來源;華泰策略研究
華泰策略團(tuán)隊(duì)
張馨元 S0570517080005 研究員
陳莉敏 S0570517070003 研究員
錢 海 S0570518060002 研究員
新基建投資的三種層級(jí)，在不同假設(shè)條件下，投資回報(bào)率在12.5-21.6%
新基建是當(dāng)前國家大力號(hào)召的重要政策方向，主要包括底層基礎(chǔ)設(shè)施硬件、關(guān)鍵技術(shù)、下游應(yīng)用三個(gè)層級(jí)。對(duì)應(yīng)新基建投資從硬件技術(shù)鋪設(shè)到各場(chǎng)景應(yīng)用的進(jìn)階，投資周期逐層拉長(zhǎng)、投資運(yùn)營的難度也依次遞增。融資模式上，硬件技術(shù)層適用短平快的BT，應(yīng)用層適用共同運(yùn)營的BOT。投資回報(bào)率上，關(guān)鍵變量保守假設(shè)條件下，我們測(cè)算新基建年化回報(bào)率在12.5-21.6%，大幅高于傳統(tǒng)基建項(xiàng)目的3.3-5.4%。專項(xiàng)債新基建項(xiàng)目也印證了項(xiàng)目類型與回報(bào)率的關(guān)系：早期數(shù)據(jù)應(yīng)用類>技術(shù)類>遠(yuǎn)期智能應(yīng)用類>傳統(tǒng)基建。分地區(qū)來看，預(yù)計(jì)寧夏、江蘇、天津等地的綜合投資回報(bào)率相對(duì)較高。
新基建投資規(guī)模占20年重點(diǎn)基建項(xiàng)目的23%，預(yù)計(jì)西南地區(qū)是發(fā)力重點(diǎn)
根據(jù)已披露的信息樣本來看，截至4月12日，2020年全國31個(gè)各省/市/自治區(qū)累計(jì)重點(diǎn)項(xiàng)目總數(shù)達(dá)到14331個(gè)，總投資金額達(dá)到370442億元，其中2020年計(jì)劃完成投資額的規(guī)模達(dá)到66958億元，從這個(gè)數(shù)據(jù)上我們可以初步估算2020年的重點(diǎn)項(xiàng)目平均投資期限在4.1-5.5年左右，其中2020年新基建預(yù)計(jì)投資額達(dá)到15631億元，約占2020年投資額的23%。從區(qū)域分布來看，西南地區(qū)是此次政策逆周期調(diào)控發(fā)力的重點(diǎn)，無論是項(xiàng)目數(shù)量、總投資規(guī)模、2020年計(jì)劃投資金額等方面，西南地區(qū)均大幅高于其他地區(qū)，而經(jīng)濟(jì)相對(duì)較發(fā)達(dá)的華東、華南等地區(qū)投資規(guī)模相對(duì)較小。
新基建投資可分為三個(gè)層級(jí)：底層基礎(chǔ)設(shè)施硬件、關(guān)鍵技術(shù)、下游應(yīng)用
我們預(yù)計(jì)新基建投資有望重點(diǎn)涉及七大領(lǐng)域：5G、數(shù)據(jù)中心、云計(jì)算、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)字化改造。具體從邏輯關(guān)系來看，新基建投資可分為三層級(jí)：底層基礎(chǔ)設(shè)施硬件、關(guān)鍵技術(shù)、下游應(yīng)用，對(duì)應(yīng)新基建投資從硬件技術(shù)鋪設(shè)到各場(chǎng)景應(yīng)用的進(jìn)階，投資運(yùn)營的難度也依次遞增。其中5G基建和數(shù)據(jù)中心是新基建的兩大重要基礎(chǔ)設(shè)施；而云計(jì)算和人工智能是兩大關(guān)鍵技術(shù)支撐；工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)等是三大主要的下游應(yīng)用。
投資周期決定融資模式：硬件技術(shù)層適用BT，應(yīng)用層適用共同運(yùn)營的BOT
當(dāng)前國內(nèi)基建項(xiàng)目主要有兩種主流的融資模式：BT模式項(xiàng)目期也通常較短（3-5年），回報(bào)率較為固定；BOT模式通常項(xiàng)目周期較長(zhǎng)（可能長(zhǎng)達(dá)20-30年），但風(fēng)險(xiǎn)較高。對(duì)于一些項(xiàng)目周期較短且能較快實(shí)現(xiàn)盈利的傳統(tǒng)基建（如：電網(wǎng)建設(shè)、軌道交通等），以及大部分早期能落地的新基建項(xiàng)目（如：5G基建、數(shù)據(jù)中心等），我們認(rèn)為可以簡(jiǎn)單假設(shè)為適用BT模式。除此之外，新建中也存在不少項(xiàng)目短期很難實(shí)現(xiàn)盈利（如：工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、高端半導(dǎo)體等），我們認(rèn)為未來更有可能采用BOT模式，需要更多吸引社會(huì)資本的參與，引導(dǎo)技術(shù)研發(fā)，共同運(yùn)營。
新基建投資回報(bào)率：早期數(shù)據(jù)應(yīng)用類>技術(shù)類>遠(yuǎn)期智能應(yīng)用類>傳統(tǒng)基建
我們測(cè)算，對(duì)于傳統(tǒng)基建，在資本金率分別為20%、30%、40%的三種條件下，傳統(tǒng)基建年化凈收益率分別為：5.4%、4.0%、3.3%；而新基建對(duì)應(yīng)的年化凈收益率分別為：21.6%、15.7%、12.5%。我們進(jìn)一步按照各省市地區(qū)的經(jīng)濟(jì)稟賦條件，對(duì)關(guān)鍵參數(shù)的進(jìn)行賦值，結(jié)果顯示，寧夏、江蘇、天津、四川等地新基建項(xiàng)目占比較高，整體投資回報(bào)率相對(duì)較高，可以予以關(guān)注。2020年以來發(fā)行的專項(xiàng)債中的新基建相關(guān)項(xiàng)目情況也反映出新基建項(xiàng)目收益率相對(duì)高、建設(shè)運(yùn)營周期相對(duì)較短。其中項(xiàng)目投資回報(bào)率方面：早期數(shù)據(jù)應(yīng)用類>技術(shù)類>遠(yuǎn)期智能應(yīng)用類>傳統(tǒng)基建（軌交建設(shè)等）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
部分地方政府?dāng)?shù)據(jù)披露不全導(dǎo)致的樣本統(tǒng)計(jì)誤差；測(cè)算關(guān)鍵參數(shù)假設(shè)與實(shí)際條件有誤差；新基建的歸類統(tǒng)計(jì)口徑下存在誤差；政策或資金來源等問題限制基建項(xiàng)目落地和實(shí)施不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
正文目錄
01
2020年新基建投資規(guī)模占比約23%，預(yù)計(jì)西南是發(fā)力重點(diǎn)
隨著國內(nèi)疫情逐步得到控制，3月國內(nèi)各省市已經(jīng)開始陸續(xù)全面復(fù)工，而兩會(huì)在推遲后也有望重新召開，在3月4日政治局會(huì)議定調(diào)后，全國各省/市自治區(qū)開始著手新基建規(guī)劃。我們根據(jù)國內(nèi)大陸地區(qū)31個(gè)省/市/自治區(qū)各個(gè)地方政府和發(fā)改委等官方網(wǎng)站披露的信息，全面梳理了2020年的重點(diǎn)項(xiàng)目清單，其中按照我們對(duì)于新基建的定義（包括：5G基建、大數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、傳統(tǒng)行業(yè)技改等）重點(diǎn)篩選和整理了新基建項(xiàng)目的相關(guān)情況。
總體來看，大部分省市已有相對(duì)較為完善的信息披露，而根據(jù)已披露的信息樣本來看，截至4月12日，2020年全國31個(gè)各省/市/自治區(qū)累計(jì)重點(diǎn)項(xiàng)目總數(shù)達(dá)到14331個(gè)，總投資金額約為37萬億元，其中2020年計(jì)劃完成投資額的規(guī)模達(dá)到66958億元，從這個(gè)數(shù)據(jù)上我們可以初步估算2020年的重點(diǎn)項(xiàng)目平均投資期限在（考慮2020年受疫情影響，實(shí)際開工期只有三個(gè)多季度，370442/(66958*4/3)=4.1，370442/66958=5.5）4.1-5.5年左右。根據(jù)我們的分類統(tǒng)計(jì)匯總，其中2020年新基建預(yù)計(jì)投資額達(dá)到15631億元，約占2020年投資額的23%。
考慮到當(dāng)前全國各地項(xiàng)目數(shù)據(jù)（包括投資金額和投資期限等）還不完全，因而我們可以按照區(qū)域進(jìn)行劃分，由于同一區(qū)域內(nèi)各省市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況總體相近，因此我們認(rèn)為可以用區(qū)域的匯總數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，以替代部分?jǐn)?shù)據(jù)披露不全的省/市/自治區(qū)的誤差。
從重點(diǎn)項(xiàng)目的分布角度，在項(xiàng)目個(gè)數(shù)方面，西南區(qū)域占比最多，達(dá)到38%，其次為華東（19%）、華南（16%）和華北（11%），而西北和東北區(qū)域項(xiàng)目占比較少；在項(xiàng)目總投資金額方面，西南區(qū)域同樣占比最大，達(dá)到33%，其次為華南（21%）、華東（13%）、華中（12%）、西北（10%），而華北和東北占比相對(duì)較小。
在2020年重點(diǎn)項(xiàng)目當(dāng)年計(jì)劃完成的投資金額方面，西南地區(qū)投資金額達(dá)到32%，其次為華東地區(qū)占19%，而華南（13%）、華中（13%）、華北（12%）投資規(guī)模大致相當(dāng)，西北和東北占比則相對(duì)較小。在2020年新基建投資金額方面，西南地區(qū)達(dá)到39%，其次為華東、華北、華中、西北地區(qū)，分別達(dá)到22%、13%、10%、10%，而華南、東北等地新基建投資占比較小。
從全國重點(diǎn)項(xiàng)目?jī)?nèi)部的投資結(jié)構(gòu)來看，根據(jù)已披露的數(shù)據(jù)，西南地區(qū)2020年計(jì)劃完成總投資規(guī)模達(dá)到21292億，大幅高于其他地區(qū)，其次為華東地區(qū)，達(dá)到12805億，而剩余其他地區(qū)計(jì)劃投資完成規(guī)模未達(dá)到1萬億。從新基建投資的占比來看，西南、西北、華東、華北地區(qū)新基建投資占比較高，分別達(dá)到28.8%、27.5%、26.5%、23.9%，而華南、華中和東北地區(qū)新基建投資占比相對(duì)較小，分別為8.0%、18.2%、19.5%。
總結(jié)來看，西南地區(qū)（包括：重慶、四川、貴州、云南、西藏）可能是此次政策逆周期調(diào)控發(fā)力的重點(diǎn)區(qū)域，無論是項(xiàng)目數(shù)量、總投資規(guī)模、2020年計(jì)劃完成投資金額等方面，西南地區(qū)均大幅高于其他地區(qū)，而經(jīng)濟(jì)相對(duì)較發(fā)達(dá)的華東、華南等地區(qū)投資規(guī)模相對(duì)較小。從投資項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)來看，西南地區(qū)新基建項(xiàng)目占比明顯高于其他地區(qū)，而西北和華東地區(qū)新基建投資占比同樣相對(duì)較高。
02
新基建的三個(gè)層級(jí)：從硬件到技術(shù)再到應(yīng)用，投資運(yùn)營難度遞增
2020年“新基建”戰(zhàn)略高度大幅提升。2018年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出“新型基建”概念，重點(diǎn)配套新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，具體包括5G網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心、智能制造、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、無人配送、在線消費(fèi)、醫(yī)療信息化等領(lǐng)域。2019年，“加強(qiáng)新一代信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”被列入政府工作報(bào)告。2020年以來，為了對(duì)沖新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，逆周期調(diào)節(jié)政策持續(xù)發(fā)力，高層密集定調(diào)“新基建”。2020年3月4日，中共中央政治局會(huì)議指出，要加大公共衛(wèi)生服務(wù)，應(yīng)急物資保障領(lǐng)域投入，加快5G網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)度，要注重調(diào)動(dòng)民間投資積極性。
結(jié)合國內(nèi)相關(guān)政策、會(huì)議對(duì)新基建重點(diǎn)領(lǐng)域的展望，綜合考慮中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展所必不可少的產(chǎn)業(yè)需求，我們認(rèn)為，新基建投資有望重點(diǎn)涉及七大領(lǐng)域：5G、數(shù)據(jù)中心、云計(jì)算、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)字化改造。從產(chǎn)業(yè)鏈角度，有望較為受益的具體產(chǎn)業(yè)包括：半導(dǎo)體設(shè)備、國產(chǎn)芯片、國產(chǎn)基礎(chǔ)軟件、服務(wù)器、存儲(chǔ)、IDC、云計(jì)算、工業(yè)機(jī)器人、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、V2X車聯(lián)網(wǎng)、超高清視頻、人工智能的基礎(chǔ)層、技術(shù)層及應(yīng)用層（智能駕駛，AI+安防、金融、醫(yī)療、司法、教育等）。
底層基礎(chǔ)設(shè)施硬件：5G基建和大數(shù)據(jù)中心
5G基建和大數(shù)據(jù)中心是科技周期下兩個(gè)支柱型的底層基礎(chǔ)設(shè)施：
5G實(shí)現(xiàn)了高速、低延時(shí)的數(shù)據(jù)傳輸，并且具有廣聯(lián)接特性，從而可以聯(lián)接萬物。5G是最新一代蜂窩移動(dòng)通信技術(shù)，主要優(yōu)勢(shì)在于更快的數(shù)據(jù)傳輸速率和更低的網(wǎng)絡(luò)延遲。理論上講，5G網(wǎng)速是4G網(wǎng)速的10倍到100倍。它是支撐經(jīng)濟(jì)社會(huì)數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵新型基礎(chǔ)設(shè)施，不僅可以直接推動(dòng)電信運(yùn)營業(yè)、設(shè)備制造業(yè)和信息服務(wù)業(yè)的快速發(fā)展，也可以帶動(dòng)其余行業(yè)的信息通信技術(shù)應(yīng)用投資。根據(jù)中國信息通信研究院預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2020—2025年期間，中國5G發(fā)展將直接帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出10.6萬億元，直接創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)增加值3.3萬億元。
大數(shù)據(jù)中心（IDC）是數(shù)據(jù)存儲(chǔ)和運(yùn)算的重要載體。數(shù)據(jù)中心是為有互聯(lián)網(wǎng)需求的用戶，提供集中存放計(jì)算、存儲(chǔ)以及網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的場(chǎng)所。它是工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算和人工智能發(fā)展的基礎(chǔ)條件，也是其他產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)設(shè)施。在數(shù)據(jù)資源已成為關(guān)鍵生產(chǎn)要素的背景下，更多的產(chǎn)業(yè)利用結(jié)構(gòu)或非結(jié)構(gòu)化的海量數(shù)據(jù)來提取有價(jià)值的信息，而大量數(shù)據(jù)的處理與分析均要求構(gòu)建大數(shù)據(jù)中心。根據(jù)中國信通院預(yù)測(cè)，2020年全國數(shù)據(jù)中心的機(jī)架數(shù)量有望增長(zhǎng)到326.7萬臺(tái)。
技術(shù)支撐層：云計(jì)算和人工智能
云計(jì)算決定了云端的數(shù)據(jù)運(yùn)算和處理能力。云計(jì)算是在整個(gè)技術(shù)周期中與5G并列至關(guān)重要的產(chǎn)業(yè)，5G事實(shí)上通過把終端和云端進(jìn)行高效的連接，從而大幅釋放終端的應(yīng)用場(chǎng)景和潛力，因此，從這個(gè)意義上來說，云端的計(jì)算能力對(duì)于智聯(lián)網(wǎng)（AI+物聯(lián)網(wǎng)）的生態(tài)同樣重要。而云計(jì)算是真正能使5G技術(shù)發(fā)揮革命性作用的關(guān)鍵，未來基于5G的生態(tài)或場(chǎng)景，包括物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、智能家居、智能駕駛、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，其背后均離不開云計(jì)算的支持。
人工智能是最終下游各類場(chǎng)景應(yīng)用的解決方案。人工智能研究和開發(fā)用于模擬、延伸和擴(kuò)展人的智能的理論、方法、技術(shù)及應(yīng)用系統(tǒng)，試圖生產(chǎn)出能以人類智能相似的方式做出反應(yīng)的智能機(jī)器，產(chǎn)業(yè)鏈主要包括：基礎(chǔ)層、技術(shù)層和應(yīng)用層。基礎(chǔ)層主要包括計(jì)算硬件、計(jì)算系統(tǒng)技術(shù)和數(shù)據(jù)采集、標(biāo)注與分析；技術(shù)層主要包括以計(jì)算機(jī)視覺、自然語言處理等人工智能核心技術(shù)為驅(qū)動(dòng)的算法和解決方案提供商及相關(guān)技術(shù)平臺(tái)；應(yīng)用層主要包括以智能機(jī)器人、智能無人機(jī)、智能硬件為主的消費(fèi)級(jí)終端應(yīng)用和對(duì)接各類外部行業(yè)的AI應(yīng)用場(chǎng)景的行業(yè)場(chǎng)景應(yīng)用。
下游應(yīng)用層：工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)等
在新技術(shù)周期推動(dòng)下，下游應(yīng)用均可以視為：5G、云計(jì)算、人工智能等多種技術(shù)的融合，從而產(chǎn)生不同的生產(chǎn)或生活的應(yīng)用場(chǎng)景，基礎(chǔ)技術(shù)應(yīng)用在工業(yè)領(lǐng)域，則為工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)；應(yīng)用在萬物的聯(lián)接，則為物聯(lián)網(wǎng)，應(yīng)用在汽車領(lǐng)域則為車聯(lián)網(wǎng)。以工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)為例，大致可以拆解為：硬件設(shè)備（機(jī)器人）+軟件（云）+算法（AI），也是上述基礎(chǔ)技術(shù)的融合。
03
投資周期決定融資運(yùn)營模式：硬件技術(shù)層適用BT，應(yīng)用層適用BOT
從硬件技術(shù)到應(yīng)用層新基建：隨著投資回收期拉長(zhǎng)，BOT模式更為適用
硬件技術(shù)類新基建：投資回收期較短，適用BT模式融資
BT模式（Build-Transfer）是政府利用社會(huì)資金來進(jìn)行非經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的一種融資模式，指投資者負(fù)責(zé)項(xiàng)目的融資和建設(shè)，并在規(guī)定時(shí)限內(nèi)將竣工后的項(xiàng)目移交給項(xiàng)目發(fā)起人，項(xiàng)目發(fā)起人根據(jù)事先簽訂的回購協(xié)議分期向投資者支付項(xiàng)目總投資及確定的回報(bào)。在BT模式下，工程承包商依靠BT項(xiàng)目進(jìn)行抵押獲得銀行貸款，建成后根據(jù)項(xiàng)目造價(jià)以及建設(shè)中的合理利潤(rùn)來算一個(gè)造價(jià)，把項(xiàng)目移交出去（這是下文傳統(tǒng)基建固定毛利率假設(shè)的定價(jià)基礎(chǔ)）。
BT投資公司在項(xiàng)目前期主要承擔(dān)了建設(shè)期的風(fēng)險(xiǎn)，建成后經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給政府，僅承擔(dān)資金到期風(fēng)險(xiǎn)。而政府在項(xiàng)目前期僅承擔(dān)監(jiān)督義務(wù)，在項(xiàng)目建成開始經(jīng)營后，開始承擔(dān)經(jīng)營過程中的風(fēng)險(xiǎn)及償還投資公司資金的義務(wù)。
BT模式既可以將大量非政府資金引入城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，緩解政府的資金壓力，又為企業(yè)開辟了新的投資渠道，因此它在城市軌道交通、高速公路等基建領(lǐng)域廣泛應(yīng)用。
案例：北京地鐵奧運(yùn)支線BT項(xiàng)目是國內(nèi)城市軌道建設(shè)領(lǐng)域第一個(gè)BT工程，主要包括土建工程及車站機(jī)電設(shè)備工程等。在項(xiàng)目確定采用BT模式后，建設(shè)單位——北京地鐵10號(hào)線投資有限責(zé)任公司作為招標(biāo)人，采用公開招標(biāo)的方式確定中標(biāo)人，由中標(biāo)人負(fù)責(zé)組建奧支項(xiàng)目公司。中標(biāo)人在項(xiàng)目公司的股份比例不得低于95%，項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)建設(shè)資金的籌集，要求注冊(cè)資金比例不能低于BT工程總投資的35%，可采用股東擔(dān)保貸款或利用項(xiàng)目回購承諾函進(jìn)行質(zhì)押貸款，也可以利用自有資金或其它合法融資渠道籌集相應(yīng)的建設(shè)資金。并按確定的設(shè)計(jì)計(jì)劃和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)奧運(yùn)支線工程，工程施工以工程總承包的方式由中標(biāo)的投資者中有總承包資質(zhì)的單位承擔(dān)。招標(biāo)人委托建管公司對(duì)項(xiàng)目的投資、安全、質(zhì)量、工期進(jìn)行全過程的監(jiān)管。工程竣工、驗(yàn)收合格后，招標(biāo)人以股權(quán)收購的形式接受項(xiàng)目公司，并分三次等額回購，回購資金來源于招標(biāo)人自籌公司（資本金和銀行貸款）。
應(yīng)用類新基建：投資回收期較長(zhǎng)，適用BOT模式融資
PPP模式（Public-PrivatePartnership）的關(guān)鍵在于政府和社會(huì)資本合作、提供服務(wù)、利益共享和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，在項(xiàng)目超預(yù)算、延期或發(fā)生其他問題時(shí)，因?yàn)檎畬⒉糠猪?xiàng)目的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了私營機(jī)構(gòu)，所以政府部門負(fù)債大幅增加的風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。但同時(shí)PPP模式的本質(zhì)是政府與社會(huì)資金的一種橫向合作關(guān)系，與縱向合作的特許經(jīng)營方式不同，政府在其中也需要部分承擔(dān)運(yùn)營的責(zé)任。
與BT模式相比：BT模式僅強(qiáng)調(diào)建設(shè)環(huán)節(jié)，而PPP模式強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目建成后的管理，社會(huì)資本方通過提高管理效率和質(zhì)量來獲得相應(yīng)的投資回報(bào)，體現(xiàn)利益共享和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的政府和社會(huì)資本合作的模式。BT是一個(gè)短期的融資模式，大多為3—5年，而PPP的期限多在20—30年之間。
PPP項(xiàng)目按照運(yùn)作方式分類，主要包括委托運(yùn)營（O&M，Operations &Maintenance）、管理合同（MC， Management Contract）、租賃-運(yùn)營-移交（LOT，Lease-Operate-Transfer）、建設(shè)-運(yùn)營-移交（BOT，Build-Operate-Transfer）、建設(shè)-擁有-運(yùn)營（BOO，Build-Own-Operate）、購買-建設(shè)-運(yùn)營（BBO，Buy- Build-Operate）、移交-運(yùn)營-移交（TOT，Transfer-Operate-Transfer）、改建-運(yùn)營-移交（ROT，Rehabilitate-Operate-Transfer）、區(qū)域特許經(jīng)營（Concession），以及這些方式的組合等。PPP項(xiàng)目類型、融資需求、改擴(kuò)建需求、收費(fèi)定價(jià)機(jī)制、投資收益水平、風(fēng)險(xiǎn)分配基本框架和期滿處置等因素共同決定了具體的運(yùn)作方式。截至2020年3月，在PPP項(xiàng)目庫平臺(tái)中最常用的項(xiàng)目運(yùn)作方式為建設(shè)-運(yùn)營-移交（BOT），88%的軌道交通類PPP項(xiàng)目采用了BOT運(yùn)作方式。此外，BOO運(yùn)作模式也被13%的科技類PPP項(xiàng)目和9%的能源類PPP項(xiàng)目采用。
BOT模式（Build-Operate-Transfer）是我國PPP項(xiàng)目目前應(yīng)用最廣、最為成熟的模式。具體是指政府或政府指定機(jī)構(gòu)，將擬建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施或公共服務(wù)項(xiàng)目，通過招投標(biāo)或政府采購等方式選擇社會(huì)資本方，并按合同約定由社會(huì)資本方及項(xiàng)目公司來負(fù)責(zé)為該項(xiàng)目融資、投資、建設(shè)、經(jīng)營、維護(hù)，社會(huì)資本方、項(xiàng)目公司在協(xié)議規(guī)定的時(shí)期內(nèi)通過經(jīng)營來獲取收益，并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。政府或指定機(jī)構(gòu)在此期間保留對(duì)該項(xiàng)目的監(jiān)督權(quán)。協(xié)議期滿，根據(jù)協(xié)議由投資者將該項(xiàng)目移交給政府或政府指定機(jī)構(gòu)。BOT一般以使用者付費(fèi)為主，合同期限大多為20-30年。在這種運(yùn)作方式下，投資者一般會(huì)要求政府保證其最低收益率，一旦在特許期內(nèi)無法達(dá)到該標(biāo)準(zhǔn)，政府應(yīng)給予特別補(bǔ)償。
BOO模式（Build-Own-Operate）是一種社會(huì)資本方根據(jù)與政府簽訂的項(xiàng)目合同，建設(shè)并經(jīng)營PPP項(xiàng)目。BOO方式由BOT方式演變而來，都是利用私人投資承擔(dān)公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，區(qū)別主要是BOT模式中的項(xiàng)目公司在特許期結(jié)束后必須將項(xiàng)目設(shè)施交還給政府，而BOO方式下社會(huì)資本或項(xiàng)目公司擁有項(xiàng)目所有權(quán)，一般不渉及項(xiàng)目期滿移交。如果滿足在合同中注明保證公益性的約束條件，就可以不受任何時(shí)間限制地?fù)碛胁⒔?jīng)營項(xiàng)目設(shè)施。
BOOT即建設(shè)-擁有-經(jīng)營-轉(zhuǎn)讓,該模式是BOO與BOT模式的組合應(yīng)用，即在規(guī)定的期限內(nèi)項(xiàng)目公司擁有項(xiàng)目資產(chǎn)所有權(quán)并進(jìn)行經(jīng)營,期滿后將項(xiàng)目移交給政府，從財(cái)政部示范項(xiàng)目里來看，目前這類模式目前應(yīng)用還比較少。
新建基建類項(xiàng)目還有其它很多種運(yùn)作方式，如財(cái)政部示范項(xiàng)目采用的DBFO、DBFOT等，主要差別在于社會(huì)資本提供的建設(shè)服務(wù)內(nèi)容進(jìn)行了分解，細(xì)化成立項(xiàng)、設(shè)計(jì)、融資、建設(shè)等具體環(huán)節(jié)，并根據(jù)政府和社會(huì)資本的分工合作內(nèi)容進(jìn)行了細(xì)化。
根據(jù)服務(wù)領(lǐng)域的不同，PPP項(xiàng)目分為經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和政府三類。其中：經(jīng)濟(jì)類項(xiàng)目占比最高，主要服務(wù)于交通運(yùn)輸、市政公用事業(yè)、園區(qū)開發(fā)、節(jié)能環(huán)保等領(lǐng)域，其中市政工程和交通運(yùn)輸兩個(gè)領(lǐng)域的項(xiàng)目數(shù)量和規(guī)模占比均已過半；社會(huì)類項(xiàng)目主要服務(wù)于保障性住房、教育、文化、衛(wèi)生等領(lǐng)域；政府類項(xiàng)目主要服務(wù)于司法執(zhí)法、行政、防務(wù)等領(lǐng)域，占比較低。
從PPP項(xiàng)目庫的情況來看新基建規(guī)模占比尚且較小。在項(xiàng)目規(guī)模方面，截至2020年3月，與新基建相關(guān)的科技類PPP規(guī)模僅為1200億左右，相比于交通運(yùn)輸?shù)慕?0000億規(guī)模占比還較小，且近年來科技類PPP規(guī)模變化總體平穩(wěn)。在項(xiàng)目數(shù)量方面，與新基建相關(guān)的信息網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、智慧城市園區(qū)開發(fā)、科技PPP等占比平穩(wěn)。截至2020年3月，信息網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的PPP項(xiàng)目為38個(gè)，智慧城市項(xiàng)目為97個(gè)、科技PPP項(xiàng)目為2個(gè)，園區(qū)開發(fā)項(xiàng)目為461個(gè)（與新基建部分相關(guān)），除了園區(qū)的相關(guān)項(xiàng)目數(shù)量小幅上升以外，近三年間，新基建領(lǐng)域的項(xiàng)目數(shù)量總體保持平穩(wěn)。但我們認(rèn)為未來隨著相關(guān)政策發(fā)力，新基建相關(guān)的PPP項(xiàng)目數(shù)量有望明顯提升。
總結(jié)來看，當(dāng)前國內(nèi)基建項(xiàng)目主要有兩種主流的融資模式，一是BT模式，二是PPP中的BOT模式。簡(jiǎn)單來說，BT模式是過去基建項(xiàng)目的主流模式，優(yōu)點(diǎn)是投資主體明確、結(jié)算方式簡(jiǎn)單，但也存在費(fèi)用過大、融資監(jiān)管難度大、分包嚴(yán)重、質(zhì)量得不到保證等問題，其最終結(jié)算通常為成本加成方式，而BT模式項(xiàng)目期也通常較短（3-5年），是一種短期融資模式；BOT模式由于引入社會(huì)資本共同運(yùn)營，共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因而可以有效解決BT模式的弊端，但通常項(xiàng)目周期較長(zhǎng)（可能長(zhǎng)達(dá)20-30年），其長(zhǎng)期收益來源共同運(yùn)營過程中的用戶付費(fèi)，但不確定風(fēng)險(xiǎn)較高，因而投資者一般會(huì)要求政府保證其最低收益率。
我們認(rèn)為上述兩種模式可能是未來兩種新老基建項(xiàng)目的主流融資模式，對(duì)于一些項(xiàng)目周期較短且能快速實(shí)現(xiàn)盈利的傳統(tǒng)基建（如：電網(wǎng)建設(shè)、軌道交通等），我們可以簡(jiǎn)單用BT模式測(cè)算其最終回報(bào)率；而對(duì)于一些能夠早期落地并能實(shí)現(xiàn)運(yùn)營和盈利的新基建項(xiàng)目（如：5G基建、數(shù)據(jù)中心、充電樁等），我們認(rèn)為同樣適用BT的定價(jià)模式。除此之外，新基建中也存在不少項(xiàng)目短期很難實(shí)現(xiàn)盈利（如：工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、高端半導(dǎo)體等），我們認(rèn)為未來更有可能采用BOT模式，需要更多吸引社會(huì)資本的參與，引導(dǎo)技術(shù)研發(fā)，共同運(yùn)營且共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。
相比于傳統(tǒng)基建模式較為單一，新基建需要政府中長(zhǎng)期投入資金、土地和服務(wù)
資金：通過政府引導(dǎo)基金直接參股或入股新基建項(xiàng)目
政府引導(dǎo)基金是由政府與社會(huì)資本共同發(fā)起設(shè)立的政策性基金，它的特點(diǎn)在于利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)和市場(chǎng)化運(yùn)作。政府不向其他出資人承諾投資本金不受損失或最低收益。虧損由政府與其他出資人以出資額為限共同承擔(dān)；收益由政府與其他出資人以出資比例分配。政府引導(dǎo)基金實(shí)行所有權(quán)、管理權(quán)、運(yùn)營權(quán)相分離的管理運(yùn)作體制，政府負(fù)責(zé)基金的監(jiān)督管理，不干預(yù)基金具體管理和運(yùn)作。在決定投資方向時(shí)，為保證基金不背離扶持主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)初衷，政府可以進(jìn)行適度引導(dǎo)。
政府引導(dǎo)基金規(guī)模逐年增長(zhǎng)，是市場(chǎng)中不可忽視的資金力量。據(jù)投中研究院統(tǒng)計(jì)，2012-2018年，政府引導(dǎo)基金數(shù)量增加1092支（CAGR 39.09%），自身總規(guī)模增加17971億元（CAGR 68.74%）。截至2019年6月底，國內(nèi)共成立1311支政府引導(dǎo)基金，自身總規(guī)模達(dá)19694億元，政府引導(dǎo)基金母子基金群（含引導(dǎo)基金規(guī)模+子基金規(guī)模）約為82271億元。
政府引導(dǎo)基金的功能定位是政策性和引導(dǎo)性，我們認(rèn)為新基建項(xiàng)目是它的重要投向領(lǐng)域。政府引導(dǎo)基金一般由政府部門主導(dǎo)設(shè)立，吸引投資機(jī)構(gòu)和社會(huì)資本投向本區(qū)域重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，以充分發(fā)揮財(cái)政資金的放大效應(yīng)和導(dǎo)向作用。廣州市新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展引導(dǎo)基金與社會(huì)資本重點(diǎn)在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域合作發(fā)起設(shè)立子基金，且規(guī)定新一代信息技術(shù)、人工智能、新材料與高端裝備制造、新能源與節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域的子基金在該領(lǐng)域投資比例不低于子基金規(guī)模的60%。該引導(dǎo)基金披露了2019年38家擬合作機(jī)構(gòu)中主投領(lǐng)域，其中有12家主投新一代信息技術(shù)、1家主投智能裝備及機(jī)器人。
政府引導(dǎo)基金一般以母基金的形式通過設(shè)立“子基金”模式進(jìn)行運(yùn)作。以重慶產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)股權(quán)投資基金為例，產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)股權(quán)投資基金公司是基金具體運(yùn)營主體，建立了完善的“募、投、管、退”機(jī)制。在“募”的階段，優(yōu)選基金公司作為子基金管理人，并由基金管理人負(fù)責(zé)引入其他優(yōu)質(zhì)社會(huì)資本?！巴丁敝竿顿Y，產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金作為母基金，與專業(yè)基金管理人合作發(fā)起若干專項(xiàng)基金，再通過專項(xiàng)基金投資于產(chǎn)業(yè)的具體項(xiàng)目。在“管”的階段，政府引導(dǎo)基金會(huì)積極協(xié)調(diào)合作銀行、券商、主管部門等相關(guān)單位，為專項(xiàng)基金提供項(xiàng)目資源、金融資源、行政資源等支持和服務(wù)?！巴恕奔赐顺?，由專項(xiàng)基金管理人根據(jù)市場(chǎng)情況確定退出時(shí)機(jī)、方式和價(jià)格，產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金通過向?qū)ｍ?xiàng)基金投委會(huì)委派委員的方式參與投資退出決策，嚴(yán)格按照合伙協(xié)議獲得相應(yīng)收益或者承擔(dān)相應(yīng)損失。
此外，對(duì)于重大項(xiàng)目政府引導(dǎo)基金也可能采取“直接投資”的模式。在“直接投資”模式中，根據(jù)不同類別的產(chǎn)業(yè)資金和投資對(duì)象，政府產(chǎn)業(yè)基金采取注入資本金、直接參股、跟進(jìn)投資、參與定向增發(fā)或優(yōu)先股等不同的股權(quán)投資管理形式。
土地和服務(wù)：通過建設(shè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)帶動(dòng)新基建產(chǎn)業(yè)發(fā)展
我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)園區(qū)未來也有望成為政府參與項(xiàng)目的重要模式。產(chǎn)業(yè)園區(qū)可以通過帶動(dòng)投資、實(shí)現(xiàn)GDP增長(zhǎng)以及創(chuàng)造大量就業(yè)機(jī)會(huì)等多種渠道對(duì)地方社會(huì)經(jīng)濟(jì)起到拉動(dòng)作用。因此，地方政府對(duì)產(chǎn)業(yè)園區(qū)的建設(shè)和運(yùn)營有著非常高的積極性，通常在政策、資源等方面給予較大的優(yōu)惠以支持產(chǎn)業(yè)園區(qū)的建設(shè)，后續(xù)再通過招商引資吸引優(yōu)質(zhì)公司入駐，并提供一系列的服務(wù)，從這個(gè)意義上來講，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)園區(qū)事實(shí)也屬于政府參與項(xiàng)目的范疇。
產(chǎn)業(yè)園區(qū)從運(yùn)營模式來看，具體分為以下5種：
（1）政府運(yùn)營模式
政府運(yùn)營模式往往在行政主導(dǎo)型園區(qū)比較常見，園區(qū)由政府投資開發(fā)，園區(qū)為入駐的公司提供稅務(wù)代理、行政事務(wù)代理的服務(wù)，然后收取服務(wù)費(fèi)用，同時(shí)政府部門也會(huì)給園區(qū)招商代理費(fèi)用和稅費(fèi)收取的優(yōu)惠。政府運(yùn)營模式通常適合規(guī)模小，管理簡(jiǎn)單的園區(qū)，對(duì)于一些大型的園區(qū)，則無法保證園區(qū)的長(zhǎng)期運(yùn)營，如：揚(yáng)州郵政跨境電商產(chǎn)業(yè)園。
（2）投資運(yùn)營模式
投資運(yùn)營模式是通過政府投資建設(shè)園區(qū)，然后通過房租、固定資產(chǎn)等作為合作資產(chǎn)，孵化有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)，在企業(yè)獲得成長(zhǎng)后引入外部戰(zhàn)略投資者或上市，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值并收回投資。這是一種長(zhǎng)期投資的理念，園區(qū)在中短期很難有可見的回報(bào)，但是如果企業(yè)發(fā)展成功，則對(duì)于一個(gè)區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有很強(qiáng)的推動(dòng)作用，如：浦東軟件園。
（3）服務(wù)運(yùn)營模式
隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，單純投資還是不能滿足企業(yè)的需要，很多企業(yè)對(duì)園區(qū)的服務(wù)環(huán)境提出了更多的要求。服務(wù)運(yùn)營模式的園區(qū)為入駐企業(yè)提供人才招聘、人才派遣、信息提供等軟服務(wù)，為企業(yè)提供更佳的生存發(fā)展環(huán)境。服務(wù)運(yùn)營模式強(qiáng)化了園區(qū)與企業(yè)的合作，增加了園區(qū)的收入渠道，如：杭州軟件園。
（4）土地盈利模式
園區(qū)通過獲得土地收儲(chǔ)、初步開發(fā)、拍賣的功能，從而控制大面積的土地，在進(jìn)行初步開發(fā)后，短期內(nèi)提升土地的價(jià)值，然后進(jìn)行地產(chǎn)開發(fā)或轉(zhuǎn)讓。這種模式類似于地產(chǎn)開發(fā)商，獲利能力強(qiáng)，同時(shí)也為園區(qū)后期的開發(fā)奠定財(cái)力基礎(chǔ)，如：中關(guān)村軟件園。
（5）產(chǎn)業(yè)運(yùn)營模式
部分園區(qū)設(shè)立的目的是要做產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)業(yè)園在投資初期進(jìn)行招商引資，引入企業(yè)資本搭建平臺(tái)，然后園區(qū)發(fā)揮調(diào)節(jié)、完善、強(qiáng)化區(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營的作用。園區(qū)會(huì)對(duì)一些有實(shí)力的入駐企業(yè)進(jìn)行投資，甚至直接投資一個(gè)全資公司在園區(qū)內(nèi)運(yùn)營一個(gè)重要的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。這種運(yùn)營模式的產(chǎn)業(yè)園往往具備行政職能、服務(wù)職能、企業(yè)投資運(yùn)營職能三種職能，對(duì)園區(qū)的管理能力和運(yùn)營能力都提出了很強(qiáng)的要求，如：南京江北新區(qū)產(chǎn)業(yè)技術(shù)科研園。
04
新基建回報(bào)率：早期數(shù)據(jù)應(yīng)用類>技術(shù)類>智能應(yīng)用類>傳統(tǒng)基建
分項(xiàng)目類型：早期數(shù)據(jù)應(yīng)用類回報(bào)率相對(duì)高，應(yīng)用層以園區(qū)運(yùn)營模式為主
從2020年以來發(fā)行的專項(xiàng)債中挖掘新基建相關(guān)項(xiàng)目情況，我們發(fā)現(xiàn)：1）新基建的建設(shè)時(shí)間相對(duì)較短，普遍在3年以內(nèi)，部分項(xiàng)目（如簡(jiǎn)州新城智能網(wǎng)聯(lián)廠房項(xiàng)目）的建設(shè)時(shí)間僅需1年；2）新基建項(xiàng)目的投資回報(bào)率相對(duì)較高，新基建中新疆旅游智慧城市、濟(jì)南超算中心、簡(jiǎn)州新城智能網(wǎng)聯(lián)廠房項(xiàng)目的回報(bào)率均在10%以上，明顯高于軌道交通、鐵路建設(shè)項(xiàng)目，后者均在10%以下；3）高新產(chǎn)業(yè)園區(qū)型項(xiàng)目的收益率受項(xiàng)目類型（高端制造類或數(shù)據(jù)應(yīng)用類）影響差異較大，數(shù)據(jù)分析應(yīng)用類園區(qū)項(xiàng)目年化投資回報(bào)率較高，如濟(jì)南市歷城區(qū)超算中心科技園、成都崇州大數(shù)據(jù)國家新型工業(yè)示范園等收益率均接近或超過15%，而高端制造和智能應(yīng)用類園區(qū)項(xiàng)目年化投資回報(bào)率略低于前者，如陽邏經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)智能制造產(chǎn)業(yè)園建設(shè)項(xiàng)目、淄博市博山區(qū)博山智能制造園區(qū)項(xiàng)目、渤海新材料產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目均在10%或低于10%。
由于高新產(chǎn)業(yè)園區(qū)更貼近市場(chǎng)需求方向、尤其數(shù)據(jù)應(yīng)用類園區(qū)投資回報(bào)率較高，企業(yè)投資參與的積極性更高，部分高新產(chǎn)業(yè)園區(qū)由企業(yè)主動(dòng)參與投資建設(shè)，如重慶中國智谷(重慶)科技園、光大人工智能產(chǎn)業(yè)基地在專項(xiàng)債融資中都未見相關(guān)融資需求，后者通過整合光大集團(tuán)旗下金融板塊資源、三大實(shí)業(yè)板塊資源、光大控股在全球范圍已投產(chǎn)業(yè)資源以及特斯聯(lián)全球范圍科技產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)資源，由特斯聯(lián)及光大控股主導(dǎo)設(shè)計(jì)、建設(shè)及運(yùn)營的光大人工智能產(chǎn)業(yè)基地，已簽約人工智能、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、智能制造企業(yè)51家，2年內(nèi)就有望形成有重要影響力的數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)基地。
分地區(qū)：新基建占比較高的寧夏、江蘇、天津等地投資回報(bào)率相對(duì)較高
通過梳理目前已披露的全國各省市的重點(diǎn)項(xiàng)目清單，我們可以結(jié)合前述分析預(yù)估各地區(qū)的基建綜合投資回報(bào)率，其中新基建占比較高的地區(qū)整體投資回報(bào)率較高。對(duì)大部分傳統(tǒng)基建、早期硬件技術(shù)類新基建項(xiàng)目，由于投資期均較短，能夠較早實(shí)現(xiàn)盈利，可以假定為以BT模式（收益率為成本加成）為主。因此，我們總結(jié)影響項(xiàng)目投資回報(bào)率主要包括四個(gè)關(guān)鍵變量：項(xiàng)目的融資成本、毛利率（剔除人工、建造等成本）、資本金率和投資期限，由于每個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)要素等稟賦不同，以及每個(gè)項(xiàng)目的實(shí)際情況有所不同，因此，在測(cè)算回報(bào)率之前我們需要分別對(duì)這些變量做出假設(shè)。
各地融資成本假設(shè)：4-6%之間
銀行放貸和發(fā)行債券是基建項(xiàng)目的主要融資方式。在銀行融資方面，銀行為基建項(xiàng)目放貸收取的利息主要參照人民幣貸款基準(zhǔn)利率水平上下浮動(dòng)，根據(jù)央行數(shù)據(jù)，目前5年以上的人民幣貸款基準(zhǔn)利率為4.9%，3至5年的人民幣貸款基準(zhǔn)利率為4.75%，我們可以假設(shè)銀行信貸資金成本區(qū)間范圍約為4.4%-6.4%。在債券融資方面，根據(jù)中債登數(shù)據(jù)，目前我國5年期AAA級(jí)公司債發(fā)行利率為2.95%，5年期AA+級(jí)公司債發(fā)行利率為3.75%，5年期AA級(jí)公司債發(fā)行利率為5.75%，可以假設(shè)基建項(xiàng)目發(fā)行債券的資金成本約為3%-6%。綜上，我們假設(shè)各地基建項(xiàng)目的融資成本約為4%-6%。
地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)情況會(huì)顯著影響當(dāng)?shù)鼗?xiàng)目的資金成本。通常來看，華東和華南地區(qū)財(cái)政赤字率較低、財(cái)政自給率較高，地方政府的還款能力很強(qiáng)，這些地區(qū)的基建項(xiàng)目不僅可以獲得財(cái)政補(bǔ)貼、提高權(quán)益性資金比例從而降低債務(wù)性資金成本，而且城投公司等相關(guān)基建項(xiàng)目融資主體的信用等級(jí)也相對(duì)較高。因此我們假設(shè)華東和華南地區(qū)的一些發(fā)達(dá)省市（江蘇、浙江、廣東、上海、山東、天津和北京）的項(xiàng)目融資平均成本為4%。
西北和東北等地區(qū)的部分省市（西藏、寧夏、青海、貴州、云南、吉林、廣西和新疆）財(cái)政赤字率較高、財(cái)政自給率較低，基建項(xiàng)目的融資成本也較高。一方面地方政府很難將額外的財(cái)政收入投入基建項(xiàng)目，較高的債務(wù)與資本金比例提高了基建項(xiàng)目債務(wù)性資金的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面地方政府和城投平臺(tái)較低的信用等級(jí)也影響債券評(píng)級(jí)，發(fā)債所得資金的融資成本較高。因此我們假設(shè)上述地區(qū)的項(xiàng)目融資成本為6%。其余省市（四川、湖南、湖北、安徽、河南、重慶、河北、福建、江西、遼寧、陜西、內(nèi)蒙古、黑龍江、山西、甘肅、海南）的項(xiàng)目融資成本為5%。
在PPP項(xiàng)目的建設(shè)期，債務(wù)融資方式包括項(xiàng)目貸款、發(fā)行PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債、融資租賃等。在PPP項(xiàng)目的運(yùn)營期，債務(wù)融資方式包括資產(chǎn)證券化等。其中，銀行為PPP提供的項(xiàng)目貸款是最主要的債務(wù)性資金來源。這類資金成本普遍不高，通常是5年以上人民幣貸款基準(zhǔn)利率下浮10%至上浮30%。融資方既可以是單一機(jī)構(gòu)，也可以是多家組成的銀團(tuán)。如果多家銀行組團(tuán)進(jìn)行貸款，風(fēng)險(xiǎn)得到分散，資金成本可能進(jìn)一步降低。目前5年以上人民幣貸款基準(zhǔn)利率為4.9%，因此銀行的資金成本在4.4%-6.4%之間。此外，PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債的資金成本視債券評(píng)級(jí)而定，評(píng)級(jí)較高的專項(xiàng)債融資成本低于銀行的資金成本。PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目現(xiàn)已發(fā)行21單，優(yōu)先級(jí)證券的利率算數(shù)平均為5.17%。因此，我們可以大致假設(shè)PPP項(xiàng)目的融資成本約為4%-6%。
項(xiàng)目毛利率假設(shè)：傳統(tǒng)基建10%，新基建20%
在傳統(tǒng)基建領(lǐng)域，項(xiàng)目的最終承建商主要為央企，因此可以直接參考上市央企的毛利率。電力建設(shè)方面，國家電網(wǎng)以建設(shè)運(yùn)營電網(wǎng)為核心業(yè)務(wù)，承擔(dān)著保障更安全、更經(jīng)濟(jì)的電力供應(yīng)的基本使命，我們以國家電網(wǎng)集團(tuán)披露的最新一期銷售毛利率代表相關(guān)行業(yè)基建項(xiàng)目的毛利率，假設(shè)電力項(xiàng)目毛利率分別為6.94%。環(huán)保項(xiàng)目方面，我們以中國能源建設(shè)毛利率為參考，假設(shè)環(huán)保水務(wù)基建項(xiàng)目毛利率分別為9.85%。交運(yùn)建設(shè)方面，中國交建是全球領(lǐng)先的交通基建企業(yè)，2017-2019年基建建設(shè)收入占營業(yè)總收入的85%及以上，近三年平均毛利率為12%左右。高鐵/軌道交通方面，中國中車是全球規(guī)模最大、品種最全的軌道交通裝備供應(yīng)商，近三年的銷售毛利率在22%左右；中國中鐵近三年毛利率為9-10%之間，因而假設(shè)高鐵/軌道項(xiàng)目毛利率為15%（取均值）。因此，綜合來看，從保守角度考慮，我們假設(shè)傳統(tǒng)基建的毛利率為10%。
在5G、大數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)等新基建領(lǐng)域：考慮到在這些新興領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，而處于下游的項(xiàng)目運(yùn)營商對(duì)于用戶的收費(fèi)是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈盈利的最終來源。由于下游運(yùn)營商的投資回收周期要明顯長(zhǎng)于建設(shè)期，因而我們可以視為下游的運(yùn)營商承擔(dān)了更大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，在理性假設(shè)下，中游項(xiàng)目建設(shè)商的整體回報(bào)率應(yīng)該要小于運(yùn)營商，也就是項(xiàng)目建設(shè)的總利潤(rùn)通常小于下游運(yùn)營的總利潤(rùn)。
根據(jù)中國電信固定資產(chǎn)管理辦法，移動(dòng)基站的折舊年限通常為7-8年，而建設(shè)期通常為3-4年；而IDC的核心硬件主要為服務(wù)器設(shè)備，折舊期限通常為4-5年，建設(shè)期為2-3年，5G基站與IDC的設(shè)備使用期限大致均為建設(shè)期的2倍。我們選取5G運(yùn)營商的代表性上市公司（中國移動(dòng)、中國聯(lián)通、中國電信），在過去3年平均的息稅前凈利率為10.88%，類似的，對(duì)于IDC代表性運(yùn)營商上市公司（寶信軟件、光環(huán)新網(wǎng)、數(shù)據(jù)港），過去3年平均息稅前凈利率為17.49%，因而我們可以大致估算新基建下游運(yùn)營的整體毛利率介于兩者之間（10.88%-17.49%），取平均值約為14.18%。同時(shí)我們考慮到下游運(yùn)營商的運(yùn)營周期大致為中游建設(shè)周期的2倍，在BT模式下，我們測(cè)算中游項(xiàng)目建設(shè)的毛利率的上限應(yīng)該為14.18%的兩倍，約為28%。
此外，對(duì)于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、車聯(lián)網(wǎng)、智慧城市等其他新基建項(xiàng)目來說，在基礎(chǔ)設(shè)施方面，我們可以簡(jiǎn)單將上述新基建項(xiàng)目視為5G基建與大數(shù)據(jù)中心的有效組合，并在此基礎(chǔ)上附加軟件系統(tǒng)集成和算法形成解決方案，因而這些項(xiàng)目的整體毛利率可能與5G基建與大數(shù)據(jù)中心兩者大致相當(dāng)。另一方面，我們考慮到新基建對(duì)應(yīng)的產(chǎn)業(yè)前景更好，新基建整體毛利率應(yīng)當(dāng)顯著高于傳統(tǒng)基建，而根據(jù)上文分析，傳統(tǒng)基建項(xiàng)目的毛利率通常在10%-15%之間（下限）。因此，綜合來看，新基建項(xiàng)目毛利率的上限在28%左右，而下限在15%左右，因此我們可以相對(duì)保守假設(shè)新基建項(xiàng)目的平均毛利率為20%。
不同項(xiàng)目資本金率假設(shè)：20-40%之間
1996年，我國對(duì)各種經(jīng)營性投資項(xiàng)目試行資本金制度。該制度規(guī)定投資項(xiàng)目必須首先落實(shí)資本金才能進(jìn)行建設(shè)。盡管2019年6月，中辦、國辦印發(fā)了《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，放寬了重大項(xiàng)目資本金的來源,允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金。但《關(guān)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目試行資本金制度的通知》（國發(fā)[1996]35號(hào)）中明確規(guī)定，投資項(xiàng)目資本金是指在投資項(xiàng)目總投資中，由投資者認(rèn)繳的出資額，對(duì)投資項(xiàng)目來說是非債務(wù)性資金，項(xiàng)目法人不承擔(dān)這部分資金的任何利息和債務(wù)；投資者可按其出資的比例依法享有所有者權(quán)益，也可轉(zhuǎn)讓其出資，但不得以任何方式抽回。因此，在本次測(cè)算中，我們把項(xiàng)目資本金歸為權(quán)益性資金。
為擴(kuò)大有效投資需求，促進(jìn)投資結(jié)構(gòu)調(diào)整，我國數(shù)次調(diào)整相關(guān)產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的最低資本金比例。目前，城市軌道交通項(xiàng)目、鐵路項(xiàng)目、電力等項(xiàng)目的資本金最低比例為20%。但對(duì)補(bǔ)短板的鐵路、公路、城建、社會(huì)民生等方面的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目在投資回報(bào)機(jī)制明確、收益可靠、風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，可在資本金最低比例的基礎(chǔ)上適當(dāng)降低，下調(diào)幅度不超過5個(gè)百分點(diǎn)。
通常情況下，金融機(jī)構(gòu)要求的項(xiàng)目資本金比例通常超過國家規(guī)定的資本金最低比例，一般會(huì)要求達(dá)到20%—40%，但通常新基建項(xiàng)目資本金比例較高（我們假設(shè)在30-40%），傳統(tǒng)基建資本金率相對(duì)較低（我們假設(shè)20-30%）。此外，在實(shí)務(wù)中，一般情況下注冊(cè)資本都設(shè)定為少于項(xiàng)目資本金。因此，我們?cè)诒敬螠y(cè)算過程中，根據(jù)不同區(qū)域的經(jīng)濟(jì)稟賦條件以及項(xiàng)目的具體情況，假定項(xiàng)目的資本金比例范圍為20-40%，除項(xiàng)目資本金（含注冊(cè)資本金）以外的其他項(xiàng)目資金均為債務(wù)性資金，債權(quán)比例為60-80%。
項(xiàng)目投資周期假設(shè)：新基建3年，傳統(tǒng)基建5年
在5G技術(shù)周期開啟的條件下，我們認(rèn)為新基建中能夠較早期落地的主要為：5G基建和數(shù)據(jù)中心，由于資產(chǎn)相對(duì)較輕，因而投資周期相對(duì)較短。在新基建領(lǐng)域中，我們參考了浙江、重慶等地重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目的計(jì)劃工期，假設(shè)人工智能項(xiàng)目的投資期限為2.33年、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目的投資期限為4.00年、數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目的投資期限為3.50年、新能源汽車&充電樁項(xiàng)目的投資期限為1.33年，而平均值為2.85年。總體來看，新基建領(lǐng)域的項(xiàng)目投資期相對(duì)較短，我們假設(shè)新基建投資周期為3年。
相比于新基建，傳統(tǒng)基建相對(duì)來說投資周期較長(zhǎng)。我們統(tǒng)計(jì)了浙江2020年各領(lǐng)域重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目的計(jì)劃工期，并以此為依據(jù)假設(shè)農(nóng)水項(xiàng)目的投資期限為5.16年、交通、郵電項(xiàng)目的投資期限為4.00年（其中：軌道交通項(xiàng)目的投資期限為4.93年、高速公路項(xiàng)目的投資期限為4.33年）、能源項(xiàng)目的投資期限為4.85年、工業(yè)項(xiàng)目的投資期限為4.10年、社會(huì)發(fā)展項(xiàng)目的投資期限為3.70年、城市建設(shè)及基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資期限為3.36年，這些項(xiàng)目投資周期平均為4.3年。因此，我們可以保守假設(shè)傳統(tǒng)基建投資周期為5年。
項(xiàng)目投資回報(bào)率測(cè)算結(jié)果：分情景假設(shè)vs分地區(qū)
我們假設(shè)項(xiàng)目的總投資金額為A，毛利率為r，融資利率為i，資本金率為c，投資年限為N，則我們很容易得出：
項(xiàng)目的毛利潤(rùn)為：A*r；
項(xiàng)目的融資成本為：A*（1-c）*i；
項(xiàng)目?jī)羰找?毛利潤(rùn)-融資成本=A*r-A*（1-c）*i
項(xiàng)目?jī)羰找媛蕿椋喉?xiàng)目?jī)羰找?資本金=（A*r-A*（1-c）*i）/(A*c)=(r-(1-c)*i)/c
因此，項(xiàng)目的年化凈收益率為：（1+項(xiàng)目?jī)羰找媛剩(1/N)-1。
初步測(cè)算，在不考慮區(qū)域性的情況下，我們通常假設(shè)項(xiàng)目債權(quán)融資成本的中樞為5%，對(duì)于傳統(tǒng)基建來說，項(xiàng)目的平均毛利率保守假設(shè)為10%，投資期限中性假設(shè)為5年；而對(duì)于新基建毛利率保守假設(shè)為20%，投資期限中性假設(shè)為3年。在資本金率分別為20%、30%、40%的三種條件下，傳統(tǒng)基建的項(xiàng)目?jī)羰找媛史謩e為：30%、21.7%、17.5%，對(duì)應(yīng)的年化凈收益率分別為：5.4%、4.0%、3.3%；而新基建的項(xiàng)目?jī)羰找媛蕿椋?0%、55%、42.5%，對(duì)應(yīng)的年化凈收益率分別為：21.6%、15.7%、12.5%。
總體來說，在初步測(cè)算的情況下，傳統(tǒng)基建方面，由于投資周期相對(duì)較長(zhǎng)，且毛利率較低，因而年化投資收益率較低，因此在項(xiàng)目融資時(shí)，從政策角度可以考慮適當(dāng)降低資本金率，以提高項(xiàng)目的吸引力。新基建方面，由于投資周期相對(duì)較短，且毛利率較高，因而年化投資收益率較高，因此在項(xiàng)目融資時(shí)，從政策角度可以適當(dāng)增加資本金率，從而使得更多的投資者能夠參與進(jìn)來，同時(shí)也可以降低負(fù)債端壓力。
進(jìn)一步，我們按照各省市地區(qū)的經(jīng)濟(jì)稟賦條件，根據(jù)上文的描述，以及各省/市/自治區(qū)所公布的項(xiàng)目大致分布，對(duì)于不同地區(qū)予以不同的融資成本、資本金率的關(guān)鍵參數(shù)的賦值，同時(shí)基于假設(shè)：新基建投資周期為3年，傳統(tǒng)基建投資周期為5年，對(duì)不同地區(qū)項(xiàng)目的投資回報(bào)率進(jìn)行較為詳細(xì)的測(cè)算，同時(shí)結(jié)合當(dāng)?shù)赝顿Y新基建和傳統(tǒng)基建項(xiàng)目的權(quán)重，計(jì)算該地區(qū)投資的綜合回報(bào)率，最終結(jié)果如下表所示。綜合來看，根據(jù)測(cè)算結(jié)果，我們認(rèn)為寧夏、江蘇、天津、四川等地的綜合投資回報(bào)率相對(duì)較高。
風(fēng)險(xiǎn)提示
（1）部分地方政府?dāng)?shù)據(jù)披露不全導(dǎo)致的樣本統(tǒng)計(jì)誤差；
（2）測(cè)算關(guān)鍵參數(shù)假設(shè)與實(shí)際條件有誤差；
（3）新基建歸類統(tǒng)計(jì)主要依據(jù)項(xiàng)目名稱，帶有一定主觀性，不同口徑下存在誤差；
（4）政策或資金來源等問題限制基建項(xiàng)目落地和實(shí)施不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
