2016年以來，A股上市銀行快速擴容，城農(nóng)商行成為其中主力。本篇報告系統(tǒng)性地梳理和比較了A股新上市城農(nóng)商行經(jīng)營情況，并對相關(guān)銀行股的近期投資和交易情況進(jìn)行了全面分析。

A股城農(nóng)商行：區(qū)域銀行龍頭，資本市場新貴。目前，共有19家城農(nóng)商行在A股上市，包括12家城商行和7家農(nóng)商行。其中：（1）上市時間：除“老三家”城商行外，其余均集中于近三年上市；（2）區(qū)位分布：12家城商行中，10家分布于省會城市，2家位于計劃單列市；7家農(nóng)商行中，6家集中于江蘇南部地區(qū)，1家位于計劃單列市；（3）規(guī)模體量：上市城農(nóng)商行總資產(chǎn)都在千億規(guī)模以上，細(xì)分排名看，城商行為行業(yè)前40名/共134家，農(nóng)商行為10-30名/共1262家。

■ 區(qū)位分布：城商以發(fā)達(dá)城市為主，農(nóng)商主要集中于蘇南地區(qū)

（1）城商行：12家城商行全部分布在區(qū)位優(yōu)勢明顯的省會城市（10家）和計劃單列市（2家），區(qū)域以東部和中部地區(qū)為主；

（2）農(nóng)商行：7家農(nóng)商行中，6家分布于經(jīng)濟發(fā)達(dá)的江蘇省南部地區(qū)。其中，城區(qū)農(nóng)商行3家（紫金、無錫、吳江銀行），縣域農(nóng)商行3家（常熟、江陰、張家港）。此外，3月上市的青農(nóng)商行位于計劃單列市青島。

■ 規(guī)模：城農(nóng)商行頭部機構(gòu)，資產(chǎn)規(guī)模千億以上量級

行業(yè)來看，城農(nóng)商行總資產(chǎn)行業(yè)占比為32%。其中，城商行總資產(chǎn)34.3萬億（占比16.1%），農(nóng)商行總資產(chǎn)34.6萬億（占比16.0%）。從信貸情況看，由于城農(nóng)商行貸存比低于其他機構(gòu)，因此城商、農(nóng)商行信貸行業(yè)占比分別為13.6%/12.4%。

A股上市城農(nóng)商行看，資產(chǎn)規(guī)模排名均位列細(xì)分行業(yè)前40名。根據(jù)銀保監(jiān)會年報數(shù)據(jù)，國內(nèi)共有城市商業(yè)銀行134家，農(nóng)村商業(yè)銀行1262家（截至2017年末）。城商行中，有6家Top10城商行在A股上市，其余上市城商行規(guī)模排名亦位列前40名。農(nóng)商行中，上市農(nóng)商行規(guī)模排名主要集中于10-30名（主要是前10名農(nóng)商行中部分銀行早年已在港股上市）。

單家銀行看，上市城農(nóng)商行資產(chǎn)規(guī)模均在千億以上。從2018年末數(shù)據(jù)看，12家上市城商行總資產(chǎn)均在2000億以上（其中5家規(guī)模超萬億），7家農(nóng)商行總資產(chǎn)規(guī)?；驹?000億至3000億區(qū)間。

資源稟賦：背靠股東優(yōu)勢，受益區(qū)域經(jīng)濟增長。上市城農(nóng)商行的主要股東，包括地方財政機構(gòu)和當(dāng)?shù)貙崢I(yè)龍頭。股東背景優(yōu)勢有助于：1）客戶：直接帶來政府、大型企業(yè)客戶，間接派生優(yōu)質(zhì)零售客戶；2）業(yè)務(wù)：負(fù)債端資金支持和資產(chǎn)端項目資源。此外，受益于當(dāng)?shù)厣鐣谫Y的快速增長以及業(yè)務(wù)市占率的鞏固與提升，上市城農(nóng)商行資產(chǎn)、盈利保持了雙高增（2018年，城商行+11.4%/+9.7%，農(nóng)商行+13.9%/+11.6%）。

■ 股東背景：地方國資+當(dāng)?shù)貙崢I(yè)龍頭

1、股東以地方政府和當(dāng)?shù)佚堫^企業(yè)為主。A股上市城農(nóng)商行主要股東包括地方政府、地方國企、民企龍頭和國內(nèi)金融機構(gòu)四類。其中，以地方政府和地方國企為第一大股東的城農(nóng)商行數(shù)量共計11家，占比約65%。

背靠主要股東，區(qū)域性銀行客戶、業(yè)務(wù)等多方位受益，體現(xiàn)在：

（1）客戶：除公司股東本身為本行重要客戶外，其上下游企業(yè)以及相關(guān)零售企業(yè)亦帶來派生客戶資源；

（2）業(yè)務(wù)：負(fù)債端，主要股東的資金留存支持作用顯著（以長沙銀行為例，長沙市財政局存款占比接近10%）；資產(chǎn)端，地方政府背景往往帶來較多的當(dāng)?shù)仨椖抠Y源（主要是基建類項目）。

2、監(jiān)管要求下，股東持股相對分散

（1）城商行單一法人持股基本未超過20%。銀監(jiān)會2003年下發(fā)的《關(guān)于加強城市商業(yè)銀行股權(quán)管理的通知》要求，“銀監(jiān)會各級派出機構(gòu)審核城市商業(yè)銀行增資擴股時，對單個股東或存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的股東合并持股比例超過10%、異地投資者入股、股東資格欠缺但又確有必要入股的要詳細(xì)說明理由，逐級審核并出具明確意見后報銀監(jiān)會核準(zhǔn)其股東資格”；后續(xù)監(jiān)管中，基本遵循了單一股東及其關(guān)聯(lián)企業(yè)持股比例原則上不超過20％的要求；

（2）農(nóng)商行單一法人持股未超過10%?！吨袊y監(jiān)會農(nóng)村中小金融機構(gòu)行政許可事項實施辦法》規(guī)定“單個境內(nèi)非金融機構(gòu)及其關(guān)聯(lián)方合計投資入股比例不得超過農(nóng)村商業(yè)銀行股本總額的10％”。

■ 業(yè)務(wù)定位：深耕本地市場，區(qū)域市占率領(lǐng)先

服務(wù)區(qū)域經(jīng)濟戰(zhàn)略，展業(yè)聚焦當(dāng)?shù)亍Ｓ捎诒O(jiān)管部門對區(qū)域性銀行異地開設(shè)機構(gòu)的審慎原則（2019年銀保監(jiān)會5號文再次提出，農(nóng)商行經(jīng)營原則上機構(gòu)不出縣（區(qū)）），城農(nóng)商行（尤其是農(nóng)商行）基本以深耕本地市場為主。其中，上市城商行貸款本地集中度基本在40%以上，部分集中度較低的銀行（如，南京銀行在南京市的貸款占比28.98%）主要是省內(nèi)擴張較快所致（江蘇地區(qū)占比79.34%），而農(nóng)商行貸款本地集中度基本在50%以上。

區(qū)域市占率龍頭，縣域農(nóng)商行最為顯著。截至2017年末，上市城商行中，貸款本地市占率排名前五位的分別是寧波、北京、長沙、鄭州和江蘇銀行，但最高份額未超過10%，反映出城市金融機構(gòu)競爭更為激烈。農(nóng)商行分化較為明顯，縣域農(nóng)商行（常熟、張家港、江陰銀行）貸款市占率多在20%以上（縣域同業(yè)競爭相對較弱），而城區(qū)農(nóng)商行優(yōu)于規(guī)模本身較小，加之區(qū)域競爭激烈，部分行市占率不足10%（如，青農(nóng)、無錫、紫金銀行）。

■ 盈利增長：依托區(qū)域經(jīng)濟增長和同業(yè)擴表模式

轄內(nèi)布局鋪開疊加同業(yè)擴表模式，近年來城農(nóng)商行仍保持資產(chǎn)和盈利雙高增。2018年，12家城商行和7家農(nóng)商行歸母凈利潤同比增速平均分別為11.4%/11.6%，總資產(chǎn)增速分別為9.7%/13.9%，均明顯高于行業(yè)平均。一方面，以成都、長沙為代表中西部城商行和部分農(nóng)商行，受益于當(dāng)?shù)厣鐣谫Y快速增長以及省內(nèi)機構(gòu)擴張，總資產(chǎn)保持12%以上的增速；另一方面，部分城商行近年來借“同業(yè)融資+金融投資”模式實現(xiàn)規(guī)模與盈利快速增長。

盈利分析：城商行積極、農(nóng)商行穩(wěn)健。（1）上市城商行2018年ROE均值13.3%，高于其他類型銀行，得益于：①高杠桿，杠桿倍數(shù)15.54X居上市銀行之首；②低成本，過往“同業(yè)融資+金融投資”模式大幅攤薄營運成本和信用成本；（2）上市農(nóng)商行ROE均值11.1%，低于上市銀行均值2.2pcts，盡管平均凈息差2.62%大幅領(lǐng)先于行業(yè)平均，但較高的營業(yè)支出和撥備支出成為拉低農(nóng)商行ROE的主要原因。展望未來，區(qū)域性銀行盈利增長正由粗放擴表模式向?qū)徤鹘?jīng)營可持續(xù)模式轉(zhuǎn)型。

■ 歸因比較：杠桿驅(qū)動，城商行低費用，農(nóng)商行高息差

城商行靜態(tài)ROE偏高。2018年，A股上市城/農(nóng)商行的凈資產(chǎn)收益率分別為13.3%/11.1%，同期A股上市銀行平均ROE為15.5%。相對而言，城商行內(nèi)部盈利能力分化更為明顯，以寧波銀行為代表的優(yōu)質(zhì)城商行，ROE維持在19%以上的全行業(yè)領(lǐng)先水平。

杠桿方面，城商行高ROE部分借助高杠桿率（低資本充足率），農(nóng)商行內(nèi)部差異較大。城商行平均杠桿率（A/E）為15.54X，明顯高于其他三類銀行（13.14X/14.63X/13.74X）,特別是長沙、紫金銀行等資本充足率偏低的銀行，杠桿率位居所有上市銀行前列。剔除杠桿影響后，城農(nóng)商行ROA處于上市銀行中等偏低水平。

進(jìn)一步對ROA進(jìn)行歸因分析可以看出，城商行競爭優(yōu)勢在于成本控制，而農(nóng)商行主要受益于息差優(yōu)勢：

1）城商行：同業(yè)擴張模式，攤薄費用成本和信用成本。杜邦分解顯示，城商行人工費用/總資產(chǎn)、其他費用/總資產(chǎn)分別為-0.39%/-0.27%。橫向比較看，城商行以上兩項成本節(jié)約對ROA的正向貢獻(xiàn)要高于大行、股份行和農(nóng)商行0.24%/0.23%/0.29%。我們認(rèn)為，過往“同業(yè)融資+金融投資”模式下，人均管理資產(chǎn)快速擴張攤薄費用成本，而同業(yè)資產(chǎn)減值損失相較于信貸資產(chǎn)明顯更低。

2）農(nóng)商行：依托縣域金融資源，息差為最大看點。農(nóng)商行凈利息收入/總資產(chǎn)為2.41%，同期大行、股份行、城商行分別為2.01%/1.78%/1.75%。我們認(rèn)為，農(nóng)商行息差領(lǐng)先優(yōu)勢主要得益于：① 縣域客戶較低的利率敏感性（負(fù)債端）；② 較高的貸款風(fēng)險定價（資產(chǎn)端）。當(dāng)然，較高的風(fēng)險定價也對應(yīng)了更高的潛在風(fēng)險，導(dǎo)致農(nóng)商行風(fēng)險成本往往較高。因此，結(jié)合凈利息收入和信用成本能更好評判農(nóng)商行收益-風(fēng)險管理水平。

■ 息差分析：城商行看區(qū)域，農(nóng)商行看戰(zhàn)略

城商行整體息差偏低，“東低西高”區(qū)域特征明顯。（1）整體看：上市城商行凈息差1.86%居四類銀行最低，主要是過往同業(yè)擴表的“薄利多銷”模式下，低利差的同業(yè)業(yè)務(wù)不斷攤薄凈息差水平；（2）個體看：中西部地區(qū)城商行息差表現(xiàn)明顯占優(yōu)，長沙（2.45%）、貴陽（2.33%）和西安銀行（2.23%）居上市城商行前三甲，而東部城商行排名居后。具體拆分看，負(fù)債結(jié)構(gòu)和負(fù)債成本是東西部城商行差異的主要決定因素，東部城商行由于一二線城市金融機構(gòu)富集，一般性存款競爭激烈推高成本。

農(nóng)商行息差普遍較高，但資產(chǎn)、負(fù)債驅(qū)動優(yōu)勢不同。整體看，縣域具有比城區(qū)更高的存貸利差，兩類農(nóng)商行息差更為突出：①資產(chǎn)優(yōu)勢行（如，常熟銀行），聚焦于零售業(yè)務(wù)，高定價貸款成為息差表現(xiàn)的主要驅(qū)動要素（常熟銀行個人經(jīng)營性貸款占比30%左右，貸款收益率高達(dá)6.76%）。②負(fù)債優(yōu)勢行（如，蘇農(nóng)銀行），聚焦縣域龍頭企業(yè)，貸款收益率居中（蘇農(nóng)貸款收益率5.63%），但對公信貸派生的存款留存成為息差主要驅(qū)動要素（蘇農(nóng)銀行對公活期存款占全部存款比重36.4%，整體存款付息率僅為1.60%）。

■ 成本比較：聚焦城農(nóng)商行管理、風(fēng)控水平差異

營業(yè)成本：城商行成本攤薄明顯，農(nóng)商行管理效率待提升。同業(yè)擴表模式對城商行成本攤薄作用明顯（人均管理總資產(chǎn)位居各類銀行之首），2018年城商成本收入比27.46%居各類上市銀行最優(yōu)水平。相比而言，農(nóng)商行平均成本收入比33.41%，大幅高于其他各類銀行，除成本管理效率有待提升外，系統(tǒng)建設(shè)等大規(guī)模投入短期亦推高營業(yè)成本。

信用成本：與資產(chǎn)質(zhì)量匹配，城商行居中，農(nóng)商行落后。城農(nóng)商行信用成本與各行資產(chǎn)質(zhì)量水平整體匹配，東部地區(qū)城商行相對較低，中部地區(qū)城商行和農(nóng)商行明顯偏高。2018年，鄭州（2.40%）、江陰（2.03%）、貴陽（2.16%）信用成本位居整個上市銀行的最高三位。

■ 區(qū)位因素成為上市城農(nóng)商資產(chǎn)質(zhì)量差異的主因

1）城商行：從銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)看，2017年以后全國高不良率省份主要集中于中南部地區(qū)和東北部地區(qū)，上述地區(qū)的上市城商行（成都、青島銀行等）資產(chǎn)質(zhì)量壓力更為明顯。相比較而言，深耕優(yōu)質(zhì)區(qū)域的城商行資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)優(yōu)異，寧波、南京銀行不良貸款率僅為0.78%/0.89%;

2）農(nóng)商行：雖然江蘇省貸款不良水平明顯低于全國平均，但省內(nèi)各縣區(qū)經(jīng)濟增長的差異也導(dǎo)致了各家農(nóng)商行資產(chǎn)質(zhì)量差異。2018年GDP增速下滑更明顯的地區(qū)（如，張家港、江陰地區(qū)），轄內(nèi)農(nóng)商行資產(chǎn)質(zhì)量也表現(xiàn)更弱。

■ 撥備計提充分，風(fēng)險抵補能力無憂

存量和新計撥備充裕，潛在風(fēng)險應(yīng)對能力無憂。通過“撥貸比+信用成本”和逾期率、“關(guān)注率+不良率”來考察各上市銀行面對已暴露風(fēng)險和潛在風(fēng)險的應(yīng)對能力：

1）全部城農(nóng)商行的“存量撥備+增量撥備”足以應(yīng)對逾期貸款壓力；

2）應(yīng)對“關(guān)注+不良貸款”時較大行、股份行更為從容，除青島、蘇農(nóng)和張家港行外，其余城農(nóng)商行均不存在缺口；

3）應(yīng)對貸款和非標(biāo)問題資產(chǎn)之和時，城農(nóng)商行之間分化顯著加大。

■ 動態(tài)分析：區(qū)域深度綁定，地區(qū)經(jīng)濟及債務(wù)情況決定資產(chǎn)質(zhì)量走勢

區(qū)域經(jīng)營的特點，決定了城農(nóng)商行高度集中的信用風(fēng)險敞口。地區(qū)經(jīng)濟增長、債務(wù)質(zhì)量的變化方向決定了本地城農(nóng)商行資產(chǎn)質(zhì)量的走勢：

1）經(jīng)濟增速下滑較快的區(qū)域，當(dāng)?shù)劂y行資產(chǎn)質(zhì)量壓力更大。2018年，城農(nóng)商行中不良率提高最快的三家分別是鄭州（+0.97pct）、北京（+0.22pct）和長沙（+0.05pct），對應(yīng)地區(qū)當(dāng)年GDP增速均下滑0.2pct以上（北京銀行主要受天津地區(qū)資產(chǎn)質(zhì)量下滑拖累）。更長期限看，近兩年膠東等地區(qū)的部分銀行由于區(qū)域經(jīng)濟壓力帶來的資產(chǎn)質(zhì)量壓力一直持續(xù)；

2）地方政府債務(wù)質(zhì)量，亦決定當(dāng)?shù)劂y行資產(chǎn)質(zhì)量趨勢。通過對有息債務(wù)的抽樣統(tǒng)計看，區(qū)域性銀行是中低等級地方政府融資平臺的重要融資來源（包括貸款、非標(biāo)、城投債等）。因此，對于地方債務(wù)質(zhì)量較低的省份而言，當(dāng)?shù)爻寝r(nóng)商行面臨的潛在資產(chǎn)質(zhì)量壓力更大。相對應(yīng)而言，我們認(rèn)為上市城農(nóng)商行中貴陽、長沙、西安銀行在此方面的壓力可能更為明顯。

■ 估值：擴張模式帶來成長屬性，過往估值顯著高于板塊均值

截至6月21日，A股城/農(nóng)商行平均對應(yīng)2019年P(guān)B估值分別為0.90X/1.35X，仍明顯高于大型銀行（0.76X）和股份行（0.87X）。我們認(rèn)為，過往“同業(yè)融資+金融投資”的增長模式下（尤其是城商行），城農(nóng)商行估值溢價主要源自其自身的高成長屬性。

■ 股價：信用事件后，城農(nóng)商行股價走勢相對較弱

5月24日后，股份行/大型銀行/城農(nóng)商行股價分別為+8.9%/+3.8%/+2.9%，尤其在5月底、6月初，城農(nóng)商股價表現(xiàn)明顯趨弱。結(jié)合信用事件后城農(nóng)商行存單發(fā)行不暢，我們認(rèn)為，市場對于城農(nóng)商行過往粗放擴表模式更為審慎，銀行信用的差異化開始出現(xiàn)。

■ 展望：經(jīng)營模式重構(gòu)，估值分化拉大

中長期而言，可持續(xù)ROE走勢面臨分化。我們判斷，外部信用環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境的持續(xù)審慎，未來中小銀行將由粗放式增長模式轉(zhuǎn)型為審慎經(jīng)營模式。城農(nóng)商行未來2-3年將強化資產(chǎn)負(fù)債管理，降低資產(chǎn)風(fēng)險，提升穩(wěn)定的、低風(fēng)險、可持續(xù)ROE水平將是重中之重。對于上市城農(nóng)商而言，可持續(xù)ROE的分化，進(jìn)而帶來估值水平的分化，或?qū)⒃诖诉^程中持續(xù)。

此外，短期建議關(guān)注限售股解禁對股價的沖擊。對于新上市的城農(nóng)商而言，大股東和中小股東限售期限分別為三年/一年。因此，對于2016年和2018年上市的城農(nóng)商而言，今年將面臨一定的限售股解禁壓力（尤其是2016年上市的8家）。特別對于中小股東解禁占比較高的銀行，建議關(guān)注股價所受影響。

區(qū)域為本，穩(wěn)健為主，甄選優(yōu)質(zhì)上市城農(nóng)商行。監(jiān)管環(huán)境持續(xù)審慎，區(qū)域性銀行由粗放式增長模式轉(zhuǎn)型為審慎經(jīng)營模式。自上而下看，經(jīng)濟調(diào)整周期，區(qū)域經(jīng)濟狀況成為城農(nóng)商行可持續(xù)經(jīng)營的關(guān)鍵；自下而上看，本地資源富集、主業(yè)經(jīng)營突出的城農(nóng)商行將勝出。城商行建議關(guān)注低估值南京銀行，農(nóng)商行關(guān)注常熟銀行。

風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟超預(yù)期下滑；銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善趨勢不及預(yù)期。

作者：肖斐斐冉宇航彭博

來源：麥高bank

整理：輕金融