來源：中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)、江西財(cái)經(jīng)大學(xué)九銀票據(jù)研究院
作者：江財(cái)九銀票據(jù)研究院 肖小和 胡軍
2018年4月27日發(fā)布的《資管新規(guī)》進(jìn)一步規(guī)范了非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)的界定。票據(jù)不出意外依然屬于非標(biāo)，因此，如何尋求票據(jù)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化成為一個(gè)亟需分析和探討的現(xiàn)實(shí)問題。
本文分析了票據(jù)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)案例，發(fā)現(xiàn)：
（1）票據(jù)資產(chǎn)證券化中破產(chǎn)隔離存在法律障礙，會導(dǎo)致破產(chǎn)隔離無效；
（2）以銀票和通過商票保貼、商票保證或者商票保函的形式由金融機(jī)構(gòu)提供增信的商票為基礎(chǔ)資產(chǎn)的票據(jù)資產(chǎn)證券化違反了《資管新規(guī)》關(guān)于禁止剛性兌付的規(guī)定；
（3）票據(jù)資產(chǎn)證券化不僅沒能改善資產(chǎn)的流動性還降低了收益率。
對此，本文認(rèn)為：
（1）融資性票據(jù)的放開和資產(chǎn)支持證券市場的流動性是票據(jù)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的前提；
（2）條件具備后，商票資產(chǎn)證券化應(yīng)該是未來的一個(gè)重要品種，商票資產(chǎn)證券化的重要基礎(chǔ)設(shè)施在于形成有效的定價(jià)中樞；
（3）票交所的建立有利于票據(jù)信息的集中，從而形成市場化的定價(jià)中樞，提升票據(jù)資產(chǎn)及其衍生產(chǎn)品的流動性。
本文的研究結(jié)論對于指導(dǎo)票據(jù)實(shí)務(wù)發(fā)展以及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對票據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行合理監(jiān)管和規(guī)范具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
一、背景和動機(jī)
隨著2007年新兩規(guī)的實(shí)施，以信托公司為主體的“信托式資管”迅猛發(fā)展，在銀信合作模式下，“剛性兌付”幾乎是一個(gè)被各方默許的規(guī)則，這種“剛性兌付”帶來了銀信合作的長期蜜月期，2013年末，信托資產(chǎn)管理規(guī)模突破10萬億。隨著2012年下半年各路金融機(jī)構(gòu)資管牌照的發(fā)放，證券公司、基金公司甚至是保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司和期貨資產(chǎn)管理公司都妄圖策馬“泛資管”行業(yè)。截至2017年末，由基金公司（及其子公司）、證券公司、期貨公司以及私募基金公司管理的資產(chǎn)余額則突破50萬億大關(guān)（53.57萬億），信托資產(chǎn)管理規(guī)模則突破了26萬億（26.24萬億），各類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模累計(jì)僅80萬億，直逼全社會貸款余額120.1萬億。
經(jīng)濟(jì)增速下滑，野蠻增長同樣孕育著風(fēng)險(xiǎn)，2018年開年，對金融市場來說并不平靜，不只有監(jiān)管層接連下發(fā)的新規(guī)，信托、債券甚至是銀行理財(cái)計(jì)劃違約也頻頻爆出，似乎整個(gè)市場現(xiàn)違約潮。2018年4月27日晚間，四部委聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（下稱《資管新規(guī)》）?！顿Y管新規(guī)》對非標(biāo)資產(chǎn)的投資、資金池管理、多重嵌套以及剛性兌付等多方面都進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定。
而對于票據(jù)業(yè)務(wù)來講，影響最大的莫過于對非標(biāo)資產(chǎn)投資的限制?！顿Y管新規(guī)》進(jìn)一步規(guī)范了關(guān)于標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)的定義。
標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)同時(shí)符合以下條件：
（1）等分化，可交易。
（2）信息披露充分。
（3）集中登記，獨(dú)立托管。
（4）公允定價(jià)，流動性機(jī)制完善。
（5）在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場交易。
顯然基于此界定，票據(jù)資產(chǎn)不屬于標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，銀監(jiān)會在2013年3月27日下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2013]8號，以下簡稱《8號文》），要求非標(biāo)資產(chǎn)投資占理財(cái)產(chǎn)品余額不能超過35%，且不能超過上一年總資產(chǎn)的4%。
盡管票據(jù)資產(chǎn)屬于非標(biāo)，但是票據(jù)資產(chǎn)，尤其是銀票，幾乎是所有非標(biāo)資產(chǎn)中流動性最好的。得益于2015年開始爆發(fā)增長的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，票據(jù)資產(chǎn)證券化成為一個(gè)有益的嘗試。但如肖小和（2018b）所述，盡管2016年票據(jù)資產(chǎn)化開始了嘗試，但由于諸多原因并沒有得到普遍推廣。而《資管新規(guī)》的規(guī)定又必然對票據(jù)資產(chǎn)的吸引力產(chǎn)生進(jìn)一步的負(fù)面沖擊。加之新常態(tài)下票據(jù)對于便利企業(yè)，尤其是中小企業(yè)的結(jié)算和融資，進(jìn)而降低社會融資成本，服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義（肖小和，2018a）。因此，如何尋求票據(jù)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化成為一個(gè)亟需分析和探討的現(xiàn)實(shí)問題。
二、我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀
（一）資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀
所謂資產(chǎn)證券化，就是將缺乏流動性、但具有可預(yù)期收入的資產(chǎn)，通過在資本市場上發(fā)行證券的方式予以出售，以獲取融資，最大化提高資產(chǎn)的流動性的過程（林華和許余潔，2016；王紅霞等，2018）。資產(chǎn)證券化的過程通常涉及到三個(gè)主要過程：
（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇。合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常必須具備穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流，以及同質(zhì)性、分散化和相對獨(dú)立性等特點(diǎn)。
（2）結(jié)構(gòu)化重組。該步是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵所在，主要工作包括：通過設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，設(shè)計(jì)各類信用增級結(jié)構(gòu)等。
（3）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和流通。資產(chǎn)支持證券二級市場的流動性是支持一級市場發(fā)行的重要力量。
圖1 典型資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)圖
圖1展示了典型的資產(chǎn)證券化的交易流程?？梢院唵胃爬椋劳匈Y產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)從原始權(quán)益人（有時(shí)候可以是同一人）手中購買合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池，由管理人（也是推廣機(jī)構(gòu)或承銷商）設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）購買基礎(chǔ)資產(chǎn)池，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，依托其他各類第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)，評估資產(chǎn)池現(xiàn)金流情況，設(shè)計(jì)各類信用增級結(jié)構(gòu)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，流通轉(zhuǎn)讓，到期后按合同約定進(jìn)行償付。 目前我國實(shí)踐中有四類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，分別由不同主管機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，分別是：由央行和銀保監(jiān)會（原銀監(jiān)會）主管的信貸支持證券化、由證監(jiān)會主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化、由銀行間交易所協(xié)會主管資產(chǎn)支持票據(jù)、由銀保監(jiān)會（原保監(jiān)會）主管的資產(chǎn)支持計(jì)劃。參考林華和許余潔（2016）表1列示了四類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要差別。源于主管機(jī)構(gòu)的差異，四類資產(chǎn)證券化的差異主要在于基礎(chǔ)資產(chǎn)、SPV形式以及發(fā)起人等方面。從表1可以看到我國的資產(chǎn)證券化的SPV的形式幾乎主要就是資管計(jì)劃或信托計(jì)劃。
表2至表4列示了我國近年來不同類別資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行和存量情況。截至2018年7月末，我國資產(chǎn)證券化未償清產(chǎn)品數(shù)1475單，余額為2.1萬億，累計(jì)發(fā)行額超過4萬億。以信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化為主，余額占比分別為34%和61%。
（二）我國票據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀
在開始介紹票據(jù)資產(chǎn)證券化之前，有兩個(gè)概念需要界定清楚，一個(gè)是票據(jù)資產(chǎn)證券化，另一個(gè)是上一節(jié)提到的資產(chǎn)支持票據(jù)。資產(chǎn)支持票據(jù)是資產(chǎn)證券化后發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，代表的是對SPV的所有權(quán)，而票據(jù)資產(chǎn)證券化中的票據(jù)指的是資產(chǎn)證券化的中形成資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)。 截至2018年7月末，我國市場上共發(fā)行票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品37單，總額347.85億元。存續(xù)17單，已清算退出19單，1單停售。除建信ABN2017-1外，其余36單票據(jù)資產(chǎn)證券化都是以證券或基金資管子公司成立資管計(jì)劃的形式設(shè)立SPV。盡管票據(jù)一般期限都小于1年，但所有票據(jù)資產(chǎn)證券化過程都沒有涉及循環(huán)購買。 相對于票據(jù)資產(chǎn)本身規(guī)模而言，票據(jù)資產(chǎn)證券化規(guī)模還非常小。2017年，商業(yè)匯票未到期金額為8.2 萬億元，金融機(jī)構(gòu)累計(jì)貼現(xiàn) 40.3 萬億元，期末貼現(xiàn)余額為 3.9萬億元。未來票據(jù)資產(chǎn)證券化還有巨大空間。 比較有代表性的票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有：融銀1號2016-1、橙鑫橙e1號2016-1、民生票據(jù)1號2016-1、融元1號2016-1。表5列示了上述四個(gè)產(chǎn)品的基本信息。 由于我國《票據(jù)法》規(guī)定：“票據(jù)的簽發(fā)、取得和轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)遵循誠實(shí)信用的原則，具有真實(shí)的交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系?！币虼?，實(shí)際上票據(jù)資產(chǎn)證券化過程中票據(jù)不能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，其本身是不能直接轉(zhuǎn)讓的。從現(xiàn)有案例來看，實(shí)際上作為票據(jù)支持證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)被包裝成票據(jù)收益權(quán)，加以轉(zhuǎn)讓。因此實(shí)際上我們現(xiàn)在看到的票據(jù)資產(chǎn)證券化，嚴(yán)格來講是票據(jù)收益權(quán)資產(chǎn)證券化。這種收益權(quán)資產(chǎn)證券化是否合理、合法、合規(guī)和可復(fù)制呢？本文后面將著重進(jìn)行分析。
華泰資管-江蘇銀行融元1號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃是我國首單商業(yè)票據(jù)收益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其基礎(chǔ)資產(chǎn)是14家公司持有的合計(jì)6.56億的商業(yè)票據(jù)的收益權(quán)。博時(shí)資本-平安銀行橙鑫橙e1號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃是我國首單以儲架模式發(fā)行的票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其基礎(chǔ)資產(chǎn)也是商業(yè)票據(jù)。所謂儲架模式就是一次核準(zhǔn)，多次發(fā)行，平安銀行獲得此次儲架模式獲得的額度是10期，200億元。盡管是商業(yè)票據(jù)，但該產(chǎn)品在增信上接入了銀行信用，由平安銀行通過票據(jù)保函為票據(jù)承兌人提供無條件的連帶保證擔(dān)保。而華泰資管-江蘇銀行融銀1號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃則直接是基于銀票收益權(quán)設(shè)計(jì)的資產(chǎn)支持計(jì)劃，中信證券-民生銀行票據(jù)收益權(quán)1號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)依然是商票收益權(quán)，但通過民生銀行的票據(jù)保貼接入了銀行信用。
在信用風(fēng)險(xiǎn)防范方面的措施有：超額利差、票據(jù)質(zhì)押擔(dān)保、票據(jù)保貼等增信措施，并安排資產(chǎn)置換的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)。
三、典型的票據(jù)資產(chǎn)證券化分析
（一）融元1號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃基本情況
限于公開資料獲取的完整性，本部分主要以華泰資管-江蘇銀行融元1號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃為例，分析我國票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基本交易結(jié)構(gòu)和條款，以期找到當(dāng)中存在的問題和法律風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而分析票據(jù)資產(chǎn)證券化過程中的重難點(diǎn)和可能的解決思路。不同于之前文獻(xiàn)更多關(guān)注票據(jù)資產(chǎn)證券化法律上的不足（王健，2018），本文還重點(diǎn)考察了《資管新規(guī)》對現(xiàn)有票據(jù)資產(chǎn)證券化的影響。
融元1號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃交易過程可以概括為：
（1）華泰資管（計(jì)劃管理人）設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃面向合格投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，與投資者簽署《認(rèn)購協(xié)議及風(fēng)險(xiǎn)揭示書》并募集資金。
（2）泰州市誠林物資貿(mào)易有限公司等14家企業(yè)（原始權(quán)益人/持票人）與江蘇銀行（原始權(quán)益人代理人）簽訂《授權(quán)委托協(xié)議》，江蘇銀行作為代理人接受各原始權(quán)益人的委托，代理各原始權(quán)益人簽署《資產(chǎn)買賣協(xié)議》，買賣的標(biāo)的即基礎(chǔ)資產(chǎn)（各原始權(quán)益人持有的泰州市東興建設(shè)工程有限公司等14家企業(yè)作為出票人的商票的收益權(quán)），向資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)。
（3）華泰資管（計(jì)劃管理人）與江蘇銀行（原始權(quán)益人代理人）簽訂《資產(chǎn)買賣協(xié)議》，將發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金用于購買基礎(chǔ)票據(jù)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)池。
（4）風(fēng)控方面主要有兩點(diǎn)：其一，原始權(quán)益人/持票人作為出質(zhì)人、專項(xiàng)計(jì)劃管理人作為質(zhì)權(quán)人，江蘇銀行作為擔(dān)保代理人簽署《票據(jù)質(zhì)押協(xié)議》，將票據(jù)質(zhì)押給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。江蘇銀行對質(zhì)押、解除、托收、轉(zhuǎn)付等事宜進(jìn)行服務(wù)?？梢苑乐股埔獾谌呓邮芷睋?jù)導(dǎo)致的基礎(chǔ)資產(chǎn)滅失風(fēng)險(xiǎn)。其二，債務(wù)人（出票人）作為出質(zhì)人、專項(xiàng)計(jì)劃管理人作為質(zhì)權(quán)人、江蘇銀行作為賬戶銀行簽署《保證金質(zhì)押協(xié)議》將票據(jù)金額相等的全額保證金存入保證金賬戶，并將保證金質(zhì)押給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。
（5）其他第三方機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)的各類服務(wù)。
圖 2 融元1號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)圖
資料來源：華泰資管-江蘇銀行融元1號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃說明書
（二）現(xiàn)有票據(jù)資產(chǎn)證券化可能存在的問題
1. 破產(chǎn)隔離的有效性存疑 由于我國《票據(jù)法》規(guī)定：“票據(jù)的簽發(fā)、取得和轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)遵循誠實(shí)信用的原則，具有真實(shí)的交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系?！币虼?，沒有真實(shí)交易關(guān)系的雙方是無法直接轉(zhuǎn)讓票據(jù)資產(chǎn)，即票據(jù)資產(chǎn)無法直接入池作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。當(dāng)前票據(jù)支持證券化都是把票據(jù)資產(chǎn)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)入池。盡管基于此大多數(shù)票據(jù)資產(chǎn)證券化都設(shè)計(jì)了諸如票據(jù)質(zhì)押擔(dān)保、全額保證金等措施，但以票據(jù)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)入池并不能完全實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。正如涂晟（2017）所說，這種轉(zhuǎn)讓僅僅是從金融或會計(jì)的角度出發(fā)界定的，而非一個(gè)嚴(yán)格的法律概念，是存在瑕疵的。 假設(shè)持票人破產(chǎn)，持票人持有的票據(jù)資產(chǎn)（含轉(zhuǎn)讓的收益權(quán)）可能會會被作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清算，進(jìn)而影響資產(chǎn)支持證券持有人收益。這是因?yàn)?，一方面票?jù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓本身是否有效并沒有法律的確認(rèn)，本質(zhì)上是違背了票據(jù)法的規(guī)定；另一方面持票人破產(chǎn)后，其票據(jù)質(zhì)押很可能會被認(rèn)定為質(zhì)押融資，對應(yīng)的收益會被納入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清算，即便質(zhì)權(quán)人享有優(yōu)先受償權(quán)和保證金提前劃轉(zhuǎn)機(jī)制，但其面臨的風(fēng)險(xiǎn)仍然非常大。 2. 含有實(shí)質(zhì)剛性兌付條款 除了持票人的票據(jù)質(zhì)押之外，融元1號還采用了出票人全額保證金質(zhì)押作為增信手段，而博時(shí)資本-平安銀行橙鑫橙e1號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃接入了銀行信用，由平安銀行通過票據(jù)保函為票據(jù)承兌人提供無條件的連帶保證擔(dān)保，華泰資管-江蘇銀行融銀1號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)直接就是銀票，中信證券-民生銀行票據(jù)收益權(quán)1號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃通過民生銀行的票據(jù)保貼接入了銀行信用。 這種增信或風(fēng)險(xiǎn)緩釋手段都過于簡單粗暴，而且可能構(gòu)成實(shí)質(zhì)上違反《資管新規(guī)》的剛性兌付要求。如果出票人都100%全額保證金質(zhì)押，那和直接償付有什么區(qū)別呢？直接償付可能還更劃算。而如果是基礎(chǔ)資產(chǎn)本身就是銀票收益權(quán)，或銀行通過商票保貼、商票保證或者商票保函的形式為資產(chǎn)支持證券增信，則構(gòu)成了存款性金融機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性兌付。按《資管新規(guī)》的規(guī)定：“存款類金融機(jī)構(gòu)發(fā)生剛性兌付的，認(rèn)定為利用具有存款本質(zhì)特征的資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管套利，由國務(wù)院銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和中國人民銀行按照存款業(yè)務(wù)予以規(guī)范，足額補(bǔ)繳存款準(zhǔn)備金和存款保險(xiǎn)保費(fèi)，并予以行政處罰?！?/span> 3. 商業(yè)模式不具有可持續(xù)性 盡管票據(jù)資產(chǎn)不屬于《資管新規(guī)》的標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，但實(shí)際上票據(jù)資產(chǎn)幾乎是銀行非標(biāo)資產(chǎn)中流動性最高的，就目前國內(nèi)情況而言，票據(jù)資產(chǎn)本身流動性還遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于資產(chǎn)支持證券本身。圖 3展示我國不同類別的固定收益證券的年換手率，這一結(jié)果非常符合我們實(shí)際的感覺，就是資產(chǎn)支持證券在我國目前階段基本都是買入并持有的到期的策略（“買持”策略），年換手率僅有可憐的9.4%，而在美國資產(chǎn)支持證券的年換手率超過500%，僅次于美國國債（900%）。盡管我國票據(jù)市場的具體交易規(guī)模數(shù)據(jù)沒有，但從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，票據(jù)的換手率肯定遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于10%。
圖 3 我國主要固定收益證券的年換手率
數(shù)據(jù)來源：原始數(shù)據(jù)來源于Wind，經(jīng)計(jì)算得到 如果資產(chǎn)證券化是為了將流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性強(qiáng)的證券，那么顯然票據(jù)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了相反的目的了。至少對于銀票，或者銀行通過商票保貼、商票保證或者商票保函的形式提供兜底的商票是沒有進(jìn)行資產(chǎn)證券化的必要的。就目前中國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀來看，為了所謂的將票據(jù)資產(chǎn)從非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，而進(jìn)行的票據(jù)資產(chǎn)證券化不僅損失了流動性，還降低了收益性。以融元1號為例，入池的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓利率不低于4%，實(shí)際加權(quán)平均利率為4.88%，而投資者獲得的預(yù)期收益僅有3.64%，收益率降低1.24個(gè)百分點(diǎn)。
圖 4 銀行間市場AAA級中期票據(jù)與同級資產(chǎn)支持證券的收益率比較
數(shù)據(jù)來源：www.cn-abs.com。
圖 5 交易所AAA級公司債與同級資產(chǎn)支持證券的收益率比較
數(shù)據(jù)來源：www.cn-abs.com。
而且這一收益率的降低又與市場上對資產(chǎn)支持證券所要求的回報(bào)是矛盾的，源于現(xiàn)階段資產(chǎn)支持證券的流動性較低，且作為新生事物，與同級別中票或公司債相比，被市場要求更高的回報(bào)。 圖 4和圖 5分別列示了銀行間市場AAA級中期票據(jù)和交易所AAA級公司債與同級資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益率比較，同樣的信用評級，但相對于中期票據(jù)和公司債而言，資產(chǎn)支持證券普遍具有更高的收益率。 因此，從目前實(shí)務(wù)角度來看，票據(jù)收益權(quán)資產(chǎn)證券化，盡管經(jīng)過了證券化的過程，但更像是“偽資產(chǎn)證券化”，從流動性角度看，甚至是“反資產(chǎn)證券化”。 4. 基礎(chǔ)資產(chǎn)的分散程度不足 上文已經(jīng)提到合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常必須具備穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流，以及同質(zhì)性、分散化和相對獨(dú)立性等特點(diǎn)。同質(zhì)性、分散化和相對獨(dú)立性就是為了適用大數(shù)定律，從而使得估算的平均意義上的風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生概率的準(zhǔn)確性處于可接受范圍內(nèi)。 表7展示了可獲得數(shù)據(jù)的六單票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)所對應(yīng)的票據(jù)筆數(shù)。票據(jù)筆數(shù)最多的是蘇銀1號2017-1，也僅有20單，最少的橙鑫橙e1號2016-1和尚通1號2017-1僅有3筆。 再深入看下分散程度，以融元1號2016-1的14筆為例，其票面金額最高的五名出票人集中度達(dá)到了61.59%，最高票面金額為9800萬元。
圖 6展示了融元1號2016-1（14筆，14個(gè)出票人，14個(gè)持票人）票據(jù)資產(chǎn)在不同省份、行業(yè)和金額的分布情況，從省份和金額來看，集中度都比較高，作為對比，圖 7展示了同樣是以收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的融資租賃資產(chǎn)證券化——2016遠(yuǎn)東三期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)池分布（共116筆，107個(gè)承租人）。
圖 6 融元1號資產(chǎn)池分布情況（14筆，14個(gè)出票人，14個(gè)持票人）
對比容易發(fā)現(xiàn)融元1號2016-1資產(chǎn)分布還是太集中了，此外，盡管從行業(yè)分布來看融元1號2016-1基礎(chǔ)資產(chǎn)分布還比較分散，但仔細(xì)研究會發(fā)現(xiàn)，這只是因?yàn)榘研袠I(yè)分的太細(xì)了，很多票據(jù)出票人都是屬于建安行業(yè)。而過度集中的資產(chǎn)池會導(dǎo)致大數(shù)定理的不適用，最終會導(dǎo)致對資產(chǎn)池現(xiàn)金流瀑布的估計(jì)存在巨大的偏誤，進(jìn)而影響對產(chǎn)品的信用評估和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。
圖 7 2016遠(yuǎn)東三期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)池分布情況（126筆，107個(gè)承租人）
四、結(jié)論和政策建議
通過前面的分析我們發(fā)現(xiàn)，不可否認(rèn)票據(jù)資產(chǎn)證券化為企業(yè)資產(chǎn)證券化帶來了新的思路，擴(kuò)展和豐富了資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型。但從當(dāng)前我國現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境和票據(jù)資產(chǎn)證券化的結(jié)果來看，如果是為了將票據(jù)資產(chǎn)從非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，那么票據(jù)資產(chǎn)證券化是一個(gè)失敗的嘗試，當(dāng)前的票據(jù)資產(chǎn)證券化是一種“偽資產(chǎn)證券化”，從流動性來看，甚至可以認(rèn)定為是“反資產(chǎn)證券化”。主要表現(xiàn)為：
（1）票據(jù)資產(chǎn)證券化所基于的基礎(chǔ)資產(chǎn)——票據(jù)收益權(quán)，其破產(chǎn)隔離存在法律障礙，導(dǎo)致破產(chǎn)隔離無效；
（2）以銀票和通過商票保貼、商票保證或者商票保函的形式由金融機(jī)構(gòu)提供增信的商票（的收益權(quán)）為基礎(chǔ)資產(chǎn)的票據(jù)支持證券化構(gòu)成了金融機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性剛性兌付，違反了《資管新規(guī)》關(guān)于禁止剛性兌付的規(guī)定；
（3）票據(jù)資產(chǎn)證券化不僅沒能改善資產(chǎn)的流動性還降低了收益率；
（4）票據(jù)資產(chǎn)證券化的入池資產(chǎn)的分散程度還太低。
對此，本文的結(jié)論和建議是：
（1）融資性票據(jù)的放開和資產(chǎn)支持證券市場的流動性是票據(jù)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的前提；
（2）條件具備后，商票資產(chǎn)證券化應(yīng)該是未來的一個(gè)重要品種，商票資產(chǎn)證券化的重要基礎(chǔ)設(shè)施在于形成有效的定價(jià)中樞；
（3）票交所的建立有利于票據(jù)信息的集中，從而形成市場化的定價(jià)中樞，提升票據(jù)資產(chǎn)及其衍生產(chǎn)品的流動性。
本文的研究結(jié)論對于指導(dǎo)票據(jù)實(shí)務(wù)發(fā)展以及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對票據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行合理監(jiān)管和規(guī)范具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
