作者：任濤

來源：博瞻智庫（ID：Bzzk-research）

【正文】

2019年8月15日，上海票交所發(fā)布了2019年第1期標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的公告，意味著基于票據(jù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的票據(jù)類ABS即將進(jìn)入市場，而票據(jù)ABS這一新金融產(chǎn)品的產(chǎn)生無疑帶著諸多光環(huán)。

一、解讀1：票據(jù)ABS央行近年來創(chuàng)新產(chǎn)品的一種，未來還會有

近期來，為加強(qiáng)貨幣政策的結(jié)構(gòu)性和定向調(diào)控功能，央行不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品品種，而這里的票據(jù)類ABS只是近年來創(chuàng)新產(chǎn)品的一種，按照央行“不斷豐富貨幣政策工具”常態(tài)表述，金融產(chǎn)品的豐富與創(chuàng)新后續(xù)仍將值得期待。

僅以近兩年為例，央行根據(jù)貨幣政策調(diào)控和市場實(shí)際表現(xiàn)需要，分別創(chuàng)設(shè)了諸多金融品種，具體如2017年1月20日創(chuàng)設(shè)的臨時流動性便利（TLF）、2017年12月29日創(chuàng)設(shè)的臨時準(zhǔn)備金動用安排（CRA）、2018年9月20日創(chuàng)設(shè)的離岸央票、2018年10月22日央行創(chuàng)設(shè)民營企業(yè)債券融資支持工具、2018年12月19日創(chuàng)設(shè)的定向中期借貸便利（TMLF）、2019年1月24日創(chuàng)設(shè)的央行票據(jù)互換工具（CBS）以及今天的標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)ABS?？梢钥闯鲞@些新創(chuàng)設(shè)的金融品種均具有特定用途，充分體現(xiàn)了央行貨幣政策的定向調(diào)控目的，預(yù)計(jì)后續(xù)還會有更多的金融創(chuàng)新品種。

二、解讀2：票據(jù)ABS為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，票交所成為標(biāo)準(zhǔn)化交易場所的概率大幅上升

（一）票交所對票據(jù)ABS的設(shè)定基本參照了資管新規(guī)的規(guī)定

上海票交所在發(fā)布第1期標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)公告時，特別強(qiáng)調(diào)“等分化、可交易”的特征，這一特征基本上參照資管新規(guī)對標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的定義。資管新規(guī)中對標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的定義如下：等分化，可交易；信息披露充分；集中登記，獨(dú)立托管；公允定價，流動性機(jī)制完善；在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場交易。

并且票據(jù)類ABS面向票交所或銀行間市場，且由上海所作為存托機(jī)構(gòu)，而資產(chǎn)支持證券也是資管新規(guī)等明確規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。因此票據(jù)ABS作為“標(biāo)”的界定應(yīng)該沒有問題。

（二）票交所出生較好，預(yù)計(jì)將會成為第三大標(biāo)準(zhǔn)化交易場所

上海票交所是由央行于2016年12月成立，本身在定位時即按照標(biāo)準(zhǔn)化場所來進(jìn)行設(shè)定?；诖?，票據(jù)ABS是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品應(yīng)是無疑，并且票交所也會成為繼交易所、銀行間市場之外第三大標(biāo)準(zhǔn)化場所。

（三）標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的統(tǒng)一認(rèn)定辦法預(yù)計(jì)不久會出臺

事實(shí)上，證監(jiān)會體系對標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)和非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)行了明確，但估計(jì)銀保監(jiān)體系仍存疑慮，主要是國務(wù)院認(rèn)可的交易所是否包括銀登、北金所等等。證監(jiān)體系將非標(biāo)資產(chǎn)分為非標(biāo)債權(quán)、非標(biāo)股權(quán)、商品及衍生品等等。

三、解讀3：票據(jù)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)是票據(jù)，目前市場上票據(jù)ABS尚為空白

票據(jù)ABS的本質(zhì)是票據(jù)，市場上沒有以票據(jù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品，需要注意得是資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）的基礎(chǔ)資產(chǎn)也不是票據(jù)。根據(jù)最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品共有2074只，存量達(dá)到30045.98億元（累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)到42945.07億元），涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)類別達(dá)到35種。

票據(jù)ABS這一新品種產(chǎn)生后，意味著資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)類型進(jìn)一步豐富。

四、解讀4：票據(jù)ABS最大可釋放規(guī)模為10萬億元

根據(jù)2019年6月份數(shù)據(jù)，未到期商業(yè)票據(jù)規(guī)模達(dá)到11.80萬億元，票據(jù)貼現(xiàn)余額為7萬億元，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票余額為3.31萬億元。因此從基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模上來看，票據(jù)ABS空間較大，可釋放的最大票據(jù)ABS規(guī)模約為10萬億元。

但這只是理想情形。畢竟個人住房按揭貸款規(guī)模有超過20萬億元，證券化的部分僅占4%。按此比例推算，我們實(shí)際中能夠看到的票據(jù)ABS規(guī)模最多可能僅有2000-3000億元。

五、解讀5：創(chuàng)設(shè)票據(jù)ABS的戰(zhàn)略意義大于實(shí)際意義

雖然票據(jù)ABS的創(chuàng)設(shè)為票交所的標(biāo)準(zhǔn)化地位提供了更好的支撐，也豐富了標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品品種，但在實(shí)踐過程中仍有許多現(xiàn)實(shí)性的問題需要考慮。

（一）目的是為了解決中小金融機(jī)構(gòu)的流動性問題

和之前創(chuàng)設(shè)品種一樣，票據(jù)ABS的創(chuàng)設(shè)同樣具有特定目的，即解決中小金融機(jī)構(gòu)的流動性困境，例如第一期標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)即為陷入流動性困境的錦州銀行承兌的已貼現(xiàn)票據(jù)。在特定用途下，流動性通常是最大的問題，而投資者也主要以特定機(jī)構(gòu)為主，流動性是否能夠真正且持續(xù)形成仍有待觀察。

（二）標(biāo)準(zhǔn)化之后收益率勢必會下行，投資價值也會有所下降

非標(biāo)產(chǎn)品的劣勢是缺乏流動性，對應(yīng)的優(yōu)勢則是收益較高。一旦標(biāo)準(zhǔn)化之后，意味著收益率將會跟隨著市場利率趨于下行，其相對投資價值就顯得沒那么高。由于第一期標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)利率是參考錦州銀行同業(yè)存單利率水平，相對而言是增加了直接持票人的融資成本，因此此次票據(jù)ABS的創(chuàng)設(shè)實(shí)際上是對持有錦州銀行票據(jù)的折價兌付。

（三）票交所ABS的投資范圍較為廣泛

票據(jù)ABS既可以在票交所流通，亦可以在銀行間市場流通。不過，為了解決中小金融機(jī)構(gòu)流動性而創(chuàng)設(shè)票據(jù)ABS實(shí)際上面臨的投資者比較廣泛。以在票交所流通為例，根據(jù)《票據(jù)交易管理辦法》的規(guī)定，票交所的投資者包括金融機(jī)構(gòu)法人類和非法人產(chǎn)品類。

1、對于金融機(jī)構(gòu)法人，主要有銀行、財(cái)務(wù)公司、基金公司、期貨、保險等傳統(tǒng)牌照機(jī)構(gòu)。

2、對于非法人產(chǎn)品類，主要包括基金、資管計(jì)劃、銀行理財(cái)、信托產(chǎn)品、保險產(chǎn)品、社保、年金、養(yǎng)老金等，其中的資管計(jì)劃包括券商、期貨、基金及子公司、私募機(jī)構(gòu)發(fā)行的備安的各類資管計(jì)劃。

六、基本知識補(bǔ)充

票據(jù)業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行最為傳統(tǒng)的一類業(yè)務(wù)，也是商業(yè)銀行實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放貸款的一種方式，央行在進(jìn)行統(tǒng)計(jì)時將其歸為短期貸款一類。具體而言，票據(jù)業(yè)務(wù)包括表外（未貼現(xiàn)）、表內(nèi)（已貼現(xiàn)）兩大類。

（一）票據(jù)交易類型

就票據(jù)交易而言，主要分為轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、質(zhì)押式回購和買斷式回購等幾大類，其中轉(zhuǎn)貼現(xiàn)是指賣出方將未到期的已貼現(xiàn)票據(jù)向買入方轉(zhuǎn)讓的交易行為。

質(zhì)押式回購是指正回購方在將票據(jù)出質(zhì)給逆回購方融入資金的同時，雙方約定在未來某一時期由正回購方按約定金額向逆回購方返還資金、逆回購方向正回購方返還原出質(zhì)票據(jù)的交易行為。

買斷式回購是指正回購方將票據(jù)賣給逆回購方的同時，雙方約定在未來某一日期，正回購方再以約定價格從逆回購方買回票據(jù)的交易行為。

（二）票據(jù)償付順序

票據(jù)到期后償付順序如下：

1、票據(jù)未經(jīng)承兌人付款確認(rèn)和保證增信即交易的，若承兌人未付款，應(yīng)當(dāng)由貼現(xiàn)人先行償付。該票據(jù)在交易后又經(jīng)承兌人付款確認(rèn)的，應(yīng)當(dāng)由承兌人付款；若承兌人未付款，應(yīng)當(dāng)由承兌人付款；若承兌人未付款，應(yīng)當(dāng)由貼現(xiàn)人先行償付。

2、票據(jù)保證增信后即交易且未經(jīng)承兌人付款確認(rèn)的，若承兌人未付款，應(yīng)當(dāng)由保證增信先行償付；保證增信行未償付的，應(yīng)當(dāng)由貼現(xiàn)人先行償付。

3、票據(jù)保證增信后且經(jīng)承兌人付款確認(rèn)的，應(yīng)當(dāng)由承兌人付款；若承兌人未付款，應(yīng)當(dāng)由保證增信行先行償付；保證增信行未償付的，應(yīng)當(dāng)由貼現(xiàn)人先行償付。