1 背景和動機

隨著2007年新兩規(guī)的實施，以信托公司為主體的“信托式資管”迅猛發(fā)展，在銀信合作模式下，“剛性兌付”幾乎是一個被各方默許的規(guī)則，這種“剛性兌付”帶來了銀信合作的長期蜜月期，2013年末，信托資產(chǎn)管理規(guī)模突破10萬億。

隨著2012年下半年各路金融機構資管牌照的發(fā)放，證券公司、基金公司甚至是保險資產(chǎn)管理公司和期貨資產(chǎn)管理公司都妄圖策馬“泛資管”行業(yè)。

截至2017年末，由基金公司（及其子公司）、證券公司、期貨公司以及私募基金公司管理的資產(chǎn)余額則突破50萬億大關（53.57萬億），信托資產(chǎn)管理規(guī)模則突破了26萬億（26.24萬億），各類金融機構資產(chǎn)管理規(guī)模累計僅80萬億，直逼全社會貸款余額120.1萬億。

經(jīng)濟增速下滑，野蠻增長同樣孕育著風險，2018年開年，對金融市場來說并不平靜，不只有監(jiān)管層接連下發(fā)的新規(guī)，信托、債券甚至是銀行理財計劃違約也頻頻爆出，似乎整個市場現(xiàn)違約潮。

2018年4月27日晚間，四部委聯(lián)合印發(fā)了《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（下稱《資管新規(guī)》）?！顿Y管新規(guī)》對非標資產(chǎn)的投資、資金池管理、多重嵌套以及剛性兌付等多方面都進行了嚴格的規(guī)定。

而對于票據(jù)業(yè)務來講，影響最大的莫過于對非標資產(chǎn)投資的限制?！顿Y管新規(guī)》進一步規(guī)范了關于標準債權資產(chǎn)的定義。

標準化債權類資產(chǎn)應當同時符合以下條件：（1）等分化，可交易。（2）信息披露充分。（3）集中登記，獨立托管。（4）公允定價，流動性機制完善。（5）在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務院同意設立的交易市場交易。

顯然基于此界定，票據(jù)資產(chǎn)不屬于標準化債權資產(chǎn)，銀監(jiān)會在2013年3月27日下發(fā)的《關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2013]8號，以下簡稱《8號文》），要求非標資產(chǎn)投資占理財產(chǎn)品余額不能超過35%，且不能超過上一年總資產(chǎn)的4%。

盡管票據(jù)資產(chǎn)屬于非標，但是票據(jù)資產(chǎn)，尤其是銀票，幾乎是所有非標資產(chǎn)中流動性最好的。而《資管新規(guī)》的規(guī)定必然對票據(jù)資產(chǎn)的吸引力產(chǎn)生負面沖擊，因此，如何尋求票據(jù)資產(chǎn)的標準化成為一個亟需分析和探討的現(xiàn)實問題。

得益于2015年開始爆發(fā)增長的資產(chǎn)證券化業(yè)務，票據(jù)資產(chǎn)證券化成為一個有益的嘗試。

2 我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀

2.1 資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀

所謂資產(chǎn)證券化，就是將缺乏流動性、但具有可預期收入的資產(chǎn)，通過在資本市場上發(fā)行證券的方式予以出售，以獲取融資，最大化提高資產(chǎn)的流動性的過程。資產(chǎn)證券化的過程通常涉及到三個主要過程：

（1）基礎資產(chǎn)的選擇。合適的基礎資產(chǎn)通常必須具備穩(wěn)定的、可預期的現(xiàn)金流，以及同質性、分散化和相對獨立性等特點。

（2）結構化重組。該步是資產(chǎn)證券化的關鍵所在，主要工作包括：通過設立特殊目的機構（SPV）實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，設計各類信用增級結構等。

（3）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和流通。資產(chǎn)支持證券二級市場的流動性是支持一級市場發(fā)行的重要力量。

圖1展示了典型的資產(chǎn)證券化的交易流程?？梢院唵胃爬椋劳匈Y產(chǎn)服務機構從原始權益人（有時候可以是同一人）手中購買合格的基礎資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池，由管理人（也是推廣機構或承銷商）設立特殊目的機構（SPV）購買基礎資產(chǎn)池，實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，依托其他各類第三方服務機構，評估資產(chǎn)池現(xiàn)金流情況，設計各類信用增級結構，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，流通轉讓，到期后按合同約定進行償付。

目前我國實踐中有四類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，分別由不同主管機構主導，分別是：由央行和銀保監(jiān)會（原銀監(jiān)會）主管的信貸支持證券化、由證監(jiān)會主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化、由銀行間交易所協(xié)會主管資產(chǎn)支持票據(jù)、由銀保監(jiān)會（原保監(jiān)會）主管的資產(chǎn)支持計劃。表 1列示了四類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要差別。

圖 1 典型資產(chǎn)證券化的交易結構圖

源于主管機構的差異，四類資產(chǎn)證券化的差異主要在于基礎資產(chǎn)、SPV形式以及發(fā)起人等方面。從表 1可以看到我國的資產(chǎn)證券化的SPV的形式幾乎主要就是資管計劃或信托計劃。

表 2 我國資產(chǎn)證券化市場概況

注：數(shù)據(jù)來源www.cn-abs.com，截止至2018年7月31日。

表 3 我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品歷年發(fā)行情況（金額：億元）

注：數(shù)據(jù)來源www.cn-abs.com，截止至2018年7月31日。

表 2至表 4列示了我國近年來不同類別資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行和存量情況。截至2018年7月末，我國資產(chǎn)證券化未償清產(chǎn)品數(shù)1475單，余額為2.1萬億，累計發(fā)行額超過4萬億。以信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化為主，余額占比分別為34%和61%。

表 4 我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品歷年存量情況（金額：億元）

注：數(shù)據(jù)來源www.cn-abs.com，截止至2018年7月31日。

2.2 我國票據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀

在開始介紹票據(jù)資產(chǎn)證券化之前，有兩個概念需要界定清楚，一個是票據(jù)資產(chǎn)證券化，另一個是上一節(jié)提到的資產(chǎn)支持票據(jù)。

資產(chǎn)支持票據(jù)是資產(chǎn)證券化后發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，代表的是對SPV的所有權，而票據(jù)資產(chǎn)證券化中的票據(jù)指的是資產(chǎn)證券化的中形成資產(chǎn)池的基礎資產(chǎn)。

截至2018年7月末，我國市場上共發(fā)行票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品37單，總額347.85億元。存續(xù)17單，已清算退出19單，1單停售。

除建信ABN2017-1外，其余36單票據(jù)資產(chǎn)證券化都是以證券或基金資管子公司成立資管計劃的形式設立SPV。盡管票據(jù)一般期限都小于1年，但所有票據(jù)資產(chǎn)證券化過程都沒有涉及循環(huán)購買。

相對于票據(jù)資產(chǎn)本身規(guī)模而言，票據(jù)資產(chǎn)證券化規(guī)模還非常小。2017年，商業(yè)匯票未到期金額為8.2 萬億元，金融機構累計貼現(xiàn) 40.3 萬億元，期末貼現(xiàn)余額為 3.9萬億元。未來票據(jù)資產(chǎn)證券化還有巨大空間。

比較有代表性的票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有：融銀1號2016-1、橙鑫橙e1號2016-1、民生票據(jù)1號2016-1、融元1號2016-1。表 5列示了上述四個產(chǎn)品的基本信息。

由于我國《票據(jù)法》規(guī)定：“票據(jù)的簽發(fā)、取得和轉讓，應當遵循誠實信用的原則，具有真實的交易關系和債權債務關系?！币虼耍瑢嶋H上票據(jù)資產(chǎn)證券化過程中票據(jù)不能作為基礎資產(chǎn)，其本身是不能直接轉讓的。

從現(xiàn)有案例來看，實際上作為票據(jù)支持證券化的基礎資產(chǎn)被包裝成票據(jù)收益權，加以轉讓。因此實際上我們現(xiàn)在看到的票據(jù)資產(chǎn)證券化，嚴格來講是票據(jù)收益權資產(chǎn)證券化。這種收益權資產(chǎn)證券化是否合理、合法、合規(guī)和可復制呢？本文后面將著重進行分析。

表 5 典型票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本信息

注：數(shù)據(jù)來源www.cn-abs.com，以及其他公開數(shù)據(jù)整理。

華泰資管-江蘇銀行融元1號資產(chǎn)支持專項計劃是我國首單商業(yè)票據(jù)收益權資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其基礎資產(chǎn)是14家公司持有的合計6.56億的商業(yè)票據(jù)的收益權。

博時資本-平安銀行橙鑫橙e1號資產(chǎn)支持專項計劃是我國首單以儲架模式發(fā)行的票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其基礎資產(chǎn)也是商業(yè)票據(jù)。所謂儲架模式就是一次核準，多次發(fā)行，平安銀行獲得此次儲架模式獲得的額度是10期，200億元。

盡管是商業(yè)票據(jù)，但該產(chǎn)品在增信上接入了銀行信用，由平安銀行通過票據(jù)保函為票據(jù)承兌人提供無條件的連帶保證擔保。而華泰資管-江蘇銀行融銀1號資產(chǎn)支持專項計劃則直接是基于銀票收益權設計的資產(chǎn)支持計劃，中信證券-民生銀行票據(jù)收益權1號資產(chǎn)支持專項計劃的基礎資產(chǎn)依然是商票收益權，但通過民生銀行的票據(jù)保貼接入了銀行信用。

在信用風險防范方面的措施有：超額利差、票據(jù)質押擔保、票據(jù)保貼等增信措施，并安排資產(chǎn)置換的風險防范措施，嚴格控制風險。

3 典型的票據(jù)資產(chǎn)證券化分析

3.1 融元1號資產(chǎn)支持專項計劃基本情況

限于公開資料獲取的完整性，本部分主要以華泰資管-江蘇銀行融元1號資產(chǎn)支持專項計劃為例，分析我國票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基本交易結構和條款，以期找到當中存在的問題和法律風險，進而分析票據(jù)資產(chǎn)證券化過程中的重難點和可能的解決思路。

表 6 融元1號資產(chǎn)支持專項計劃基本情況

圖 2 融元1號資產(chǎn)支持專項計劃交易結構圖

融元1號資產(chǎn)支持專項計劃交易過程可以概括為：

（1）華泰資管（計劃管理人）設立專項計劃面向合格投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，與投資者簽署《認購協(xié)議及風險揭示書》并募集資金。

（2）泰州市誠林物資貿(mào)易有限公司等14家企業(yè)（原始權益人/持票人）與江蘇銀行（原始權益人代理人）簽訂《授權委托協(xié)議》，江蘇銀行作為代理人接受各原始權益人的委托，代理各原始權益人簽署《資產(chǎn)買賣協(xié)議》，買賣的標的即基礎資產(chǎn)（各原始權益人持有的泰州市東興建設工程有限公司等14家企業(yè)作為出票人的商票的收益權），向資產(chǎn)支持專項計劃轉讓基礎資產(chǎn)。

（3）華泰資管（計劃管理人）與江蘇銀行（原始權益人代理人）簽訂《資產(chǎn)買賣協(xié)議》，將發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金用于購買基礎票據(jù)收益權作為基礎資產(chǎn)池。

（4）風控方面主要有兩點：其一，原始權益人/持票人作為出質人、專項計劃管理人作為質權人，江蘇銀行作為擔保代理人簽署《票據(jù)質押協(xié)議》，將票據(jù)質押給資產(chǎn)支持專項計劃。江蘇銀行對質押、解除、托收、轉付等事宜進行服務?？梢苑乐股埔獾谌呓邮芷睋?jù)導致的基礎資產(chǎn)滅失風險。其二，債務人（出票人）作為出質人、專項計劃管理人作為質權人、江蘇銀行作為賬戶銀行簽署《保證金質押協(xié)議》將票據(jù)金額相等的全額保證金存入保證金賬戶，并將保證金質押給資產(chǎn)支持專項計劃。

（5）其他第三方機構提供相應的各類服務。

3.2 現(xiàn)有票據(jù)資產(chǎn)證券化可能存在的問題

1. 破產(chǎn)隔離的有效性存疑

由于我國《票據(jù)法》規(guī)定：“票據(jù)的簽發(fā)、取得和轉讓，應當遵循誠實信用的原則，具有真實的交易關系和債權債務關系?！币虼?，沒有真實交易關系的雙方是無法直接轉讓票據(jù)資產(chǎn)，即票據(jù)資產(chǎn)無法直接入池作為基礎資產(chǎn)。當前票據(jù)支持證券化都是把票據(jù)資產(chǎn)收益權作為基礎資產(chǎn)入池。盡管基于此大多數(shù)票據(jù)資產(chǎn)證券化都設計了諸如票據(jù)質押擔保、全額保證金等措施，但以票據(jù)收益權作為基礎資產(chǎn)入池并不能完全實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

假設持票人破產(chǎn)，持票人持有的票據(jù)資產(chǎn)（含轉讓的收益權）可能會會被作為破產(chǎn)財產(chǎn)進行清算，進而影響資產(chǎn)支持證券持有人收益。這是因為，一方面票據(jù)收益權轉讓本身是否有效并沒有法律的確認，本質上是違背了票據(jù)法的規(guī)定；另一方面持票人破產(chǎn)后，其票據(jù)質押很可能會被認定為質押融資，對應的收益會被納入破產(chǎn)財產(chǎn)進行清算，即便質權人享有優(yōu)先受償權和保證金提前劃轉機制，但其面臨的風險仍然非常大。

2. 含有實質剛性兌付條款

除了持票人的票據(jù)質押之外，融元1號還采用了出票人全額保證金質押作為增信手段，而博時資本-平安銀行橙鑫橙e1號資產(chǎn)支持專項計劃接入了銀行信用，由平安銀行通過票據(jù)保函為票據(jù)承兌人提供無條件的連帶保證擔保，華泰資管-江蘇銀行融銀1號資產(chǎn)支持專項計劃的基礎資產(chǎn)直接就是銀票，中信證券-民生銀行票據(jù)收益權1號資產(chǎn)支持專項計劃通過民生銀行的票據(jù)保貼接入了銀行信用。

這種增信或風險緩釋手段都過于簡單粗暴，而且可能構成實質上違反《資管新規(guī)》的剛性兌付要求。如果出票人都100%全額保證金質押，那和直接償付有什么區(qū)別呢？直接償付可能還更劃算。

而如果是基礎資產(chǎn)本身就是銀票收益權，或銀行通過商票保貼、商票保證或者商票保函的形式為資產(chǎn)支持證券增信，則構成了存款性金融機構的實質性兌付。按《資管新規(guī)》的規(guī)定：“存款類金融機構發(fā)生剛性兌付的，認定為利用具有存款本質特征的資產(chǎn)管理產(chǎn)品進行監(jiān)管套利，由國務院銀行保險監(jiān)督管理機構和中國人民銀行按照存款業(yè)務予以規(guī)范，足額補繳存款準備金和存款保險保費，并予以行政處罰?！?/span>

3. 商業(yè)模式不具有可持續(xù)性

盡管票據(jù)資產(chǎn)不屬于《資管新規(guī)》的標準化債權資產(chǎn)，但實際上票據(jù)資產(chǎn)幾乎是銀行非標資產(chǎn)中流動性最高的，就目前國內情況而言，票據(jù)資產(chǎn)本身流動性還遠遠高于資產(chǎn)支持證券本身。

圖 3展示我國不同類別的固定收益證券的年換手率，這一結果非常符合我們實際的感覺，就是資產(chǎn)支持證券在我國目前階段基本都是買入并持有的到期的策略（“買持”策略），年換手率僅有可憐的9.4%，而在美國資產(chǎn)支持證券的年換手率超過500%，僅次于美國國債（900%）。盡管我國票據(jù)市場的具體交易規(guī)模數(shù)據(jù)沒有，但從實踐經(jīng)驗看，票據(jù)的換手率肯定遠遠高于10%。

圖 3 我國主要固定收益證券的年換手率

注：數(shù)據(jù)來源：Wind

如果資產(chǎn)證券化是為了將流動性差的資產(chǎn)轉化為流動性強的證券，那么顯然票據(jù)資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了相反的目的了。

至少對于銀票，或者銀行通過商票保貼、商票保證或者商票保函的形式提供兜底的商票是沒有進行資產(chǎn)證券化的必要的。就目前中國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀來看，為了所謂的將票據(jù)資產(chǎn)從非標轉標，而進行的票據(jù)資產(chǎn)證券化不僅損失了流動性，還降低了收益性。以融元1號為例，入池的資產(chǎn)轉讓利率不低于4%，實際加權平均利率為4.88%，而投資者獲得的預期收益僅有3.64%，收益率降低1.24個百分點。

圖 4 銀行間市場AAA級中期票據(jù)與同級資產(chǎn)支持證券的收益率比較

數(shù)據(jù)來源：www.cn-abs.com。

圖 5 交易所AAA級公司債與同級資產(chǎn)支持證券的收益率比較

數(shù)據(jù)來源：www.cn-abs.com。

而且這一收益率的降低又與市場上對資產(chǎn)支持證券所要求的回報是矛盾的，源于現(xiàn)階段資產(chǎn)支持證券的流動性較低，且作為新生事物，與同級別中票或公司債相比，被市場要求更高的回報。

圖 4和圖 5分別列示了銀行間市場AAA級中期票據(jù)和交易所AAA級公司債與同級資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益率比較，同樣的信用評級，但相對于中期票據(jù)和公司債而言，資產(chǎn)支持證券普遍具有更高的收益率。

因此，從目前實務角度來看，票據(jù)收益權資產(chǎn)證券化，盡管經(jīng)過了證券化的過程，但更像是“偽資產(chǎn)證券化”，從流動性角度看，甚至是“反資產(chǎn)證券化”。

4. 基礎資產(chǎn)的分散程度不足

上文已經(jīng)提到合適的基礎資產(chǎn)通常必須具備穩(wěn)定的、可預期的現(xiàn)金流，以及同質性、分散化和相對獨立性等特點。同質性、分散化和相對獨立性就是為了適用大數(shù)定律，從而使得估算的平均意義上的風險事件發(fā)生概率的準確性處于可接受范圍內。

表 7展示了可獲得數(shù)據(jù)的六單票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)所對應的票據(jù)筆數(shù)。票據(jù)筆數(shù)最多的是蘇銀1號2017-1，也僅有20單，最少的橙鑫橙e1號2016-1和尚通1號2017-1僅有3筆。

再深入看下分散程度，以融元1號2016-1的14筆為例，其票面金額最高的五名出票人集中度達到了61.59%，最高票面金額為9800萬元。

表 7 票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)所對應的票據(jù)筆數(shù)

圖 6展示了融元1號2016-1（14筆，14個出票人，14個持票人）票據(jù)資產(chǎn)在不同省份、行業(yè)和金額的分布情況，從省份和金額來看，集中度都比較高，作為對比，圖 7展示了同樣是以收益權作為基礎資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化的融資租賃資產(chǎn)證券化——2016遠東三期資產(chǎn)支持專項計劃的資產(chǎn)池分布（共116筆，107個承租人）。

圖 6 融元1號資產(chǎn)池分布情況（14筆，14個出票人，14個持票人）

圖 7 2016遠東三期資產(chǎn)支持專項計劃的資產(chǎn)池分布情況（126筆，107個承租人）

對比容易發(fā)現(xiàn)融元1號2016-1資產(chǎn)分布還是太集中了，此外，盡管從行業(yè)分布來看融元1號2016-1基礎資產(chǎn)分布還比較分散，但仔細研究會發(fā)現(xiàn)，這只是因為把行業(yè)分的太細了，很多票據(jù)出票人都是屬于建安行業(yè)。而過度集中的資產(chǎn)池會導致大數(shù)定理的不適用，最終會導致對資產(chǎn)池現(xiàn)金流瀑布的估計存在巨大的偏誤，進而影響對產(chǎn)品的信用評估和風險定價。

4 結論和政策建議

通過前面的分析我們發(fā)現(xiàn)，不可否認票據(jù)資產(chǎn)證券化為企業(yè)資產(chǎn)證券化帶來了新的思路，擴展和豐富了資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)類型。但從當前我國現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化業(yè)務的現(xiàn)實環(huán)境和票據(jù)資產(chǎn)證券化的結果來看，如果是為了將票據(jù)資產(chǎn)從非標轉標，那么票據(jù)資產(chǎn)證券化是一個失敗的嘗試，當前的票據(jù)資產(chǎn)證券化是一種“偽資產(chǎn)證券化”，從流動性來看，甚至可以認定為是“反資產(chǎn)證券化”。主要表現(xiàn)為：

（1）票據(jù)資產(chǎn)證券化所基于的基礎資產(chǎn)——票據(jù)收益權，其破產(chǎn)隔離存在法律障礙，導致破產(chǎn)隔離無效；（2）以銀票和通過商票保貼、商票保證或者商票保函的形式由金融機構提供增信的商票（的收益權）為基礎資產(chǎn)的票據(jù)支持證券化構成了金融機構的實質性剛性兌付，違反了《資管新規(guī)》關于禁止剛性兌付的規(guī)定；（3）票據(jù)資產(chǎn)證券化不僅沒能改善資產(chǎn)的流動性還降低了收益率；（4）票據(jù)資產(chǎn)證券化的入池資產(chǎn)的分散程度還太低。

對此，本文的結論和建議是：

（1）融資性票據(jù)的放開和資產(chǎn)支持證券市場的流動性是票據(jù)進行資產(chǎn)證券化的前提；（2）條件具備后，商票資產(chǎn)證券化應該是未來的一個重要品種，商票資產(chǎn)證券化的重要基礎設施在于形成有效的定價中樞；（3）票交所的建立有利于票據(jù)信息的集中，從而形成市場化的定價中樞，提升票據(jù)資產(chǎn)及其衍生產(chǎn)品的流動性。本文的研究結論對于指導票據(jù)實務發(fā)展以及相關監(jiān)管機構對票據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務進行合理監(jiān)管和規(guī)范具有重要的現(xiàn)實意義。

作者:肖小和，胡軍   來源：陸家嘴金融網(wǎng)