2016年以來(lái)，A股上市銀行快速擴(kuò)容，城農(nóng)商行成為其中主力。本篇報(bào)告系統(tǒng)性地梳理和比較了A股新上市城農(nóng)商行經(jīng)營(yíng)情況，并對(duì)相關(guān)銀行股的近期投資和交易情況進(jìn)行了全面分析。

A股城農(nóng)商行：區(qū)域銀行龍頭，資本市場(chǎng)新貴。目前，共有19家城農(nóng)商行在A股上市，包括12家城商行和7家農(nóng)商行。其中：（1）上市時(shí)間：除“老三家”城商行外，其余均集中于近三年上市；（2）區(qū)位分布：12家城商行中，10家分布于省會(huì)城市，2家位于計(jì)劃單列市；7家農(nóng)商行中，6家集中于江蘇南部地區(qū)，1家位于計(jì)劃單列市；（3）規(guī)模體量：上市城農(nóng)商行總資產(chǎn)都在千億規(guī)模以上，細(xì)分排名看，城商行為行業(yè)前40名/共134家，農(nóng)商行為10-30名/共1262家。

資源稟賦：背靠股東優(yōu)勢(shì)，受益區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。上市城農(nóng)商行的主要股東，包括地方財(cái)政機(jī)構(gòu)和當(dāng)?shù)貙?shí)業(yè)龍頭。股東背景優(yōu)勢(shì)有助于：1）客戶(hù)：直接帶來(lái)政府、大型企業(yè)客戶(hù)，間接派生優(yōu)質(zhì)零售客戶(hù)；2）業(yè)務(wù)：負(fù)債端資金支持和資產(chǎn)端項(xiàng)目資源。此外，受益于當(dāng)?shù)厣鐣?huì)融資的快速增長(zhǎng)以及業(yè)務(wù)市占率的鞏固與提升，上市城農(nóng)商行資產(chǎn)、盈利保持了雙高增（2018年，城商行+11.4%/+9.7%，農(nóng)商行+13.9%/+11.6%）。

■ 股東背景：地方國(guó)資+當(dāng)?shù)貙?shí)業(yè)龍頭

1、股東以地方政府和當(dāng)?shù)佚堫^企業(yè)為主。A股上市城農(nóng)商行主要股東包括地方政府、地方國(guó)企、民企龍頭和國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)四類(lèi)。其中，以地方政府和地方國(guó)企為第一大股東的城農(nóng)商行數(shù)量共計(jì)11家，占比約65%。

背靠主要股東，區(qū)域性銀行客戶(hù)、業(yè)務(wù)等多方位受益，體現(xiàn)在：

（1）客戶(hù)：除公司股東本身為本行重要客戶(hù)外，其上下游企業(yè)以及相關(guān)零售企業(yè)亦帶來(lái)派生客戶(hù)資源；

（2）業(yè)務(wù)：負(fù)債端，主要股東的資金留存支持作用顯著（以長(zhǎng)沙銀行為例，長(zhǎng)沙市財(cái)政局存款占比接近10%）；資產(chǎn)端，地方政府背景往往帶來(lái)較多的當(dāng)?shù)仨?xiàng)目資源（主要是基建類(lèi)項(xiàng)目）。

2、監(jiān)管要求下，股東持股相對(duì)分散

（1）城商行單一法人持股基本未超過(guò)20%。銀監(jiān)會(huì)2003年下發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)城市商業(yè)銀行股權(quán)管理的通知》要求，“銀監(jiān)會(huì)各級(jí)派出機(jī)構(gòu)審核城市商業(yè)銀行增資擴(kuò)股時(shí)，對(duì)單個(gè)股東或存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的股東合并持股比例超過(guò)10%、異地投資者入股、股東資格欠缺但又確有必要入股的要詳細(xì)說(shuō)明理由，逐級(jí)審核并出具明確意見(jiàn)后報(bào)銀監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)其股東資格”；后續(xù)監(jiān)管中，基本遵循了單一股東及其關(guān)聯(lián)企業(yè)持股比例原則上不超過(guò)20％的要求；

（2）農(nóng)商行單一法人持股未超過(guò)10%?！吨袊?guó)銀監(jiān)會(huì)農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)行政許可事項(xiàng)實(shí)施辦法》規(guī)定“單個(gè)境內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)及其關(guān)聯(lián)方合計(jì)投資入股比例不得超過(guò)農(nóng)村商業(yè)銀行股本總額的10％”。

■ 業(yè)務(wù)定位：深耕本地市場(chǎng)，區(qū)域市占率領(lǐng)先

服務(wù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略，展業(yè)聚焦當(dāng)?shù)?。由于監(jiān)管部門(mén)對(duì)區(qū)域性銀行異地開(kāi)設(shè)機(jī)構(gòu)的審慎原則（2019年銀保監(jiān)會(huì)5號(hào)文再次提出，農(nóng)商行經(jīng)營(yíng)原則上機(jī)構(gòu)不出縣（區(qū)）），城農(nóng)商行（尤其是農(nóng)商行）基本以深耕本地市場(chǎng)為主。其中，上市城商行貸款本地集中度基本在40%以上，部分集中度較低的銀行（如，南京銀行在南京市的貸款占比28.98%）主要是省內(nèi)擴(kuò)張較快所致（江蘇地區(qū)占比79.34%），而農(nóng)商行貸款本地集中度基本在50%以上。

區(qū)域市占率龍頭，縣域農(nóng)商行最為顯著。截至2017年末，上市城商行中，貸款本地市占率排名前五位的分別是寧波、北京、長(zhǎng)沙、鄭州和江蘇銀行，但最高份額未超過(guò)10%，反映出城市金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)更為激烈。農(nóng)商行分化較為明顯，縣域農(nóng)商行（常熟、張家港、江陰銀行）貸款市占率多在20%以上（縣域同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較弱），而城區(qū)農(nóng)商行優(yōu)于規(guī)模本身較小，加之區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)激烈，部分行市占率不足10%（如，青農(nóng)、無(wú)錫、紫金銀行）。

■ 盈利增長(zhǎng)：依托區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和同業(yè)擴(kuò)表模式

轄內(nèi)布局鋪開(kāi)疊加同業(yè)擴(kuò)表模式，近年來(lái)城農(nóng)商行仍保持資產(chǎn)和盈利雙高增。2018年，12家城商行和7家農(nóng)商行歸母凈利潤(rùn)同比增速平均分別為11.4%/11.6%，總資產(chǎn)增速分別為9.7%/13.9%，均明顯高于行業(yè)平均。一方面，以成都、長(zhǎng)沙為代表中西部城商行和部分農(nóng)商行，受益于當(dāng)?shù)厣鐣?huì)融資快速增長(zhǎng)以及省內(nèi)機(jī)構(gòu)擴(kuò)張，總資產(chǎn)保持12%以上的增速；另一方面，部分城商行近年來(lái)借“同業(yè)融資+金融投資”模式實(shí)現(xiàn)規(guī)模與盈利快速增長(zhǎng)。

盈利分析：城商行積極、農(nóng)商行穩(wěn)健。（1）上市城商行2018年ROE均值13.3%，高于其他類(lèi)型銀行，得益于：①高杠桿，杠桿倍數(shù)15.54X居上市銀行之首；②低成本，過(guò)往“同業(yè)融資+金融投資”模式大幅攤薄營(yíng)運(yùn)成本和信用成本；（2）上市農(nóng)商行ROE均值11.1%，低于上市銀行均值2.2pcts，盡管平均凈息差2.62%大幅領(lǐng)先于行業(yè)平均，但較高的營(yíng)業(yè)支出和撥備支出成為拉低農(nóng)商行ROE的主要原因。展望未來(lái)，區(qū)域性銀行盈利增長(zhǎng)正由粗放擴(kuò)表模式向?qū)徤鹘?jīng)營(yíng)可持續(xù)模式轉(zhuǎn)型。

■ 歸因比較：杠桿驅(qū)動(dòng)，城商行低費(fèi)用，農(nóng)商行高息差

城商行靜態(tài)ROE偏高。2018年，A股上市城/農(nóng)商行的凈資產(chǎn)收益率分別為13.3%/11.1%，同期A股上市銀行平均ROE為15.5%。相對(duì)而言，城商行內(nèi)部盈利能力分化更為明顯，以寧波銀行為代表的優(yōu)質(zhì)城商行，ROE維持在19%以上的全行業(yè)領(lǐng)先水平。

杠桿方面，城商行高ROE部分借助高杠桿率（低資本充足率），農(nóng)商行內(nèi)部差異較大。城商行平均杠桿率（A/E）為15.54X，明顯高于其他三類(lèi)銀行（13.14X/14.63X/13.74X）,特別是長(zhǎng)沙、紫金銀行等資本充足率偏低的銀行，杠桿率位居所有上市銀行前列。剔除杠桿影響后，城農(nóng)商行ROA處于上市銀行中等偏低水平。

進(jìn)一步對(duì)ROA進(jìn)行歸因分析可以看出，城商行競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于成本控制，而農(nóng)商行主要受益于息差優(yōu)勢(shì)：

1）城商行：同業(yè)擴(kuò)張模式，攤薄費(fèi)用成本和信用成本。杜邦分解顯示，城商行人工費(fèi)用/總資產(chǎn)、其他費(fèi)用/總資產(chǎn)分別為-0.39%/-0.27%。橫向比較看，城商行以上兩項(xiàng)成本節(jié)約對(duì)ROA的正向貢獻(xiàn)要高于大行、股份行和農(nóng)商行0.24%/0.23%/0.29%。我們認(rèn)為，過(guò)往“同業(yè)融資+金融投資”模式下，人均管理資產(chǎn)快速擴(kuò)張攤薄費(fèi)用成本，而同業(yè)資產(chǎn)減值損失相較于信貸資產(chǎn)明顯更低。

2）農(nóng)商行：依托縣域金融資源，息差為最大看點(diǎn)。農(nóng)商行凈利息收入/總資產(chǎn)為2.41%，同期大行、股份行、城商行分別為2.01%/1.78%/1.75%。我們認(rèn)為，農(nóng)商行息差領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)主要得益于：① 縣域客戶(hù)較低的利率敏感性（負(fù)債端）；② 較高的貸款風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)（資產(chǎn)端）。當(dāng)然，較高的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)也對(duì)應(yīng)了更高的潛在風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致農(nóng)商行風(fēng)險(xiǎn)成本往往較高。因此，結(jié)合凈利息收入和信用成本能更好評(píng)判農(nóng)商行收益-風(fēng)險(xiǎn)管理水平。

■ 息差分析：城商行看區(qū)域，農(nóng)商行看戰(zhàn)略

城商行整體息差偏低，“東低西高”區(qū)域特征明顯。（1）整體看：上市城商行凈息差1.86%居四類(lèi)銀行最低，主要是過(guò)往同業(yè)擴(kuò)表的“薄利多銷(xiāo)”模式下，低利差的同業(yè)業(yè)務(wù)不斷攤薄凈息差水平；（2）個(gè)體看：中西部地區(qū)城商行息差表現(xiàn)明顯占優(yōu)，長(zhǎng)沙（2.45%）、貴陽(yáng)（2.33%）和西安銀行（2.23%）居上市城商行前三甲，而東部城商行排名居后。具體拆分看，負(fù)債結(jié)構(gòu)和負(fù)債成本是東西部城商行差異的主要決定因素，東部城商行由于一二線(xiàn)城市金融機(jī)構(gòu)富集，一般性存款競(jìng)爭(zhēng)激烈推高成本。

農(nóng)商行息差普遍較高，但資產(chǎn)、負(fù)債驅(qū)動(dòng)優(yōu)勢(shì)不同。整體看，縣域具有比城區(qū)更高的存貸利差，兩類(lèi)農(nóng)商行息差更為突出：①資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)行（如，常熟銀行），聚焦于零售業(yè)務(wù)，高定價(jià)貸款成為息差表現(xiàn)的主要驅(qū)動(dòng)要素（常熟銀行個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款占比30%左右，貸款收益率高達(dá)6.76%）。②負(fù)債優(yōu)勢(shì)行（如，蘇農(nóng)銀行），聚焦縣域龍頭企業(yè)，貸款收益率居中（蘇農(nóng)貸款收益率5.63%），但對(duì)公信貸派生的存款留存成為息差主要驅(qū)動(dòng)要素（蘇農(nóng)銀行對(duì)公活期存款占全部存款比重36.4%，整體存款付息率僅為1.60%）。

■ 成本比較：聚焦城農(nóng)商行管理、風(fēng)控水平差異

營(yíng)業(yè)成本：城商行成本攤薄明顯，農(nóng)商行管理效率待提升。同業(yè)擴(kuò)表模式對(duì)城商行成本攤薄作用明顯（人均管理總資產(chǎn)位居各類(lèi)銀行之首），2018年城商成本收入比27.46%居各類(lèi)上市銀行最優(yōu)水平。相比而言，農(nóng)商行平均成本收入比33.41%，大幅高于其他各類(lèi)銀行，除成本管理效率有待提升外，系統(tǒng)建設(shè)等大規(guī)模投入短期亦推高營(yíng)業(yè)成本。

信用成本：與資產(chǎn)質(zhì)量匹配，城商行居中，農(nóng)商行落后。城農(nóng)商行信用成本與各行資產(chǎn)質(zhì)量水平整體匹配，東部地區(qū)城商行相對(duì)較低，中部地區(qū)城商行和農(nóng)商行明顯偏高。2018年，鄭州（2.40%）、江陰（2.03%）、貴陽(yáng)（2.16%）信用成本位居整個(gè)上市銀行的最高三位。