中小企業(yè)在開展上下游貿(mào)易、工程、服務(wù)等各類日常經(jīng)營業(yè)務(wù)過程中, 往往選擇以商業(yè)匯票結(jié)算應(yīng)付款項從而避免以現(xiàn)金結(jié)算從而降低流動性, 與此同時, 票據(jù)本身所具有的融資功能也使得中小企業(yè)更傾向于接收商業(yè)匯票。從上下游供應(yīng)鏈的角度來看, 上游企業(yè)和下游企業(yè)均有以票據(jù)進行融資的需求。遺憾的是, 由于中小企業(yè)自身償債能力受限且普遍缺乏公開市場發(fā)行產(chǎn)品的經(jīng)驗和能力, 以票據(jù)進行直接融資通常僅能以銀行票據(jù)貼現(xiàn)來實現(xiàn)。然而, 票據(jù)貼現(xiàn)計入信貸規(guī)模, 貼現(xiàn)利率波動較大, 無法切實緩解中小企業(yè)融資難問題。除銀行貼現(xiàn)渠道外, 票據(jù)市場上較為活躍的"民間貼現(xiàn)"也因監(jiān)管政策的收緊態(tài)勢而被抑制, 這對于中小企業(yè)通過票據(jù)貼現(xiàn)方式進行融資無疑是雪上加霜。因此, 除既有的票據(jù)貼現(xiàn)等融資方式外, 為實現(xiàn)基于票據(jù)開展融資的目的, 盤活供應(yīng)鏈上下游的存量票據(jù), 同時兼顧考慮投資者的資產(chǎn)配置偏好, 市場上也相繼出現(xiàn)了以票據(jù)或其項下相關(guān)權(quán)利作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準化金融產(chǎn)品, 其中, 近階段較為引人關(guān)注的系以上海票據(jù)交易所("票交所")牽頭推出的標(biāo)準化票據(jù)這一試點產(chǎn)品。標(biāo)準化票據(jù)(試點)在票據(jù)市場和銀行間債券市場流通, 自2019年8月成功創(chuàng)設(shè)首期產(chǎn)品起至今共連續(xù)創(chuàng)設(shè)四期, 總規(guī)模14.15億元, 四期標(biāo)準化票據(jù)試點產(chǎn)品的核心交易要素與信息如下表所示。總的來看, 標(biāo)準化票據(jù)試點產(chǎn)品均暫由票交所擔(dān)任存托機構(gòu)牽頭創(chuàng)設(shè), 基礎(chǔ)資產(chǎn)均為銀行承兌匯票, 前三期為已貼現(xiàn)銀行承兌匯票, 第四期為未貼現(xiàn)銀行承兌匯票, 投資于標(biāo)準化票據(jù)試點產(chǎn)品的投資人已經(jīng)或未來所獲兌付資金來源系基礎(chǔ)資產(chǎn)項下票據(jù)兌付款項。市場普遍認為, 標(biāo)準化票據(jù)試點產(chǎn)品一定程度上為緩解中小金融機構(gòu)的流動性壓力提供了參考意義。在此背景下, 中國人民銀行("人民銀行"或"央行")于2020年2月14日發(fā)布《標(biāo)準化票據(jù)管理辦法(征求意見稿)》("征求意見稿")并向社會公開征求意見, 其同時提到, 征求意見稿的起草目的為規(guī)范標(biāo)準化票據(jù)融資機制, 更好服務(wù)中小企業(yè)和供應(yīng)鏈融資。我們認為, 標(biāo)準化票據(jù)這一產(chǎn)品的落地將對票據(jù)市場和供應(yīng)鏈金融市場產(chǎn)生重要影響。為探究征求意見稿項下標(biāo)準化票據(jù)的業(yè)務(wù)邏輯和核心機制, 我們在本文中將通過對標(biāo)準化票據(jù)的交易機制、法律關(guān)系、基礎(chǔ)資產(chǎn)和投資與流通等方面的要點和主要內(nèi)容進行梳理, 以期為相關(guān)市場參與主體提供借鑒與參考。1、標(biāo)準化票據(jù)核心交易機制概覽征求意見稿第二條和第四條對標(biāo)準化票據(jù)進行界定并明確了其定位, 具體而言, 標(biāo)準化票據(jù)是存托機構(gòu)歸集商業(yè)匯票組建基礎(chǔ)資產(chǎn)池, 并以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持而創(chuàng)設(shè)的受益證券, 標(biāo)準化票據(jù)屬于貨幣市場工具。結(jié)合標(biāo)準化票據(jù)資金端、資產(chǎn)端和兩者相匹配的相關(guān)設(shè)定, 標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品項下, 原始持票人系通過讓渡其所持票據(jù)項下的權(quán)益獲得存托機構(gòu)發(fā)行受益證券取得的認購資金以實現(xiàn)融資目的, 投資人通過基礎(chǔ)資產(chǎn)的票據(jù)項下回收款作為兌付資金來源實現(xiàn)本金回收并獲得投資收益, 該等收益更多地依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的可回收性, 產(chǎn)品參與機構(gòu)的主體信用對其影響甚微。另一方面, 相較于傳統(tǒng)的商業(yè)匯票存在票據(jù)權(quán)利不可拆分轉(zhuǎn)讓的限制, 標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品受益證券的定性意味著標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品可等分且可在公開市場上流通, 使得這一產(chǎn)品更受投資者偏好, 從而有利于中小企業(yè)通過該產(chǎn)品實現(xiàn)融資目的。在標(biāo)準化票據(jù)業(yè)務(wù)開展過程中, 核心的交易環(huán)節(jié)包括:(1)存托機構(gòu)自行或通過票據(jù)經(jīng)紀機構(gòu)定向或公開歸集基礎(chǔ)資產(chǎn);(2)存托機構(gòu)與原始持票人達成合意后簽署存托協(xié)議, 由原始持票人將其合法持有的符合要求的商業(yè)匯票存托予存托機構(gòu), 完成基礎(chǔ)資產(chǎn)的背書轉(zhuǎn)讓并接收存托機構(gòu)向其劃付的相應(yīng)募集資金作為對價;(3)原始持票人/存托機構(gòu)與承銷機構(gòu)簽署承銷協(xié)議委托其在發(fā)行期內(nèi)向投資人銷售標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品;(4)在標(biāo)準化票據(jù)認購結(jié)束次日前, 票據(jù)市場基礎(chǔ)設(shè)施完成基礎(chǔ)資產(chǎn)的登記托管,登記托管機構(gòu)應(yīng)完成標(biāo)準化票據(jù)的登記托管, 投資人就此享有標(biāo)準化票據(jù)代表的所有權(quán)益。為更直觀的理解標(biāo)準化票據(jù)的交易關(guān)系, 我們將征求意見稿中明確的標(biāo)準化票據(jù)業(yè)務(wù)所涉及法律關(guān)系梳理如下圖:3.主要參與機構(gòu)及其權(quán)責(zé)分工根據(jù)征求意見稿的相關(guān)規(guī)定, 標(biāo)準化票據(jù)的主要參與機構(gòu)包括原始持票人、存托機構(gòu)、票據(jù)經(jīng)紀機構(gòu)、承銷機構(gòu)、資金保管機構(gòu)、登記托管機構(gòu)、票據(jù)市場基礎(chǔ)設(shè)施等, 我們將各主要參與機構(gòu)的準入條件及其權(quán)責(zé)內(nèi)容在下表中進行梳理和歸納:2、標(biāo)準化票據(jù)的主要法律關(guān)系與法律評價承上所述, 我們將征求意見稿中明確的標(biāo)準化票據(jù)業(yè)務(wù)開展過程中各主要參與機構(gòu)之間所涉及法律關(guān)系歸納如下表, 并在后文展開分析:1. 構(gòu)建原始持票人與存托機構(gòu)以"存托"的形式完成基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)利的讓渡關(guān)注標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品的業(yè)內(nèi)人士對存托并不陌生, 在試點期間已經(jīng)創(chuàng)新引入存托機制, 在委托機構(gòu)(即原始持票人)和存托機構(gòu)之間構(gòu)建存托關(guān)系以實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)項下權(quán)利和權(quán)益的讓渡。存托的概念最早形成于境外存托憑證發(fā)行的實務(wù)操作, 即經(jīng)紀機構(gòu)買入基礎(chǔ)證券后作為基礎(chǔ)證券持有人委托存托人發(fā)行存托憑證。我國在2018年也嘗試并引入了存托憑證(Depository Receipt)這一金融工具, 自此存托一詞在我國環(huán)境下又被賦予了新的含義, 在我國的法律框架下, 存托的含義為存托人購買境外基礎(chǔ)證券, 以基礎(chǔ)證券持有人的身份發(fā)行存托憑證, 并對基礎(chǔ)證券、存托憑證進行管理。(2)原始持票人與存托機構(gòu)之間就基礎(chǔ)資產(chǎn)的存托實質(zhì)與信托關(guān)系較為相似目前基本法律和票據(jù)業(yè)務(wù)相關(guān)金融市場的業(yè)務(wù)規(guī)則中暫未有對存托機制的實質(zhì)進行界定, 但根據(jù)對征求意見稿相關(guān)規(guī)定字里行間的觀察, 原始持票人與存托機構(gòu)之間就基礎(chǔ)資產(chǎn)的存托更類似于《信托法》所規(guī)范的信托關(guān)系。具體來看, 征求意見稿第一條即明確標(biāo)準化票據(jù)業(yè)務(wù)管理辦法的制定目的和意義, 同時列示了其所屬的上位法律, 其中包括《信托法》。另外, 《全國法院民商事審判工作會議紀要》("《九民紀要》")第七章的相關(guān)規(guī)定及解讀也指出應(yīng)根據(jù)具體資管業(yè)務(wù)當(dāng)事人的合同約定、委托人和受托人具體權(quán)利義務(wù)的行使、相關(guān)行業(yè)的監(jiān)管體制等方面綜合判斷資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)法律關(guān)系, 參照來看, 征求意見稿對存托機制的功能及其所具備的特征和屬性進行了規(guī)定, 主要包括如下幾個方面:- (i) 主要參與方亦為三方主體。即原始持票人、存托機構(gòu)以及通過持有受益證券享有產(chǎn)品權(quán)益的投資人, 該三方主體與《信托法》第三條規(guī)定之委托人、受托人及受益人三方信托當(dāng)事人可一一對應(yīng), 且征求意見稿第六條對于存托機構(gòu)規(guī)定了一定的準入條件, 也區(qū)別于對于代理人無資格要求的委托代理關(guān)系;
- (ii) 存托機制的實現(xiàn)具備一定的要式性。《信托法》第八條規(guī)定, 設(shè)立信托應(yīng)當(dāng)采取書面形式, 而征求意見稿第十一條也規(guī)定了原始持票人、存托機構(gòu)和標(biāo)準化票據(jù)投資人必須通過存托協(xié)議明確標(biāo)準化票據(jù)所代表權(quán)益和各方權(quán)利義務(wù);
- (iii) 存托財產(chǎn)一定程度上具備獨立性。即征求意見稿第十條規(guī)定標(biāo)準化票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)獨立于原始持票人、存托機構(gòu)、資金保管機構(gòu)、票據(jù)市場基礎(chǔ)設(shè)施及其他參與人的固有財產(chǎn), 信托關(guān)系中也要求委托人將財產(chǎn)轉(zhuǎn)移到受托人處管理, 且該信托財產(chǎn)不僅要與受托人的固有財產(chǎn)相獨立, 還要與委托人未設(shè)立信托的其他財產(chǎn)相區(qū)別; 以及
- (iv) 存托機構(gòu)具備一定的管理職能。縱觀征求意見稿全文, 存托機構(gòu)在標(biāo)準化票據(jù)業(yè)務(wù)開展過程中將基于標(biāo)準化票據(jù)持有人的最大利益以產(chǎn)品或其本身的名義處理相關(guān)事務(wù), 除存托協(xié)議或法律法規(guī)另有規(guī)定需召開持有人大會之外, 存托機構(gòu)具有一定的自主管理權(quán), 該等機制實質(zhì)上與由受托人按委托人的意愿以自己的名義、為受益人的利益或者特定目的對委托人委托的財產(chǎn)權(quán)進行管理或者處分的信托行為實質(zhì)上類同。
比照標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品前述特性, 我們理解原始持票人向存托機構(gòu)轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)并由存托機構(gòu)創(chuàng)設(shè)并管理標(biāo)準化票據(jù)且投資人享有標(biāo)準化票據(jù)項下權(quán)益的安排, 實質(zhì)上與現(xiàn)行法律體系中的信托法律關(guān)系具有較高的相似度。(3)存托機構(gòu)準入條件有待相關(guān)配套制度提供進一步支持考慮到原始持票人與存托機構(gòu)之間就基礎(chǔ)資產(chǎn)的存托系標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品的核心機制, 征求意見稿發(fā)布前業(yè)內(nèi)人士就對可以擔(dān)任存托機構(gòu)的適格主體范圍頗多關(guān)注。在試點階段, 存托機構(gòu)仍由票交所暫代其職, 而本次征求意見稿第六條則明確將可以擔(dān)任存托機構(gòu)的主體范圍限定于熟悉票據(jù)和債券市場業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行和證券公司, 暫未提及信托公司、基金管理公司等其他資產(chǎn)管理機構(gòu)可以擔(dān)任存托機構(gòu)。對此, 值得關(guān)注的商業(yè)銀行或證券公司擔(dān)任存托機構(gòu)開展標(biāo)準化票據(jù)業(yè)務(wù)為落入《中華人民共和國商業(yè)銀行法》《中資商業(yè)銀行行政許可事項實施辦法》《中華人民共和國證券法》等相關(guān)法律法規(guī)列舉的業(yè)務(wù)類型之內(nèi), 基于標(biāo)準化票據(jù)業(yè)務(wù)順利開展之目標(biāo), 我們也期待相關(guān)主管機構(gòu)在相關(guān)制度上予以相應(yīng)的配套銜接。2. 通過原始持票人與存托機構(gòu)以票據(jù)背書的形式完成基礎(chǔ)資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)對于固定基礎(chǔ)資產(chǎn)的方式, 本次征求意見稿也進行了回應(yīng), 第七條明確了原始持票人存托時以轉(zhuǎn)讓背書的方式轉(zhuǎn)讓作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的票據(jù)權(quán)利。相對地, 由原始持票人直接將符合要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓背書, 可以直接實現(xiàn)票據(jù)權(quán)利的轉(zhuǎn)移, 達到基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓能夠?qū)崿F(xiàn)"真實出售"的效果。此時基礎(chǔ)資產(chǎn)在ECDS系統(tǒng)中顯示的持票人亦變更為存托機構(gòu)/標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品, 原始持票人當(dāng)然地不享有處置基礎(chǔ)資產(chǎn)的操作權(quán)限。此外, 本次征求意見稿中另一大亮點則在于在票據(jù)法規(guī)定之下, 進一步認可了無須貿(mào)易背景支持的轉(zhuǎn)讓背書。對于票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓關(guān)系對應(yīng)的票據(jù)原因關(guān)系的要求, 目前中國法律體系中存在以下規(guī)定:根據(jù)上述規(guī)定, 從票據(jù)法的層面來看, 票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓行為的原因法律關(guān)系必須是真實的交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系, 而何種行為可以落入該等交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系并未有進一步框定。從文義解釋的角度來看, "真實的交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系"可涵蓋的交易類型較為廣泛和多元。然則從既有的票據(jù)業(yè)務(wù)實踐角度來看, 因后續(xù)出臺的包括《支付結(jié)算辦法》在內(nèi)的部分法規(guī)均對于"真實的交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系"作進一步限定, 認為應(yīng)當(dāng)是"商品交易關(guān)系"或"貿(mào)易"關(guān)系, 為避免票據(jù)的簽發(fā)、轉(zhuǎn)讓與背書違背該等規(guī)定, 嚴格角度來看, 通常認為票據(jù)的背書應(yīng)當(dāng)具備真實的貿(mào)易背景。
本次征求意見稿明確原始持票人將其持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)進行轉(zhuǎn)讓背書以開展標(biāo)準化票據(jù)業(yè)務(wù), 其一定程度上肯定了融資關(guān)系適用的空間。具體來看, 當(dāng)原始持票人直接將票據(jù)轉(zhuǎn)讓背書給存托機構(gòu)時, 就標(biāo)準化票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)系未貼現(xiàn)票據(jù)的情況而言, 原始持票人與存托機構(gòu)/標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品之間顯然并無任何貿(mào)易背景, 僅為單純的融資關(guān)系, 本次征求意見稿卻持該等轉(zhuǎn)讓背書行為有效的觀點, 即標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品的內(nèi)在邏輯肯定了沒有貿(mào)易背景的轉(zhuǎn)讓背書行為的效力, 這也意味著原始持票人可以通過標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品高效地實現(xiàn)票據(jù)變現(xiàn)。3.為增強產(chǎn)品活躍度和市場機構(gòu)參與度納入專業(yè)機構(gòu)并提供相關(guān)服務(wù)根據(jù)本次征求意見稿的相關(guān)規(guī)定, 標(biāo)準化票據(jù)業(yè)務(wù)開展過程中引入票據(jù)經(jīng)紀機構(gòu)為存托機構(gòu)創(chuàng)設(shè)產(chǎn)品提供定向歸集或向市場公開歸集基礎(chǔ)資產(chǎn)的服務(wù)并對基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實性、合法性和有效性進行審查。票據(jù)經(jīng)紀機構(gòu)僅系受存托機構(gòu)委托在原始持票人與存托機構(gòu)之間提供居間服務(wù), 協(xié)助存托機構(gòu)收集原始持票人所持有的票據(jù)資產(chǎn), 各方具體的權(quán)利義務(wù)仍通過原始持票人與存托機構(gòu)簽署存托協(xié)議約定, 則票據(jù)經(jīng)紀機構(gòu)僅需要為其向存托機構(gòu)提供的居間服務(wù)承擔(dān)責(zé)任。參考銀行間債券市場其他金融工具的發(fā)行, 標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品中亦引入了承銷機構(gòu)和登記托管機構(gòu)提供相關(guān)服務(wù)。由承銷機構(gòu)根據(jù)承銷協(xié)議的具體約定, 在發(fā)行期內(nèi)向投資人分銷其所承銷的受益證券(即標(biāo)準化票據(jù))。由登記托管機構(gòu)分別與存托機構(gòu)、投資人簽署服務(wù)協(xié)議, 將創(chuàng)設(shè)成功的標(biāo)準化票據(jù)登記在投資人開立的賬戶項下, 代表投資人持有該等標(biāo)準化票據(jù), 并代表存托機構(gòu)辦理標(biāo)準化票據(jù)相關(guān)收益的分配(如需)。4. 通過構(gòu)建類信托的存托機制結(jié)合票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓之操作以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離效果結(jié)合標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品的交易實質(zhì)系以原始持票人持有的商業(yè)匯票作為基礎(chǔ)資產(chǎn)并以基礎(chǔ)資產(chǎn)項下未來現(xiàn)金流入作為投資人享有的收益證券的兌付來源, 我們理解, 標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品本身具備資產(chǎn)支持的屬性, 其在交易實質(zhì)上類似于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù), 故此, 基礎(chǔ)資產(chǎn)是否能夠與相關(guān)方實現(xiàn)破產(chǎn)隔離亦為該等業(yè)務(wù)是否能夠為廣泛的為市場參與機構(gòu)所接受的要點之一。從原始持票人的角度來看, 原始持票人將作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的票據(jù)背書給存托機構(gòu)/標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品, 則已經(jīng)實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)完整權(quán)利的轉(zhuǎn)移, 且原始持票人亦就該等基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓獲得了相當(dāng)?shù)膶r, 破產(chǎn)管理人應(yīng)無權(quán)予以撤銷該等交易, 可以實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的"真實出售"效果。此時, 原始持票人對基礎(chǔ)資產(chǎn)不再享有任何權(quán)利, 基礎(chǔ)資產(chǎn)不再被納入原始持票人的破產(chǎn)財產(chǎn), 可以實現(xiàn)對原始持票人的破產(chǎn)隔離。而從存托機構(gòu)的角度來看, 基于將存托關(guān)系認定為信托法律關(guān)系的前提下, 信托財產(chǎn)在信托存續(xù)期間獨立于委托人、受托人、受益人各自的固有財產(chǎn), 則在原始持票人、存托機構(gòu)、投資人等參與機構(gòu)破產(chǎn)的情形下, 理論上所有基礎(chǔ)資產(chǎn)不會被納入前述主體的破產(chǎn)財產(chǎn), 可以實現(xiàn)對所有參與機構(gòu)的破產(chǎn)隔離。雖然, 本次征求意見稿未明確原始持票人以轉(zhuǎn)讓背書的方式存托基礎(chǔ)資產(chǎn)時, 背書操作系于存托機構(gòu)賬戶抑或于存托機構(gòu)開立的產(chǎn)品賬戶上進行, 然基于標(biāo)準化票據(jù)業(yè)務(wù)順利開展的需要, ECDS系統(tǒng)后續(xù)勢必將迎來新一輪的升級, 向金融機構(gòu)等作為資產(chǎn)管理人開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)所設(shè)立的各類非法人產(chǎn)品開放。3、可開展標(biāo)準化票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)及盡職調(diào)查范疇探討本次征求意見稿對基礎(chǔ)資產(chǎn)及基礎(chǔ)交易參與主體也提出了較為明確的篩選標(biāo)準, 主要包括如下幾個方面:- (i) 承兌人、貼現(xiàn)行、保證人等信用主體的核心信用要素相似、期限相近;
- (ii) 原始持票人取得基礎(chǔ)資產(chǎn)真實、合法、有效;
- (iii) 基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬明確、權(quán)利完整, 無附帶質(zhì)押等權(quán)利負擔(dān);
- (iv) 基礎(chǔ)資產(chǎn)可依法轉(zhuǎn)讓, 包括但不限于基礎(chǔ)資產(chǎn)無掛失止付、公示催告或被有關(guān)機關(guān)查封、凍結(jié)等限制票據(jù)權(quán)利的情形; 以及
- (v) 承兌人、貼現(xiàn)行、保證人等信用主體和原始持票人最近三年內(nèi)無重大違法、違規(guī)行為。
從上述標(biāo)準不難看出, 央行無意對標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品對應(yīng)的承兌人、貼現(xiàn)行等主要信用主體有過高的信用評級要求, 對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求也均系出于保障相應(yīng)票據(jù)權(quán)利完整讓渡予標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品的考慮, 該等標(biāo)準也符合央行通過標(biāo)準化票據(jù)業(yè)務(wù)支持中小金融機構(gòu)流動性、服務(wù)中小企業(yè)融資的初衷, 以中小企業(yè)出票/承兌的匯票或?qū)⒊蔀槭袌鲋髁鳌?/section>我們理解征求意見稿是較為框架性的針對標(biāo)準化票據(jù)業(yè)務(wù)的規(guī)范, 對其落地所需要的更為具體的實施細則或操作規(guī)程可能有待于相關(guān)機構(gòu)制定和出臺, 考慮到基礎(chǔ)資產(chǎn)系標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品的核心資產(chǎn), 投資人所取得的投資回報依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)的回款表現(xiàn), 我們在此就判斷基礎(chǔ)資產(chǎn)是否符合征求意見稿所列示相關(guān)要求作初步探討, 以期為相關(guān)機構(gòu)開展后續(xù)盡職調(diào)查工作提供借鑒和參考。從盡職調(diào)查的角度來說, 上述第(i)、(v)兩項標(biāo)準相對客觀, 根據(jù)相關(guān)文件或材料直接判斷事實情況是否滿足該等標(biāo)準即可。對于上述標(biāo)準中第(ii)、(iii)、(iv)三點的盡職調(diào)查方法和尺度則存在一定的商榷空間, 以下將結(jié)合我們相關(guān)的項目經(jīng)驗對此進行簡要分析:1.如何判斷基礎(chǔ)資產(chǎn)是否符合"原始持票人取得基礎(chǔ)資產(chǎn)真實、合法、有效"這一標(biāo)準在原始持票人取得票據(jù)的過程中, 如果存在實質(zhì)上或形式上的瑕疵(詳見下文), 原始持票人可能無法享有票據(jù)權(quán)利, 在這一前提下, 如原始持票人后續(xù)將該等票據(jù)資產(chǎn)背書轉(zhuǎn)讓, 存托機構(gòu)也可能由于該等瑕疵無法向相關(guān)票據(jù)債務(wù)人主張付款請求權(quán)或追索權(quán), 從而導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流無法回收, 進而對投資人利益產(chǎn)生重大影響。為了防范該等風(fēng)險, 我們一般從形式上(票據(jù)法律關(guān)系)和實質(zhì)上(票據(jù)原因關(guān)系)分別進行核查。另外, 考慮到《最高人民法院關(guān)于審理票據(jù)糾紛案件若干問題的規(guī)定》("《票據(jù)糾紛司法解釋》")第十五條規(guī)定票據(jù)債務(wù)人可以以持票人明知票據(jù)債務(wù)人與出票人或者與持票人的前手之間存在抗辯事由提出抗辯, 故在標(biāo)準化票據(jù)業(yè)務(wù)開展過程中, 我們對于"原始持票人取得基礎(chǔ)資產(chǎn)真實、合法、有效"這一標(biāo)準的核查相對較為嚴格, 以免票據(jù)債務(wù)人以持票人"應(yīng)當(dāng)知道"為由進行抗辯。具體而言, 形式上的審驗主要包括對簽章的真實性[1]和背書的連續(xù)性[2]的核查。如持票人在收票環(huán)節(jié)對這兩項的審查未盡到審慎義務(wù), 則可能因重大過失取得不符合《票據(jù)法》規(guī)定的票據(jù)而無法享有票據(jù)權(quán)利。而對于票據(jù)原因關(guān)系的核查, 緣起于《票據(jù)法》第十條對于票據(jù)的取得應(yīng)具有真實的交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系的要求。對此, 通常要求原始持票人提供作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的票據(jù)對應(yīng)的交易合同、交易合同履行文件, 核查關(guān)注事項則包括但不限于交易合同的合法有效性、原始持票人與其前手亦應(yīng)與交易合同雙方一一對應(yīng)、原始持票人的履約情況等。同時參考對銀行業(yè)金融機構(gòu)審慎義務(wù)的要求并結(jié)合相關(guān)的司法實踐來看, 銀行業(yè)金融機構(gòu)審查票據(jù)原因關(guān)系亦主要通過對交易合同/發(fā)票/單據(jù)進行表面一致性審驗, 我們理解, 在標(biāo)準化票據(jù)業(yè)務(wù)中的核查要求應(yīng)盡可能與此保持一致。2.如何判斷基礎(chǔ)資產(chǎn)是否符合"權(quán)屬明確、權(quán)利完整, 無附帶質(zhì)押等權(quán)利負擔(dān)"這一標(biāo)準鑒于標(biāo)準化產(chǎn)品的基本邏輯系以票據(jù)項下回收款作為兌付資金來源, 因此票據(jù)權(quán)利的權(quán)屬明確、權(quán)利完整尤為重要。若擬作為基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的部分票據(jù)權(quán)利存在瑕疵的, 那么票據(jù)債務(wù)人的付款義務(wù)相應(yīng)地存在不確定性。以該等票據(jù)開展標(biāo)準化票據(jù)業(yè)務(wù)的, 基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流預(yù)測情況可能與實際不符, 進而導(dǎo)致投資者利益無法實現(xiàn)的情況。另一方面, 要求基礎(chǔ)資產(chǎn)無附帶質(zhì)押等權(quán)利負擔(dān), 也是出于避免存托機構(gòu)通過背書轉(zhuǎn)讓方式取得的票據(jù)權(quán)利由于原始持票人的二次融資行為而落空從而影響基礎(chǔ)資產(chǎn)可回收性的風(fēng)險。就這一標(biāo)準的核查, 我們也可以從實質(zhì)上和形式上兩個層面展開。從形式上來說, 可以通過審驗紙質(zhì)匯票或電子匯票的系統(tǒng)截屏, 核查包括但不限于票號、日期、簽章、金額、主體(原始持票人系最后一手被背書人)等基本要素; 同時亦可以通過對票據(jù)本身的核查, 確認票據(jù)是否存在質(zhì)押背書情況。從實質(zhì)上來說, 根據(jù)票據(jù)無因性的原理, 票據(jù)關(guān)系一經(jīng)形成即與基礎(chǔ)關(guān)系相分離, 即使票據(jù)在流通過程中如無形式上的瑕疵(包括但不限于背書不連續(xù)、未按照《票據(jù)法》要求進行記載等), 票據(jù)債務(wù)人不能以票據(jù)在流通過程中曾經(jīng)發(fā)生過的實質(zhì)上的瑕疵(包括但不限于不存在真實的交易關(guān)系、沒有支付相應(yīng)的對價等)對抗最終持票人, 因此, 我們對票據(jù)的實質(zhì)審查通常僅限于上述第1項所述最后一手, 即原始持票人取得票據(jù)的合法有效性。3. 如何判斷基礎(chǔ)資產(chǎn)是否符合"可依法轉(zhuǎn)讓"這一標(biāo)準"基礎(chǔ)資產(chǎn)可依法轉(zhuǎn)讓"這項標(biāo)準是標(biāo)準化票據(jù)業(yè)務(wù)開展的基礎(chǔ), 如票據(jù)權(quán)利不可轉(zhuǎn)讓, 則標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品自然不能通過其享有的票據(jù)權(quán)利獲得票據(jù)項下回收款, 則基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流無法回收必然影響投資人的利益。對于這一標(biāo)準, 我們一方面可以通過審查票面本身是否在出票、背書環(huán)節(jié)存在記載"不得轉(zhuǎn)讓"字樣的情形, 另一方面也依賴于ECDS系統(tǒng)及原始持票人對于是否存在掛失止付、公示催告或被有關(guān)機關(guān)查封、凍結(jié)等情形的披露情況, 鑒于票交所近期建立了電子商業(yè)承兌匯票信息披露平臺, 在后續(xù)標(biāo)準化票據(jù)業(yè)務(wù)開展過程中或也可以借助該平臺對前述情形進行核查。如前所述, 標(biāo)準化票據(jù)很大程度上定位于為中小企業(yè)提供創(chuàng)新融資方式。因此, 可以看到在征求意見稿中, 央行一方面確定了標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品的貨幣市場工具的定位, 另一方面通過各款條文的約定使得標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品的屬性無限趨近于標(biāo)準化債權(quán)資產(chǎn), 同時亦明確了標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品的流通參照銀行間債券市場債券流通的相關(guān)管理辦法, 旨在引導(dǎo)銀行間債券市場投資者, 包括銀行業(yè)金融機構(gòu)、證券公司、基金管理公司及其開展資產(chǎn)管理或投資業(yè)務(wù)所設(shè)立的各類投資產(chǎn)品, 最終投向標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品。1. 標(biāo)準化票據(jù)定位于貨幣市場工具, 對標(biāo)標(biāo)準化債權(quán)資產(chǎn)根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的《標(biāo)準化債權(quán)類資產(chǎn)認定規(guī)則(征求意見稿)》, 在滿足等分化, 可交易; 信息披露充分; 集中登記, 獨立托管; 公允定價, 流動性機制完善; 在銀行間市場、證券交易所市場等國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場交易等要求并經(jīng)人民銀行和相關(guān)金融監(jiān)督管理部門認定的, 可以是標(biāo)準化債權(quán)資產(chǎn)。對照本次征求意見稿的相關(guān)規(guī)定, (i)存托機構(gòu)應(yīng)依照法律法規(guī)規(guī)定和存托協(xié)議約定為每只標(biāo)準化票據(jù)單獨記賬、獨立核算; (ii)標(biāo)準化票據(jù)認購結(jié)束次日前登記托管機構(gòu)應(yīng)完成標(biāo)準化票據(jù)的登記托管; (iii)標(biāo)準化票據(jù)的交易流通適用《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》; (iv)標(biāo)準化票據(jù)適用于現(xiàn)券買賣、回購、遠期等交易品種; 以及(v)存托機構(gòu)應(yīng)在標(biāo)準化票據(jù)創(chuàng)設(shè)前和存續(xù)期間依照本征求意見稿披露對標(biāo)準化票據(jù)投資價值判斷有實質(zhì)性影響的信息。標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品以上既有特征, 符合《標(biāo)準化債權(quán)類資產(chǎn)認定規(guī)則(征求意見稿)》的要求, 應(yīng)能被認定為標(biāo)準化債權(quán)資產(chǎn)。基于上述, 如未來人民銀行及其他相關(guān)部門將標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品正式認定為標(biāo)準化債權(quán)資產(chǎn), 標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品將不會受到《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》("資管新規(guī)")對非標(biāo)投資在期限匹配[3]、限額管理[4]等監(jiān)管要求上的限制, 另一方面, 對于金融機構(gòu)而言, 在票據(jù)信貸屬性不變的情況下, 可以不受資管新規(guī)中“金融機構(gòu)不得將資產(chǎn)管理產(chǎn)品資金直接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)”的規(guī)定的限制, 投資以票據(jù)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品; 而對于商業(yè)銀行而言, 投資標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品亦不會觸犯三套利的文件中明確的"違規(guī)將票據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為資管計劃, 以投資代替貼現(xiàn), 減少資本計提"這一紅線。另一方面, 我們也注意到本次征求意見稿亦明確了標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品的貨幣市場工具的定位, 貨幣市場工具以其期限短(一年以內(nèi))、安全性高而著稱, 比較受現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品以及貨基產(chǎn)品的青睞, 或為其他產(chǎn)品資金短期投資, 起到資產(chǎn)過渡期的銜接作用。2. 標(biāo)準化票據(jù)的承銷、登記托管與交易流通征求意見稿第十六、十七、十八條規(guī)定, 標(biāo)準化票據(jù)由金融機構(gòu)承銷, 適用《全國銀行間債券市場金融債券發(fā)行管理辦法》中關(guān)于承銷的有關(guān)規(guī)定; 標(biāo)準化票據(jù)的登記托管、清算結(jié)算適用《銀行間債券市場登記托管結(jié)算管理辦法》, 標(biāo)準化票據(jù)的交易流通適用《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》的有關(guān)規(guī)定, 在銀行間債券市場和票據(jù)市場交易流通。(1)承銷: 參照《全國銀行間債券市場金融債券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定, 發(fā)行產(chǎn)品可采用協(xié)議承銷、招標(biāo)承銷等方式, 承銷機構(gòu)與原始持票人/存托機構(gòu)應(yīng)在承銷協(xié)議中明確雙方的權(quán)利與義務(wù)并加以披露, 據(jù)此承銷機構(gòu)可在發(fā)行期內(nèi)向其他投資者分銷其所承銷的標(biāo)準化票據(jù)。承銷機構(gòu)除應(yīng)為金融機構(gòu)外, 還須具備以下準入條件應(yīng)為金融機構(gòu): (i)注冊資本不低于2億元人民幣; (ii)具有較強的債券分銷能力; (iii)具有合格的從事債券市場業(yè)務(wù)的專業(yè)人員和債券分銷渠道; 以及(iv)最近兩年內(nèi)沒有重大違法、違規(guī)行為。我們理解, 此前有過金融債券承銷經(jīng)驗的金融機構(gòu)均已符合前述條件。(2)登記托管: 參照《銀行間債券市場登記托管結(jié)算管理辦法》的規(guī)定, 登記托管機構(gòu)將與原始持票人/存托機構(gòu)、投資人分別簽署服務(wù)協(xié)議。標(biāo)準化票據(jù)認購結(jié)束后, 登記托管機構(gòu)將根據(jù)認購資金收訖確認及時辦理登記, 該等登記通過投資人于登記托管結(jié)算機構(gòu)處開立的賬戶辦理, 投資人通過該等賬戶持有標(biāo)準化票據(jù), 并獲得相應(yīng)收益分配。如原始持票人/存托機構(gòu)委托登記托管機構(gòu)辦理兌付本息或相關(guān)收益資金分配時, 登記托管機構(gòu)將在收到相關(guān)款項后及時辦理。(3)交易流通: 債券交易以詢價方式進行, 自主談判, 逐筆成交, 自主選擇債券交易結(jié)算方式。登記托管機構(gòu)按照交易雙方發(fā)送的諸要素相匹配的指令按時辦理債券交割, 由資金清算銀行及時辦理債券交易的資金劃撥和轉(zhuǎn)賬。5、標(biāo)準化票據(jù)的存續(xù)期管理除前述種種, 本次征求意見稿也明確了標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品的信息披露機制, 亦迎合了《標(biāo)準化債權(quán)類資產(chǎn)認定規(guī)則(征求意見稿)》要求"投資者和發(fā)行人在發(fā)行文件中約定信息披露方式、內(nèi)容、頻率等具體安排"的趨勢。存托機構(gòu)作為信息披露主體, 除需在標(biāo)準化票據(jù)創(chuàng)設(shè)前披露存托協(xié)議、基礎(chǔ)資產(chǎn)清單、信用主體的信用評級、認購公告及標(biāo)準化票據(jù)可能涉及的各類風(fēng)險等信息外, 在標(biāo)準化票據(jù)存續(xù)期間, 存托機構(gòu)亦持續(xù)承擔(dān)對于基礎(chǔ)資產(chǎn)兌付信息、信用主體涉及的重大經(jīng)營問題或訴訟事項及其他任何影響基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的重大事件的披露義務(wù)。除上所述本次征求意見稿已進行明確規(guī)定或規(guī)范的參與主體和交易機制等相關(guān)內(nèi)容外, 我們也注意到, 標(biāo)準化票據(jù)的實踐操作層面仍有部分細節(jié)尚未明確或有待市場的進一步檢驗。其一, 目前征求意見稿中暫未對標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品提出信用評級要求, 且明確對基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的承兌人、保證人等信用主體無需信用評級要求, 該等規(guī)定可能系出于服務(wù)中小企業(yè)融資之考量, 然而, 結(jié)合上文分析, 標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品的定位系以對標(biāo)標(biāo)準化債權(quán)資產(chǎn)為方向, 而目前標(biāo)準化產(chǎn)品多數(shù)會進行相應(yīng)的信用評級以滿足投資人的相關(guān)要求, 我們認為, 未來不排除因市場或投資人需求從而對標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品有評級要求。其二, 融資的時間成本和效率也是包括融資人和投資人在內(nèi)的各參與機構(gòu)比較關(guān)心的問題,征求意見稿暫未對標(biāo)準化票據(jù)的創(chuàng)設(shè)周期作出規(guī)定, 我們理解, 后續(xù)包括票據(jù)市場基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的相關(guān)機構(gòu)可能針對本產(chǎn)品的落地制定相應(yīng)的實施細則或配套規(guī)則。參考試點階段實踐, 產(chǎn)品整體的創(chuàng)設(shè)周期較短(4-6天), 其中轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)操作一般會提前產(chǎn)品設(shè)立日1-2天進行。因此, 如標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品將沿襲創(chuàng)設(shè)時間短、效率高的特性以突顯其融資優(yōu)勢, 我們相信未來正式落地的標(biāo)準化票據(jù)大概率與試點產(chǎn)品無較大差異, 但其中可能需要一并考量對基礎(chǔ)資產(chǎn)開展盡職調(diào)查所需的時間, 這也有待于標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品的正式落地和發(fā)行規(guī)模不斷增長后市場和參與機構(gòu)不斷探索。從本次央行發(fā)布的征求意見稿來看, 標(biāo)準化票據(jù)這一產(chǎn)品的整體框架和核心機制已基本確立, 主要參與機構(gòu)的準入條件、基礎(chǔ)資產(chǎn)的收集標(biāo)準和盡職調(diào)查方式以及標(biāo)準化票據(jù)創(chuàng)設(shè)、交易、流通、信息披露和投資者保護等事項也已成雛形, 為進一步落實標(biāo)準化票據(jù)業(yè)務(wù)開展之目的, 待正式標(biāo)準化票據(jù)管理辦法落地后, 相關(guān)機構(gòu)可能就該業(yè)務(wù)的具體操作流程和制度及配套文件作進一步落實與細化。從標(biāo)準化票據(jù)這一產(chǎn)品來看, 其一方面不再受限于票據(jù)流轉(zhuǎn)需真實貿(mào)易或參與主體需具備貼現(xiàn)業(yè)務(wù)資質(zhì)等, 原始持票人可直接轉(zhuǎn)讓背書票據(jù)并相應(yīng)進行融資, 該機制一定程度上可以解決部分中小企業(yè)的融資困境; 另一方面, 標(biāo)準化票據(jù)作為貨幣市場工具, 且具備"標(biāo)準化債權(quán)資產(chǎn)"的特征和屬性, 如未來被認定為標(biāo)準化債權(quán)資產(chǎn), 則在投資市場上也將受到包括貨幣市場基金在內(nèi)的資管產(chǎn)品的青睞。標(biāo)準化票據(jù)產(chǎn)品的發(fā)展無疑將為票據(jù)市場的發(fā)展帶來新的機遇, 也將為中小企業(yè)融資難融資慢融資貴等現(xiàn)狀紓困解難。[1] 《票據(jù)法》第十四條 票據(jù)上的記載事項應(yīng)當(dāng)真實, 不得偽造、變造。
[2] 《票據(jù)法》第三十一條 以背書轉(zhuǎn)讓的匯票, 背書應(yīng)當(dāng)連續(xù); 持票人以背書的連續(xù), 證明其匯票權(quán)利。
[3] 《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》第十五條 資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于非標(biāo)準化債權(quán)類資產(chǎn)的, 非標(biāo)準化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日。
[4] 《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》第三十九條 商業(yè)銀行理財產(chǎn)品投資于非標(biāo)準化債權(quán)類資產(chǎn)的, 應(yīng)當(dāng)符合以下要求: (一)投資與審批流程相分離, 比照自營貸款管理, 并納入全行統(tǒng)一的信用風(fēng)險管理體系; (二)商業(yè)銀行全部理財產(chǎn)品投資于單一機構(gòu)及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的非標(biāo)準化債權(quán)類資產(chǎn)余額, 不得超過理財產(chǎn)品發(fā)行銀行資本凈額的10%; (三)商業(yè)銀行全部理財產(chǎn)品投資于非標(biāo)準化債權(quán)類資產(chǎn)的余額在任何時點均不得超過理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)的35%, 也不得超過商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產(chǎn)的4%。
《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃運作管理》第十六條 同一證券期貨經(jīng)營機構(gòu)管理的全部資產(chǎn)管理計劃投資于非標(biāo)準化債權(quán)類資產(chǎn)的資金不得超過全部資產(chǎn)管理計劃凈資產(chǎn)的35%……投資于同一非標(biāo)準化債權(quán)類資產(chǎn)的資金合計不得超過300億元。
胡喆律師的主要執(zhí)業(yè)領(lǐng)域包括金融債券、結(jié)構(gòu)性融資、資產(chǎn)證券化、銀團貸款、一般貸款和授信、金融機構(gòu)重組和收購、房地產(chǎn)融資及稅務(wù)等。胡喆律師自2004年開始從事法律服務(wù)行業(yè), 在代表國內(nèi)和國際銀行、投資銀行、資產(chǎn)管理公司、對沖基金、私募股權(quán)投資基金、開發(fā)商以及項目發(fā)起人在中國境內(nèi)的相關(guān)融資項目, 兼并與收購、結(jié)構(gòu)性融資、并購融資、房地產(chǎn)融資、金融機構(gòu)間并購、不良資產(chǎn)重組提供法律服務(wù)方面具有豐富經(jīng)驗。胡喆律師代表過多家銀行、汽車金融公司、集團財務(wù)公司、融資租賃公司發(fā)行金融債券, 資產(chǎn)支持證券及其他債券項目提供法律服務(wù)。陳府申律師的主要執(zhí)業(yè)領(lǐng)域為結(jié)構(gòu)性融資、資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)管理、金融科技和私募基金等。陳律師參與編著《圖解資產(chǎn)證券化：法律實務(wù)操作要點與難點》(法律出版社，2017年)等。在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，作為國內(nèi)在資產(chǎn)證券化和結(jié)構(gòu)性融資領(lǐng)域領(lǐng)先的法律團隊成員之一，陳律師主導(dǎo)和參與的很多項目是行業(yè)內(nèi)的“首單”項目或具有重大創(chuàng)新意義。
