作者：趙艷超，魯政委（魯政委為中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

來源：首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇（ID：ccefccef）

摘要：

年初以來，銀行間流動性持續(xù)保持合理充裕，資金面整體平穩(wěn)，貨幣市場利率中樞整體下移，以同業(yè)存單發(fā)行利率為代表的資金利率走勢較為平穩(wěn)。相對而言，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率波動卻較為明顯。

通過對票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率影響因素的拆解，我們構(gòu)建了一個票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的四象限分析框架。此分析框架對于我們分析、判斷票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率走勢具有很好的解釋力度。在此分析框架的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為，3月中下旬或是票據(jù)資產(chǎn)較好的建倉時點，中長期存在一定的交易獲利空間。

上周，銀行間流動性總體保持合理充裕，貨幣市場利率下行。

本周資金面有望保持平穩(wěn)。本周地方債發(fā)行量較大，疊加繳稅、繳準(zhǔn)等因素，將對流動性產(chǎn)生擾動。央行或適時開展公開市場操作，銀行間流動性有望保持合理充裕。

關(guān)鍵詞：票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率四象限分析框架

一、核心觀點綜述

2019年1月份，票據(jù)業(yè)務(wù)放量增長，引起市場各方的廣泛關(guān)注。2月份，雖然票據(jù)市場規(guī)模整體出現(xiàn)一定幅度的調(diào)整，但是表內(nèi)票據(jù)融資依然保持增長。

我們注意到，年初以來，銀行間流動性持續(xù)保持合理充裕，資金面整體平穩(wěn)，貨幣市場利率中樞整體下移，以同業(yè)存單發(fā)行利率為代表的資金利率走勢較為平穩(wěn)。相對而言，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率波動卻較為明顯，一定程度上出現(xiàn)了“暴漲暴跌”的行情。以票交所發(fā)布的國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率為例，年初以來其波動非常明顯，幅度超過50bp。票據(jù)資產(chǎn)作為貨幣市場重要投資工具、商業(yè)銀行重要的資產(chǎn)配資標(biāo)的，其價格的波動需要引起我們足夠的重視。

票據(jù)資產(chǎn)作為貨幣市場中一項重要的投資工具，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率深受資金價格的影響。同時，由于商業(yè)銀行將票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)資產(chǎn)納入貸款規(guī)模管理，因此銀行的票據(jù)投資行為受到信貸規(guī)模的約束，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率也受信貸規(guī)模的影響。那么，票據(jù)資產(chǎn)的資金和信貸的雙重屬性將如何其利率的走勢？更進(jìn)一步，后續(xù)票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的整體走勢如何？近期是否有合適的投資時點？本文將對此進(jìn)行分析。

1、票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率與資金利率

從資產(chǎn)端來看，票據(jù)資產(chǎn)與同業(yè)存單同為貨幣市場投資工具，其在期限、風(fēng)險等級、市場參與主體等方面具有比較高的相似性，從投資的角度來看，二者具有一定的替代關(guān)系。從負(fù)債端來看，同業(yè)存單作為銀行主動負(fù)債工具，反映出了銀行的同業(yè)負(fù)債成本，而銀行的同業(yè)負(fù)債成本是影響其配置票據(jù)資產(chǎn)的重要因素。同業(yè)存單發(fā)行利率對資金面的變化較為敏感，同業(yè)存單發(fā)行利率可以作為衡量資金利率變化的指標(biāo)，因此我們可以通過分析票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率與同業(yè)存單發(fā)行利率的關(guān)系來分析資金利率對票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的影響。

歷史經(jīng)驗表明，從長期趨勢上來看，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率與同業(yè)存單發(fā)行利率的走勢基本一致。這反映出資金利率確實是影響票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的重要因素。但是，我們也注意到，雖然整體趨勢一致，但是二者走勢的階段性背離時有發(fā)生。

我們注意到，2018年以來，央行多次采用調(diào)整存款準(zhǔn)備金率這一數(shù)量型貨幣政策工具，我們此前的報告也提到未來還有繼續(xù)降準(zhǔn)的空間。存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對銀行間的流動性有直接的影響，進(jìn)而會影響貨幣市場資金利率，從而可能對票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的走勢產(chǎn)生影響。一般而言，當(dāng)央行提高存款準(zhǔn)備金率的時候，貨幣市場流動性收緊，資金利率可能上行并帶動票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率上行；央行降低存款準(zhǔn)備金率，銀行間流動性寬松，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率則具有下行的動力。歷史經(jīng)驗表明，存款準(zhǔn)備金率的變化與票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的走勢具有一定的相關(guān)性，存款準(zhǔn)備金率連續(xù)上調(diào)，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率上行，存款準(zhǔn)備金率連續(xù)下調(diào)，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率進(jìn)入下行趨勢。

此外，調(diào)整公開市場操作利率作為央行價格型貨幣政策工具，同樣會對票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率走勢產(chǎn)生影響。數(shù)據(jù)表明，央行調(diào)整公開市場操作利率時，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率走勢大概率也會出現(xiàn)同方向的調(diào)整。

2、票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率與信貸規(guī)模

上文我們提到，由于票據(jù)業(yè)務(wù)具有資金屬性，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的走勢與同期限同業(yè)存單發(fā)行利率的走勢長期來看基本保持一致。但是我們也注意到，雖然整體趨勢一致，但二者的走勢會經(jīng)常出現(xiàn)比較明顯的階段性背離，二者的利差反映了這種背離程度的大小。

由于票據(jù)業(yè)務(wù)具有信貸屬性，成為可以調(diào)節(jié)信貸規(guī)模的工具，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的走勢會受到銀行信貸規(guī)模松緊的影響?；蛘哒f，與同業(yè)存單發(fā)行利率相比，由于票據(jù)資產(chǎn)占用了銀行的信貸規(guī)模，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率包含了一部分信貸規(guī)模溢價。我們可以用票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率與同期限同業(yè)存單發(fā)行利率之間的利差來衡量這種信貸規(guī)模的溢價大小，利差越大信貸規(guī)模溢價越高，利差越小信貸規(guī)模溢價越小。理論上，信貸規(guī)模越緊張，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)的信貸規(guī)模溢價越高，信貸規(guī)模越寬松，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)的信貸規(guī)模溢價越低。

從銀行的業(yè)務(wù)經(jīng)營角度來看，信貸規(guī)模寬松時，銀行可以通過買入票據(jù)資產(chǎn)維持貸款規(guī)模；而信貸規(guī)模緊張時，銀行可以通過賣出票據(jù)資產(chǎn)騰出信貸規(guī)模。因此，每月新增票據(jù)融資的量可以作為我們衡量信貸規(guī)模松緊程度的一個指標(biāo)。

數(shù)據(jù)表明，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)與同期限同業(yè)存單發(fā)行利率的利差與新增票據(jù)融資具有比較明顯的負(fù)相關(guān)性。信貸規(guī)模確實是影響票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率走勢，尤其是票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率走勢與資金利率走勢差異的重要因素。

由于信貸規(guī)模松緊程度是影響票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的影響因素，我們可以通過票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線的變化來分析銀行信貸的投放情況。比如，2019年1月下旬，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率大幅上行，尤其是短端利率上行明顯，這一現(xiàn)象則表明彼時市場上出現(xiàn)了“壓票”的行為，或表明銀行信貸投放超預(yù)期。后來公布的信貸數(shù)據(jù)也印證了這樣的判斷。

3、票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的四象限分析框架

通過上文的分析，我們不難發(fā)現(xiàn)，資金利率走勢和信貸規(guī)模松緊情況是影響票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的重要因素，二者共同的作用決定了票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的走勢?；诖?，我們可以通過構(gòu)建一個資金利率與信貸規(guī)模的組合分析框架——四象限分析框架，來幫助我們更簡明、清晰的分析票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的變化并預(yù)判票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率未來的走勢。

（1）“資金緊、信貸緊”：在資金面緊張、資金利率上行的時候，若信貸規(guī)模也較為緊張，則票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率大概率將上行。比如2017年上半年的行情。

（2）“資金緊、信貸松”：在資金面緊張、資金利率上行的時候，若信貸規(guī)模較為寬松，則票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的走勢大概率將與資金利率走勢出現(xiàn)背離，相對資金利率下行（或上行幅度不及資金利率）。比如2018年11月、12月的行情。

（3）“資金松、信貸松”：在資金面寬松、資金利率下行的時候，若信貸規(guī)模也較為寬松，則票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率大概率下行。比如2018年第二、三季度行情。

（4）“資金松，信貸緊”：資金面寬松、資金利率下行的時候，若信貸規(guī)模緊張，則票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的走勢大概率將與資金利率走勢出現(xiàn)背離，相對資金利率上行（或下行幅度不及資金利率）。比如2016年第二季度行情。

基于我們構(gòu)建的四象限分析框架，我們認(rèn)為，3月中下旬或是票據(jù)資產(chǎn)投資的比較合適的機(jī)會，第二、三季度，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率或穩(wěn)中有降，存在交易獲利機(jī)會。

短期來看，3月中下旬，MLF到期、地方債發(fā)行以及繳稅、繳準(zhǔn)疊加跨季考核等因素將對銀行間流動性產(chǎn)生擾動，資金面存在階段性收斂的可能性。而在當(dāng)前監(jiān)管部門關(guān)注票據(jù)業(yè)務(wù)的環(huán)境下，票據(jù)沖貸款規(guī)模的動力或?qū)⑦呺H收斂，信貸規(guī)模對票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的影響偏中性。3中下旬票據(jù)利率有小幅上行的動力。但是考慮到利率上行后配置需求的回升，利率上行的空間或有限，尤其是部分票據(jù)資管去年第一季度利率高點配置的資產(chǎn)已經(jīng)到期，資產(chǎn)配置需求較強(qiáng)。

中長期來看，資金利率方面，2019年政府工作報告指出：“適時運用存款準(zhǔn)備金率、利率等數(shù)量和價格手段，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大信貸投放、降低貸款成本……”報告明確提及以存款準(zhǔn)備金和利率為代表的數(shù)量和價格手段，未來降準(zhǔn)、降息均可期。3月10日，央行行長易綱在兩會記者會上也表示下調(diào)存款準(zhǔn)備率還有一定的空間。若未來降低存款準(zhǔn)備金率以及調(diào)降公開市場操作利率的政策落地，則貨幣市場資金利率將有進(jìn)一步下行的空間。

信貸規(guī)模方面，雖然年初票據(jù)業(yè)務(wù)放量引起監(jiān)管的關(guān)注后銀行票據(jù)業(yè)務(wù)開展更加審慎，但長期來看，在企業(yè)一般貸款需求大幅回升之前，銀行未來仍具有一定的票據(jù)資產(chǎn)配置需求。

因此，中長期看票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的影響因素組合或為“資金松+信貸中性偏松”，利率走勢的影響大概率將是穩(wěn)中有降，存在一定的交易獲利的的機(jī)會。

同時，我們要對可能存在的風(fēng)險因素足夠重視：中長期來看，一是貨幣政策調(diào)整力度不及預(yù)期，導(dǎo)致資金利率波動；二是信貸投放超預(yù)期，票據(jù)融資規(guī)模受到擠壓，推升票據(jù)利率。此外，若市場形成了對于后市走勢的一致預(yù)期，3月中下旬的配置需求可能出現(xiàn)超預(yù)期增長，也會對票據(jù)利率的走勢產(chǎn)生沖擊。

二、政策操作追蹤

上周央行未開展逆回購操作，有2200億元逆回購到期；另有1045億元國MLF到期，公開市場實現(xiàn)凈回籠3245億元。截至上周末，逆回購余額0億元。

上周央行公開市場凈回籠3245億元（圖表10）；截至上周末，逆回購余額0億元（圖表12）。

三、貨幣市場表現(xiàn)

上周銀行間流動性合理充裕，DR001、DR007利率雙雙下跌；貨幣市場利率曲線在7天處上凸；3M NCD、6M NCD發(fā)行利率小幅上行；票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率保持穩(wěn)定。

第一，從絕對水平來看（圖表14），上周資金利率變動漲跌不一。以貨幣市場基準(zhǔn)利率來看，DR007上周末利率水平為2.30%，較前一周末下行11bp；Shibor 3M上周末利率水平為2.76%，與前一周末持平。

第二，從貨幣市場利率曲線形態(tài)來看（圖表16），利率曲線在7天和30天處上凸。

第三，流動性分層的角度（圖表17）看，上周流動性分層縮小。上周R007與DR007的平均利差下調(diào)至2bp，較前一周下行約27bp。

第四，貨幣市場投資工具方面，主要投資工具利率變動不一。同業(yè)存單品種方面（圖表19），上周發(fā)行量為4203.1億元，3個月NCD發(fā)行利率收于2.83%，較上周上行4bp；6個月NCD發(fā)行利率收于2.96%，較前一周上行1bp。票據(jù)方面（圖表20），轉(zhuǎn)貼利率收于3.00%，與前一周持平；理財方面（圖表21），最新的全市場3個月理財產(chǎn)品收益率為4.32%，較前一周上行1bp；利率互換方面（圖表22），上周最活躍的兩大品種：1Y FR007和1Y SHIBOR3M分別收報于2.57%和3.02%，前者較前一周下行5bp，后者則較前一周上行2bp。

四、本周政策與市場前瞻

本周資金面有望保持平穩(wěn)。本周地方債發(fā)行量較大，疊加繳稅、繳準(zhǔn)因素，可能對流動性產(chǎn)生擾動。央行或?qū)⒗^續(xù)削峰填谷，銀行間流動性有望保持充裕。

央行操作方面，本周無逆回購到期，考慮到地方債發(fā)行、繳稅、繳準(zhǔn)等因素，央行或?qū)㈤_展公開市場操作維持銀行間流動性合理充裕。

資金利率曲線方面，短端利率有小幅上升的風(fēng)險。

貨幣市場投資工具方面， 本周NCD到期量較大，NCD發(fā)行利率或有上行動力；票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率或?qū)⒄鹗幧闲小?/span>

（感謝實習(xí)生梁忠誠對本文的貢獻(xiàn)）