來源：供應(yīng)鏈金融

一、應(yīng)收賬款的介紹和分類 廣義上，應(yīng)收賬款泛指企業(yè)一切將在未來收到本金和利息的債權(quán)。狹義上，應(yīng)收賬款是指企業(yè)在正常的經(jīng)營過程中因銷售商品、提供勞務(wù)等，應(yīng)向購買單位收取的款項，包括應(yīng)由購買單位負擔的稅金和各種運雜費等。應(yīng)收賬款與收入有密切關(guān)系，在確認收入的同時確認應(yīng)收賬款。

應(yīng)收賬款是企業(yè)在銷售過程中形成的一項債權(quán)，實體企業(yè)在提供產(chǎn)品或勞務(wù)后形成的貿(mào)易應(yīng)收款，通常有具體的發(fā)貨單或者發(fā)票。與一般的債務(wù)債權(quán)關(guān)系不同，應(yīng)收賬款通常有以下幾個特點：通常是企業(yè)之間債務(wù)債權(quán)關(guān)系；債務(wù)人無需對其支付利息；通常沒有抵押，純粹以企業(yè)的商業(yè)信用作為擔保。

在國外，進行應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要分為兩類：

一是實體企業(yè)在提供產(chǎn)品或勞務(wù)后形成的貿(mào)易應(yīng)收款（TradeReceivables），通常有具體的發(fā)貨單或者發(fā)票；

二是稱為未來現(xiàn)金流（Future FlowTransaction），是專指公司在進行對外交易時未來的離岸應(yīng)收賬款，通常沒有具體的發(fā)貨單或者發(fā)票，是還未形成的應(yīng)收款。

未來現(xiàn)金流主要是通過結(jié)構(gòu)設(shè)計來實現(xiàn)用專門的離岸賬戶來收集現(xiàn)金流，其中可用來資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)種類隨著時間不斷變化，最為常見的資產(chǎn)種類均起源于出口應(yīng)收款，2002年之后金融機構(gòu)的應(yīng)收款構(gòu)成了未來現(xiàn)金流基礎(chǔ)資產(chǎn)的主要組成部分?，F(xiàn)金流的來源則主要包括國外進口商對應(yīng)收賬款的支付，國際信用卡公司對本國銀行的支付，境外銀行對本國銀行的匯款等。

考慮到我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀，及我國的外匯監(jiān)管情況等，未來現(xiàn)金流模式短期內(nèi)在我國的參考意義不大，因此，下文主要闡述貿(mào)易應(yīng)收款證券化在國外的發(fā)展情況、運作方式和我國的初步嘗試，論述我國發(fā)展貿(mào)易應(yīng)收款的意義與建議。

二、貿(mào)易應(yīng)收款及其證券化在國外的發(fā)展情況及運作模式

1. 國外貿(mào)易應(yīng)收賬款的發(fā)展情況

在國外，由于工業(yè)化時間相對較長，企業(yè)應(yīng)收賬款出現(xiàn)時間較早，發(fā)展相對成熟。在成熟經(jīng)濟體中，應(yīng)收賬款是企業(yè)經(jīng)營的一個重要環(huán)節(jié)，因而其規(guī)模受宏觀經(jīng)濟影響明顯，在經(jīng)濟上行期持續(xù)增長，而在經(jīng)濟下行期明顯下降。

同時，金融行業(yè)和非金融行業(yè)的變化趨勢也有所不同，金融企業(yè)由于其行業(yè)特殊性，受經(jīng)濟危機的影響更大，應(yīng)收賬款的變動幅度相對較大，而非金融企業(yè)的波動幅度較小。

以美國為例，在1990年之后金融企業(yè)與非金融企業(yè)金融資產(chǎn)中的貿(mào)易應(yīng)收款隨著經(jīng)濟發(fā)展均持續(xù)增長。金融企業(yè)在1997年亞洲金融危機時出現(xiàn)了一個小幅震蕩后繼續(xù)增長。而2007年國際金融危機的爆發(fā)，整體經(jīng)濟趨勢的下滑，金融企業(yè)與非金融企業(yè)金融資產(chǎn)中的貿(mào)易應(yīng)收款均出現(xiàn)了下滑，非金融企業(yè)的貿(mào)易應(yīng)收款在2010年左右隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇則開始逐步回升，并超過了前期水準。

而金融企業(yè)的貿(mào)易應(yīng)收款則在較大幅度下降之后，一直維持在低點附近，并未有明顯的復(fù)蘇跡象?？梢?，相對于金融企業(yè)，貿(mào)易應(yīng)收款是非金融企業(yè)經(jīng)營活動的一個重要組成部分，盡管受到金融危機的影響，但隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇，貿(mào)易應(yīng)收款的規(guī)模也隨之擴大。

2. 貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化的運行方式 貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化在國外的運行方式比較成熟，發(fā)起人對自己的應(yīng)收賬款進行分析和篩選，選擇合適的資產(chǎn)進行入池并打包出售給特殊目的載體，使發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險與擬證券化應(yīng)收賬款進行隔離。

單個發(fā)起人可以把自己的應(yīng)收賬款一次性銷售給SPV，也可以多個企業(yè)聯(lián)合把應(yīng)收賬款出售給SPV。前者的優(yōu)點是結(jié)構(gòu)簡單，而后者比較適合統(tǒng)一融資的集團企業(yè)架構(gòu)，可以降低發(fā)行成本。

SPV將應(yīng)收賬款組成資產(chǎn)池之后，由增信機構(gòu)進行信用增級，評級機構(gòu)進行評級，然后由承銷機構(gòu)發(fā)行給投資者，發(fā)行方式可為公募或者私募。

交易結(jié)構(gòu)方面，由于應(yīng)收賬款的期限較短，一般采用循環(huán)結(jié)構(gòu)，SPV回收的應(yīng)收賬款現(xiàn)金流不會先用于償付證券的本金，而是去購買新的應(yīng)收賬款，以維持資產(chǎn)池的規(guī)模。信用增信方面，會采用內(nèi)部增信與外部增信相結(jié)合的方式，內(nèi)部增信一般包括優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)，超額抵押等，外部增信包括設(shè)置動態(tài)準備金等。SPV將從承銷商處獲得的發(fā)行款支付給發(fā)起人，并支付相關(guān)中介機構(gòu)的費用。最后，由資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)對應(yīng)收賬款進行管理，SPV來負責支付證券的本息。

三、應(yīng)收賬款證券化的產(chǎn)品特點 應(yīng)收賬款證券化由于其基礎(chǔ)資產(chǎn)的特殊性，相比于其他諸如CLO，Auto-ABS，RMBS等證券化產(chǎn)品，應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品在基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)方面均有比較突出的特點。

在基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，應(yīng)收賬款證券化的特點主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，應(yīng)收賬款期限較短。由于企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度越快，企業(yè)的流動資金越充足，反之周轉(zhuǎn)天數(shù)越長，企業(yè)的經(jīng)營活動受到的影響就越大，因而在國外應(yīng)收賬款期限較短，一般在半年以內(nèi)。

第二，應(yīng)收賬款無利息收入。國外應(yīng)收賬款一般采用賒銷形式，是企業(yè)給予客戶還款期的寬限，因此只要在約定的日期之前客戶完成對銷售企業(yè)的支付即可，無需支付利息。

第三，應(yīng)收賬款可能存在價值攤薄。應(yīng)收賬款價值攤薄是指任何因非信用事件導(dǎo)致的應(yīng)收賬款的減少。主要包括對債務(wù)人出具的貸項通知單（因清單錯誤或者產(chǎn)品質(zhì)量問題而對債務(wù)人開具的用于抵減應(yīng)收賬款），對客戶提供的折扣等，會對應(yīng)收賬款的價值產(chǎn)生很大影響。

第四，應(yīng)收賬款通常沒有抵質(zhì)押物擔保。應(yīng)收賬款一般是銷售企業(yè)基于客戶的信譽為促進經(jīng)營獲得而提供的賒銷，因此一般不需要客戶提供抵質(zhì)押物擔保。

第五，不同類型的應(yīng)收賬款之間同質(zhì)性不高。應(yīng)收賬款的形成與業(yè)務(wù)類型密切相關(guān)，比如大企業(yè)之間的應(yīng)收賬款通常金額較大，而大企業(yè)對下游眾多小企業(yè)形成的應(yīng)收賬款的金額通常不大，因此業(yè)務(wù)類型的不同造成應(yīng)收賬款之間的同質(zhì)性不高。

第六，入池資產(chǎn)數(shù)量比較靈活。入池資產(chǎn)數(shù)量方面，可以根據(jù)應(yīng)收賬款的金額大小靈活選擇入，例如，公共企業(yè)（如水、電、煤氣等）金額較小的應(yīng)收賬款入池時，入池資產(chǎn)筆數(shù)會比較多，而選擇大型企業(yè)間的金額較大的應(yīng)收賬款入池，則相應(yīng)的入池資產(chǎn)筆數(shù)則會縮小。

在交易結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)收賬款證券化的特點主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，應(yīng)收賬款的回收不能與發(fā)起人完全隔離。由于應(yīng)收賬款的產(chǎn)生與回收與發(fā)起人的持續(xù)經(jīng)營能力密切相關(guān)，如果發(fā)起人在證券存續(xù)期內(nèi)破產(chǎn)，那么將無法持續(xù)產(chǎn)生新的應(yīng)收賬款，甚至造成已有應(yīng)收賬款回收的困難，進而直接導(dǎo)致交易的提前結(jié)束，因此大多數(shù)交易中應(yīng)收賬款都不能與發(fā)起人完全隔離。

第二，發(fā)起人數(shù)量靈活。應(yīng)收賬款證券化交易中的發(fā)起人，可以是一個單獨的發(fā)起人，也可以有多個發(fā)起人聯(lián)合，前者的優(yōu)點是結(jié)構(gòu)簡單，而后者比較適合統(tǒng)一融資的集團企業(yè)架構(gòu)，可以降低發(fā)行成本。

第三，一般采用循環(huán)結(jié)構(gòu)。應(yīng)收賬款期限一般在半年至一年以內(nèi)，時間短，周轉(zhuǎn)快，多采用循環(huán)交易模式來支持長期證券的發(fā)行。

第四，一般設(shè)有準備金賬戶。應(yīng)收賬款無利息收入，為保障證券存續(xù)期費用和利息的支出，多設(shè)有準備金賬戶，包括可變準備金賬戶和不變準備金賬戶。

四、應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品的風(fēng)險特征

由于應(yīng)收賬款證券化的產(chǎn)品特點與其它結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品不同，因此其風(fēng)險特征也不同于其他產(chǎn)品，主要體現(xiàn)在以下幾點：

1. 應(yīng)收賬款的回收不能與發(fā)起人完全隔離，發(fā)起人信用等級較低的情況下，證券的本息償付也將受到負面影響在應(yīng)收賬款證券化的交易中，發(fā)起人將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給SPV，SPV再以應(yīng)收賬款產(chǎn)生的現(xiàn)金流發(fā)放證券。

即使發(fā)起人已經(jīng)將應(yīng)收賬款的收益權(quán)轉(zhuǎn)移給了SPV，但投資者基于應(yīng)收賬款的收益仍然依賴于發(fā)起人持續(xù)產(chǎn)生和回收應(yīng)收賬款的能力，投資者的收益依然暴露在發(fā)起人的信用風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險之下。

因此，為了保障應(yīng)收賬款的回收，發(fā)起人一般會提供關(guān)于組織和服務(wù)政策的陳述與保證，說明他們在應(yīng)收賬款到期之前行為，例如對應(yīng)收賬款的歸集和管理，違約應(yīng)收賬款的處理等都會保持一致，在循環(huán)期內(nèi)也只提供當初符合設(shè)定標準的應(yīng)收賬款入池。

同時，此類情況也會反映證券的優(yōu)先級別方面。一般情況下證券的優(yōu)先級別上限不能超過發(fā)起人的主體級別。在對發(fā)起人的主體信息（如出售者的歷史沿革、聲譽，行業(yè)競爭程度，入池應(yīng)收賬款占發(fā)起人資金比例等），債務(wù)人的支付行為，對規(guī)定條款的遵從程度，交易結(jié)構(gòu)特點等進行分析后，證券的優(yōu)先級別上限可以適度上調(diào)，超過發(fā)行人主體級別。

2.應(yīng)收賬款的期限一般較短， 大多采用循環(huán)結(jié)構(gòu)，不確定性較大 應(yīng)收賬款通常期限短，周轉(zhuǎn)快，為了支持長期證券通常采取循環(huán)的交易模式。循環(huán)期內(nèi)，SPV回收的應(yīng)收賬款現(xiàn)金流在支付完投資者利息后，不會支付給證券的本金，而是去購買新的應(yīng)收賬款，以維持資產(chǎn)池的規(guī)模。在證券的整個存續(xù)期內(nèi)包含兩個子期間：循環(huán)期（revolvingperiod）和本金攤還期（principalamortization period）。

在循環(huán)期內(nèi)，只向投資者支付利息而不償還本金，循環(huán)期通常持續(xù)18至48個月。在本金攤還期，新的現(xiàn)金流不再用于購買新的應(yīng)收賬款，而是向投資者償還本金。

一個證券的循環(huán)期和本金攤還期都是事先確定的，但如果在循環(huán)期內(nèi)觸發(fā)信用事件，就可能提前結(jié)束循環(huán)期，進入攤還期。通常情況下，信用事件的觸發(fā)條件包括：應(yīng)收賬款壞賬增加、原始權(quán)益人破產(chǎn)、發(fā)起人發(fā)生重大資產(chǎn)重組等。

信用事件一旦觸發(fā)，資金會被凍結(jié)并尋求解決途徑，如果過期仍未解決，則進入攤還期。由于循環(huán)期內(nèi)可以購買新的應(yīng)收賬款入池，而且觸發(fā)信用事件的時間及條件均有較難預(yù)測，因此為循環(huán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品帶來較大的不確定性。

還有另外一種循環(huán)結(jié)構(gòu)，即SPV在發(fā)行前先獲得投資者在特定時間購買證券的承諾。在證券存續(xù)期間，購買新入池資產(chǎn)并不是取決于SPV，而是由發(fā)起人進行決定，即并非由SPV向發(fā)起人發(fā)起購買通知，而是只要發(fā)起人把應(yīng)收賬款出售給SPV，投資人就要按約定進行購買。這種循環(huán)結(jié)構(gòu)為發(fā)起人提供了靈活性，可以自行決定出售時間和規(guī)模，而它的不足是不確定性比較大。

3. 應(yīng)收賬款無利息收入， 容易產(chǎn)生流動性風(fēng)險，一般需設(shè)立準備金賬戶 應(yīng)收賬款是沒有利息收入的基礎(chǔ)資產(chǎn)，而證券化產(chǎn)品則在收款期間需要支付優(yōu)先費用和利息支出，這部分利息及稅費的支出通常由應(yīng)收賬款的本金進行支付，證券采用超額抵押的方式發(fā)行。

用應(yīng)收賬款本金來支付證券利息及稅費，可能導(dǎo)致無法按時足額支付而產(chǎn)生流動性風(fēng)險。因此，一般應(yīng)收賬款證券化需要設(shè)立一個費用和利息支出的準備金賬戶去覆蓋交易合同約定的各時點的費用和利息支出。

作為應(yīng)對流動性風(fēng)險的信用增級手段主要是準備金賬戶，一般有兩種形式：可變準備金賬戶和不變準備金賬戶。與之對應(yīng)的信用增級方式分別稱為動態(tài)信用增級和靜態(tài)信用增級。靜態(tài)信用增級，即采用不變準備金賬戶，一般是在信托設(shè)立日時即發(fā)起機構(gòu)提供一筆固定準備金（外部準備金賬戶）或從資產(chǎn)池中提取一部分固定資金（內(nèi)部準備金賬戶），用于彌補資產(chǎn)池中應(yīng)收賬款預(yù)期違約后產(chǎn)生的損失，如果資產(chǎn)池中發(fā)生違約等造成損失先由準備金賬戶承擔，不變準備金賬戶的余額會隨著資產(chǎn)池中應(yīng)收賬款的違約而不斷減少直至為零。

在動態(tài)信用增級的方法下，隨著應(yīng)收賬款的回收和循環(huán)購買，資產(chǎn)池的構(gòu)成和特點也會發(fā)生變化，準備金賬戶的水平隨著資產(chǎn)池的構(gòu)成和特點的變化不斷調(diào)整。

可變準備金賬戶一般分為兩部分：損失準備金賬戶和減值準備金賬戶，前者用于預(yù)防應(yīng)收賬款的拖欠和違約的發(fā)生，一般以歷史上違約和拖欠損失的一定倍數(shù)作為提取準備金賬戶的標準，金額會隨著資產(chǎn)池的總額而有所變動；后者用于預(yù)防退貨等減值事件的發(fā)生，金額會隨著資產(chǎn)池的構(gòu)成和特點，如借款人的信用質(zhì)量、資產(chǎn)所涉及行業(yè)的信用表現(xiàn)等的變化而變動。

可變準備金賬戶設(shè)一最低水平，以預(yù)防債務(wù)人集中違約風(fēng)險和減值風(fēng)險。從投資者角度來看，可變準備金賬戶水平與基礎(chǔ)資產(chǎn)直接對應(yīng)，在資產(chǎn)池狀況急速惡化的情況下可以為投資者提供充分的保護。從發(fā)起人角度來看，可變準備金賬戶成本較低，還可以減少提前攤還的發(fā)生。如果資產(chǎn)池的價值變動不是很大，則可以采取靜態(tài)信用增級的辦法。但需要過去4-5年的應(yīng)收賬款情況、違約和減值數(shù)據(jù)等來計算靜態(tài)信用增級的準備金賬戶數(shù)額。

4. 應(yīng)收賬款一般無抵質(zhì)押物等擔保措施， 因此一般需要外部保證或超額抵押 由于應(yīng)收賬款一般無抵質(zhì)押物進行擔保，因此，如果應(yīng)收賬款發(fā)生了因信用事件導(dǎo)致的損失后，資金回收只能來源于應(yīng)收賬款自身的回收率，受債務(wù)人的級別限制，證券的償付存在較大的信用風(fēng)險。

因此，一般需要外部擔?；虺~抵押等方式來為證券損失后的回收額提供保障。外部擔保，一般可以采用專業(yè)的信用品質(zhì)較高的擔保公司，或者采用母公司的不可撤銷及無條件擔保。超額抵押，則是指擬證券化資產(chǎn)池價值超過所發(fā)行證券總額的部分，發(fā)起機構(gòu)提供資產(chǎn)池中的應(yīng)收賬款余額高于證券的發(fā)行額，差額作為超額抵押，任何損失都先由超額抵押承擔。

5. 應(yīng)收賬款同質(zhì)性不高， 表現(xiàn)波動幅度大， 需嚴格限制入池資產(chǎn)的標準 由于應(yīng)收賬款的借款人不同，而且受宏觀經(jīng)濟，債務(wù)人的經(jīng)營情況波動，銀行信貸政策等影響較大，因此若在證券化過程中不加選擇，則應(yīng)收賬款資產(chǎn)池的同質(zhì)性不高，而且表現(xiàn)波動幅度大，因此資產(chǎn)池的整體表現(xiàn)較難預(yù)測。

鑒于此，在選擇入池基礎(chǔ)資產(chǎn)時要嚴格限制入池標準。 在選擇入池應(yīng)收賬款的標準方面，

一是要求歷史數(shù)據(jù)充分，國外通常選擇過去4-5年的應(yīng)收賬款償還、違約和減值等數(shù)據(jù)，可用來預(yù)測擬證券化資產(chǎn)池的違約率、損失率等指標，進而確定準備金賬戶或超額抵押的額度，以便對資產(chǎn)池未來表現(xiàn)的預(yù)測提供基礎(chǔ)；

二是降低資產(chǎn)集中度，要求應(yīng)收賬款的債務(wù)人有一定的分散性，降低集中違約風(fēng)險，尤其是在循環(huán)結(jié)構(gòu)中，應(yīng)收賬款需具有一定的同質(zhì)性，具有標準化、高質(zhì)量的合同條款，使得應(yīng)收賬款的預(yù)期表現(xiàn)符合一定的規(guī)律。

6. 應(yīng)收賬款價值攤薄是指任何因非信用事件導(dǎo)致的應(yīng)收賬款的減少。攤薄主要有以下幾種情況：因清單錯誤或者產(chǎn)品質(zhì)量問題而對債務(wù)人開具的用于抵減應(yīng)收賬款的貸項通知單；對客戶在根據(jù)發(fā)貨單進行支付時提供一定的價格折扣；對長期客戶提供一定的數(shù)量折扣；對一些市場提供暫時的定價優(yōu)惠等。

某些形式的攤薄結(jié)果非常嚴重，例如，如果對應(yīng)收賬款證券化資產(chǎn)池里的某筆應(yīng)收款開具抵減貸項通知單，那么相關(guān)的應(yīng)收賬款的價值可能直接減少至零。

攤薄風(fēng)險一般通過兩種方式進行控制：

一是來自第三方提供的流動性保證；

二是附加的信用增級方式，如超額抵押，現(xiàn)金抵押，準備金賬戶等。

在超額抵押結(jié)構(gòu)中，任何損失都先由超額抵押部分承擔。 如果損失超過超額抵押的數(shù)量，則剩余部分由證券持有者和任何有必要的第三方承擔?，F(xiàn)金抵押與現(xiàn)金儲備不同，現(xiàn)金儲備是用來為證券費用和利息的支付提供保障，若應(yīng)收賬款的損失并不會影響證券費用和利息的支付，則不會動用現(xiàn)金儲備賬戶。

現(xiàn)金抵押同超額抵押的做法基本相同，但由于現(xiàn)金流的信用質(zhì)量和穩(wěn)定性高于還沒有變現(xiàn)的應(yīng)收賬款，因此現(xiàn)金抵押提供相同信用增級量的所需金額低于支持同樣組合的超額抵押資產(chǎn)的所需金額。一般通過歷史違約水平來評估信用增級措施是否可以支持所要達到的信用等級。