作者：任濤
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【正文】
2019年2月21日晚，央行官方公布2018年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，我們對(duì)此進(jìn)行剖析，并附上2018年以來(lái)與央行相關(guān)的96項(xiàng)政策信息。
一、央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的七大重點(diǎn)
（一）重點(diǎn)1：貨幣政策去掉“中性”表述，流動(dòng)性看超儲(chǔ)，貨幣市場(chǎng)利率看DR007
1、央行在貨幣政策的表述中去掉“中性”二字，并在專欄5（“如何理解穩(wěn)健的貨幣政策”）中進(jìn)一步闡述“穩(wěn)健”的內(nèi)涵。
（1）“穩(wěn)健”強(qiáng)調(diào)了貨幣政策堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、松緊適度。
（2）“穩(wěn)健”不意味著貨幣條件維持不變，熨平經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，使M2與社會(huì)融資規(guī)模增速和名義GDP增速大體匹配，使利率水平保持經(jīng)濟(jì)與潛在產(chǎn)出相匹配的水平，要以優(yōu)化資金投向和結(jié)構(gòu)為目標(biāo)，總之穩(wěn)健的內(nèi)涵有很多。
2、央行自2018年二季度開(kāi)始，在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中便主要通過(guò)超額準(zhǔn)備金率討論流動(dòng)性，通過(guò)以利率債為質(zhì)押的DR007討論貨幣市場(chǎng)利率。2018年末，金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為2.40%，較2017年上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，代表存款類金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性質(zhì)押融資成本的DR也下降明顯，表明目前流動(dòng)性整體上處于較為充裕狀態(tài)。
（二）重點(diǎn)2：通過(guò)新增擔(dān)保品范圍以及緩解資本、流動(dòng)性、利率等制約信貸供給的因素，引導(dǎo)商業(yè)銀行加大信貸支持力度
央行特別指出，2018年四季度以來(lái)，通過(guò)緩解資本、流動(dòng)性、利率等信貸供給的制約因素，引導(dǎo)商業(yè)銀行加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸支持力度。這里的緩解資本措施主要包括鼓勵(lì)永續(xù)發(fā)行、改變MPA參數(shù)等舉措，與此同時(shí)，加大流動(dòng)性投放以引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率中樞水平向下，緩解商業(yè)銀行負(fù)債端成本壓力。
2018年6月1日，央行明確將不低于AA級(jí)的小微、綠色和“三農(nóng)”金融債、AA+、AA級(jí)公司信用類債券、優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款、民營(yíng)企業(yè)貸款和綠色貸款、主體評(píng)級(jí)不低于AA級(jí)的銀行永續(xù)債納入央行MLF、TMLF等貨幣政策操作的合格擔(dān)保品范圍，并在全國(guó)范圍內(nèi)推進(jìn)信貸資產(chǎn)質(zhì)押和央行內(nèi)部評(píng)級(jí)工作。
以上這些工作均是為了緩解商業(yè)銀行的信貸供給壓力。
（三）重點(diǎn)3：2017年2季度以來(lái)新增短期貸款及票據(jù)融資占比便開(kāi)始大幅上升，這種現(xiàn)象曾在2010-2011年出現(xiàn)
2019年1月份，新增短期貸款及票據(jù)融資大幅增長(zhǎng)引起了市場(chǎng)的普遍熱議，事實(shí)上這一現(xiàn)象始于2017年二季度，也即真正的嚴(yán)監(jiān)管開(kāi)始之時(shí)。2017年一季度，新增短期貸款及票據(jù)融資占比降至6.41%的歷史低位，隨后便一直上升，2018年末升至29.67%的水平，接近30%，2019年1月已高達(dá)35%以上。
當(dāng)我們將期限拉長(zhǎng)來(lái)看時(shí)，2012年之前剛好符合這一現(xiàn)象。2010年一季度新增短期貸款及票據(jù)融資占比僅為5.88%，隨后便開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)近兩年的上升過(guò)程，2012年新增短期貸款及票據(jù)融資占比大幅上升至63.64%才開(kāi)始重走下降之路。我們也看到在這一時(shí)期分別出現(xiàn)了兩次錢荒，即2011年9月與2013年6月。
不過(guò)2010-2011年的背景為：
1、新增人民幣貸款在2009年達(dá)到1.62萬(wàn)億的歷史天量之后，開(kāi)始受到合意貸款約束的明顯管制。
2、受到政策的趨嚴(yán)影響，票據(jù)融資利率開(kāi)始明顯抬升，商業(yè)銀行自身有比較大動(dòng)力去做票據(jù)業(yè)務(wù)。
目前正處于信貸投放不斷放量、企業(yè)主動(dòng)做票據(jù)業(yè)務(wù)套利以及商業(yè)銀行通過(guò)票據(jù)業(yè)務(wù)沖量的動(dòng)力較強(qiáng)、票據(jù)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更小等環(huán)境中，較2010-2011年存在明顯差異?；诖?，我們認(rèn)為在政策引導(dǎo)和資產(chǎn)荒之下，由票據(jù)業(yè)務(wù)等短期貸款業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向中長(zhǎng)期貸款是長(zhǎng)期趨勢(shì)，但短期內(nèi)票據(jù)業(yè)務(wù)的前景仍然值得看好，特別是后續(xù)建立在票交所基礎(chǔ)上的票據(jù)業(yè)務(wù)很有可能轉(zhuǎn)標(biāo)，這將會(huì)對(duì)票據(jù)業(yè)務(wù)產(chǎn)生更明顯的推動(dòng)。
與短期貸款占比大幅提升相對(duì)應(yīng)，2018年以來(lái)，商業(yè)銀行新增存款中也主要以定期存款為主，活期存款幾乎為0增長(zhǎng)。
（四）重點(diǎn)4：企業(yè)票據(jù)融資與一般貸款利率分別自2018年二季度和四季度開(kāi)始下降
雖然央行貨幣政策自2018年二季度便開(kāi)始轉(zhuǎn)向?qū)捤?，但企業(yè)一般貸款加權(quán)平均利率自2018年四季度才開(kāi)始出現(xiàn)下降，2018年一季度、二季度、三季度和四季度末企業(yè)一般貸款加權(quán)平均利率分別為6.01%、6.08%、6.19%和5.91%，可以看出自2017年二季度開(kāi)始企業(yè)一般貸款加權(quán)平均利率便一直處于上升態(tài)勢(shì)，直至2018年四季度，才由升轉(zhuǎn)降，四季度單季下行28個(gè)BP，下行幅度非常明顯。這表明政策的效果開(kāi)始呈現(xiàn)。
不過(guò)，票據(jù)融資利率自2018年二季度開(kāi)始下降，與貨幣政策的轉(zhuǎn)向保持一致，也意味著票據(jù)融資利率的趨勢(shì)變化更接近于貨幣市場(chǎng)，2018年一季度、二季度、三季度和四季度末票據(jù)融資利率分別為5.58%、5.11%、4.22%和3.84%，后三個(gè)季度票據(jù)融資利率大幅下降174個(gè)BP，嚴(yán)重背離于一般信貸利率水平。
（五）重點(diǎn)5：流動(dòng)性無(wú)憂、推動(dòng)兩軌合一軌，逐漸引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率中樞下行向債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)
1、自2018年二季度開(kāi)始，央行開(kāi)始引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率中樞水平趨于下行，并向債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)，從這一波債券牛市來(lái)看，效果非常明顯。不過(guò)，向信貸市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)出現(xiàn)明顯滯后，自2018年四季度才開(kāi)始有所呈現(xiàn)。
2、2018年，央行主要通過(guò)逆回購(gòu)操作和SLF操作有效對(duì)沖影響短期流動(dòng)性的稅收、節(jié)日現(xiàn)金投放、春節(jié)期間、月末、季末監(jiān)管考核、金融去杠桿等因素，并通過(guò)MLF提供中長(zhǎng)期流動(dòng)性（整個(gè)2018年央行共開(kāi)展MLF規(guī)模達(dá)4.951萬(wàn)億元）。與此同時(shí)，2018年二季度以來(lái)，央行在一季度跟隨美國(guó)順勢(shì)加息的基礎(chǔ)上，保持OMO利率基本穩(wěn)定，鞏固了貨幣市場(chǎng)利率下行向債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)的效果。
3、央行近期多次強(qiáng)調(diào)利率市場(chǎng)化的“兩軌合一軌”內(nèi)涵，事實(shí)上2018年3季度與4季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告已連續(xù)兩次提及“兩軌合一軌”，央行目前正通過(guò)政策利率來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)利率與信貸利率之間的并軌，這也應(yīng)是后續(xù)一段時(shí)期內(nèi)的主要工作，從這個(gè)角度來(lái)看，市場(chǎng)利率短期內(nèi)仍將繼續(xù)處于低位，流動(dòng)性也將保持無(wú)憂。
（六）重點(diǎn)6：發(fā)行兩期離岸央票，發(fā)行利率前后兩期大幅下降近140個(gè)BP
2018年9月20日，央行與香港特別行政區(qū)金融管理局簽署了《關(guān)于使用債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)發(fā)行中國(guó)人民銀行票據(jù)的合作備忘錄》，開(kāi)啟了央行在香港發(fā)行離岸票的進(jìn)程，進(jìn)一步提升了央行在離岸市場(chǎng)的影響力度。
1、2018年11月7日發(fā)行200億元（其中3個(gè)月和1年期各100億元），中標(biāo)利率分別為3.79%和4.20%。作為離岸市場(chǎng)的第一期央票發(fā)行，央行主動(dòng)提升了招標(biāo)利率，以吸引投資者積極主動(dòng)參與，3個(gè)月期和1年期分別維持在3.79%和4.20%的高位。
2、考慮到第一期中票倍數(shù)較高，2019年2月13日，央行再次發(fā)行200億元（其中3個(gè)月和1年期各100億元）時(shí)，明顯下調(diào)了招標(biāo)利率水平，中標(biāo)利率分別為2.45%和2.80%，發(fā)行利率大幅下降近140個(gè)BP。
（七）重點(diǎn)7：專門討論了工業(yè)機(jī)器人行業(yè)，指出目前仍存在諸多挑戰(zhàn)
央行一般在每期貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中會(huì)專門討論兩個(gè)行業(yè)，本期討論的行業(yè)分別為房地產(chǎn)業(yè)和工業(yè)機(jī)器人行業(yè)，其指出，我國(guó)工為機(jī)器人市場(chǎng)雖然快速發(fā)展（2013年起成為全球第一大工業(yè)機(jī)器人應(yīng)用市場(chǎng)），但仍面臨諸多挑戰(zhàn)：
1、關(guān)鍵零部件中高精度減速器、伺服電機(jī)和控制器等主要依賴進(jìn)口，這些是工業(yè)機(jī)器人的核心組成部分（約占工業(yè)機(jī)器人成本的60-70%）。
2、我國(guó)涉及工業(yè)機(jī)器人生產(chǎn)的企業(yè)眾多，“小、散、弱”的問(wèn)題沒(méi)有改變，產(chǎn)業(yè)集中度有待提升。
3、制造人才、應(yīng)用人才以及系統(tǒng)集成人才等供需矛盾較為突出。
4、工業(yè)機(jī)器人標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證體系框架還有待進(jìn)一步健全。
二、央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的幾個(gè)專欄剖析
央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中公布了五個(gè)專欄，以前重在明辨事非，這次在討論功過(guò)。
（一）專欄1：央行的政策很有效且可以管得住銀行、貨幣政策空間很大、沒(méi)有必要學(xué)習(xí)美國(guó)實(shí)施QE和購(gòu)買國(guó)債等金融資產(chǎn)
央行在第一個(gè)專欄“貨幣發(fā)行機(jī)制”里表達(dá)了以下幾個(gè)觀點(diǎn)：
第一， 商業(yè)銀行創(chuàng)造廣義貨幣，央行創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣，并通過(guò)調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣來(lái)影響廣義貨幣，因此央行完全可以控制得信銀行。
第二，08年金融危機(jī)以來(lái)，美歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，通過(guò)購(gòu)買國(guó)債、高等級(jí)信用債、交易所指數(shù)基金等向市場(chǎng)大量投放基礎(chǔ)貨幣，中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣投放也是為了進(jìn)行宏觀調(diào)控需要，并不是想做什么就做什么。
第三，剛開(kāi)始央行通過(guò)外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣，但當(dāng)時(shí)的貨幣政策也很自主，基本不受其他國(guó)家影響。
第四，后來(lái)主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、MLF、PSL等投放基礎(chǔ)貨幣，這充分體現(xiàn)了央行的主動(dòng)作為。
整體來(lái)看，央行認(rèn)為自己的貨幣政策很自主、很主動(dòng)，完全能夠控制得住商業(yè)銀行，貨幣政策的空間還很大，可以降息、可以降準(zhǔn)、可以控制基礎(chǔ)貨幣，沒(méi)有必要學(xué)習(xí)美國(guó)，即沒(méi)有必要實(shí)施QE、沒(méi)有必要購(gòu)買國(guó)債等金融資產(chǎn)。
（二）專欄2：正式明確國(guó)有大行、中小銀行、縣域農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、政策性銀行、其他等5類金融機(jī)構(gòu)的存準(zhǔn)率水平
央行在第二個(gè)專欄“當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率”中進(jìn)一步明確了大約5類金融機(jī)構(gòu)的存準(zhǔn)率水平（我們通?？吹降氖莾深?，即大型金融機(jī)構(gòu)和中小型金融機(jī)構(gòu)），目前來(lái)看大部分金融機(jī)構(gòu)的存準(zhǔn)率均有享受優(yōu)惠。
（三）專欄3：央行在支持民營(yíng)和小微企業(yè)發(fā)展做了很多工作，且很有效，貨幣政策可以達(dá)到調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的目的
央行在專欄3“運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持民營(yíng)和小微企業(yè)發(fā)展”中表達(dá)了以下幾個(gè)觀點(diǎn)：
1、貨幣政策不僅是短期的總量政策，還可以有效調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，除其它國(guó)家在這方面有探索外（如歐央行推出的長(zhǎng)期再融資操作、英國(guó)央行推出的融資換貸款計(jì)劃、日本央行推出的貸款支持計(jì)劃等），中國(guó)的貨幣政策在這方面也有很好的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)（如差別化存準(zhǔn)率、再貸款、再貼現(xiàn)、信貸政策等）。
2、改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)鍵是引導(dǎo)銀行，而不能靠行政性的辦法。目前央行做了：
第一，四次定向降準(zhǔn)釋放了長(zhǎng)期資金。
第二，采用“先貸后借”的報(bào)賬方式，創(chuàng)新信貸政策支持再貸款發(fā)放模式。
第三，擴(kuò)大再貸款等貨幣政策工具的合格擔(dān)保品范圍，擴(kuò)大普惠金融小微企業(yè)貸款考核口徑。
第四，發(fā)揮MPAA的結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用，增設(shè)專項(xiàng)指標(biāo)。
第五，推出民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具。
第六，創(chuàng)設(shè)TMLF工具。
第七，加快推進(jìn)銀行發(fā)行永續(xù)債。
（四）專欄4：公布了民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具的相關(guān)數(shù)據(jù)信息
央行在專欄4“積極推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具有效實(shí)施”中指出，截至2018年末，民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具與金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證共同支持了35家民營(yíng)企業(yè)發(fā)行229.2億元債務(wù)融資工具。2018年11月和12月民營(yíng)企業(yè)合計(jì)發(fā)行債券規(guī)模達(dá)1550億元，同比增長(zhǎng)約70%，民營(yíng)企業(yè)發(fā)債凈融資達(dá)252億元，扭轉(zhuǎn)了此前民營(yíng)企業(yè)發(fā)債凈融資連續(xù)半年下降的局面。
三、2018年以來(lái)央行相關(guān)的96項(xiàng)政策信息匯總
我們統(tǒng)計(jì)了2018年以來(lái)，央行相關(guān)的96項(xiàng)政策信息如下：
作者：任濤
