn)向放棄固定匯率，引發(fā)預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的多重均衡危機(jī)（第二代貨幣危機(jī)模型，Obstfeld（1986）），還會(huì)由于政府對(duì)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的隱性擔(dān)保引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，造成過(guò)度投機(jī)性投資和資產(chǎn)價(jià)格泡沫，泡沫破裂和資本外逃導(dǎo)致危機(jī)（第三代貨幣危機(jī)模型，Krugman（1999）等）。泰國(guó)是基本面問(wèn)題演變成流動(dòng)性危機(jī)，香港則是傳染效應(yīng)的多重均衡危機(jī)。無(wú)論怎么解釋貨幣攻擊發(fā)生的原因，固定匯率的直接結(jié)果往往就是匯率高估（郭瑩瑩（2013）；張璟等（2013）），隨后成為國(guó)際炒家的攻擊目標(biāo)。匯率高估增大市場(chǎng)對(duì)本幣的貶值預(yù)期，為國(guó)際炒家做空本幣提供了便利條件。有研究表明，在危機(jī)爆發(fā)前泰銖和港幣都表現(xiàn)出高估（姜波克等（1998）；張志超（2001））。固定匯率在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期發(fā)揮了重要作用，隨著金融市場(chǎng)化改革推進(jìn)，在有條件的情況下增大匯率彈性、防止匯率高估是避免被攻擊的有效手段。
第四，充足的外匯儲(chǔ)備是捍衛(wèi)貨幣的重要但非根本保障。外匯儲(chǔ)備越多，貨幣當(dāng)局在外匯市場(chǎng)維護(hù)本幣匯率的能力越強(qiáng)。但是，不能自恃外匯儲(chǔ)備體量大就放松對(duì)貨幣攻擊的警惕。理論上，即使一國(guó)的外匯儲(chǔ)備能夠應(yīng)付外債和進(jìn)口支付，一旦居民信心發(fā)生動(dòng)搖，爭(zhēng)相把本幣兌換成外幣，再多外匯儲(chǔ)備也可能耗盡。特別是短期資本流入形成的外匯儲(chǔ)備并不能作為應(yīng)對(duì)貨幣攻擊的屏障，一旦形勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，這部分外匯儲(chǔ)備首先會(huì)被消耗掉。另外，盡管泰國(guó)和香港外匯儲(chǔ)備都曾經(jīng)比較充裕，但投機(jī)者有針對(duì)性的策略仍使之淪為“自動(dòng)提款機(jī)”，高額外匯儲(chǔ)備并不能對(duì)投機(jī)者起到絕對(duì)的阻遏和威懾作用（管濤，1999）。
第五，政府正確施策是應(yīng)對(duì)貨幣攻擊的關(guān)鍵。國(guó)際炒家在外匯市場(chǎng)展開(kāi)大規(guī)模進(jìn)攻，即使不是壟斷、也已形成市場(chǎng)主導(dǎo)地位（沈聯(lián)濤，2013），政府干預(yù)正是在維護(hù)公平和競(jìng)爭(zhēng)的自由經(jīng)濟(jì)原則（李翀，1999）。但要成功應(yīng)對(duì)貨幣攻擊，需注意以下幾個(gè)方面：一是多方協(xié)調(diào)應(yīng)對(duì)攻擊。貨幣攻擊往往是立體化攻擊，要仔細(xì)分析外匯市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性，正確運(yùn)用政策組合進(jìn)行應(yīng)對(duì)。香港的經(jīng)驗(yàn)是在匯市、股市和期市聯(lián)合進(jìn)行反擊。當(dāng)時(shí)香港還成立了跨市場(chǎng)趨勢(shì)監(jiān)察小組，負(fù)責(zé)證券及期貨運(yùn)作的聯(lián)合交易所、期貨交易所、中央結(jié)算公司、證監(jiān)會(huì)、新成立的財(cái)經(jīng)事務(wù)局以及香港金管局都派代表加入到小組中，共同密切監(jiān)控市場(chǎng)形勢(shì)、交換看法，對(duì)炒家的攻擊行為進(jìn)行預(yù)判并研究制定應(yīng)對(duì)措施。二是完善市場(chǎng)制度。在宏觀手段受限的情況下，從微觀制度安排入手來(lái)抵擋國(guó)際炒家的攻擊是合乎邏輯且有效的（余永定，1998）。香港“任七招”推出后明顯增強(qiáng)了聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)健性，防止了資本外逃造成本幣貶值。完善金融市場(chǎng)交易制度，特別是完善交易報(bào)告制度，做到知己知彼，不打無(wú)準(zhǔn)備之仗。泰國(guó)交易報(bào)告制度不完善，政府無(wú)法對(duì)炒家的進(jìn)攻力量進(jìn)行準(zhǔn)確分析，最后被洗劫一空。坊間甚至有傳聞，如果不是6月份泰國(guó)財(cái)長(zhǎng)辭職助長(zhǎng)了炒家氣焰，7月初再堅(jiān)持幾天到交割日，境外炒家就爆倉(cāng)了。保衛(wèi)港幣成功的關(guān)鍵在于了解對(duì)手底牌。港府在反擊之前就已經(jīng)對(duì)炒家的資金布局和攻擊策略進(jìn)行了摸底，每天需要多少資金干預(yù)都心中有數(shù)，在反擊時(shí)能做到有的放矢和精準(zhǔn)出擊。三是底部的干預(yù)才能夠增加勝算?！胺浅Ｖ畷r(shí)當(dāng)用非常之策”。在全面評(píng)估形勢(shì)后，港府出手十分果斷，動(dòng)用外匯儲(chǔ)備和養(yǎng)老基金大量買(mǎi)入權(quán)重股，一擊必中，迅速穩(wěn)定住了股市，穩(wěn)定了投資者心理預(yù)期，為港幣保衛(wèi)戰(zhàn)的最終勝利發(fā)揮了關(guān)鍵性的作用。最終股市上漲，盈富基金獲得了可觀的利潤(rùn)，也減輕了港府救市成本。
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Reviewing on Currency Attacks on THB and HKD During the Asian Financial Crisis: from the technical perspective
Abstract: The most striking feature of contemporary speculative currency attack is its three-dimensional nature, that speculators attack one currency in the money market, foreign exchange market, stock market and financial derivative market simultaneously. During the Asian financial crisis,Thai Baht was the first victim to speculative attack and its collapse marked the onset of Asian financial crisis, while Hong Kong Dollar secured a narrow escape. The currency attacks Thai Baht and Hong Kong Dollar suffered reveals: (i) the process of capital account liberalization should be carefully managed; (ii)currency attack always sows its seed at the beginning of capital inflow thus the work to deal with it should start at the same time; (iii) fixed exchange rate is prone to be attacked thus we should prevent the exchange rate from being overvalued and increase its flexibility whenever it is possible; (iv) adequate foreign exchange reserve is necessary but not sufficient to survive a currency attack; (v) the cooperation and coordination between different departments of the government, the improvement of market institution and the intervention at the bottom of the market altogether will help to defeat the speculators.
Key words: Speculative Currency Attack; Asian Financial Crisis; Thai Baht; Hong Kong Dollar; Capital Account Liberalization.
