作者：
聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 李奇霖
聯(lián)訊證券宏觀研究助理 鐘林楠
來源：
聯(lián)訊麒麟堂（ID：macro_liqilin）
金融數(shù)據(jù)每月在10-15日由央行發(fā)布，主要包括兩個部分：1）體現(xiàn)實體融資需求的社會融資規(guī)模（簡稱社融）與信貸規(guī)模；2）代表實體經(jīng)濟(jì)流動性的貨幣供應(yīng)量（M0、M1、M2）。
我們這篇文章主要分析這兩部分，試圖解決兩個問題：
第一，這些數(shù)據(jù)的統(tǒng)計范圍包括哪些，是如何統(tǒng)計的？
第二，當(dāng)一份金融數(shù)據(jù)擺在我們面前時，我們應(yīng)該怎么去分析它，又怎么去通過它來判斷金融資產(chǎn)價格的走勢？
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社融與信貸解析
對社融與信貸，央行會公布兩種口徑的數(shù)據(jù)，一是當(dāng)月新增規(guī)模（增量），二是存量規(guī)模。
當(dāng)月新增規(guī)模是投放總量扣除到期后的凈融資規(guī)模，波動極大，有季節(jié)性沖量的特征，在1月、3月、6月、9月與11月有明顯的峰值。
這種特征和銀行信貸的投放規(guī)律有關(guān)。首先，每年年初銀行會有謀求開門紅、早投放早收益的考慮，因此容易造成1月份數(shù)據(jù)高增；其次，在每個季末，銀行內(nèi)部有業(yè)績指標(biāo)的考核壓力，為滿足考核要求，銀行業(yè)務(wù)人員會在季末沖量。
但在最后一個季末月12月，銀行在大部分年份會面臨信貸額度不夠、為明年開門紅儲備項目、年度監(jiān)管考核（如資本充足率）等綜合因素帶來的壓力，因此沖量月份會明顯提前至11月，12月份反而會出現(xiàn)回落。
由于增量數(shù)據(jù)的高波動性，我們對它的分析主要集中在絕對規(guī)模的變化上，對同比增速與環(huán)比增速基本不看。
具體到某一個月的數(shù)據(jù)，我們會首先觀測實際值與預(yù)期之間的差異。
預(yù)期一般是市場研究人員在過往年份的當(dāng)月均值基礎(chǔ)上加減所得，或根據(jù)對銀行資產(chǎn)負(fù)債部門的草根調(diào)研所得。若實際值低于預(yù)期，則一方面可能會直接帶來交易行情，另一方面也會使投資者下修對經(jīng)濟(jì)增長的判斷；若高于預(yù)期，則相反。
其次，我們會習(xí)慣看同比去年的變化與環(huán)比上月的變化。同比去年的變化可在一定程度上去除季節(jié)性因素帶來的擾動，是經(jīng)濟(jì)增長動能同比的反映。
環(huán)比的變化則是一種直觀感性的理解。中間縱然有季節(jié)性因素的影響，但如果說波動變化極大，比如從3000億增長至1萬億，依然會對投資者的預(yù)期與情緒造成沖擊，從而在短期內(nèi)改變資產(chǎn)價格的走勢。
存量規(guī)模是增量數(shù)據(jù)的累計存續(xù)值，主要看同比增速的變化。它與經(jīng)濟(jì)增速、固定資產(chǎn)投資等以同比增速為主要披露口徑的宏觀指標(biāo)相對應(yīng)，在宏觀中長期趨勢的判斷上更有積極意義，彌補(bǔ)了增量數(shù)據(jù)波動大的缺點。
作為傳統(tǒng)的間接融資方式，信貸的存量數(shù)據(jù)很全面。2013年以前，它是決定社融和體現(xiàn)實體融資需求的主要指標(biāo)，看待融資需求即主要看信貸。
但2013年后，隨著金融創(chuàng)新的加快，影子銀行興起，非標(biāo)與債券融資對社融的影響力顯著增強(qiáng)，貸款與社融的增速裂口增大，趨勢也出現(xiàn)了分化，信貸存量增速變化的信號意義下滑，投資者與研究人員對它的關(guān)注度也有所下降，轉(zhuǎn)而關(guān)注社融存量增速。
但社融因為囊括范圍廣，在2011年才開始正式統(tǒng)計，向前回溯難度大，存量數(shù)據(jù)披露不全面，在2016年前只有季度數(shù)據(jù)和年度數(shù)據(jù)，往后才有月度數(shù)據(jù)。所以我們需要通過（當(dāng)月社融存量規(guī)模=上月社融存量+當(dāng)月新增社融規(guī)模）來倒推得到月頻數(shù)據(jù)。
從我們估算得到的結(jié)果看，社融存量同比以2010年為界，呈現(xiàn)趨勢上漲和趨勢下行的特征，與GDP增速、工業(yè)增加值累計同比增速都有較好的相關(guān)性，在部分時期有一定的領(lǐng)先性。
比如2008年金融危機(jī)后，社融領(lǐng)先GDP大約4-6月觸底；2010年，社融領(lǐng)先GDP大約2個月。
以上是我們在獲得一份社融后所做的總量分析，接下來，我們來進(jìn)一步分析社融與信貸的分項。
分項很重要。透過分項，一方面我們可以了解社融與信貸增長的質(zhì)量。因為諸如短期貸款、非銀貸款、票據(jù)融資等分項由于期限短，與企業(yè)部門資本開支所需要的中長期資金不匹配，很難帶動實體出現(xiàn)持續(xù)的擴(kuò)張。所以，如果社融和信貸的高增長是由這些數(shù)據(jù)分項推動的，那么這種高總量并沒有顯著的意義。
另一方面，我們可以了解社融與信貸高增長或低增長背后的驅(qū)動因素，驗證我們對經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境做出的判斷是否準(zhǔn)確，也可以與監(jiān)管/貨幣/信用/財政政策、國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素進(jìn)行比較，從而提前預(yù)判現(xiàn)在融資高增長/低增長的趨勢能否持續(xù)。
（一）拆解社融分項應(yīng)注意哪些問題？
目前，社融一共包括四個大項，十二個小項，如圖5所示。
在這十二項中，人民幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票和債券融資五項是其中單項占比較高、波動較大的類別，影響較大。因此當(dāng)我們對某一個月的社融數(shù)據(jù)進(jìn)行分析時，我們主要分析的也是這五類。
但因為本文是一個手冊類型的報告，我們將不局限在五個大項里，而是對這十二項分別展開評述。
1、表內(nèi)業(yè)務(wù)—人民幣貸款和外幣貸款
人民幣貸款是直接體現(xiàn)在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中且以人民幣為計算單位的貸款。
它與金融機(jī)構(gòu)貸款口徑不同。因為社融體現(xiàn)的是金融體系對實體部門（居民與非金融企業(yè)）的支持情況，所以社融中的人民幣貸款分項不包括非銀貸款。而金融機(jī)構(gòu)貸款沒有這個統(tǒng)計原則，包含了非銀貸款。
除這個差別外，人民幣貸款和金融機(jī)構(gòu)貸款，在趨勢上和更細(xì)致的子項目組成上，都具有很強(qiáng)的一致性。所以我們在這里暫時不展開，后面在金融機(jī)構(gòu)貸款拆解中，再做詳細(xì)討論。
外幣貸款是金融機(jī)構(gòu)以票據(jù)貼現(xiàn)、信貸、墊款等方式向非金融企業(yè)與居民發(fā)放的，以外幣為計算單位的貸款。出于可比性的考慮，央行在統(tǒng)計時會將其折算成人民幣進(jìn)行加總。
從使用用途上來講，外幣貸款主要用于進(jìn)口商品付匯或資本賬戶下的對外投資?？紤]到國內(nèi)資本賬戶仍然存在較強(qiáng)的管制，對外投資的規(guī)模要遠(yuǎn)小于進(jìn)口。因此很多時候，外幣貸款更多是用于進(jìn)口商品的付匯。
從圖8來看，我們也能看到進(jìn)口金額當(dāng)月同比增速與新增外幣貸款規(guī)模存在明顯的正相關(guān)性。
同時，由于貸款以外幣計價，所以對非金融企業(yè)來說，最大的風(fēng)險在于匯率風(fēng)險。從歷史經(jīng)驗來看，2015-2016年與2018年的匯率貶值時段，外幣貸款均為連續(xù)的負(fù)增長。
2、表外業(yè)務(wù)：信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票
信托貸款是資金信托計劃（包括集合信托與單一信托，剔除了財產(chǎn)信托）所配置的貸款資產(chǎn)。
因為所用資金是募集所得，不是信托公司的負(fù)債或自有資本，所以不列入信托公司的資產(chǎn)負(fù)債表，歸入表外業(yè)務(wù)。
在統(tǒng)計時，央行依據(jù)的是《理財與資金信托專項統(tǒng)計制度》。根據(jù)這個制度，信托公司要按月報送各資金池月末的資產(chǎn)負(fù)債情況，尤其是對除回購與拆借外的貸款資產(chǎn)，要逐筆統(tǒng)計明細(xì)信息，以此來獲得信托貸款的規(guī)模與具體投向。
在2017年資管新規(guī)提出“去資金池”的要求后，統(tǒng)計制度可能會有所變動，具體不得知，我們猜測可能會把“按各資金池統(tǒng)計”轉(zhuǎn)為“按產(chǎn)品統(tǒng)計”，整體的統(tǒng)計要求與框架應(yīng)該會保持不變。
因為這種統(tǒng)計方法是直接從信托公司的放款終端去統(tǒng)計的，所以不管資金是來自于哪，中間經(jīng)過了多少嵌套，有多復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，都不會影響信托貸款規(guī)模的真實性與準(zhǔn)確性，從而也就不存在金融創(chuàng)新導(dǎo)致信托貸款被低估或被高估的情況。
在對信托貸款進(jìn)行分析時，我們通常會結(jié)合當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境展開，尋找信托貸款規(guī)模變化的內(nèi)在原因，并推測未來的演變趨勢。
比如，現(xiàn)在政策積極寬信用，地方加快發(fā)專項債，擴(kuò)大基建投資穩(wěn)增長，那么信托貸款在需求端可能就存在一定的支撐；金融嚴(yán)監(jiān)管，要去通道去資金池，信托公司業(yè)務(wù)開展難度加大，信托計劃的資金募集會受影響，信托貸款就可能會出現(xiàn)大幅的萎縮等。
此外，為了了解信托貸款的邊際變化，我們有時會看“用益信托網(wǎng)”在每月月初發(fā)布的集合資金信托月度報告。在這份報告里，我們可以看到集合信托的當(dāng)月募集規(guī)模和實際投向，對我們及時掌握實體的融資需求與政策效果有一定的幫助。
委托貸款和信托貸款很相似。一方面，委托貸款也有一套完備的統(tǒng)計制度，稱為《委托貸款專項統(tǒng)計制度》。
按照這個制度，委托貸款可以分成兩個大類，一類是現(xiàn)金管理項下的委托貸款（主要指一些集團(tuán)公司利用銀行的現(xiàn)金管理體系將貨幣資金在各個分/子公司之間進(jìn)行調(diào)配所產(chǎn)生的貸款），另一類是一般委托貸款。
依據(jù)委托人的身份，我們可以把一般委托貸款分成“受金融機(jī)構(gòu)委托發(fā)放的貸款”和“受非金融機(jī)構(gòu)委托發(fā)放的貸款”兩類。在這兩類下面，又可以進(jìn)一步依據(jù)接受貸款的五個對象：個人、企業(yè)及各類組織、廣義政府、金融機(jī)構(gòu)、境外分成五個小類。
而對于社會融資規(guī)模中的委托貸款，央行定義的原文是：
“社會融資規(guī)模中的委托貸款只包括由企事業(yè)單位及個人等委托人提供資金，由金融機(jī)構(gòu)（即貸款人或受托人）根據(jù)委托人確定的貸款對象、用途、金額、期限、利率等向境內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的一般委托貸款?！?/p>
依據(jù)社融表達(dá)的是金融體系對實體經(jīng)濟(jì)（非金融企業(yè)與個人）的資金支持這樣一個原則，我們認(rèn)為除了對金融機(jī)構(gòu)、境外和廣義政府發(fā)放的一般委托貸款外，其余的一般貸款都應(yīng)該屬于社融的口徑。
另一方面，對于委托貸款的分析，其模式也和信托貸款相似，主要看經(jīng)濟(jì)基本面和金融監(jiān)管政策。
從歷史數(shù)據(jù)來看，委托貸款和信托貸款有著相似的軌跡。但在部分時期，因為監(jiān)管節(jié)奏的不同，出現(xiàn)過此起彼伏的現(xiàn)象。
比如2010-2011年和2014-2015年，受銀（保）監(jiān)會要求銀信合作計提資本與127號文影響，信托業(yè)務(wù)受阻，大量需要放款通道的資金轉(zhuǎn)向了銀行，使委托貸款出現(xiàn)了高增。
2017年則相反，因為銀行業(yè)三三四整頓與嚴(yán)監(jiān)管，委貸業(yè)務(wù)受到影響，很多資金轉(zhuǎn)向了信托公司，使信托貸款出現(xiàn)了持續(xù)的高增長。
未貼現(xiàn)銀行承兌匯票是三項表外業(yè)務(wù)中最為神秘的一項。它的波動非常大，對社融的影響也較為顯著，但很多時候大部分市場研究都會避開或僅僅只言片語地略過此項，所以很多人對這一項不是很了解，尤其是和票據(jù)融資相比，有什么差別和聯(lián)系，更是讓人疑惑。
在這里，我們舉個例子來做說明。
假設(shè)有一家企業(yè)A，向批發(fā)商預(yù)定了100萬的貨物，但短期內(nèi)沒辦法立刻給批發(fā)商全款。于是它找到了銀行B，讓銀行B給批發(fā)商寫張期限為6個月的“欠條”，并讓銀行在6個月后代替企業(yè)支付100萬的貨款。
這里的“欠條”就是銀行承兌匯票。如果寫“欠條”并承諾還款的不是銀行，而是企業(yè)自己，那么我們把它稱作商業(yè)承兌匯票，簡稱商票。
如果過了3個月，批發(fā)商也缺資金周轉(zhuǎn)，那么它可以把銀行承兌匯票轉(zhuǎn)讓給銀行C來變現(xiàn)。這個轉(zhuǎn)讓過程，我們稱為貼現(xiàn)或直貼。
直貼的銀行承兌匯票+直貼的商業(yè)承兌匯票一起構(gòu)成了貸款項下的票據(jù)融資。而沒有經(jīng)歷這個過程的銀行承兌匯票，構(gòu)成了“未貼現(xiàn)銀行承兌匯票”。
貼現(xiàn)后，銀行承兌匯票就進(jìn)入了銀行體系，變成了一種類似于債券的資產(chǎn)，銀行C可以把它轉(zhuǎn)讓給另一個銀行D。這個過程我們稱為轉(zhuǎn)帖，等同于二級股票或債券市場上的買賣交易。
造成銀行承兌匯票規(guī)模變化的原因比較復(fù)雜，比較常見的有：
1）監(jiān)管約束，比如前幾年某大行出現(xiàn)票據(jù)大案后，銀（保）監(jiān)會加強(qiáng)了對票據(jù)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，造成未貼現(xiàn)銀行承兌匯票明顯減少；
2）獲取投資收益。一般來說，銀行在答應(yīng)企業(yè)開具承兌匯票前，會要求企業(yè)在銀行內(nèi)存入相應(yīng)比例的保證金。如果資金充裕，企業(yè)可以選擇100%的保證金，以定期存款、存單或結(jié)構(gòu)性存款等形式存入銀行來獲取其中的利息收入。
3）融資需求。如果現(xiàn)金流緊張，企業(yè)也可選擇20%、30%或50%等其他比例的保證金，低于承兌匯票面額的金額以企業(yè)在銀行的授信額度來抵補(bǔ)，以達(dá)到“以少博多”的杠桿功能。
由于承兌匯票業(yè)務(wù)可以為銀行帶來存款負(fù)債，且不占用表內(nèi)資本，所以很多時候，銀行自身也存在著做大沖量的內(nèi)在動力。
3、直接融資：債券融資與股票融資
債券融資的統(tǒng)計方式比較復(fù)雜，它是每個月由交易所、中央國債登記結(jié)算公司、交易商協(xié)會等負(fù)責(zé)注冊、登記與托管的機(jī)構(gòu)，將各類債券數(shù)據(jù)報送給央行，然后央行再進(jìn)行加總統(tǒng)計所得。
具體券種包括非金融企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債、超短期融資券、短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)、非公開定向融資工具、資產(chǎn)支持票據(jù)、公司債、可轉(zhuǎn)債、可分離可轉(zhuǎn)債和中小企業(yè)私募債等。
不過，如果我們自己依照央行發(fā)布的券種口徑做加總，試圖提前預(yù)測出當(dāng)月的債券融資規(guī)模，會發(fā)現(xiàn)不管如何組合，最后的結(jié)果雖然在趨勢上是一致的，但不精確，與實際值存在著或多或少的差距。
所以，從我們目前了解到的情況來看，債券融資的統(tǒng)計口徑事實上是一個黑箱。
在具體分析時，因為趨勢的可預(yù)測性，債券融資基本都不會太超預(yù)期，其新增規(guī)模的變化和債券市場行情、投資者與非金融企業(yè)的行為關(guān)聯(lián)密切，需要根據(jù)因時因地的進(jìn)行解讀，沒有一個一以概之的分析框架。
股票融資指非金融企業(yè)通過境內(nèi)正規(guī)金融市場進(jìn)行的股票融資，具體包括IPO、定向增發(fā)等方式，受監(jiān)管政策和股票市場行情影響較大，現(xiàn)在每月新增規(guī)?；驹谝粌砂賰|左右徘徊，基本不會去做特別的關(guān)注。
4、其他項目
這部分一共囊括了六個子項目，其中投資性房地產(chǎn)、保險公司賠償、其他融資規(guī)模很小，影響不大，2011年后央行就不再公開披露相關(guān)數(shù)據(jù)了。
另外三項（貸款核銷、存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券、地方專項債）規(guī)模較大，是2018年才納入社融統(tǒng)計范圍的新項目，現(xiàn)在關(guān)注的人也不多，市場最關(guān)心的還是以前的老統(tǒng)計口徑，所以不再具體展開了。
這里主要借統(tǒng)計口徑調(diào)整的契機(jī)討論兩個問題，
第一，為什么把這三項納入其中？
對貸款核銷與存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券，是因為兩者都會使銀行表內(nèi)的貸款存量減少，對新增規(guī)模的計算造成擾動，有加回去的必要。
對地方專項債，是因為原本銀行可以把資金用于支持實體，但現(xiàn)在拿去配置了地方專項債，由地方政府去做基建或其他項目來代替非金融企業(yè)部門來支持實體經(jīng)濟(jì)了，也可以看做金融體系對實體經(jīng)濟(jì)的支持，滿足社融的統(tǒng)計原則。
第二，還有哪些應(yīng)該納入到社融統(tǒng)計范圍而沒有納入其中的？
主要包括私募基金對企業(yè)部門的股權(quán)投資、P2P和股權(quán)眾籌等類別，他們屬于金融體系對實體的資金支持，但在社融指標(biāo)創(chuàng)建之初，這些類比的數(shù)據(jù)可得性較弱，規(guī)模較小，因此被舍棄忽略了。長期來看，有加回去的必要。
（二）解析信貸分項時應(yīng)注意哪些問題？
信貸數(shù)據(jù)在統(tǒng)計上沒什么問題，大家都比較熟悉，就是存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)項目中的貸款規(guī)模加總。
具體解讀時，我們會把信貸按企業(yè)部門、居民部門和非銀部門三個類別來分類分析。
1、企業(yè)部門信貸數(shù)據(jù)
企業(yè)部門的貸款我們可以分為三類，一是短期貸款，二是票據(jù)融資，三是中長期貸款。
（1）短期貸款是指期限在1年期以下的貸款，常和票據(jù)融資聯(lián)系在一起。因為票據(jù)融資的期限也很短，功能上很相似，基本上都是被用來補(bǔ)充營運資金、償還到期負(fù)債或結(jié)算等，和企業(yè)部門的現(xiàn)金流關(guān)聯(lián)密切。
從歷史數(shù)據(jù)上看，兩者合計新增規(guī)模與M1同比有著一定的負(fù)相關(guān)性。
（2）票據(jù)融資是銀行風(fēng)險偏好的表征。和中長期企業(yè)貸款相比，票據(jù)的期限更短，也可流通交易（轉(zhuǎn)帖），其背后要么有產(chǎn)業(yè)鏈中的核心企業(yè)信用背書（商票，能開票的一般都是有話語權(quán)的大企業(yè)），要么是有銀行的信用做擔(dān)保（銀票），信用風(fēng)險更低。
所以，當(dāng)我們看到銀行大量增加票據(jù)融資規(guī)模時，一般會認(rèn)為銀行現(xiàn)在是一個低風(fēng)險偏好的狀態(tài)。
此外，當(dāng)經(jīng)濟(jì)較差，政府與央行進(jìn)行逆周期調(diào)控之初，往往會傾向于扶持中小微企業(yè)，要求銀行增加對中小微企業(yè)的信貸支持。
票據(jù)作為低風(fēng)險信貸的一類，在這種時候往往會被銀行所重視，成為他們開展普惠金融業(yè)務(wù)的主要抓手，從而造成票據(jù)融資的高增長。
（3）票據(jù)融資常有套利的因素。一方面，票據(jù)融資的利率錨定的是Shibor，當(dāng)貨幣政策寬松時，票據(jù)融資利率往往會被打到比較低的水平，和銀行理財、結(jié)構(gòu)性存款或大額存單等高息產(chǎn)品之間存在著比較高的利差，因此很多企業(yè)可能會用貼現(xiàn)后資金去購買這些高息產(chǎn)品。
另一方面，銀行為增加存款負(fù)債和信貸規(guī)模，有時也會縱容企業(yè)無真實貿(mào)易背景的套利行為。比如，企業(yè)先將貨幣資金用來做結(jié)構(gòu)性存款，然后銀行據(jù)此向企業(yè)開具銀行承兌匯票，企業(yè)再把匯票向銀行貼現(xiàn)，將貨幣資金置換出來。
對企業(yè)來說，它付出了貼現(xiàn)利率，得到了結(jié)構(gòu)性存款的高利率，整個過程，沒有實體的貿(mào)易往來做支撐。
（4）票據(jù)融資常受到監(jiān)管的影響。這一點和未貼現(xiàn)承兌匯票很一致，一方面是因為上面說的票據(jù)空轉(zhuǎn)的套利行為，另一方面是以前票據(jù)業(yè)務(wù)常用的是紙票，手續(xù)繁雜，容易出現(xiàn)不規(guī)范的操作，常出現(xiàn)風(fēng)險事件。
但隨著電票的普及，票交所的建立，現(xiàn)在紙票已逐漸退出歷史舞臺，不規(guī)范事件減少了不少。
（5）企業(yè)中長期貸款體現(xiàn)了實體的融資需求，其規(guī)模變化最能體現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)運行狀況。因為表外非標(biāo)項中的“信托貸款”和“委托貸款”期限也相對偏長，也常被企業(yè)部門用來購置設(shè)備和建設(shè)工程，所以我們習(xí)慣把這三項加總起來考察。
從歷史數(shù)據(jù)看（圖14），（企業(yè)中長期貸款+委托貸款+信托貸款）累計同比出現(xiàn)過三個比較長的負(fù)值區(qū)間，分別是2010-2012，2014-2015，2018。
在這三個區(qū)間里，除了2010-2012年因為存在高通脹現(xiàn)象，導(dǎo)致長端利率沒有走出趨勢性行情外，其他兩次都出現(xiàn)了100BP以上的牛市。
在拐點的判斷上，該指標(biāo)也有較高的精確度。比如2013年12月十年國開出現(xiàn)拐點，2個月后（中長期貸款+委托貸款+信托貸款）累計增速轉(zhuǎn)負(fù)；2018年1月增速轉(zhuǎn)負(fù)，十年國開拐點也一并出現(xiàn)。
所以，在通脹壓力不大的情況下，（企業(yè)中長期貸款+委托貸款+信托貸款）累計增速是比較好的判斷利率走勢的指標(biāo)，這應(yīng)該是金融數(shù)據(jù)中的核心意義之一。
2、居民部門的信貸數(shù)據(jù)
居民部門的拆解和企業(yè)部門很像，也是按期限，分成短期貸款和中長期貸款兩部分。具體解讀如下：
（1）居民短期貸款包括哪些細(xì)項，我們暫時沒有發(fā)現(xiàn)相關(guān)的官方口徑。不過按照商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表分類，短期個人經(jīng)營性貸款（用于住房裝修、私營企業(yè)主或個體工商戶以自然人名義的貸款等）、信用卡透支、消費貸款（如車貸）等項目可能是主要的組成部分。
2017年以來，居民短期貸款中樞出現(xiàn)了明顯的提升，一直有著很強(qiáng)的韌性，一度被市場所疑惑。
我們認(rèn)為，這會是未來的常態(tài)，我們要適應(yīng)居民短期貸款比例不斷上漲的趨勢。
因為一方面，對銀行而言，居民短期貸款（尤其是消費貸與信用卡透支）額度普遍偏小，對于利率的敏感性不如大額貸款的企業(yè)，可收取較高的利率。
比如一個期限12月、本金1000元、每月利息30元的消費貸和期限同為12月、本金1千萬、每月利息300000元的企業(yè)貸款，后者給人的沖擊是要大的多。
且居民短期貸款具有分散性，風(fēng)險低，不良率可控的特點，畢竟在國內(nèi)我們聽說過企業(yè)破產(chǎn)，但沒聽過個人破產(chǎn)。
最后，居民短貸可較為方便的用于做資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)，市場認(rèn)可度較好，銀行可以在配置后盡可能地加快周轉(zhuǎn)。
所以，現(xiàn)在越來越多的銀行在加快消費金融端的布局，重點發(fā)展消費貸款和信用卡業(yè)務(wù)。
另一方面，在居民這一端，隨著80-90年代的崛起，消費觀念更新，對于信用卡和貸款消費的接受度要明顯提高，加之移動支付與信用消費的綁定，年輕人可以非常容易地實現(xiàn)杠桿消費。
由于貸款出了銀行后，銀行沒有辦法去追蹤貸款的使用與流向，所以很多時候，短期貸款也常被個人用于湊首付加杠桿買房，也進(jìn)一步強(qiáng)化了居民短貸的增長趨勢。
（2）居民中長期貸款主要以個人住房按揭抵押貸款為主，和地產(chǎn)銷售存在著較強(qiáng)的相關(guān)性，所以在分析這一項時，我們常和地產(chǎn)政策與形勢相聯(lián)系。
但特別需要注意的是，地產(chǎn)銷售增速的走勢會有誤導(dǎo)性。因為同比增速是一個和去年相比的比值，沒有考慮環(huán)比規(guī)模變化的問題。如果銷售額的絕對數(shù)量很高了，那么即使同比去年增速下降了1%，那么其環(huán)比新增量可能也還可以。
所以，地產(chǎn)銷售增速雖然可以用來判斷趨勢，但對于短期的變化要慎重使用。
綜合以上的分析拆解，我們總結(jié)一下，對社融與信貸最主要其實就看三點。
第一，社融的存量增速變化方向如何？新增規(guī)模是否超出季節(jié)性均值？
第二，社融和信貸的質(zhì)量如何？是否主要依靠票據(jù)融資和非銀貸款這些短期限低風(fēng)險的資產(chǎn)當(dāng)家？
第三，企業(yè)中長期貸款與非標(biāo)是否存在擴(kuò)張放量的跡象？
其余諸如居民短期貸款、貸款核銷等項目，對其看法解讀更多是錦上添花的作用，不會影響到我們對經(jīng)濟(jì)基本面的判斷。
2
貨幣供應(yīng)量的解析
對貨幣供應(yīng)量，央行會公布三個口徑的數(shù)據(jù)，分別是M0、M1（狹義貨幣）、M2（廣義貨幣）。
M0是流通中的現(xiàn)金，等于（央行發(fā)行的貨幣-商業(yè)銀行持有現(xiàn)金），是流動性最強(qiáng)最活躍的貨幣。
M1是流動性次于M0的貨幣，等于（M0+單位活期存款），其中單位包括“企業(yè)、事業(yè)機(jī)關(guān)、部隊及其他團(tuán)體”。
M2=M1+準(zhǔn)貨幣。準(zhǔn)貨幣包括儲蓄存款（個人存款）、單位定期存款以及其他存款。
其他存款包羅萬象，從1994年至今，有過四次改變，具體內(nèi)容和原因，讀者可看圖表16，我們不再表述。
對于貨幣供應(yīng)量的分析，我們通常有兩種分析思路。
第一種是直接從貨幣供應(yīng)量的定義出發(fā)。既然貨幣供應(yīng)量是由存款和流通中的現(xiàn)金（比例不足5%，基本忽略）構(gòu)成，那么我們就從存款入手，分析各項存款規(guī)模變化的原因，從而得到M1與M2增速上漲或下降的驅(qū)動因素。
具體來說，有以下幾個原因是這種分析思路比較常用的。
第一，信用派生強(qiáng)弱。
根據(jù)貨幣銀行學(xué)原理，存款是由貸款派生的。央行如果給銀行100塊初始資金，銀行將100塊貸款給企業(yè)，企業(yè)會再把這100塊存入另一個銀行，這時存款增加100。
獲得這100塊的銀行，又把錢貸款給了另外一個企業(yè)，企業(yè)又把錢存在了第三個銀行，存款變成了200塊……
這樣擊鼓傳花下去，存款就隨著貸款的增長而不斷增長。所以如果信用派生強(qiáng)，那么存款自然容易有比較高的增速。
第二，季節(jié)性因素。
季節(jié)性因素的內(nèi)涵很豐富。一方面和貸款一樣，每個季末銀行內(nèi)部都會有存款規(guī)模考核，所以每個銀行到了季末的時候，都會提高攬儲的力度，增加表內(nèi)的居民或企業(yè)存款，比如有些銀行會將到期理財暫時轉(zhuǎn)入表內(nèi)做存款等。
當(dāng)然因為每年都會有這樣的事，所以如果是同比增速，會很自然的將這種季節(jié)性的效應(yīng)給抹掉。但是每年銀行面對的環(huán)境不一樣，季節(jié)性因素的強(qiáng)度也不同，所以還是存在著差別。
在具體分析某一個季末月的存款規(guī)模時，可以將該數(shù)值與季節(jié)性均值相比，從而看這種季節(jié)性沖量效應(yīng)的強(qiáng)弱與貢獻(xiàn)。
另一方面，存款內(nèi)部有時也會有明顯的轉(zhuǎn)移現(xiàn)象。比如在春節(jié)前，很多企業(yè)會發(fā)年終獎，所以我們會看到在1月份或2月份，企業(yè)端的存款規(guī)模大幅減少，而居民端的存款規(guī)模會有很明顯的上漲。
第三，財政存款的抽取效應(yīng)。
特別注意的是，央行在披露貨幣供應(yīng)量的同時，還會披露財政存款的規(guī)模，但財政存款不在M2的口徑范圍內(nèi)。
相反，財政存款如果增加，說明貨幣從企業(yè)或個人手中流向了政府部門（可能是因為繳稅），存留在實體經(jīng)濟(jì)中的流動性減少了，所以自然M1和 M2的增速會受到影響。
而如果財政支出大幅下發(fā)，比如歷年的12月份，貨幣從政府部門流向了企業(yè)部門，那么就會出現(xiàn)財政存款大幅減少，而貨幣供應(yīng)量大幅增加的現(xiàn)象。
第四，市場利率走勢的影響。
雖然從名義上講，央行早在2015年便放開了存貸款利率浮動上限的管制，但實際上，現(xiàn)在銀行存款利率仍然會受到自律機(jī)制的影響，仍然沒有實現(xiàn)真正的利率市場化。所以銀行的存款利率一直與市場利率脫鉤。
當(dāng)市場利率向上，與存款利率的水位差越拉越大時，居民在理性的決策下，會更傾向于同樣的是低風(fēng)險但能獲得更高收益率的銀行理財、信托計劃等資管產(chǎn)品，從而出現(xiàn)存款脫媒的現(xiàn)象。
由于目前銀行理財與信托計劃等大多數(shù)影子銀行所吸收的資金并沒有計入M2，所以這種存款脫媒現(xiàn)象會明顯拉低M2的增速。
第五，金融創(chuàng)新的影響。
為了規(guī)避理財?shù)雀呤找娈a(chǎn)品對存款的過度搶奪，銀行表內(nèi)也在積極創(chuàng)新推出新的存款類別，試圖以“曲線”的形式來繞過自律機(jī)制的限制。
比如2017-2018年曾經(jīng)一度被各銀行追捧的“結(jié)構(gòu)化存款”，以及最近的“智能存款”。
這些金融創(chuàng)新的出現(xiàn)，一定程度上扭轉(zhuǎn)了存款脫媒的現(xiàn)象，對M2與M1都存在著一定的改善作用。
這五個原因是過去的經(jīng)驗總結(jié)所得，未來隨著形勢的變化與貨幣供應(yīng)量口徑的調(diào)整，又可能會有新的影響因素出現(xiàn)，到時就需要我們隨機(jī)應(yīng)變的去做積累了。
一般來說，從存款切入的分析方法比較常用于短期的分析，尤其是在某一個具體月份的數(shù)據(jù)解讀上。對于M1、M2中長期趨勢的判斷與預(yù)測，難度很大，因為我們不可能詳細(xì)精確地知道未來各項存款會是一個怎樣的走勢。
所以這就需要另外一種分析思路，從資產(chǎn)的角度切入。
我們說的第一種從存款切入的思路，其實是對銀行體系的負(fù)債分析。根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債共生相等的原則，負(fù)債端的變化往往對應(yīng)著資產(chǎn)端的變化。所以，如果我們能找到幾項影響變化比較大的資產(chǎn)項，那么我們也就能掌握M2變化的關(guān)鍵點。
怎么做呢？不妨從存款類金融機(jī)構(gòu)的信貸收支表入手?？赡軙凶x者有疑問，為什么我們不從其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表入手呢？
這主要是因為：第一，與其他存款性公司的資產(chǎn)負(fù)債表相比，金融機(jī)構(gòu)信貸收支表更加簡潔直接易懂，在負(fù)債端直接給出了“各項存款”、資產(chǎn)端整合后只留下了六個大項，便于分析。
第二，存款類金融機(jī)構(gòu)的信貸收支表，是央行、其他存款類金融機(jī)構(gòu)經(jīng)過軋差之后的結(jié)果，和貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計過程中涉及到的機(jī)構(gòu)完全重合，有較高的解釋力度。
如圖19所示，用存款類金融機(jī)構(gòu)信貸收支表中數(shù)據(jù)構(gòu)建的（各項存款-財政存款+流通中貨幣）指標(biāo)，其規(guī)模的環(huán)比變化與M2有著較高的擬合性。
因此，用存款類金融機(jī)構(gòu)的信貸收支表來對M2做分析，是有效且可行的。
具體而言，依據(jù)圖表20所顯示的信貸收支表科目，扣除掉規(guī)模較小的對國際金融機(jī)構(gòu)負(fù)債、對國際金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)、黃金外匯占款三項后，利用資金來源=資金使用的原則，進(jìn)行移項變換，我們可以得到以下等式：
M2=各項存款-財政存款+流通中貨幣
=各項貸款+（債券投資-財政存款）+股權(quán)及其他投資+中央銀行外匯占款-金融債券-其他
所以，這第二種分析方法，其實就是對等式右邊這六項進(jìn)行分析。
1、各項貸款可以派生出存款，因此對M2是正貢獻(xiàn)，其中的邏輯我們在前面已經(jīng)說過了，不再強(qiáng)調(diào)。
2、債券投資主要是銀行自營持有的國債、地方政府債以及非金融企業(yè)發(fā)行的信用債，其他諸如政策性銀行債、存單及二級資本債等債券在匯編得到信貸收支表時，已經(jīng)被內(nèi)部抵消了，不用考慮。
如果銀行自營持有的是國債+地方政府債，那么相當(dāng)于貨幣流向了政府部門，增加的是財政存款，所以我們在等式右邊減掉了一個財政存款，將這部分債券投資規(guī)模去掉。
而如果銀行自營持有的非金融企業(yè)發(fā)行的信用債，那么這些資金會帶來銀行企業(yè)存款的增長，對M2同樣是正貢獻(xiàn)。
3、股權(quán)及其他投資項里，主要是銀行自營持有的非標(biāo)、券商資管計劃、同業(yè)理財、公募基金等資管產(chǎn)品。
如果投資的是非標(biāo)，那么資金直接流向了企業(yè)部門，增加的是企業(yè)存款；如果投資的是券商資管計劃、公募基金等資管產(chǎn)品，那么資金流向了非銀機(jī)構(gòu)，增加的是非銀存款，同樣對M2是正向貢獻(xiàn)。
4、央行口徑的外匯占款。這個代表的是外部力量帶來的增長動力，當(dāng)出口企業(yè)收到外匯時，它們找商業(yè)銀行結(jié)匯，這個過程讓企業(yè)得到了人民幣（存在了銀行體系），銀行得到了外匯，企業(yè)存款得到了增加。
然后銀行找央行結(jié)匯，把外匯給央行，形成外匯儲備，央行向商業(yè)銀行投放人民幣，形成外匯占款，使基礎(chǔ)貨幣規(guī)模增長，信用派生力量增強(qiáng)。
因此央行口徑的外匯占款增長會對M2會構(gòu)成兩重正向的影響。
5、金融債券，主要指非銀機(jī)構(gòu)持有的政策性銀行債、普通金融債等債券品種。當(dāng)這一項增加是，代表資金流向了銀行體系，脫離了居民部門、企業(yè)部門和非銀部門的掌控，因此對M2來說，這一項是一個負(fù)貢獻(xiàn)項目。
6、其他項。這一項目前沒有一個明確的答案，從我們了解得到的信息來看，這一項主要是用來平衡資金運用和資金來源的等式關(guān)系的，我們一般也不會關(guān)注。
3
金融數(shù)據(jù)背后隱藏的信息
在所有的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，金融數(shù)據(jù)可能是最被投資者所重視與關(guān)心的數(shù)據(jù)。
一方面是因為金融數(shù)據(jù)的統(tǒng)計質(zhì)量很高，它是直接從金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債兩端切入，抓取統(tǒng)計而成的數(shù)據(jù)，有很高的精確度，能真切的反映經(jīng)濟(jì)的增長情況。
另一方面是因為金融數(shù)據(jù)往往是經(jīng)濟(jì)基本面的前瞻性指標(biāo)。任何生產(chǎn)經(jīng)營活動，只有先融到了資金，獲得了流動性，才能繼續(xù)往下走。我們在前面說的社融存量增速對GDP增速有一定的領(lǐng)先性，其實也是這個的體現(xiàn)。
對債券來說，好的金融數(shù)據(jù)一方面會驅(qū)動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好，使貨幣政策收緊或轉(zhuǎn)向，短端利率上行，并最終傳導(dǎo)至長端；另一方面說明實體有足夠的能夠創(chuàng)造出較多的高收益非標(biāo)資產(chǎn)，擠壓銀行自營、保險與銀行理財?shù)葯C(jī)構(gòu)的配債額度，從而直接造成債券市場流動性的流失。
而對股票來說，好的金融數(shù)據(jù)可能意味著企業(yè)盈利的好轉(zhuǎn)，風(fēng)險偏好的回升，也意味著居民部門/企業(yè)部門可用于購置股票的貨幣資金增多，會有更多的流動性入市。
除此之外，現(xiàn)在市場研究者還對金融數(shù)據(jù)進(jìn)行了更多的變形轉(zhuǎn)換，來更好的揭示金融數(shù)據(jù)對各類金融資產(chǎn)價格走勢的指示意義，比較常見的有（M1-M2）增速（俗稱剪刀差）、社融-M2增速。
（一）對M1-M2的理解
M1的構(gòu)成是企業(yè)活期存款和流通中的現(xiàn)金，由于可以隨時支取，相對來說是流動性更強(qiáng)的貨幣供應(yīng)。所以，直觀來理解，如果貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)中，M1的占比更高，那么貨幣在實體的潛在流通速度就更快，對實體的促進(jìn)作用就會更強(qiáng)。
具體來講，如果企業(yè)對未來預(yù)期謹(jǐn)慎，對增長前景悲觀，企業(yè)會更傾向于低風(fēng)險的金融投資，將存款定期化，或者買貨基，保本銀行理財，大額存單等，這個時候M1會向M2轉(zhuǎn)化，M1-M2剪刀差就會收窄。
相反，如果企業(yè)對未來增長前景樂觀，準(zhǔn)備補(bǔ)庫存或者擴(kuò)大資本開支的話，企業(yè)會選擇將存款活期化，以隨時應(yīng)對補(bǔ)庫存和擴(kuò)大資本開支所需要的現(xiàn)金，這個時候企業(yè)賬戶上活期存款的部分占比會相對較高，M1-M2剪刀差就會擴(kuò)大。
所以M1-M2這一指標(biāo)可以被認(rèn)為是企業(yè)對未來的預(yù)期反映。
在運用這一指標(biāo)的時候，有一點需要注意，那就是在春節(jié)期間，由于工資獎金支付的需要，企業(yè)的活期存款會大幅轉(zhuǎn)向居民儲蓄存款。如果春節(jié)時間錯位，則會對M1同比讀數(shù)產(chǎn)生較大的擾動。為了消除這種干擾，我們一般會對每年1月和2月的M1余額數(shù)據(jù)做平均處理。
如果經(jīng)處理后的M1-M2同比差值在擴(kuò)大，或者M(jìn)1/M2在往上走，大體可以反映企業(yè)層面對未來經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期是向好的，反之則是悲觀的。
我們以工業(yè)增加值與PPI之和來近似擬合名義經(jīng)濟(jì)增長水平，會發(fā)現(xiàn)M1-M2同比差值確實對增長具有一定領(lǐng)先性，且擬合度較高。
除此之外，房地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)好也會導(dǎo)致M1-M2同比差值擴(kuò)大。在一手房認(rèn)購時，居民部門購買開發(fā)商新盤，實際等同于居民部門的儲蓄存款（M2）轉(zhuǎn)向了企業(yè)部門的存款。尤其在地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)好的同時，如果開發(fā)商對未來樓市預(yù)期樂觀，可能有購地的動作，那么由居民儲蓄存款轉(zhuǎn)來的企業(yè)存款大概率會以活期形式沉淀在企業(yè)活期賬戶上，也就是M1了。
地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)增長的重要性不言而喻，地產(chǎn)向上的周期與M1-M2同比差值擴(kuò)大對應(yīng)，也從另一角度論證了M1-M2剪刀差對增長的判斷有前瞻性。
由于地產(chǎn)是黑色系商品的主要需求，因此M1-M2同比增速差往往也預(yù)示著商品的行情變化。如圖22所示，以螺紋鋼為代表，我們可以發(fā)現(xiàn)，在三次M1-M2同比增速差值跌入負(fù)值區(qū)間時，螺紋鋼都沒有出現(xiàn)過牛市行情。前兩次是單邊的下行，最近的一次由于供給端受環(huán)保限產(chǎn)和供給側(cè)改革的影響，波動比較大。
另外，債券市場收益率本質(zhì)上還是與經(jīng)濟(jì)基本面高度掛鉤的，如果M1、M2剪刀差對基本面存在領(lǐng)先性，那么自然也會對債券市場收益率的走勢有一定的指引。
我們以10年國開作為債券市場收益率的代表。從歷史數(shù)據(jù)來看，M1、M2剪刀差見頂領(lǐng)先10年期國開頂部最長是16個月，多數(shù)時候是10個月。
（二）對社融-M2增速的理解
用一句老話來講，社融和M2是同一枚硬幣的兩面，兩者有相似的地方，也有不同之處。
其中，社融代表的是所有金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)表外業(yè)務(wù)創(chuàng)造出來的總資產(chǎn)，M2代表的是銀行體系的負(fù)債，兩者在一開始好像就有天然的隔閡和對立。
但銀行的負(fù)債是與資產(chǎn)相伴共生的。M2所代表的存款負(fù)債背后，實際都是銀行體系各類資產(chǎn)所派生出來的，這一點我們在第二部分做了明確的闡述。
因此，換種說法來看，社融代表的（銀行+非銀+表外）的資產(chǎn)端，M2代表的是銀行的資產(chǎn)端。兩者之差很明顯表達(dá)的是（非銀機(jī)構(gòu)+表外業(yè)務(wù)）的資產(chǎn)擴(kuò)張情況。
當(dāng)社融同比增速-M2同比增速的差值走闊，非銀資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張時，說明實體融資需求較強(qiáng)，在耗完了銀行體系的融資額度后，還有較多尚未得到滿足的融資需求要靠非銀來補(bǔ)充。
而這些銀行沒法滿足的融資需求都有哪些呢？按照以往經(jīng)驗，主要就是那些監(jiān)管有限額的，需要借助通道或者非標(biāo)來做的，比如房地產(chǎn)、城投基建和兩高一剩等行業(yè)，而這些正是我國經(jīng)濟(jì)周期波動的主要推手。
因此當(dāng)（社融-M2）增速之差走闊時，往往說明經(jīng)濟(jì)景氣度較好，債券收益率會有上行的壓力，反之則有下行的動力。
所以，我們能看到（社融-M2）增速之差和十年國開收益率有著一定的正相關(guān)性。
