19世紀(jì)80年代，日本明治政府開始推行票據(jù)業(yè)務(wù)，此后，伴隨著日本經(jīng)濟形勢的變化，日本銀行承兌匯票市場發(fā)展有所起伏。20世紀(jì)80年代，日本政府重建日元銀行承兌匯票市場，并成立商業(yè)票據(jù)市場，商業(yè)票據(jù)逐步取代銀行承兌匯票成為票據(jù)市場的主要品種。日本票據(jù)市場發(fā)展對我國的啟示：票據(jù)市場發(fā)展是建立在實體經(jīng)濟基礎(chǔ)上的，應(yīng)以實體經(jīng)濟的需求為出發(fā)點；要不斷拓展中國票據(jù)市場的內(nèi)涵和外延，進一步發(fā)揮票據(jù)的融資功能。
1882年，日本制定了《匯票本票條例》，并開始推行本票和匯票業(yè)務(wù)。1919年，日本正式建立銀行承兌匯票市場，但日元銀行承兌匯票發(fā)展并不順利，日本在二戰(zhàn)后大量使用美元銀行承兌匯票，對美元銀行承兌匯票市場的發(fā)展發(fā)揮了重要作用。20世紀(jì)80年代，日本貨幣市場迅速發(fā)展，1985年日本政府重建日元銀行承兌匯票市場，1987年日本商業(yè)票據(jù)市場成立，發(fā)展至今，商業(yè)票據(jù)已取代銀行承兌匯票，成為票據(jù)市場的主要品種。
一、日本銀行承兌匯票市場
（一）1919年至1927年：日本首次成立銀行承兌匯票市場
1882年，日本制定了《匯票本票條例》，并開始推行本票和匯票業(yè)務(wù)，此后，銀行承兌匯票開始在日本境內(nèi)外貿(mào)易往來中流通，但市場規(guī)模并不大。1919年日本銀行開始對銀行承兌匯票進行再貼現(xiàn)，標(biāo)志著日本的銀行承兌匯票市場正式形成。同期，日本銀行建立了蓋章票據(jù)制度（Stamped Bill System）,在這一制度下，日本商業(yè)銀行基于美元或英鎊計價的出口單據(jù)開立日元票據(jù)，日本銀行再對這些票據(jù)蓋章并擔(dān)保對其再貼現(xiàn)。這一時期同時存在基于日元的承兌匯票市場和基于外幣的蓋章票據(jù)市場，但迫于日幣交易不成規(guī)模，日元銀行承兌匯票市場發(fā)展進度相對緩慢。1923年，日本發(fā)生了7.9級的“關(guān)東大地震”，這次強震是在戰(zhàn)后經(jīng)濟處于蕭條徘徊的情況下發(fā)生的。日本政府為了避免受災(zāi)地區(qū)出現(xiàn)商業(yè)信用危機，盡快讓企業(yè)恢復(fù)正常運營，由日本銀行以“震災(zāi)票據(jù)”的再貼現(xiàn)形式向受災(zāi)地區(qū)銀行實施特別融資，但“震災(zāi)票據(jù)”給日本經(jīng)濟帶來沉重包袱，成為了1927年昭和經(jīng)濟危機（The Showa Financial Crisis）的直接導(dǎo)火線，整個日本銀行界也陷入前所未有的大混亂，銀行承兌匯票市場和蓋章票據(jù)市場在1928年崩潰。與此同時，日本美元銀行承兌匯票市場也因1929年大蕭條的爆發(fā)遭受嚴(yán)重打擊。此后一段時間，日本票據(jù)市場發(fā)展處于停滯狀態(tài)。
（二）1945年至1985年：依賴美元銀行承兌匯票
第二次世界大戰(zhàn)后，日本在美國的幫助下重建，其進出口貿(mào)易迅速復(fù)蘇。這一階段日本沒有發(fā)展日元銀行承兌匯票市場，在對外貿(mào)易中大量使用美元結(jié)算，并依賴美元銀行承兌匯票市場進行貿(mào)易融資。
圖1：除美國以外的國家和地區(qū)使用美元銀行承兌匯票的比例（1945-1985）
資料來源：美國財政部，Kanaoka K.（2007）
20世紀(jì)50年代末，日本經(jīng)濟開始復(fù)蘇，日本使用美元銀行承兌匯票的勢頭空前高漲，在美元銀行承兌匯票市場中的份額迅速上升，1958年末占比僅為14%，1961年其占比迅速攀升至56%。20世紀(jì)60年代，日本經(jīng)濟恢復(fù)繁榮，國際貿(mào)易迅速發(fā)展起來，日本使用的美元銀行承兌匯票占據(jù)了全球美元銀行承兌匯票60%左右的份額。此后，隨著其他國家增加對美元銀行承兌匯票的使用，日本在美元銀行承兌匯票市場中的份額在80年代下降迅速，到1985年末僅占15%。
（三）1985年至1989年：日本重建日元銀行承兌匯票市場
1983年11月，日元-美元委員會（The Japan-U.S. Yen-Dollar Committee）建立，開始正式討論重建日元銀行承兌匯票市場。1985年6月1日，日本正式重啟日元銀行承兌匯票市場，該市場的成立旨在推動日元全球化戰(zhàn)略。
但隨著市場的發(fā)展，日元銀行承兌匯票融資成本高、稅費重、交易流程復(fù)雜等弊端也逐步暴露，1987年，商業(yè)票據(jù)市場成立，銀行承兌匯票這一傳統(tǒng)工具逐步被融資性商業(yè)票據(jù)所取代，到1989年這一市場基本消失。
進入20世紀(jì)80年代后期，伴隨電子化支付系統(tǒng)以及外匯市場的發(fā)展，銀行承兌匯票作為跨國支付工具逐步開始退出歷史舞臺，國際上美元銀行承兌匯票發(fā)展停滯，日本美元銀行承兌匯票的使用也逐步萎縮。
圖2：日元和美元銀行承兌匯票余額情況圖（1980年至1995年）
資料來源：金岡克文（2014）
二、日本商業(yè)票據(jù)市場
（一）日本商業(yè)票據(jù)市場基本情況
日本的商業(yè)票據(jù)市場創(chuàng)建于1987年。成立初期，日本商業(yè)票據(jù)不受《證券法》約束，但允許證券公司與銀行同時開展商業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)。2006年日本修改了證券法律，并將商業(yè)票據(jù)作為有價證券的一種納入了新修訂的《金融商品交易法》（又稱《金融商品取引法》，簡稱《金商法》）。1989年5月，日本銀行開始使用商業(yè)票據(jù)進行公開市場操作。
成立初期，日本商業(yè)票據(jù)具有如下特點：（1）期限為1-6個月；（2）以貼現(xiàn)方式發(fā)行；（3）面額為1億日元以上。從1988年12月起，日本商業(yè)票據(jù)的最低和最高期限分別為2周和9個月，1998年期限放寬到最長1年。
商業(yè)票據(jù)市場自成立以來一直得到日本政府的大力推動，發(fā)展至今，商業(yè)票據(jù)已經(jīng)成為日本企業(yè)重要的短期資金融通市場，2016年，日本商業(yè)票據(jù)發(fā)行量約合7864.67億美元，根據(jù)日本銀行公布的近10年數(shù)據(jù)，日本商業(yè)票據(jù)原始發(fā)行期限以1-3個月為主，占所有發(fā)行期限商業(yè)票據(jù)的比重為60%左右。
（二）日本商業(yè)票據(jù)市場實施嚴(yán)格監(jiān)管
與美國等發(fā)達國家不同，日本在商業(yè)票據(jù)市場建立初期實施了較為嚴(yán)格的監(jiān)管。
1.在市場準(zhǔn)入上，雖然發(fā)行商業(yè)票據(jù)沒有抵押品要求，但一般來說，除非滿足一些苛刻的條件，否則發(fā)行人都需要從金融機構(gòu)獲得備用信用額度后方可發(fā)行商業(yè)票據(jù)。從1988年12月起，日本對備用信用額度的要求有所降低，公司的商業(yè)票據(jù)具有A-1評級，且該公司財務(wù)指標(biāo)符合一定要求，則不需要備用信用額度，不符合上述要求的，必須按照商業(yè)票據(jù)發(fā)行價值的50%備用信用額度。
2.在發(fā)行主體和方式上，與美國不同，日本在商業(yè)票據(jù)發(fā)展初期，不允許金融機構(gòu)因自身融資需求發(fā)行商業(yè)票據(jù)。相應(yīng)地，在發(fā)行方式上，美國的商業(yè)票據(jù)可分為直接發(fā)行票據(jù)（Direct Paper）和中介發(fā)行票據(jù)（Dealer Paper）。其中，直接發(fā)行票據(jù)由發(fā)行人直接面對投資者進行銷售，發(fā)行人主要為具有金融產(chǎn)品銷售能力的各類金融機構(gòu)。由于日本市場成立初期金融機構(gòu)自身不能發(fā)行商業(yè)票據(jù)，也就不存在直接發(fā)行票據(jù)（Direct Paper）方式。直到1998年，隨著日本證券公司、保險公司自身發(fā)行商業(yè)票據(jù)的行為被放開，日本才引入了直接發(fā)行方式。
3.在市場參與者方面，日本的商業(yè)票據(jù)只面向合格的機構(gòu)投資者，在流通市場上由指定的短資公司（たんしがいしゃ，Tanshi Companies）提供服務(wù)，短資公司在其中擔(dān)當(dāng)“經(jīng)紀(jì)人”角色，實現(xiàn)買賣雙方的交易達成。商業(yè)票據(jù)市場主要投資者包括商業(yè)銀行、信托銀行、投資基金和證券公司等，其中商業(yè)銀行持有比重最大。
三、日本票據(jù)市場發(fā)展對中國的啟示
（一）票據(jù)市場發(fā)展是建立在實體經(jīng)濟基礎(chǔ)上的，應(yīng)以實體經(jīng)濟的需求為出發(fā)點。20世紀(jì)初，隨著國內(nèi)外貿(mào)易的不斷發(fā)展，日本同時使用日元和美元銀行承兌匯票進行貿(mào)易結(jié)算，昭和經(jīng)濟危機發(fā)生后，日本經(jīng)濟受損，銀行承兌匯票市場隨之遭受重大打擊。二次世界大戰(zhàn)后，日本戰(zhàn)后重建與美國進行了頻繁的貿(mào)易，并使用了大量的美元銀行承兌匯票結(jié)算。1985年重啟銀行承兌匯票市場時，日元銀行承兌匯票存在融資成本高、交易復(fù)雜等問題，未能有效支持實體經(jīng)濟，最終被市場淘汰。當(dāng)前，我國正處于票據(jù)市場改革的關(guān)鍵時期，我們應(yīng)吸取日本建設(shè)銀行承兌匯票市場的經(jīng)驗和教訓(xùn)，以實體經(jīng)濟的需求為前提，尊重市場發(fā)展規(guī)律，在頂層設(shè)計和機制建設(shè)上要充分考慮票據(jù)市場功能發(fā)揮。我國的票據(jù)市場是中小企業(yè)重要的融資渠道，而中小企業(yè)對于資金價格、市場效率具有較強的敏感性，票交所的成立實現(xiàn)了票據(jù)交易的電子化，這將大幅提高票據(jù)市場的交易效率，切實降低票據(jù)融資成本，對緩解中小企業(yè)融資難融資貴問題，充分發(fā)揮票據(jù)市場服務(wù)實體經(jīng)濟作用具有重要意義。
（二）為滿足實體經(jīng)濟多元化融資需求，要不斷拓展中國票據(jù)市場的內(nèi)涵和外延，進一步發(fā)揮票據(jù)融資功能。隨著電子化支付的不斷普及，票據(jù)的支付功能已逐步弱化，發(fā)揮票據(jù)融資功能是當(dāng)前票據(jù)市場服務(wù)實體經(jīng)濟的發(fā)展方向。從國外票據(jù)市場發(fā)展歷程看，隨著商業(yè)信用的發(fā)展成熟，商業(yè)票據(jù)以其方式靈活、融資便利的優(yōu)勢，對銀行承兌匯票替代性較強，日本亦是如此。但在我國目前社會信用體系尚未完善，信息披露機制尚未健全的情況下，一般資質(zhì)企業(yè)尤其是中小企業(yè)仍需借助銀行信用進行融資。從日本的發(fā)展經(jīng)驗來看，日本在引入商業(yè)票據(jù)時，在商業(yè)票據(jù)的發(fā)行上實行差異化備用信用額度要求，以滿足不同層次企業(yè)的融資需求。借鑒日本的發(fā)展經(jīng)驗，在我國現(xiàn)有的社會信用環(huán)境下，應(yīng)不斷豐富票據(jù)市場的內(nèi)涵與外延，完善制度安排，拓展銀行承兌匯票的市場潛力；積極探索融資性票據(jù)，推動修訂《票據(jù)法》，充分挖掘多種票據(jù)品種的市場潛力，滿足多層次票據(jù)融資需求，最大限度發(fā)揮票據(jù)市場服務(wù)實體經(jīng)濟的功能作用。
來源：上海票交所、五道口保理學(xué)院
