作者：任莊主

來源：國(guó)行智庫(kù)

2020年3月3日23：30（北京時(shí)間），美聯(lián)儲(chǔ)宣布將基準(zhǔn)利率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至1%-1.25%（美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行的是區(qū)間調(diào)控），將超額準(zhǔn)備金率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至1.10%，非常規(guī)降息后美國(guó)金融市場(chǎng)大幅震蕩，三大股指急漲之后快速收跌、最終跌幅均接近3%，此外美國(guó)10年期國(guó)債收益率也歷史上首次突破1%、進(jìn)一步向零利率靠攏，而美元指數(shù)則一度跌破97、離岸人民幣匯率則一度升破6.94。

一、美聯(lián)儲(chǔ)本次降息為非常規(guī)降息

（一）美聯(lián)儲(chǔ)本次降息既在預(yù)期之中、亦在預(yù)期之外

1、預(yù)期之外是因?yàn)榻迪r(shí)間和降息幅度超預(yù)期。本次沒有選擇在3月17日-18日的議息會(huì)議上宣布降息，相當(dāng)于將降息時(shí)間大幅提前半個(gè)月，且50個(gè)BP的降息幅度也超過了我們的預(yù)期（25BP），足見美國(guó)形勢(shì)較為嚴(yán)峻和急迫。

2、預(yù)期之中則因?yàn)橹耙呀?jīng)預(yù)期到本月美聯(lián)儲(chǔ)將要降息，因?yàn)?月28日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾已經(jīng)表示“美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面依然強(qiáng)勁，但新冠疫情正在產(chǎn)生持續(xù)影響，美聯(lián)儲(chǔ)正密切觀察疫情發(fā)展及其對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響，并將采取合適的措施來支持經(jīng)濟(jì)”。而特朗普也表態(tài)希望美聯(lián)儲(chǔ)盡快介入市場(chǎng)。

（二）歷史上有哪些非常規(guī)降息？

本次并不是第一次非常規(guī)降息，這在歷史上也曾發(fā)生過，分別為1997-1998年亞洲金融危機(jī)、中國(guó)入世期間以及2007-2008年金融危機(jī)三個(gè)時(shí)間段?？梢哉f美聯(lián)儲(chǔ)降息通常發(fā)生在形勢(shì)較為嚴(yán)峻的時(shí)期。

具體來看，除1998年10月降息25BP、1982年10月、1084年10月、1985年5月、1986年8月、1991年2月分別降息50個(gè)BP以及2001年11次降息（8次降息50BP）外。2008年的6次非常規(guī)降息最為明顯。例如，

1、2008年1月兩次降息（分別下降75個(gè)BP至3.50%和50個(gè)BP至3%）。

2、2008年3月降息75個(gè)BP至2.25%

3、2008年10月兩次降息50個(gè)BP至1%

4、2008年12月降息75個(gè)BP至歷史上的最低0.25%。

二、降息的目的為何？

（一）外界施加的壓力加大、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期

在疫情態(tài)勢(shì)擴(kuò)散、美國(guó)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩以及今年11月份大選的背景下，美國(guó)總統(tǒng)特朗普近期一直在向美聯(lián)儲(chǔ)施加壓力。例如，

1、2月28日特朗普政府就應(yīng)對(duì)冠型病毒的經(jīng)濟(jì)措施進(jìn)行初步討論，其中包括有針對(duì)性減稅措施、要求美聯(lián)儲(chǔ)降息。

2、3月2日特朗普批評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾和美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)太慢，并表示“德國(guó)等其它經(jīng)濟(jì)體正在向本國(guó)經(jīng)濟(jì)注入資金，其他央行行動(dòng)更加激進(jìn)……美國(guó)應(yīng)當(dāng)擁有最低的利率水平。然而事實(shí)并非如此”。對(duì)此，美國(guó)白宮經(jīng)濟(jì)顧問庫(kù)德洛和財(cái)長(zhǎng)努欽也表示贊成美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息。

3、再比如3月3日，澳大利亞聯(lián)儲(chǔ)將3月現(xiàn)金利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至創(chuàng)紀(jì)錄新低的0.50%后，特朗普立即發(fā)文稱“我們的聯(lián)儲(chǔ)讓我們支付比很多其他國(guó)家更高的利率，而我們本應(yīng)支付更低。對(duì)我們的出口商不利，使美國(guó)處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)。必須反過來。應(yīng)該放寬政策并大幅降息。但杰羅姆·鮑威爾領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)從第一天起就說這是錯(cuò)的。悲哀！”

可以看出，美聯(lián)儲(chǔ)的外界壓力較大。同時(shí)上周美國(guó)三大股指單周跌幅高達(dá)12%左右，為避免金融市場(chǎng)動(dòng)蕩給經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成的沖擊，本次預(yù)防性或緊急性降息也是為了緩和市場(chǎng)預(yù)期。畢竟疫情之下，中國(guó)已經(jīng)出臺(tái)一系列超預(yù)期的政策穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，美國(guó)難道不需要嗎？可能更甚。

（二）疫情形勢(shì)本身以及其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響可能比預(yù)期的要嚴(yán)峻

美聯(lián)儲(chǔ)在聲明中也強(qiáng)調(diào)冠狀病毒的影響正不斷放大，而在降息之后美聯(lián)儲(chǔ)主席和財(cái)政部長(zhǎng)均表示疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響不確定性大且美國(guó)今年的GDP可能會(huì)受到一定沖擊。

而當(dāng)前海外疫情態(tài)勢(shì)有所加重（韓國(guó)已經(jīng)超過5000例、海外也已超過10000例）且呈明顯擴(kuò)散趨勢(shì)，部分經(jīng)濟(jì)體的惡化趨勢(shì)明顯，另外一些經(jīng)濟(jì)體的疫情可能尚未完全呈現(xiàn)（美國(guó)的實(shí)際情況可能比數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的要更嚴(yán)重），而在全球人口流動(dòng)性較為迅速，以及美國(guó)國(guó)家衛(wèi)生研究院（NIH）院長(zhǎng)托尼·福西多次反駁特朗普稱疫苗研發(fā)至少需要一年時(shí)間的背景下，海外疫情短期內(nèi)得到控制的概率應(yīng)該比較低。這將會(huì)改變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇格局，此外全球產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈也將受到不同程度的沖擊，而金融市場(chǎng)的波動(dòng)幅度也會(huì)相應(yīng)加大。

而WHO也表示后續(xù)極有可能會(huì)將冠狀病毒納入全球性流行病，進(jìn)一步提高其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。部分經(jīng)濟(jì)體則可能基于疫情發(fā)展情況而得不做出政治表態(tài)，采取諸如封城、限行之舉，全國(guó)進(jìn)入備戰(zhàn)狀態(tài)，使得本就處于萎縮狀態(tài)的外貿(mào)需求進(jìn)一步被壓制。因此疫情形勢(shì)本身以及對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響可能要比預(yù)期的要嚴(yán)峻。

當(dāng)然中國(guó)在主要經(jīng)濟(jì)體中的吸引力也會(huì)顯著增加，金融業(yè)對(duì)外開放步伐的加快和海外疫情態(tài)勢(shì)的惡化更有助于中國(guó)地位的提升。

三、影響及后續(xù)走向

（一）金融市場(chǎng)層面：全球波動(dòng)幅度加大、看好中國(guó)市場(chǎng)年內(nèi)表現(xiàn)

美聯(lián)儲(chǔ)降息后，美國(guó)金融市場(chǎng)大幅震蕩。三大股指應(yīng)聲上揚(yáng)，但短時(shí)間內(nèi)又快速回落，美國(guó)三大股指跌幅均接近3%，波動(dòng)幅度高達(dá)900點(diǎn)。而美元指數(shù)則一度跌破97（波幅達(dá)到0.30%），10年期美國(guó)國(guó)債收益率破1%（進(jìn)一步向零利率靠攏），離岸人民幣匯率一度升破6.94（波幅達(dá)到0.23%）。

我們認(rèn)為在疫情擴(kuò)散態(tài)勢(shì)比較確定且短期仍不會(huì)有明顯改觀的情況下，即便超預(yù)期降息金融市場(chǎng)層面的表現(xiàn)可能也沒那么樂觀，考慮到后續(xù)流動(dòng)性寬松的政策環(huán)境給予對(duì)沖，預(yù)計(jì)全球金融市場(chǎng)將有所反復(fù)、波動(dòng)幅度會(huì)比較大，而中國(guó)將成為海外資金的避險(xiǎn)選擇，看好中國(guó)市場(chǎng)今年的表現(xiàn)。

1、股市因新冠疫情和政策力度而有所反復(fù)，波動(dòng)幅度較大

此次始于2019年12月的新冠疫情于2020年1月下旬開始在全國(guó)范圍內(nèi)蔓延，并引起市場(chǎng)恐慌情緒蔓延，同時(shí)2月21日（周五）開始在韓國(guó)、意大利、日本、伊朗、東南亞、美國(guó)和歐盟等經(jīng)濟(jì)體中開始大幅擴(kuò)散。受此影響，2020年2月24日（周一）以來包括中國(guó)股市在內(nèi)的全球股市大幅下挫，單周下跌幅度超過10%。

由于目前尚未看到疫情擴(kuò)散態(tài)勢(shì)被遏制住的傾向，因此市場(chǎng)預(yù)期短期內(nèi)仍有處于弱勢(shì)，同時(shí)政策層面會(huì)相應(yīng)給予對(duì)沖，而美聯(lián)儲(chǔ)此次降息不會(huì)改變美國(guó)股市短期內(nèi)單邊下行的行情，整體來看美國(guó)股市的長(zhǎng)期大牛市短期內(nèi)應(yīng)該是告一段落，見頂回落向下的趨勢(shì)更為明確。

全球股市顯然也會(huì)影響到國(guó)內(nèi)股市的境況，但相對(duì)而言我們依然堅(jiān)持看好中國(guó)股市，中國(guó)股市有可能會(huì)成為全球資金的避險(xiǎn)市場(chǎng)。特別是2月14日證監(jiān)會(huì)連續(xù)發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司證券發(fā)行管理辦法〉的決定》（163號(hào)令）、《關(guān)于修改〈創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行 管理暫行辦法〉的決定》（164號(hào)令）和《關(guān)于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則〉的決定》（2020年第11號(hào)公告）等三份政策文件以及新證券法的全面實(shí)施將為資本市場(chǎng)提供動(dòng)力，而中國(guó)股市港股化和美股化特征也將更加突出，我們認(rèn)為今年中國(guó)股票牛市的大方向不會(huì)改變，同時(shí)在全球疫情態(tài)勢(shì)有所反轉(zhuǎn)的背景下，中國(guó)股市的吸引力要強(qiáng)于國(guó)外，堅(jiān)定看好中國(guó)股市的年內(nèi)表現(xiàn)。

2、債牛延續(xù)，10年期國(guó)債收益率破2009年與2016年低點(diǎn)是確定性事件

美聯(lián)儲(chǔ)降息前美國(guó)10年期國(guó)債收益率已降至1.13%的歷史最低水平，此次美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)降息直接將其10年期國(guó)債收益率進(jìn)一步壓低至1%以下，歷史上首次離零下限不到100BP，進(jìn)一步驗(yàn)證了外圍形勢(shì)并沒有那么樂觀，而同時(shí)也堅(jiān)定了中國(guó)繼續(xù)放松政策的決心。同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)保守的債券市場(chǎng)通常會(huì)喜歡突發(fā)事件的沖擊，特別是在貨幣政策寬松的大基調(diào)下，債券市場(chǎng)利好較為集中。

目前10年期國(guó)債收益率已下探至2.74%的低位水平，較2009年的2.67%和2016年的2.64%僅差10個(gè)BP。后續(xù)在政策寬松預(yù)期已經(jīng)非常明確、債券融資力度和需求有明顯上升以及寬松力度進(jìn)一步加大的背景下，10年期國(guó)債收益率仍有下行空間，突破2009年與2016年低點(diǎn)基本已成確定性事件，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率將大概率下探至2.60%左右的水平，并進(jìn)一步引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率下行（國(guó)債收益率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）。

3、外匯市場(chǎng)：人民幣升值態(tài)勢(shì)和美元指數(shù)弱勢(shì)格局明確

美聯(lián)儲(chǔ)降息后，美元指數(shù)進(jìn)一步下挫至97附近，同時(shí)離岸價(jià)人民幣匯率也相應(yīng)升破6.95。事實(shí)上人民幣趨勢(shì)的反復(fù)不僅僅取決于中美貿(mào)易戰(zhàn)，還有市場(chǎng)預(yù)期情緒的變化，我們依然認(rèn)為年內(nèi)人民幣的波動(dòng)幅度可能會(huì)達(dá)到7%左右，而先前6.70-7.20的波動(dòng)區(qū)間在目前情況下仍然適用。

同時(shí)在全球疫情態(tài)勢(shì)目前不夠明朗的情況下，中國(guó)的地位得到進(jìn)一步突出以及美聯(lián)儲(chǔ)降息的背景下，而中國(guó)也極有可能會(huì)再次展現(xiàn)像1997-1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)的大國(guó)作為，即承諾不貶值。這種情況下人民幣匯率將會(huì)呈現(xiàn)升值態(tài)勢(shì)，而美元指數(shù)將呈現(xiàn)弱勢(shì)格局。

（二）政策層面：全球?qū)捤刹椒f(xié)同向前

1、其它經(jīng)濟(jì)體將會(huì)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)降息步伐

目前全球主要經(jīng)濟(jì)體均處于利率下行周期階段，美聯(lián)儲(chǔ)的非常規(guī)降息將會(huì)進(jìn)步加快其它經(jīng)濟(jì)體降息的步伐。特別是2019年以來已有超過35個(gè)經(jīng)濟(jì)體處于降息周期，如撇開2019年降息的經(jīng)濟(jì)體外，2020以來主要有俄羅斯下調(diào)25BP、巴西下調(diào)25BP、冰島下調(diào)25BP、土耳其下調(diào)75BP、墨西哥下調(diào)25BP、澳大利亞下調(diào)25BP，預(yù)計(jì)在全球央行協(xié)調(diào)性加強(qiáng)以及美聯(lián)儲(chǔ)降息主導(dǎo)的背景下，后續(xù)加拿大、歐盟等經(jīng)濟(jì)體也將選擇降息。

2、美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)還會(huì)降息

美聯(lián)儲(chǔ)的降息周期一旦開啟往往不局限于短期，而在非常規(guī)降息之后也將進(jìn)入常規(guī)降息階段，這意味著4月份美聯(lián)儲(chǔ)仍有可能繼續(xù)選擇降息，以維持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供支撐，特別是今年11月份即將迎來美國(guó)總統(tǒng)大選。

3、中國(guó)將延續(xù)降息和提供流動(dòng)性路徑

對(duì)于中國(guó)而言，做好自己的事情仍然很重要，今年我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展任務(wù)沒有更輕而是更重，這就更需要貨幣政策的支撐，特別是美聯(lián)儲(chǔ)此次降息更加明確了中國(guó)后續(xù)進(jìn)一步降準(zhǔn)降息的決心。

近期央行的貨幣政策呈現(xiàn)出既釋放流動(dòng)性又降息、加量又降價(jià)的特征，事實(shí)上央行的寬松從來不會(huì)止步于一次和短期，而如今央行更是直截了當(dāng)?shù)靥岢觥巴苿?dòng)貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)利率下行、貸款利率仍有下行空間”等表述，這實(shí)際上已經(jīng)是非常強(qiáng)烈的寬松信號(hào)。

我們認(rèn)為3月LPR再次下調(diào)以及上半年降準(zhǔn)兩次的態(tài)勢(shì)也已非常明顯。特別是在目前穩(wěn)增長(zhǎng)的背景下，貨幣政策居于從屬地位，需要全力配合經(jīng)濟(jì)發(fā)展、財(cái)政政策，自身并沒有特別的主動(dòng)權(quán)。

（三）宏觀經(jīng)濟(jì)層面

1、首先要明白新冠疫情的沖擊主要體現(xiàn)在哪些方面？

新冠疫情會(huì)造成消費(fèi)需求被壓制、投資需求被延遲、外貿(mào)需求被替代等問題，且對(duì)住宿餐飲、批發(fā)零售、文化旅游、影視娛樂、交通運(yùn)輸、會(huì)展服務(wù)、建筑業(yè)等行業(yè)產(chǎn)生顯著沖擊，給企業(yè)生產(chǎn)和盈利能力蒙上一層面陰影，同時(shí)也會(huì)給就業(yè)市場(chǎng)帶來不小壓力，而這些已經(jīng)體現(xiàn)在2月份的PMI、發(fā)電量等相關(guān)指標(biāo)上。

（1）消費(fèi)大幅減少，一般年初特別是春節(jié)期間為旅游、零售和餐飲、電影等行業(yè)的旺季。此次受疫情影響，消費(fèi)會(huì)受到明顯壓制，實(shí)物消費(fèi)（社會(huì)消費(fèi)品零售總額）以及住宿、旅游、文化娛樂等服務(wù)消費(fèi)等受沖擊最大。

（2）受疫情影響，體量較小、固定支出占比大、資金周轉(zhuǎn)困難的中小企業(yè)受影響可能更大，與其相關(guān)的上下游產(chǎn)業(yè)也將受到影響。

（3）此次疫情短期內(nèi)會(huì)對(duì)信貸增長(zhǎng)產(chǎn)生擾動(dòng)，特別是2月份可能會(huì)有所體現(xiàn)。如消費(fèi)貸款有所下降，同時(shí)復(fù)工復(fù)產(chǎn)延遲的影響，制造業(yè)、基建投資、房地產(chǎn)投資等相關(guān)貸款需求也會(huì)有所延后。

（4）短期內(nèi)宏觀杠桿率可能會(huì)有小幅上升，債務(wù)壓力有所增加。

（5）受海內(nèi)外疫情沖擊影響，全球供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈有可能重塑，中國(guó)穩(wěn)外資穩(wěn)外貿(mào)的政策訴求需要進(jìn)一步結(jié)合金融業(yè)對(duì)外開放來完成，在海外疫情態(tài)勢(shì)有所反轉(zhuǎn)且更趨嚴(yán)重的背景下，雖然中國(guó)無(wú)法獨(dú)善其身，但卻可能面臨吸引外資更好的機(jī)會(huì)，而隨著疫情的發(fā)展中國(guó)無(wú)疑正在成為最具吸引力的資金載體。

2、全球經(jīng)濟(jì)步入衰退的概率大增，加杠桿空間較低、刺激措施效果有限

美國(guó)預(yù)計(jì)此次疫情將會(huì)使美國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值減少至少4.50%（大概是0.20個(gè)百分點(diǎn)），但這顯然是低估的，由于我們認(rèn)為海外疫情的擴(kuò)散態(tài)勢(shì)短期內(nèi)尚無(wú)法解決，以及鑒于目前全球人口流動(dòng)的現(xiàn)狀，疫情的持續(xù)性影響絕不僅僅局限于一季度和上半年那么簡(jiǎn)單，這將使得本已處于弱復(fù)蘇格局的全球經(jīng)濟(jì)被按下弱復(fù)蘇的暫停鍵，全球經(jīng)濟(jì)步伐邁入衰退的概率大增。

此外新冠疫情還將影響到與中國(guó)關(guān)聯(lián)度較大的一些經(jīng)濟(jì)體。參照非典疫情經(jīng)驗(yàn)，IMF在2003年4月份下調(diào)了全球經(jīng)濟(jì)增速0.20個(gè)百分點(diǎn)（和上面美國(guó)的預(yù)測(cè)相近）。雖然目前主要經(jīng)濟(jì)體均在觀察新冠疫情對(duì)其經(jīng)濟(jì)基本面的影響，尚無(wú)統(tǒng)一定論，但整體上看對(duì)中國(guó)較為依賴的東南亞國(guó)家以及韓國(guó)、日本、意大利、伊朗等疫情態(tài)勢(shì)較為嚴(yán)重的國(guó)家在此次疫情中應(yīng)該會(huì)受到不小沖擊。

目前從主要經(jīng)濟(jì)體各部門的杠桿率來看，除中國(guó)居民部門和政府部門的杠桿率仍有提升空間外，美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)部門、居民部門和政府部門的杠桿率均沒有提升空間，因此可預(yù)見的是這些經(jīng)濟(jì)體即便推出強(qiáng)力刺激措施，效果也不會(huì)特別明顯。

2019年全年，中國(guó)的進(jìn)出口金額、出口金額和進(jìn)口金額分別高達(dá)4.58萬(wàn)億美元、2.50萬(wàn)億美元和2.08萬(wàn)億美元，而中國(guó)對(duì)歐盟、東南亞、美國(guó)、日本和韓國(guó)的進(jìn)出口金額、出口金額和進(jìn)口金額則分別為2.49萬(wàn)億美元、1.46萬(wàn)億美元和1.03萬(wàn)億美元，占中國(guó)貿(mào)易的權(quán)重超過50%。疫情的影響可見斑。

3、中國(guó)經(jīng)濟(jì)：悲觀預(yù)期一季度和上半年，理性看待2020年全年

我們繼續(xù)維持之前的判斷，即悲觀預(yù)期一季度和上半年，一季度經(jīng)濟(jì)增速破5近4、上半年經(jīng)濟(jì)增速破6近5的概率非常高。同時(shí)考慮到實(shí)現(xiàn)十三五規(guī)劃目標(biāo)的重要性，而根據(jù)我們的測(cè)算，完成十三五規(guī)劃的目標(biāo)需要2020年經(jīng)濟(jì)增速至少達(dá)到5.66%，但是鑒于目前的壓力以及2014-2015年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)便沒有完成等實(shí)際情況，我們認(rèn)為在綜合考慮各類穩(wěn)增長(zhǎng)措施之后，中國(guó)全年經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)在5.50%左右，較目標(biāo)增速5.66%要低0.20個(gè)百分點(diǎn)。

事實(shí)上新冠疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響在于隔斷了人流、物流和資金流，且主要確診病例主要集中于人口與經(jīng)濟(jì)總量較為集中的中部地區(qū)和東部地區(qū)，因此其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)所造成的沖擊實(shí)際上比較大。

事實(shí)上政策層面也主要從復(fù)工、融資支持等層面來修復(fù)上述三流，從擴(kuò)內(nèi)需（含消費(fèi)與投資）和穩(wěn)外需（穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資背景下的加大貿(mào)易融資支持力度）等兩個(gè)維度來解決需求存在的困境。但消費(fèi)需求的萎縮已成定局，且即便恢復(fù)也只是恢復(fù)至疫情前的水平，即需求萎縮的量和恢復(fù)的量相當(dāng)。

當(dāng)然我們?cè)诒^預(yù)期一季度以及上半年的同時(shí)，還要理性看待2020年全年：

第一，目前受疫情影響較小以及受疫情影響較大但經(jīng)濟(jì)總量較高、人口密度較大的東部地區(qū)均在陸續(xù)復(fù)工中，且復(fù)工進(jìn)度良好，國(guó)有企業(yè)復(fù)蘇進(jìn)度均在80%以上（央企超過90%），中小企業(yè)復(fù)工接近40%，有助于減緩沖擊。

第二，一系列宏觀對(duì)沖政策實(shí)施效果預(yù)計(jì)將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成一定支撐。

第三，中國(guó)疫情態(tài)勢(shì)率先得到控制和復(fù)工進(jìn)度提前將會(huì)成為全球新疫情態(tài)勢(shì)性的主要吸虹經(jīng)濟(jì)體。

4、出口、就業(yè)的滯后影響會(huì)逐步體現(xiàn)

新冠疫情還有一些滯后影響也需要給予說明，這些滯后影響主要體現(xiàn)在出口和就業(yè)領(lǐng)域。疫情期間，我們能夠感受到的是，部分行業(yè)的出口訂單會(huì)有明顯減少，同時(shí)疫情主要沖擊以服務(wù)業(yè)為代表的第三產(chǎn)業(yè)，這樣將會(huì)導(dǎo)致服務(wù)業(yè)的新增就業(yè)崗位有所減少，此外春節(jié)期間農(nóng)民工返鄉(xiāng)造成在農(nóng)村滯留明顯，這將會(huì)進(jìn)一步加劇本來就已很嚴(yán)峻的就業(yè)壓力。更為嚴(yán)峻的是，隨著海外疫情態(tài)勢(shì)的惡化，，出口引致的一系列問題可能要比預(yù)想的更突出。

5、2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不具備參考價(jià)值

2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅回落是一個(gè)顯而易見的可預(yù)期結(jié)果，相當(dāng)于被按下暫停鍵的中國(guó)經(jīng)濟(jì)做了個(gè)深蹲。同時(shí)鑒于目前中國(guó)疫情已經(jīng)趨穩(wěn)、好轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)明顯，再加上一系列穩(wěn)增長(zhǎng)措施以及復(fù)工進(jìn)度的加快，我們有理由相信3月份的數(shù)據(jù)會(huì)較2月份有一個(gè)反彈，雖然反彈的力度可能不及預(yù)期，但是也能夠說明2月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)實(shí)際上參考意義不是很大。

6、消費(fèi)復(fù)蘇力度不及預(yù)期、大概率穩(wěn)定在名義經(jīng)濟(jì)增速附近，CPI破“6”后回落

回顧“非典疫情”影響，2003年5月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比僅增長(zhǎng)4.30%（是2002年同期的一半），創(chuàng)下1991年以來的最低水平，同時(shí)2003年上半年的消費(fèi)品價(jià)格也有所上行，這也許能給我們一些啟示，即新冠疫情的影響是我們切實(shí)能夠感受到的，再加上貨幣放水對(duì)物價(jià)的支撐。

因此2020年上半年“消費(fèi)出現(xiàn)萎縮、CPI繼續(xù)上行”將是確定性事件，即2020年1月份的消費(fèi)增速可能會(huì)出現(xiàn)腰斬，即降至5%左右，V型反轉(zhuǎn)的特征不存在太大疑問，但全年恢復(fù)力度也有可能會(huì)不及預(yù)期，后續(xù)大概率會(huì)穩(wěn)定在名義經(jīng)濟(jì)增速附近，同時(shí)CPI在目前5.40%的基礎(chǔ)上仍有進(jìn)一步上行空間，破“6”的可能性非常高，之后CPI會(huì)由于需求的下降而呈現(xiàn)一定回落態(tài)勢(shì)。

7、投資增速回升幅度至少向會(huì)8%左右的名義經(jīng)濟(jì)增速看齊

在經(jīng)濟(jì)分析中，名義經(jīng)濟(jì)增速的意義要顯著大于實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速，考慮到目前固定資產(chǎn)投資與基建投資增速已分別為5%和3%左右的水平，而名義經(jīng)濟(jì)增速則為7.50%左右。我們?cè)谥暗膱?bào)告已經(jīng)分析過，作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要推動(dòng)力的投資增速持續(xù)低于名義經(jīng)濟(jì)增速是非常不合理的，市場(chǎng)不應(yīng)對(duì)基建和房地產(chǎn)給予過多的指責(zé)，畢竟城市化也意味著工業(yè)化，這需要有基建和房地產(chǎn)戰(zhàn)略的配合。

特別是在穩(wěn)增長(zhǎng)的背景下，固定資產(chǎn)投資以及基建投資增速回升至8%以上的水平應(yīng)是基本要求。

8、中國(guó)經(jīng)濟(jì)正遭受第四輪外部沖擊，基建重燃和房地產(chǎn)放松是大趨勢(shì)

此次疫情是突發(fā)事件，而如果我們拉長(zhǎng)期限來看，會(huì)發(fā)現(xiàn)近年來我國(guó)經(jīng)濟(jì)已歷經(jīng)2017年嚴(yán)監(jiān)管（實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性沖擊）、2018年與2019年中美貿(mào)易戰(zhàn)（外需與全球供應(yīng)鏈沖擊）、2020年中國(guó)新冠疫情蔓延以及2020年海外疫情反轉(zhuǎn)（外需與全球供應(yīng)鏈沖擊）等四輪內(nèi)外部環(huán)境的沖擊，這種環(huán)境中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)已處于備受煎熬的狀態(tài)中。而從政策層面來看，寬松的政策可能具有較長(zhǎng)時(shí)期的延續(xù)性和戰(zhàn)略性，基建重燃的國(guó)家戰(zhàn)略在昨天《水往何處流？》報(bào)告中已有全面闡釋，而在全面放松的情況下，結(jié)構(gòu)性放松將逐步向全面放松過渡，未來房地產(chǎn)行業(yè)的放松也是大勢(shì)所趨。

在整體利率下行的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)的融資利率也將跟著下行。而在整體經(jīng)濟(jì)受到較大沖擊的情況，房地產(chǎn)行業(yè)的性價(jià)比也在提升。同時(shí)在其它行業(yè)相繼被政策扶持的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)也會(huì)相應(yīng)受到扶持，而其它領(lǐng)域的需求釋放也需要房地產(chǎn)行業(yè)的支撐，畢竟房地產(chǎn)是產(chǎn)業(yè)鏈中最為重要的一環(huán)。