來(lái)源：交易圈整理

01

國(guó)債利率底在哪?三問(wèn)三答

來(lái)源 | 興業(yè)研究  作者 | 宋天鴿

Q1：現(xiàn)處高位的期限利差后市如何？

A：此次期限利差走闊的原因主要是在寬松流動(dòng)性以及央行降低超儲(chǔ)利率等政策的加持下，短端利率走低的一致預(yù)期較強(qiáng)，迅速下行。而長(zhǎng)端利率則由于未來(lái)疫情發(fā)展、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等高度不確定性疊加機(jī)構(gòu)成本制約等因素較為糾結(jié)，下行較慢。向后看，曲線難以長(zhǎng)期維持陡峭，其均值回歸的路徑大概率是牛平。首先，4月17日政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)貨幣政策需“運(yùn)用降準(zhǔn)、降息、再貸款等手段，保持流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)貸款市場(chǎng)利率下行，把資金用到支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)上”。貨幣政策進(jìn)一步寬松明確，資金以及短端利率將維持低位。其次，二季度出口大概率深坑、消費(fèi)預(yù)計(jì)繼續(xù)低迷、投資將主要依靠基建拉動(dòng)，預(yù)計(jì)回暖速度將低于預(yù)期，雖然長(zhǎng)端利率繼續(xù)下行的趨勢(shì)仍未確定，但沖動(dòng)已現(xiàn)。

Q2：為什么3-7Y債券收益率下行幅度顯著大于10Y？

A：近期3-7Y顯著下行的原因之一在于上周外資的購(gòu)買(mǎi)力量主要集中在這一區(qū)間，交易盤(pán)同時(shí)跟風(fēng)快速將這些期限的收益率拉低。而另一方面，短端的套息空間日益狹窄，機(jī)構(gòu)出于增厚收益的考慮也存在拉長(zhǎng)久期的需求。選擇3~7Y債券拉長(zhǎng)久期也是一種“進(jìn)可攻退可守”的謹(jǐn)慎選擇，既可以獲得部分陡峭的期限利差收益，又不過(guò)度增加久期敞口。

Q3：為什么農(nóng)商行相較于城商行及股份行可以承受更低的債券收益率？

A：已經(jīng)披露2019年年報(bào)的股份制銀行、城市商業(yè)銀行以及農(nóng)村商業(yè)銀行分別有12家、5家及5家。我們計(jì)算了這些銀行加權(quán)平均計(jì)息負(fù)債成本的算數(shù)平均值作為該類(lèi)別銀行的平均負(fù)債成本。農(nóng)村商業(yè)銀行負(fù)債端存款占比顯著較高，同業(yè)負(fù)債僅為1%左右。而受到經(jīng)營(yíng)區(qū)域限定，存款競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)不太激烈，客戶(hù)群體對(duì)于收益率不太敏感等因素影響，其存款利率一般低于城商行以及股份行等，相應(yīng)帶來(lái)了成本優(yōu)勢(shì)。

02

票據(jù)利率緣何暴跌？

來(lái)源 | 興業(yè)研究   作者 | 何帆，魯政委

事件：

4月27日，各期限票據(jù)利率出現(xiàn)大幅下降。分期限來(lái)看，3個(gè)月、6個(gè)月和1年國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼收益率分別收于1.74%、1.92%和2.07%，較上日分別下行43bp、28bp和21bp。

點(diǎn)評(píng)：

一、供不應(yīng)求：月末信貸因素推動(dòng)票據(jù)利率大幅下行

4月27日，各期限票據(jù)市場(chǎng)利率均出現(xiàn)了大幅下跌，這與月末信貸因素主導(dǎo)的票據(jù)資產(chǎn)配置需求激增、票據(jù)市場(chǎng)嚴(yán)重供不應(yīng)求有關(guān)。從票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)生量來(lái)看，3月下旬以來(lái)，票據(jù)業(yè)務(wù)的開(kāi)票和交易均較為活躍，上周（截至4月25日）的單周票據(jù)承兌量達(dá)到4766億元，票據(jù)交易量超過(guò)1.8萬(wàn)億元。票據(jù)供應(yīng)量未出現(xiàn)明顯下跌，票據(jù)投資需求激增，票據(jù)需求端成為主導(dǎo)票據(jù)市場(chǎng)利率走勢(shì)的因素。本周臨近月末，受信貸因素影響，票據(jù)資產(chǎn)配置需求激增，相對(duì)而言，需求明確強(qiáng)于供給，票據(jù)利率出現(xiàn)大幅下跌。

從國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼收益率來(lái)看，類(lèi)似的單日大幅下跌的情形并非第一次出現(xiàn)，2019年7月31日、2019年11月25日，均出現(xiàn)過(guò)類(lèi)似情形，上述兩次也同樣出現(xiàn)在月末時(shí)點(diǎn)，且3個(gè)月國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼收益率也單日下跌超過(guò)40bp。

票據(jù)利率明顯高于同業(yè)存單，相對(duì)配置價(jià)值凸顯，助推市場(chǎng)票據(jù)投資熱情。與上述兩次票據(jù)利率大跌不同的是，2019年7月、2019年10月，票據(jù)利率均低于同業(yè)存單利率，而本次票據(jù)利率自4月份以來(lái)，相對(duì)收益明顯高于同業(yè)存單，配置價(jià)值凸顯，市場(chǎng)對(duì)票據(jù)資產(chǎn)的配置需求進(jìn)一步激增，疊加月末信貸因素影響，再次上演了票據(jù)利率單日大幅下跌的場(chǎng)景。

預(yù)計(jì)月末信貸因素的影響結(jié)束之后，后續(xù)票據(jù)利率將出現(xiàn)反彈。 由于當(dāng)前票據(jù)利率大幅下行主要受月末信貸因素影響，上述影響結(jié)束之后，預(yù)計(jì)票據(jù)利率將出現(xiàn)反彈。從此前兩次票據(jù)利率大幅下跌之后的走勢(shì)來(lái)看，票據(jù)利率均出現(xiàn)快速反彈。當(dāng)前流動(dòng)性環(huán)境較為寬松，3月份NCD利率出現(xiàn)大幅下行，而票據(jù)利率相對(duì)保持高位、僅出現(xiàn)小幅下行，預(yù)計(jì)這種情形在月末因素影響結(jié)束之后仍將持續(xù)。