2.2 富國(guó)銀行的歷史沿革

Henry Wells和William Fargo于1852年在舊金山共同創(chuàng)立了富國(guó)公司，提供銀行和快遞服務(wù)。那時(shí)正是加州淘金熱，富國(guó)公司的主要業(yè)務(wù)是購(gòu)買黃金、提供銀行匯票（銀行業(yè)務(wù)）和運(yùn)送黃金及其他貴重物品（快遞業(yè)務(wù)）。

1905年，富國(guó)公司的銀行業(yè)務(wù)和快遞業(yè)務(wù)分家。分離出來(lái)的富國(guó)銀行（并購(gòu)導(dǎo)致其全稱不斷變化，我們統(tǒng)稱“富國(guó)銀行”）成為一家位于加州的區(qū)域性銀行，分離出來(lái)的富國(guó)快遞發(fā)展成美國(guó)四大快遞公司之一。在接下來(lái)的90年里，受單一銀行制約束，富國(guó)銀行發(fā)展緩慢。隨著管制放松，富國(guó)銀行從1970年代開(kāi)始通過(guò)子公司跨州運(yùn)營(yíng)。

1995年以來(lái)，富國(guó)銀行進(jìn)行了一百多次合并與收購(gòu)，發(fā)展成為一家全國(guó)性大型銀行，其中最重要是三起：1996年與第一州際銀行合并，1998年與西北銀行合并，2008年與美聯(lián)銀行合并。

我們選取的樣本區(qū)間為1998~2007年，即富國(guó)銀行與西北銀行合并之后、與美聯(lián)銀行合并之前。

2.3 花旗集團(tuán)的歷史沿革

花旗集團(tuán)的歷史比富國(guó)銀行更悠久。其前身是1812年成立的City Bank of New York；1865年該行轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)立銀行，并更名為National City Bank of New York。其早期以服務(wù)大企業(yè)客戶為主，也隨著這些客戶的需求而進(jìn)行了全球擴(kuò)張，1930年的時(shí)候就已經(jīng)在全球24個(gè)國(guó)家開(kāi)展業(yè)務(wù)。不過(guò)公司到1920年代才開(kāi)始拓展零售業(yè)務(wù)。

1955年，National City Bank of New York與First National Bank 合并，更名為First National City Bank of New York，1962年將名稱縮減為First National City Bank。公司在1970年代進(jìn)行了重組，銀行的股東成立了一家名為First National City Corporation的控股公司，F(xiàn)irst National City Bank則變?yōu)榭毓晒镜娜Y子公司。1974年，控股公司更名為Citicorp，下屬的銀行則更名為Citibank。1970年代，Citicorp將業(yè)務(wù)重點(diǎn)從對(duì)公轉(zhuǎn)向零售。

1998年，Citicorp與Travelers Group（以保險(xiǎn)和投行業(yè)務(wù)為主的綜合性金融集團(tuán)）合并，新公司從兩家公司中各取一部分，命名為Citigroup，即花旗集團(tuán)。不過(guò)在2002年和2005年，花旗集團(tuán)又分兩次將Travelers相關(guān)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)剝離了。

我們選取的樣本區(qū)間為1998~2007年，即Citicorp與Travelers Group合并之后、金融危機(jī)之前。

03 公司治理差異性不大

3.1 公司治理的內(nèi)容

跟美國(guó)很多大型上市公司一樣，富國(guó)銀行與花旗集團(tuán)都是股權(quán)極度分散的公司，無(wú)控股股東，公司由職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)。因此，我們不再關(guān)注其股東情況，而主要關(guān)注兩方面：一是樣本區(qū)間內(nèi)董事會(huì)和主要管理層的情況；二是董事和高管的考核激勵(lì)機(jī)制。

3.2 1998~2007年間兩家公司的董事會(huì)和管理層

■兩家公司的董事會(huì)

富國(guó)銀行的董事會(huì)成員比較穩(wěn)定，有不少董事任職時(shí)間超過(guò)十年。其董事會(huì)成員絕大多數(shù)都是獨(dú)立董事。

3.3 1998~2007年間富國(guó)銀行的考核激勵(lì)機(jī)制

■對(duì)管理層的考核激勵(lì)

富國(guó)銀行高管的薪酬包括四個(gè)部分：基本工資、績(jī)效獎(jiǎng)金、長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃、其他福利（比如養(yǎng)老計(jì)劃、津貼等）。此外，薪酬政策還規(guī)定在某些特殊情況下（如數(shù)據(jù)造假等）可以追回已支付的薪酬。不同年份的情況大同小異，我們以2007年薪酬結(jié)構(gòu)為例，展示富國(guó)銀行的高管薪酬政策：

• 基本工資：根據(jù)可比公司平均水平制定，但不超過(guò)100萬(wàn)美元（主要是出于避稅目的）。

• 績(jī)效獎(jiǎng)金：董事會(huì)在年初設(shè)定短期指標(biāo)（EPS和ROE），公司完成其中一個(gè)指標(biāo)時(shí)即可發(fā)放獎(jiǎng)金，否則不發(fā)放。獎(jiǎng)金的具體數(shù)額根據(jù)富國(guó)銀行相對(duì)可比公司的歷史表現(xiàn)、業(yè)務(wù)條線任務(wù)完成情況（僅針對(duì)業(yè)務(wù)條線領(lǐng)導(dǎo)）、個(gè)人定性評(píng)價(jià)等制定，但不能超過(guò)事前規(guī)定的上限。富國(guó)銀行的績(jī)效獎(jiǎng)金基本都是現(xiàn)金。

• 長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃：絕大部分都是十年期期權(quán)，授予數(shù)量根據(jù)可比公司的情況制定。管理層不得通過(guò)任何手段對(duì)沖這部分期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。

3.4 1998~2007年間花旗集團(tuán)的考核激勵(lì)機(jī)制

■對(duì)管理層的考核激勵(lì)

花旗集團(tuán)管理層的薪酬包括三個(gè)部分：基本工資、績(jī)效獎(jiǎng)金與股票獎(jiǎng)勵(lì)、其他福利（比如養(yǎng)老計(jì)劃、交通補(bǔ)貼等）。花旗集團(tuán)同樣規(guī)定了在某些特殊情況下可以追回已支付的薪酬。

花旗集團(tuán)在2007年對(duì)薪酬機(jī)制進(jìn)行了調(diào)整，我們先以2006年為例展示花旗集團(tuán)的薪酬政策，然后再看2007年的政策調(diào)整。

2006年的薪酬政策如下：

• 基本工資：上限為100萬(wàn)美元。

  
  

• 績(jī)效獎(jiǎng)金與股票獎(jiǎng)勵(lì)：在完成最低任務(wù)目標(biāo)（花旗集團(tuán)未披露具體目標(biāo)）后，董事會(huì)將結(jié)合非財(cái)務(wù)表現(xiàn)、相對(duì)可比公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)等決定總獎(jiǎng)金，但不能超過(guò)規(guī)定的上限。獎(jiǎng)金部分以現(xiàn)金形式發(fā)放，屬于短期激勵(lì)；部分以限制性股票或遞延股票形式發(fā)放，屬于長(zhǎng)期激勵(lì)。

2007年董事會(huì)調(diào)整了薪酬政策，一是降低了總獎(jiǎng)金中的現(xiàn)金占比；二是由于業(yè)績(jī)沒(méi)有達(dá)標(biāo)，因此高管的總獎(jiǎng)金被取消。但同時(shí)考慮到部分高管“具備花旗集團(tuán)實(shí)現(xiàn)短期和長(zhǎng)期復(fù)蘇所必需的技能”，因此為這些高管設(shè)定了股票留存計(jì)劃和現(xiàn)金留存計(jì)劃，相當(dāng)于把取消的獎(jiǎng)金留到未來(lái)幾年，視未來(lái)的表現(xiàn)再?zèng)Q定是否補(bǔ)發(fā)；三是設(shè)定了一個(gè)三年期的量化激勵(lì)機(jī)制（2007下半年~2009年），如果管理層完成股價(jià)和ROE相關(guān)的兩個(gè)任務(wù)指標(biāo)，可以額外發(fā)放股票獎(jiǎng)勵(lì)。

3.5 2008年金融危機(jī)前后兩家公司CEO的薪酬情況

2008年是金融危機(jī)最嚴(yán)重的一年，我們觀察2008年前后富國(guó)銀行和花旗集團(tuán)高管的薪酬情況，發(fā)現(xiàn)兩家公司的薪酬機(jī)制透明度較高，大致還是賞罰分明的。

在2008~2009年期間，兩家公司的CEO都與2007年是同一人，且兩人都是2007年上任（富國(guó)銀行CEO兼任行長(zhǎng)，花旗集團(tuán)則不設(shè)行長(zhǎng)一職）。

富國(guó)銀行在2008~2009年之間雖然絕對(duì)利潤(rùn)下滑，但相對(duì)同業(yè)的表現(xiàn)非常優(yōu)秀。CEO兼行長(zhǎng)John G. Stumpf的薪酬發(fā)放情況如下：

• 基本工資和績(jī)效獎(jiǎng)金：（1）2008年基本工資正常發(fā)放，但因公司未完成既定目標(biāo)，故CEO的績(jī)效獎(jiǎng)金為0。（2）2009年有所不同，受美國(guó)財(cái)政部于2009年6月出臺(tái)的一項(xiàng)規(guī)定影響（規(guī)定不得向高管支付績(jī)效獎(jiǎng)金，但可以通過(guò)現(xiàn)金或股票形式增加基本工資），富國(guó)銀行不再支付績(jī)效獎(jiǎng)金，而是變通為增加CEO的基本工資（包括現(xiàn)金和限制性股票）。

  
  

• 長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃：（1）對(duì)2008年的長(zhǎng)期激勵(lì)原本應(yīng)在2009年2月份進(jìn)行評(píng)定，而作為美國(guó)Troubled Asset Relief Program的救助對(duì)象，富國(guó)銀行在當(dāng)時(shí)被限制發(fā)放期權(quán)，因此改為發(fā)放限制性股票。此外，到2009年底時(shí)富國(guó)銀行償還了全部救助金，限制被解除，但富國(guó)銀行并未向CEO補(bǔ)發(fā)期權(quán)，而是補(bǔ)發(fā)了留存股票。（2）對(duì)2009年的長(zhǎng)期激勵(lì)，仍然采取了留存股票的形式。

花旗集團(tuán)在2008~2009年之間幾乎破產(chǎn)。對(duì)CEO Vikram Pandit的薪酬發(fā)放情況如下：

• 基本工資：2008年正常發(fā)放，2009年2月份CEO宣布每年只領(lǐng)1美元工資。

• 
  

• 績(jī)效獎(jiǎng)金與股票獎(jiǎng)勵(lì)：全部取消。

花旗集團(tuán)在2010年扭虧為盈，之后CEO的獎(jiǎng)金恢復(fù)發(fā)放。

3.6 兩家公司在公司治理上的不同之處

整體來(lái)看，兩家銀行在公司治理方面的差異很小。董事會(huì)方面的結(jié)構(gòu)差異不大，在激勵(lì)機(jī)制方面差異也很?。阂皇窃贑EO和行長(zhǎng)薪酬方面，兩家公司很類似，包括一定的基本工資、短期績(jī)效、長(zhǎng)期激勵(lì)、其他福利，績(jī)效評(píng)估都是參照非財(cái)務(wù)表現(xiàn)和相對(duì)可比公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)而定，只不過(guò)在一些細(xì)節(jié)上會(huì)有差異，比如富國(guó)銀行在2007年之前通過(guò)股票期權(quán)進(jìn)行長(zhǎng)期激勵(lì)，而花旗集團(tuán)則使用限制性股票或遞延股票。二是在董事報(bào)酬方面，兩家公司都差不多，獨(dú)立董事的薪酬都很低，雖然也有一定的股票或期權(quán)，但一般很少。

04 業(yè)務(wù)模式差異很大：商業(yè)銀行vs綜合金融

富國(guó)銀行與花旗集團(tuán)在公司治理方面的差異不大，但業(yè)務(wù)模式差異很大。

4.1 1998~2007年間富國(guó)銀行的業(yè)務(wù)情況

在樣本區(qū)間內(nèi)，富國(guó)銀行按客群將其業(yè)務(wù)劃分為三大塊：社區(qū)銀行、批發(fā)銀行和富國(guó)金融（2001年之前住房按揭業(yè)務(wù)單列，之后則并入社區(qū)銀行，因此我們將2001年之前的住房按揭業(yè)務(wù)也調(diào)整到社區(qū)銀行中）。其中社區(qū)銀行主要為個(gè)人客戶和小微企業(yè)提供金融服務(wù)，批發(fā)銀行服務(wù)大中型對(duì)公客戶，富國(guó)金融則主要向個(gè)人提供消費(fèi)貸款業(yè)務(wù)。

社區(qū)銀行板塊始終是富國(guó)銀行業(yè)務(wù)的核心支柱。

4.2 1998~2007年間花旗集團(tuán)的業(yè)務(wù)情況

花旗集團(tuán)的分部信息只能回溯到2000年。其主要業(yè)務(wù)板塊名稱在樣本區(qū)間內(nèi)幾經(jīng)變化，但主要內(nèi)容沒(méi)有發(fā)生太大調(diào)整。后面我們?cè)谔岬綐I(yè)務(wù)板塊時(shí)，均按2007年最新名稱劃分。

花旗集團(tuán)將其業(yè)務(wù)劃分為五大板塊：Global Consumer（向個(gè)人和小微企業(yè)提供綜合金融服務(wù)）、Markets & Banking（主要服務(wù)大中型對(duì)公客戶）、Global Wealth Management（主要向個(gè)人及對(duì)公客戶提供私人銀行與研究服務(wù)）、Alternative Investments（進(jìn)行私募股權(quán)等另類投資業(yè)務(wù)）、Life Insurance and Annuities（保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，2005年完全剝離）。

Global Consumer、Markets & Banking和Global Wealth Management始終是花旗集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)。

4.3 兩家公司在業(yè)務(wù)模式上的不同之處

客戶方面，富國(guó)銀行更偏零售（個(gè)人、小微企業(yè)），花旗集團(tuán)更偏對(duì)公。在樣本區(qū)間內(nèi)，花旗集團(tuán)年均約65%的收入來(lái)自Global Consumer和Global Wealth Management，富國(guó)銀行與之對(duì)應(yīng)的大致是社區(qū)銀行和富國(guó)金融，富國(guó)銀行年均約82%的收入來(lái)自這兩塊業(yè)務(wù)；花旗集團(tuán)年均約27%的收入來(lái)自Markets & Banking，富國(guó)銀行與之對(duì)應(yīng)的大致是批發(fā)業(yè)務(wù)，富國(guó)銀行年均約18%的收入來(lái)自批發(fā)業(yè)務(wù)?？梢钥吹剑c花旗集團(tuán)相比，富國(guó)銀行更加偏向零售業(yè)務(wù)、社區(qū)銀行，這導(dǎo)致富國(guó)銀行擁有比花旗集團(tuán)更高的資產(chǎn)端收益率、更低的負(fù)債成本，同時(shí)有更高的非息支出成本，從杜邦分析中也能看出。

綜上，兩者的業(yè)務(wù)模式有很大差異：富國(guó)銀行是典型的社區(qū)銀行模式，以商業(yè)銀行業(yè)務(wù)為主，零售客戶相對(duì)多一些；而花旗集團(tuán)則開(kāi)展綜合化經(jīng)營(yíng)，大量從事投行業(yè)務(wù)，零售客戶相對(duì)少一些。歷史沿革也對(duì)兩者產(chǎn)生了不小的影響，比如花旗集團(tuán)很早就專注大企業(yè)客戶并隨之出海，因此國(guó)際業(yè)務(wù)占比遠(yuǎn)高于富國(guó)銀行。

4.4 小結(jié)

從前文的分析中可以發(fā)現(xiàn)，在公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)很大問(wèn)題時(shí)，不管是CEO也好還是很多董事也好，其實(shí)都面臨較大的損失（包括獎(jiǎng)金取消和持股市值縮水），因此從公司治理角度講，兩家公司的董事會(huì)和高管顯然都不希望自己的銀行出問(wèn)題。但從花旗集團(tuán)的最終結(jié)果來(lái)看，公司治理無(wú)法解決業(yè)務(wù)模式上的問(wèn)題。

05 鏡鑒：短期更關(guān)注業(yè)務(wù)模式

5.1 治理相近時(shí)業(yè)務(wù)模式更為重要

除了上述兩家公司的數(shù)據(jù)之外，我們還粗略瀏覽了Capital One在2007的董事和高管薪酬發(fā)放機(jī)制，也比較類似，只是Capital One的薪酬發(fā)放機(jī)制更為量化。但三家公司的業(yè)務(wù)模式和經(jīng)營(yíng)結(jié)果卻相差很多，主要是業(yè)務(wù)模式上差異較大。關(guān)于Capital One的具體信息可參考我們此前的深度報(bào)告《Capital One：數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)型銀行模式研究》（2019年7月18日）。上述情況反映了美國(guó)大型上市公司已經(jīng)具備了成熟的公司治理模式，很多做法都是他們業(yè)內(nèi)通行做法。因此，在大家公司治理模式相近的情況下，分析業(yè)務(wù)模式必然更為重要。

這一點(diǎn)結(jié)論在我國(guó)也是成立的。比如我國(guó)的大部分銀行的公司治理模式大致相近，尤其是一些大中型銀行，治理模式差異極小，短期內(nèi)可不必過(guò)度關(guān)注。各家銀行因?yàn)閰^(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的客觀原因或其他主觀原因，選擇了不同的客戶群體和不同的業(yè)務(wù)模式，取得了不同的經(jīng)營(yíng)效果，比如東南沿海一帶的很多中小銀行，由于當(dāng)?shù)夭⒑芏酂o(wú)大型企業(yè)客戶可做，因此定位于大零售（個(gè)人、小微企業(yè)）等客戶群體，并取得了較好的效果。因此，大部分時(shí)候我們會(huì)重點(diǎn)分析其業(yè)務(wù)模式，但這并不是說(shuō)公司治理不重要，在長(zhǎng)期上仍然要高度關(guān)注公司治理。

5.2 仍要關(guān)注我國(guó)銀行公司治理問(wèn)題

美國(guó)的大型上市公司的通行治理模式，其實(shí)需要一些外部條件配合，包括成熟的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)、嚴(yán)格的信息披露和獨(dú)立審計(jì)、對(duì)中小投資者的嚴(yán)格保護(hù)等。此外，還有一些其他歷史文化背景方面的因素，比如歷史上曾對(duì)大股東治理的否定，從而崇尚分散的股權(quán)。這些條件跟我國(guó)是大相徑庭的。

我國(guó)大部分銀行具有大股東治理的屬性，大股東持股比例較高，在履行其股東職責(zé)的時(shí)候，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的介入程度一般要高于美國(guó)的分散股東。這種模式有其優(yōu)勢(shì)，可防范管理層控制，但在極端情況下容易滋生兩類問(wèn)題：（1）約束不足：在我國(guó)信息披露、投資者保護(hù)等工作還不夠嚴(yán)格的情況下，約束不足，如果大股東有不良動(dòng)機(jī)，是有可能“做壞事”的，比如通過(guò)從銀行獲取關(guān)聯(lián)放款的方式掏空銀行，從而損害銀行、銀行債權(quán)人、銀行其他股東的利益。（2）激勵(lì)不足：我國(guó)還不具備成熟的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，大股東傾向于安排自己信得過(guò)的人擔(dān)任管理層，比如很多全國(guó)國(guó)有或地方國(guó)有銀行，便由大股東（即政府）選任主要管理層，而對(duì)他們的激勵(lì)又要一定程度上遵從政府有關(guān)規(guī)定（比如限薪等），經(jīng)常是激勵(lì)不足。

此外，我國(guó)也有少部分銀行實(shí)施類似美國(guó)的股權(quán)高度分散、由職業(yè)經(jīng)理人控制的方式（或者雖然有大股東，但也是由管理層控制），有過(guò)成功案例，但也有失敗案例，主要取決于具體管理層的經(jīng)營(yíng)水平。由于我國(guó)職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)不成熟，這一模式的案例不多。

06 投資建議

隨著我國(guó)監(jiān)管部門在銀行公司治理、業(yè)務(wù)模式兩個(gè)方面改進(jìn)工作的推進(jìn)，長(zhǎng)期看，公司治理風(fēng)險(xiǎn)、模式“扎堆”的風(fēng)險(xiǎn)均將下降。公司治理的改進(jìn)非一日之功，需要更長(zhǎng)時(shí)間，所以在業(yè)務(wù)模式方面可能更快見(jiàn)效，避免因銀行同質(zhì)化過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)而出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)過(guò)前期一輪股市波動(dòng)后，尤其是一輪非理性殺跌后，目前A股銀行股估值處于歷史最低位，我們認(rèn)為已過(guò)度反映了目前面臨的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)困難。我們維持行業(yè)“超配”評(píng)級(jí)不變，并重點(diǎn)推薦估值極低、盈利穩(wěn)定的大型國(guó)有行，包括工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、郵儲(chǔ)銀行等，同時(shí)也推薦其他基本面優(yōu)異的中小銀行，包括寧波銀行、常熟銀行等。

07 風(fēng)險(xiǎn)提示

若宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下行，可能從多方面影響銀行業(yè)，比如經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期貨幣政策寬松對(duì)凈息差可能產(chǎn)生負(fù)面影響、宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期借款人償債能力下降可能會(huì)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生不利影響等。