來源：蘇寧財(cái)富資訊

作者：蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心主任 黃志龍

最近，一條關(guān)于2008年-2017年工農(nóng)中建四大行貸款結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的新聞視頻引起發(fā)業(yè)內(nèi)關(guān)注。

其中，最引人關(guān)注的數(shù)據(jù)是：十年內(nèi)，四大行累計(jì)向個(gè)人購房貸款投放了68.84萬億元貸款，遠(yuǎn)超制造業(yè)獲得的貸款總額（49.34萬億元），二者之間存在明顯的此消彼長關(guān)系。

四大行的數(shù)據(jù)只是冰山一角，過去十年，樓市泡沫化發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、居民債務(wù)和消費(fèi)有多大的影響，這是本文要回答的問題。

房貸，四大行貸款的第一投向

首先來看上述視頻所呈現(xiàn)的關(guān)鍵信息，基于工農(nóng)中建四大行年報(bào)數(shù)據(jù)，2008年-2017年十年間，四大行累計(jì)投放貸款規(guī)模為252.76萬億元，其中個(gè)人住房貸款規(guī)模為68.84萬億元，占比27%，制造業(yè)貸款49.34萬億元，占比為19%。再加上房地產(chǎn)企業(yè)貸款，十年內(nèi)四大行投向房地產(chǎn)行業(yè)的貸款規(guī)?？傆?jì)達(dá)87.96萬億元，占比34.8%（參見下圖）。

從變化趨勢(shì)看，2012年，個(gè)人住房貸款歷史性地取代制造業(yè)貸款，成為四大行新增貸款的第一投放方向。自此之后，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入了泡沫化的上漲周期。

樓市貸款增速高于銀行貸款整體增速

對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的偏愛，不僅僅是四大行，整個(gè)金融機(jī)構(gòu)都是如此。2009年-2018年十年內(nèi)，我國金融機(jī)構(gòu)貸款余額從34.95萬億元上升到136.3萬億元，而房地產(chǎn)行業(yè)貸款（房地產(chǎn)開發(fā)貸款+個(gè)人購房貸款）余額則從5.67萬億元擴(kuò)張到38.7萬億元。在此期間，房地產(chǎn)行業(yè)貸款占比也從16.3%攀升到28.4%。

反映到增長速度上，一個(gè)顯而易見的事實(shí)是：在大多數(shù)年份內(nèi)，樓市從銀行獲得的貸款增速，明顯高于銀行貸款的整體增速。特別是2013年以來的6年，這一現(xiàn)象頗為突出（參見下圖）。

下面，進(jìn)一步分析房地產(chǎn)行業(yè)貸款的兩大構(gòu)成主體“房地產(chǎn)開發(fā)貸款”和“個(gè)人按揭貸款”的規(guī)模和增長速度。其中，房地產(chǎn)開發(fā)貸款包括房產(chǎn)開發(fā)貸款、保障性住房開發(fā)貸款和地產(chǎn)開發(fā)貸款（土地抵押貸款）三大類。截至2018年6月末，這三大類貸款的余額分別為8.18萬億元、4.08萬億元和1.46萬億元。值得注意的是，隨著全國范圍內(nèi)棚改進(jìn)程加快，保障性住房開發(fā)貸款的增速遠(yuǎn)高于商業(yè)性房產(chǎn)開發(fā)貸款的增速。

個(gè)人按揭貸款占比最大、增速最快

當(dāng)然，在房地產(chǎn)行業(yè)，貸款占比最大、增長速度最快的依然是個(gè)人按揭貸款。2018年末，個(gè)人購房貸款余額已達(dá)25.75萬億元，占整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的貸款比重為2/3左右，而新增按揭貸款，又占了整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)新增貸款的3/4左右（參見下圖）。

個(gè)人按揭貸款增長嚴(yán)重?cái)D壓消費(fèi)

個(gè)人按揭貸款的快速增長，不僅對(duì)制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資產(chǎn)生了明顯的擠出效應(yīng)，也帶動(dòng)了居民杠桿率創(chuàng)下歷史新高，進(jìn)而對(duì)居民消費(fèi)造成較大的拖累。

具體來看，2018年末，家庭部門貸款余額飆升至47.9萬億元的高點(diǎn)，杠桿水平（占GDP比重）也歷史性地突破了50%。其中，個(gè)人按揭貸款的比重由49.2%上升至57.4%，這其中還未包含快速增長的公積金貸款——2017年全國公積金貸款余額為4.5萬億元，同比增長37%。

當(dāng)前我國的房貸收入比，已超過美國和日本房地產(chǎn)泡沫的峰值，沉重的房貸負(fù)擔(dān)嚴(yán)重削弱汽車等耐用消費(fèi)品和其他領(lǐng)域的消費(fèi)前景。

事實(shí)上，最近兩年居民杠桿率過快攀升，已經(jīng)使得房價(jià)上漲對(duì)居民消費(fèi)的擠出效應(yīng)明顯大于早期的財(cái)富效應(yīng)。

此處的財(cái)富效應(yīng)是指：房產(chǎn)所有者的財(cái)富會(huì)隨著房價(jià)上漲增加，同時(shí)居民還可以通過房地產(chǎn)投資獲得正收益，此時(shí)的居民部門杠桿率并不高，且居民收入漲幅要快于房價(jià)漲幅。在此背景下，房價(jià)上漲會(huì)提升居民的邊際消費(fèi)傾向，促進(jìn)消費(fèi)增長，這正是房價(jià)上漲對(duì)刺激消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)。

擠出效應(yīng)是指：隨著房價(jià)漲幅過快，居民收入增長速度趕不上房價(jià)漲幅，居民部門不得不高負(fù)債、加杠桿購房?！靶律宪囌摺痹诳鄢?/em>貸支出后，邊際消費(fèi)傾向下降是必然趨勢(shì)，此時(shí)房價(jià)上漲對(duì)居民消費(fèi)的擠出效應(yīng)，將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于財(cái)富效應(yīng)。

從二者的變化趨勢(shì)來看，2015年之前，房價(jià)上漲對(duì)居民消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)十分明顯，全國房價(jià)漲幅與居民消費(fèi)支出高度關(guān)聯(lián)，其中2006年-2008年和2012年-2013年房價(jià)上漲領(lǐng)先居民消費(fèi)支出大約2個(gè)季度，2009年-2010年房價(jià)上漲周期中領(lǐng)先居民消費(fèi)支出大約3個(gè)季度。然而，2015年之后的樓市去庫存階段，房價(jià)一路飆升，但居民消費(fèi)支出卻持續(xù)下滑，二者分化趨勢(shì)十分明顯（參見下圖），這種分化正是高房價(jià)、高杠桿對(duì)消費(fèi)擠出效應(yīng)的必然結(jié)果。

綜合來看，2008年以來房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫化發(fā)展，不僅對(duì)于制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資產(chǎn)生了虹吸效應(yīng)，也成為近年來居民消費(fèi)持續(xù)低迷的主要拖累因素。

在中央“房住不炒”調(diào)控精神、居民債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重的背景下，加上監(jiān)管部門積極引導(dǎo)銀行資金進(jìn)入民營企業(yè)、小微企業(yè)和基建投資，短期內(nèi)個(gè)人按揭貸款占比將可能見頂回落，房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)制造業(yè)融資的擠壓也將逐漸緩解。