來源：蘇寧財富資訊

作者：蘇寧金融研究院研究員 王晨、左俊義

近期，市場對央媽下一步的寬松動向充滿猜測，是繼續(xù)降準、降息呢？還是進行資產(chǎn)購買呢？

在討論資產(chǎn)購買這一選項前，有必要分析一下：我國央行的資產(chǎn)負債表有什么規(guī)律？今年貨幣政策有什么可以期待？什么時候央行會考慮進行資產(chǎn)購買？

我國央行獨有的縮表式寬松模式

首先來看一下，我國央行和國外央行在寬松貨幣政策下，資產(chǎn)負債表變動方向的不同。

第一，我國央行在實施寬松貨幣政策時，資產(chǎn)負債表是收縮的。與國外央行通過資產(chǎn)購買（國債、MBS、股票ETF等）和擴張資產(chǎn)負債表來寬松貨幣政策不同，我國央行一般通過降準、降息來寬松貨幣政策，降準后銀行體系繳存在央行的準備金存款會出現(xiàn)下降，導致央行資產(chǎn)負債表規(guī)模出現(xiàn)萎縮（參見圖1）。

第二，我國央行資產(chǎn)負債表規(guī)模表現(xiàn)出順周期性。由于上述原因，導致我國央行的資產(chǎn)負債表規(guī)模沒有逆周期性，在經(jīng)濟下行周期中，央行持續(xù)下調(diào)準備金率，比如2014年開始的一輪寬松周期中，央行共下調(diào)5次準備金率，導致2014年后央行資產(chǎn)規(guī)模增速出現(xiàn)下滑，與經(jīng)濟增速下滑一致（參見圖2）。因此，我國央行資產(chǎn)規(guī)模增速有一定的順周期性，這與國外央行資產(chǎn)負債表規(guī)模的逆周期性不同。

縮表式寬松未來將逐步受限 

2018年進入新一輪寬松周期以來，央行共下調(diào)5次準備金率，未來繼續(xù)下調(diào)準備金率的空間逐步受限。

就目前來看，準備金率已經(jīng)低于2008年周期。從2018年開始，央行5次下調(diào)準備金率以后，目前中小銀行準備金率為11.5%，已經(jīng)低于2008年寬松周期時的底部13.5%，并逐步向2006年緊縮貨幣周期開始前7.5%的準備金率水平靠攏（參見圖3）。

目前國外央行準備金較低，日本、英國等國家準備金率已接近于零，美國、韓國等國家準備金率也維持在較低水平。雖然國外央行準備金率接近零，但預計我國央行將準備金率下調(diào)至零的概率較低，畢竟準備金接近零超出了我國貨幣政策調(diào)控的經(jīng)驗范疇。因此，隨著準備金率逐步接近歷史低位，央行對繼續(xù)下調(diào)準備金率也會變得越發(fā)謹慎。

降息或成為下一階段的重點

從政策排序看，降息將成為2019年貨幣政策的首選。之所以本輪寬松周期央行并未降息，主要原因在于美聯(lián)儲仍未停止加息步伐，我國降息會帶來匯率貶值沖擊。但目前美國經(jīng)濟出現(xiàn)放緩苗頭，失業(yè)率也開始抬升（參見圖5），美國經(jīng)濟在2020年進入衰退的概率在增大，美聯(lián)儲也出現(xiàn)鴿派聲音。如果今年3月或6月美聯(lián)儲停止加息，那么2季度開始，我國就有降息的空間。

在最多降息4次后，預計央行會考慮進行資產(chǎn)購買。由于目前一年定存利率1.5%，假設每次降息25BP，那么4次降息后，我國一年定存利率就會變成0.5%，基準利率接近零后，繼續(xù)降息的空間就會受限。

因此，長遠看，在準備金率下到7.5%、一年定存利率下到0.5%時，央行必然會考慮進行資產(chǎn)購買，而資產(chǎn)購買的順序是：在二級市場購買國債，在一級市場購買國債、購買股票。

目前商業(yè)銀行體系持有8.8萬億國債，意味著2020年央行在二級市場購買的國債極限水平在10萬億左右（假設2019年國債凈增1.5萬億）。由于商業(yè)銀行需要持有一定的國債進行流動性管理，假設央行在二級市場購買50%的國債，意味著央行可以通過二級市場購買國債額外釋放5萬億的資金，大約相當于5次50BP幅度的降準（參見圖6）。

總之，這一輪經(jīng)濟周期，全球會有更多的央行進入零利率和資產(chǎn)購買的隊伍中，類似目前仍在進行資產(chǎn)購買的歐洲央行和日本央行，而我國央行也不例外。目前市場比較熱門的猜想是零基準利率、低準備金率、試水資產(chǎn)購買，我國央行將進入歷史經(jīng)驗無法覆蓋的區(qū)域，屆時央行會如何在摸索中前行呢？讓我們耐心等待。