融資融券債權(quán)（以下簡稱“兩融債權(quán)”）資產(chǎn)證券化是指將證券公司兩融業(yè)務中融資業(yè)務的債權(quán)作為證券化基礎資產(chǎn)的融資行為。得益于融資融券業(yè)務近年來的快速發(fā)展，兩融債權(quán)ABS應運而生。本文主要介紹了兩融債權(quán)ABS的市場發(fā)行情況以及產(chǎn)品發(fā)行意義，總結(jié)和分析了基礎資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)主要特征，并比較分析其與股票質(zhì)押回購ABS的異同，以期讀者能夠?qū)υ擃惍a(chǎn)品總體情況有所了解。
融資融券債權(quán)資產(chǎn)支持證券市場發(fā)行情況
融資融券規(guī)模近年來經(jīng)歷了高速增長，2013年兩融規(guī)模增長率達到287.11%，隨后增速放緩，2015年兩融余額規(guī)模達到了11742.67億元，2016年有所回落。2017年兩融余額規(guī)?；厣?，2018年規(guī)模進一步回落，市場規(guī)模落在7557.04億元。
“融資融券業(yè)務”是指證券公司向客戶收取擔保物（保證金），并出借資金供其買入上市證券（融資）或出借上市證券供其賣出（融券）的經(jīng)營活動。投資者向證券公司借入資金買入證券就是“融資交易”，而投資者將證券公司借入的證券進行賣出操作就是“融券交易”。 相對于以自有資金投資于A股市場的投資者，兩融業(yè)務的準入標準相對更嚴格。由于兩融業(yè)務實際上是杠桿操作，出于資金安全的考量，證券公司對兩融客戶展開更加嚴格的篩查。 融資融券業(yè)務開戶條件： 1.個人投資者年滿18周歲且具有完全民事行為能力； 2.從事證券交易時間不少于半年； 3.最近20個交易日日均證券類資產(chǎn)不低于50萬元，且無重大違約記錄； 4.投資者風險承受能力測評結(jié)果為相對積極型及以上； 5.專業(yè)機構(gòu)投資者可不受上述第2、3條規(guī)定限制； 6.滿足征信要求； 7.其他相關(guān)要求 融資融券債權(quán)ABS主要是將證券公司兩融業(yè)務中融資業(yè)務的債權(quán)收益權(quán)作為證券化的基礎資產(chǎn)。以下是兩融債權(quán)ABS基礎資產(chǎn)的主要特征： 基礎資產(chǎn)期限較短 根據(jù)上海、深圳證券交易所同步發(fā)布的《融資融券交易實施細則》規(guī)定：“會員與投資者約定的融資、融券合約期限自投資者實際使用資金或證券之日起開始計算，最長不超過六個月。合約到期前，會員可以根據(jù)投資者的申請為投資者辦理展期，每次展期的期限最長不得超過六個月。”因此，入池基礎資產(chǎn)的剩余期限一般較短。 基礎資產(chǎn)分布較分散 作為基礎資產(chǎn)的篩選標準，不少證券規(guī)定同一融資客戶名下納入專項計劃基礎資產(chǎn)的未償融資合約本金合計不超過專項計劃募集資金總額的5%。從已發(fā)行兩融債券ABS來看，公開披露信息表明入池基礎資產(chǎn)的合約筆數(shù)較多，平均單筆占比遠遠少于證券規(guī)模的5%，債券分散性良好，集中度風險較低。
基礎資產(chǎn)設有超額擔保物
基礎資產(chǎn)設有一定價值的超額擔保，擔保物價值一般要求為資產(chǎn)價值的150%以上，擔保物一般為客戶提交的保證金、融資買入的全部證券和融券賣出所得的全部資金及上述資金、證券所產(chǎn)生的孳息等。當擔保物價值/資產(chǎn)價值低于130%時，在客戶不增加擔保物的情況下，證券公司將采取強平措施，以保證資產(chǎn)回收，因此一般來說兩融業(yè)務的實質(zhì)性損失較低。
兩融債權(quán)ABS交易結(jié)構(gòu)分析
設置循環(huán)購買。目前發(fā)行的兩融債權(quán)ABS的最低期限是1年，上文所述的新規(guī)對兩融業(yè)務的最長期限設置在6個月，在實踐中兩融資產(chǎn)平均期限極短，因此為了使資產(chǎn)池的規(guī)模在證券存續(xù)期內(nèi)維持在一定水平，資產(chǎn)池中資產(chǎn)要不斷變化，也就是設置循環(huán)購買，資產(chǎn)總額不斷波動，以保證資產(chǎn)池和證券端的期限匹配。
存在利差支持。根據(jù)發(fā)行兩融ABS披露的信息來看，證券公司兩融業(yè)務收取的利息較高，入池基礎資產(chǎn)利率在7.5%以上，利率水平較高。兩融債權(quán)ABS的利率設置在5%左右，與債權(quán)利率形成一定的利差支持，證券存在利差支持。
設有資產(chǎn)回購條款。由于兩融業(yè)務的杠桿屬性，資產(chǎn)證券化設置不合格基礎資產(chǎn)回購和風險基礎資產(chǎn)回購機制。風險基礎資產(chǎn)系指任一交易日日終清算完成時，維持擔保比例小于（不含）115%的基礎資產(chǎn)（具體項目閾值設置會略有不同。
發(fā)行兩融債權(quán)ABS的意義
盤活資金。兩融債權(quán)ABS將券商的兩融資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化，這樣可以實現(xiàn)券商優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的盤活，減少券商使用自有資金提供兩融業(yè)務的資金支持，減少券商的資金壓力。 非標轉(zhuǎn)標。2016年1月銀監(jiān)會將融資融券業(yè)務列入非標準化資產(chǎn)范疇，銀行自營和理財想要投資于非標投資標的，必須通過SPV投放給最終標的。隨著監(jiān)管對于金融風險的不斷調(diào)控，非標資產(chǎn)的流動受到了越來越嚴格的監(jiān)管。兩融債權(quán)ABS的設立不僅將兩融債權(quán)非標轉(zhuǎn)標，而且大大提高了這部分資產(chǎn)的流動性。
成本優(yōu)勢。目前券商融資融券業(yè)務的主要融資方式是將兩融收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給銀行、轉(zhuǎn)融通等。但是銀行投資兩融收益權(quán)有規(guī)模限制，且成本較高。轉(zhuǎn)融通可以實現(xiàn)快捷的資本融通，但是轉(zhuǎn)融通業(yè)務的期限較短，不利于優(yōu)化券商的負債結(jié)構(gòu)?？v觀兩融債權(quán)ABS的發(fā)行成本，得益于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種種風險隔離的手段，優(yōu)先級利率約在4%-6%之間，相對于轉(zhuǎn)讓受益權(quán)，成本較低。
綜上而言，兩融債權(quán)ABS基礎資產(chǎn)分散性較強，有抵押物作為擔保為整體償還做背書，券商對兩融客戶的資質(zhì)有審查門檻，是較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)類型。券商在利用兩融資產(chǎn)進行融資時，趨向于利用公募ABS的形式拓寬融資渠道，加之成本低廉等種種優(yōu)點，即便在近兩年滬深兩市兩融業(yè)務規(guī)模有所萎縮的情況下，兩融債權(quán)ABS的發(fā)行量仍然有所上升，受到發(fā)行人和投資者的青睞。
兩融債權(quán)資產(chǎn)支持證券和股票質(zhì)押回購資產(chǎn)支持證券特征對比
除兩融債券ABS以外，證券公司進行資產(chǎn)支持證券操作時，還可以選擇發(fā)行股票質(zhì)押回購資產(chǎn)支持證券。
股票抵押回購指資金融入方以所持有的股票或其他證券質(zhì)押，向資金融出方（證券公司）融入資金，并約定在未來返還資金、解除質(zhì)押的交易。截至2019年3月21日，共發(fā)行10單股票質(zhì)押回購ABS，共計82.6億元。
以下是兩者的特征對比：
