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作者：志明分析師

來源：志明看金融

摘要

事件：3月20日晚間，招商銀行披露2019年度業(yè)績：營收2697.03億元，YoY +8.51%；歸母凈利潤928.67億元，YoY +15.28%；加權平均ROE達16.84%。截至19年12月末，資產總額7.42萬億元；不良貸款率1.16%。

亮點1：盈利增速走高，分紅比例提升。19年凈利潤增速15.3%，較3Q19提升，業(yè)績增長主要來自規(guī)模增長、資產質量保持優(yōu)異及稅收因素。19年加權平均ROE為16.84%，同比上升0.27個百分點；ROE大幅高于行業(yè)平均。招行12年以來分紅比例維持在30%左右，19年度現金分紅比例擬提升至33.19%，為近年來首次?？紤]到各項資本較充足，分紅比例仍有提升空間。

亮點2：信用卡不良雖上升，但整體資產質量仍保持優(yōu)異。受共債風險等影響，19年末信用卡貸款不良率1.35%，同比上升24BP。19年末，不良貸款率1.16%，同比下降20BP，維持低位；逾期貸款率1.41%；關注貸款率1.17%，未來資產質量隱憂小。招行近年持續(xù)壓降不良高發(fā)行業(yè)貸款占比，信貸結構大幅優(yōu)化。制造業(yè)及批發(fā)零售業(yè)貸款合計占比由12年末的31.1%大降至19年末的9.5%；同期個人住房按揭占比則升至24.7%。

亮點3：科技賦能零售業(yè)務，MAU增長亮眼。作為行業(yè)龍頭，招行近年來明確對標金融科技公司，19年科技投入達93.6億元，占營收的比例達3.7%。招行兩大APP聚焦“核心金融+泛金融”場景生態(tài)體系。19年末，招商銀行APP和掌上生活APP的MAU合計達1.02億戶，19年下半年增加1667萬戶，非常亮眼；零售客戶達1.44億戶，下半年增量達1000萬戶。

隱憂1：存款成本優(yōu)勢減弱，息差壓力上升。19年凈息差2.59%，明顯高于行業(yè)平均，但較1H19的2.70%下降11BP。招行依托零售業(yè)務優(yōu)勢，實現了較低的負債成本率及較高的資產收益率，使得凈息差明顯高于行業(yè)。不過，19年以來，受貸款利率下行而存款成本抬升等影響，凈息差已處于下行通道。受疫情等影響，我們預計20年凈息差將延續(xù)下行。

隱憂2：疫情對信用卡業(yè)務影響較大，20Q1業(yè)績或承壓。19年新增貸款以按揭及信用卡貸款為主。19年信用卡業(yè)務收入達800億元，在營收中占比接近30%。

隱憂3：疫情沖擊，中收短期仍將承壓。19年招行手續(xù)費及傭金凈收入715億元，同比增長7.5%。由于疫情等影響，我們預計中收仍將承壓，信用卡手續(xù)費收入短期受影響較大，理財業(yè)務仍轉型，投資壓力較大，收入承壓。

投資建議：零售銀行標桿，上調至買入評級

考慮到疫情的短期影響，我們將20/21年營收增速預測由此前的7.1%/6.5調整為5.5%/7.2%；凈利潤增速預測由11.5%/12.0%下調至8.6%/10.0%。

但短期業(yè)績不改投資價值，零售銀行長邏輯未改。我們維持招行目標估值1.7倍20年PB，對應目標價43.47元/股。由于3月初以來，外資流出明顯，招行股價回調顯著，按照投資評級體系，將評級上調至買入。

風險提示：凈息差明顯收窄；疫情沖擊，資產質量惡化等。

事件

3月20日晚間，招商銀行披露2019年度業(yè)績：營收2697.03億元，YoY +8.51%；歸母凈利潤928.67億元，YoY +15.28%；加權平均ROE達16.84%。截至19年12月末，資產總額7.42萬億元；不良貸款率1.16%。

點評

亮點1：盈利增速走高，分紅比例提升

盈利增速走高。19年凈利潤增速15.3%，較3Q19的14.6%進一步提升。19Q4單季度所得稅同比下降40.1%，或由于地方債等免稅資產投資增加。19年撥備前凈利潤增速為6.8%，延續(xù)下行態(tài)勢。19年末，撥貸比4.97%，維持高位，較年初上升3BP。業(yè)績歸因來看，19年業(yè)績增長主要來自規(guī)模增長、資產質量保持優(yōu)異及稅收因素。

ROE略升，且居上市銀行前列。19年加權平均ROE為16.84%，同比上升0.27個百分點；招行19年ROE大幅高于同期商業(yè)銀行11%的平均水平。此外，招行ROE居A股上市銀行前列，充分體現了零售銀行龍頭之顯著高于行業(yè)平均的盈利能力。

分紅比例提升。招行依托零售銀行戰(zhàn)略，走輕資本之路，擺脫了傳統(tǒng)銀行“資產擴張-資本不足-再融資-資產擴張”之循環(huán)，成功實現資本主要依靠內生性補充。截至19年末，核心一級/一級/資本充足率達11.95%/12.69%/15.54%，均明顯高于監(jiān)管要求。招行12年以來分紅比例維持在30%左右，19年度現金分紅比例擬提升至33.19%，為近年來首次。考慮到招行各項資本較充足，輕資本轉型成效顯著，未來分紅比例仍有進一步提升空間。

亮點2：信用卡不良雖上升，但整體資產質量仍保持優(yōu)異

信用卡貸款風險上升。受共債風險等外部因素影響，19年末信用卡貸款不良率1.35%，較上年末上升0.24個百分點，信用卡不良風險上升較顯著。不過，其他個貸資產質量向好。19年末，個貸整體不良貸款率0.73%，同比下降6BP。

資產質量保持優(yōu)異。19年末，不良貸款率1.16%，同比下降20BP，維持低位。19年新生成不良貸款442億元，同比增加89億元；不良貸款生成率1.13%，同比上升12BP；不良貸款凈生成率0.78%，同比上升15BP，變化與經濟形勢相吻合。19年末，逾期貸款率1.41%，較年初下降17BP；關注貸款率1.17%，較年初大幅下降34BP；未來資產質量隱憂小。

基于招行風控歷來審慎，行業(yè)貸款不良率數據與行業(yè)趨勢及經濟走勢相吻合，關于資產質量的數據披露規(guī)范而全面，我們認為，招行資產質量數據可靠度非常高。

信貸結構顯著優(yōu)化，不良壓力小。招行近年持續(xù)壓降不良高發(fā)行業(yè)貸款占比，信貸結構大幅優(yōu)化。19年繼續(xù)壓降不良高發(fā)行業(yè)的制造業(yè)及批發(fā)零售業(yè)貸款占比，由12年末的31.1%大降至19年末的9.5%；同期個人住房按揭占比則升至24.7%。過去10年招行信貸結構明顯調整優(yōu)化，近幾年資產質量改善與信貸結構調整是一致的，我們認為，其未來不良壓力小。

亮點3：科技賦能零售業(yè)務，MAU增長亮眼

數字經濟時代，金融科技漸成銀行核心驅動力。作為行業(yè)龍頭，招行近年來明確對標金融科技公司，打造金融科技銀行，提出了以MAU（月活客戶數）為核心的“北極星”體系。19年科技投入達93.6億元，同比大增44%，占營收的比例達3.7%。

招行兩大APP聚焦“核心金融+泛金融”場景生態(tài)體系。招行兩大APP（招行APP、信用卡掌上生活APP）持續(xù)打造業(yè)內領先的金融科技生態(tài)體系。招行APP深耕金融業(yè)務，推動業(yè)務數字化；掌上生活APP則注重向泛金融場景延伸服務，布局數字化流量獲客與經營體系的構建，建設社保、云繳費業(yè)務、智慧停車、教育、醫(yī)療等外接場景。

MAU增長亮眼。19年末，招商銀行APP的MAU達5514萬戶，掌上生活APP達4664萬戶，兩者合計達1.02億戶。其中，19年下半年增加1667萬戶，非常亮眼。科技也在帶動零售客戶數的增長。19年末，零售客戶達1.44億戶，19年下半年增量達1000萬戶。

科技賦能，推動零售業(yè)務持續(xù)增長。19年末，零售客戶數達1.44億戶，同比增長14.8%；零售AUM達7.49萬億元，同比增長10.1%；私行客戶8.17萬戶，AUM達2.23萬億。盡管招行零售AUM總量很大，但仍然保持較高的增速，實屬難能可貴。19年零售業(yè)務營收達1447億元，占比穩(wěn)定維持在50%以上。

隱憂1：存款成本優(yōu)勢減弱，息差壓力上升

凈息差較高，但已處于下行通道。19年凈息差2.59%，明顯高于商業(yè)銀行平均2.20%的凈息差水平，但較1H19的2.70%下降11BP。招行依托零售業(yè)務優(yōu)勢，實現了較低的負債成本率及較高的資產收益率，使得凈息差明顯高于行業(yè)。不過，19年以來，受貸款利率下行而存款成本抬升等影響，凈息差已處于下行通道。

存款成本率上升明顯。19年存款成本率達1.58%，同比上升13BP，存款成本優(yōu)勢減弱。1）由于存款脫媒等影響，銀行業(yè)存款競爭加劇，存款結構惡化明顯，零售銀行龍頭招行也不例外。招行存款活期占比下降明顯，19年存款增加4437億元，其中活期存款僅1577億元，使得活期存款占比由年初的61.49%下降至59.11%。2）定期存款成本率上升。19年對公定期存款成本率2.85%，同比上升10BP；個人定期存款成本率2.95%，同比上升26BP。我們預計與高成本的大額存款或結構性存款增長有關。

存款成本優(yōu)勢減弱。由于市場利率下降，19年招行同業(yè)負債（不含同業(yè)存單）成本率僅2.36%，同期存款成本率1.58%，兩者差距已明顯縮窄，存款成本優(yōu)勢減弱。特別是，考慮到疫情之下，貨幣政策更加寬松，市場利率20年初以來進一步下降，招行的存款成本優(yōu)勢相對弱化。

凈息差或將延續(xù)下行。19年凈息差2.59%，較1H19下降11BP。考慮到存款成本相對剛性，疫情之下，監(jiān)管引導貸款利率進一步下行。19年招行貸款收益率5.17%，較1H19下降14BP；由于經濟下行，未來貸款收益率預計將延續(xù)下降。我們預計凈息差將延續(xù)下行。

隱憂2：疫情對信用卡業(yè)務影響較大，20Q1業(yè)績或承壓

19年新增貸款以按揭及信用卡貸款為主。招行19年新增貸款5576億元，其中，票據貼現達763億元，個人住房按揭貸款1794億元，信用卡956億元，對公貸款1281億元。此外，對公貸款增量以房地產、交通運輸、租賃和商務服務業(yè)3個行業(yè)為主。

19年信用卡業(yè)務收入達800億元，在營收中占比接近30%。由于疫情影響，短期消費低迷，20年1-2月社會消費品零售總額同比下降20%，預計20Q1信用卡交易量同比下降，信用卡非利息收入同比下降。此外，受疫情影響，20年1-2月行業(yè)整體住戶短期貸款下降5653億元，預計信用卡貸款余額下降明顯，預計20Q1信用卡利息收入承壓。

此外，由于疫情影響，房地產銷售短期下降明顯，影響按揭貸款投放。另外，受疫情影響，由于居民收入下降及催收公司復工延遲等因素，消費貸款不良率短期或上升，信用卡貸款等不良率或進一步上升。

據我們測算，預計20Q1招行營收增速將由19年的8.51%下降至4.3%左右；由于撥備充足，可利用撥備“以豐補歉”，預計凈利潤增速8.3%左右。

隱憂3：疫情沖擊，中收短期仍將承壓

19年手續(xù)費及傭金凈收入增速略升。19年招行手續(xù)費及傭金凈收入715億元，同比增長7.5%，增速較18年有所上升。增長主要來銀行卡（主要是信用卡）和結算與清算手續(xù)費收入，財富管理收入及托管業(yè)務收入有所下降。

19年財富管理手續(xù)費及傭金收入同比下降。19年手續(xù)費及傭金收入728.66億元，同比增長7.90%。其中，財富管理手續(xù)費及傭金收入239.72億元，同比下降4.67%（其中，代理信托計劃收入67.74億元，同比增長13.13%；受托理財收入65.58億元，同比下降14.18%；代理保險收入57.90億元，同比增長22.00%，主要是保險行業(yè)整體回暖及期繳轉型成效逐步顯現；代理基金收入47.30億元，同比下降29.06%）；銀行卡手續(xù)費收入194.46億元，同比增長16.98%；結算與清算手續(xù)費收入114.61億元，同比增長11.91%；托管費收入36.05億元，同比下降18.79%。

展望2020年，中收仍將承壓。19年招行信用卡非利息收入達260億，規(guī)模較大，由于疫情之沖擊，信用卡刷卡量短期下降難避免，信用卡手續(xù)費收入或下降。此外，保險銷售亦受影響。理財業(yè)務收入仍在艱難轉型之中，債券收益率下行明顯，投資壓力加大，理財收入預計仍將明顯承壓。我們預計20年中收仍將明顯承壓。

投資建議：零售銀行標桿，上調至買入評級

招行作為零售銀行龍頭，零售業(yè)務占比較高且風控審慎，業(yè)績受經濟周期影響小，業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長，ROE較高且保持平穩(wěn)。盡管招行零售業(yè)務規(guī)模依然很大，但無論是零售客戶數還是零售AUM，亦或是零售業(yè)務稅前利潤，均保持了較高的增速，不愧為零售銀行標桿。

招行對標金融科技公司，持續(xù)加大科技投入，打造金融科技銀行，成效逐步顯現。19年末，招行APP和掌上生活APP合計MAU超過1億戶，19年下半年增加1667萬戶，非常亮眼。我們認為，數字經濟時代，金融科技是銀行核心驅動力。我們認為，招行在面向未來的競爭中，逐步依托金融科技上建立了護城河。

由于零售業(yè)務占比較高，短期業(yè)績受疫情影響較大，營收及盈利增速或下行?？紤]到疫情的短期影響，我們將20/21年營收增速預測由此前的7.1%/6.5調整為5.5%/7.2%；凈利潤增速預測由11.5%/12.0%下調至8.6%/10.0%。

但短期業(yè)績不改投資價值，零售銀行長邏輯未改。由于3月初以來，海外疫情快速惡化，外資流出明顯，招行股價回調顯著。我們維持招行目標估值1.7倍20年PB，對應目標價43.47元/股。由于招行年初以來股價跌幅較大，按照投資評級體系，將評級上調至買入。

注：文中報告節(jié)選自天風證券研究所已公開發(fā)布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《詳解年報的亮點與隱憂》

對外發(fā)布時間 2019年3月22日

報告發(fā)布機構天風證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資詢業(yè)務資格）

本報告分析師廖志明SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110517070001

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詳解招行19年報的亮點與隱憂

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