文/秦國樓、張娟

來源：財經(jīng)十一人

美國資本市場上，金融類企業(yè)估值低于高端制造企業(yè)，比如，銀行業(yè)的歷史平均市盈率為15，金融服務(wù)類為12.8,醫(yī)療設(shè)備行業(yè)為34.2，航空業(yè)為23.8。金融危機后，伊梅爾特調(diào)整韋爾奇時期金融為主戰(zhàn)略，于2012年底提出“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”戰(zhàn)略，通過剝離金融業(yè)務(wù)獲取豐沛的現(xiàn)金，推動向高端制造業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

數(shù)十年來，通用電氣公司（General Electric Company,以下簡稱GE）作為全球產(chǎn)融結(jié)合的楷模，引領(lǐng)著世界產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展方向，被許多企業(yè)學(xué)習(xí)效仿。

2015年底，GE宣布剝離大部分金融業(yè)務(wù)，拆分金融事業(yè)部，引發(fā)外界對產(chǎn)融結(jié)合模式的質(zhì)疑，有人視之為產(chǎn)融結(jié)合模式終結(jié)的標(biāo)志性事件?；仡橤E產(chǎn)融結(jié)合的形成與式微，解析其金融資產(chǎn)剝離，對中國產(chǎn)融結(jié)合實踐有新的啟示。

難復(fù)制的產(chǎn)融結(jié)合模式

產(chǎn)融結(jié)合是企業(yè)獲取盈利、擴大規(guī)模、實現(xiàn)競爭力的重要手段，它主要是指實業(yè)與金融業(yè)為了共同的發(fā)展目標(biāo)和整體效益，通過參股、持股、控股和人事參與等方式，進行內(nèi)在結(jié)合或融合。

實踐中，產(chǎn)融結(jié)合分為兩種類型：一種是“由融而產(chǎn)型”，即金融行業(yè)向工商業(yè)滲透，由從事金融行業(yè)的母公司控制整個集團，這種模式以摩根財團為典型；另一種是“由產(chǎn)而融型”，實業(yè)向金融業(yè)擴張，形成能發(fā)揮產(chǎn)融優(yōu)勢、服務(wù)于實業(yè)的強大金融業(yè)態(tài)，這種模式以GE為典型。

（一）多元化經(jīng)營的全球公司

1878年，托馬斯·愛迪生創(chuàng)立GE，一個世紀(jì)后，GE發(fā)展成為一家多元化經(jīng)營的跨國企業(yè)集團，業(yè)務(wù)包括飛機引擎、國防工業(yè)、金融服務(wù)、醫(yī)療系統(tǒng)等。

1981年至2001年杰克·韋爾奇擔(dān)任GE的CEO，他以“全球化、服務(wù)、質(zhì)量”的發(fā)展理念，逐步擴大金融與實業(yè)的結(jié)合，運用多元化經(jīng)營、跨國并購、金融杠桿等手段，使GE的市值從他上任時的130億美元增加到1998年的4800億美元,一度成為美國市值最大的公司，同時擁有工業(yè)事業(yè)集團和金融事業(yè)集團。

（二）產(chǎn)融結(jié)合模式的形成

GE產(chǎn)融結(jié)合始于1905年，最初主要是零星的商業(yè)信貸。此后，GE金融業(yè)務(wù)陸續(xù)涉足消費信貸、設(shè)備租賃、商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)貸款等領(lǐng)域，并逐步發(fā)展成為可承辦除個人存款業(yè)務(wù)之外的所有其他金融業(yè)務(wù)的非銀行金融機構(gòu)。

隨著金融業(yè)務(wù)擴展，GE金融從服務(wù)于集團產(chǎn)品銷售轉(zhuǎn)變?yōu)樘峁I(yè)金融服務(wù)；服務(wù)對象也從GE集團內(nèi)部擴展到集團外部，成為獨立運作的GE金融資本公司（GE Capital Corporation，簡稱GECC）。在韋爾奇主政GE的時代，金融業(yè)務(wù)被視為GE的主營業(yè)務(wù)，通過GECC進行并購是GE國際化戰(zhàn)略的重要手段。至此，GECC開創(chuàng)了GE金融集內(nèi)部服務(wù)和外部發(fā)展于一體的成功模式。

從資產(chǎn)規(guī)?？矗珿ECC資產(chǎn)在2008年金融危機前持續(xù)擴張，最高時達6610億美元。金融危機后GECC資產(chǎn)規(guī)模掉頭向下，2015年因剝離金融資產(chǎn)降至3121億美元。GECC資產(chǎn)規(guī)模占GE比例，從2008年46.1％的高點下降到2015年的38.7％。

從營業(yè)收入看，GECC在2008年以前保持增長，此后逐年下滑，從2008年的710億美元降至2014年的427億美元。GECC營收占比從2008年的41.4％的高點降到2014年的28.8％。

從凈利潤看，2006年－2015年GECC凈利潤呈現(xiàn)V型變化。金融危機后GECC凈利潤一路下滑，最低降至2009年的14.2億美元，2011年恢復(fù)至141.5億美元，GECC凈利潤占比從2007年55.6％下降到2009年的12.9％，2011年恢復(fù)到47％左右。

GECC為GE產(chǎn)業(yè)鏈上下游的客戶提供多元化的金融產(chǎn)品和服務(wù),有效地發(fā)揮了金融與實業(yè)的協(xié)同優(yōu)勢。GE與GECC產(chǎn)融協(xié)同關(guān)系表現(xiàn)為：GE幫助GECC拓展客戶群；GECC為GE帶來豐厚的收入和利潤，助力GE獲得AAA評級，GECC因GE高信用評級從而降低融資成本；GECC還為GE提供現(xiàn)金流，保證GE大規(guī)模收購，實現(xiàn)增長和回報。

GECC主要業(yè)務(wù)包括消費金融、商業(yè)貸款和租賃、房地產(chǎn)、能源金融服務(wù)、商務(wù)航空服務(wù)五大板塊。GECC業(yè)務(wù)利潤占比較大的是消費金融、商業(yè)貸款和租賃，由于與實業(yè)相關(guān)度較大，兩塊業(yè)務(wù)五年來平均占比超過七成。

（三）產(chǎn)融結(jié)合成功的動因

GE產(chǎn)融結(jié)合成功的一個重要原因，在于金融業(yè)務(wù)對實業(yè)競爭力提升提供了有力支撐，這主要體現(xiàn)在以下三個方面：

其一，實業(yè)與金融的業(yè)務(wù)協(xié)同，是GE產(chǎn)融結(jié)合的基礎(chǔ)。GE的產(chǎn)融結(jié)合被稱為“捆綁銷售”模式，是集內(nèi)部服務(wù)和外部發(fā)展于一體的發(fā)展模式，即利用制造業(yè)優(yōu)勢拓展金融服務(wù)渠道的同時，利用金融配套服務(wù)強化制造業(yè)中的客戶關(guān)系。通過GECC支持銷售多種金融產(chǎn)品，利用與客戶業(yè)已形成的良好關(guān)系，為同一客戶提供多種優(yōu)質(zhì)服務(wù)，由此節(jié)省了拓展客戶所耗費的巨大成本，也通過為客戶提供更多的增值服務(wù)而增強了客戶黏性。比如在GE能源、GE航空等幾大板塊中，GECC提供的融資服務(wù)，極大地拓寬了能源和航空業(yè)務(wù)的發(fā)展空間。

其二，實業(yè)與金融的財務(wù)協(xié)同，是GE產(chǎn)融結(jié)合的巨大動力。GECC是非存款類金融機構(gòu)，本身不吸收存款，而是靠母公司GE的品牌和高信用評級，以低利率籌集資金，再從事貸款或投資。GE憑借雄厚的制造業(yè)優(yōu)勢獲得AAA評級；GECC借助GE的AAA評級降低成本獲得資金，實現(xiàn)金融業(yè)務(wù)擴張和利潤增長，反過來又鞏固了GE的信用評級。這種立足實業(yè)發(fā)展金融業(yè)務(wù)，金融業(yè)務(wù)反哺實業(yè)的財務(wù)協(xié)同能力，成為了GE產(chǎn)融結(jié)合的巨大動力。

其三，富有成效的戰(zhàn)略調(diào)整，是GE實現(xiàn)跨越式增長的核心競爭力。GE推動多元化經(jīng)營、組織革新、靈活調(diào)整戰(zhàn)略，以實現(xiàn)持續(xù)增長。韋爾奇執(zhí)掌GE的20年間，金融業(yè)務(wù)被視為GE的主營業(yè)務(wù)，金融板塊逐漸發(fā)展為GE配置資源的樞紐，負(fù)責(zé)整個集團業(yè)務(wù)的收購與剝離，并成為對外融資的主體，從而加速產(chǎn)融結(jié)合步伐。伊梅爾特2001年擔(dān)任CEO以來，逐步減少金融業(yè)務(wù)占比，推行“去金融化”，大力推行“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”戰(zhàn)略，把數(shù)字技術(shù)和大型機器融合在一起，逐步實現(xiàn)從制造機器到制造智能設(shè)備并提供信息化全方位系統(tǒng)服務(wù)。

剝離金融回歸主業(yè)

2008年金融危機后，美國企業(yè)加速“再工業(yè)化”進程，紛紛剝離旗下業(yè)績不佳的金融和服務(wù)部門，提升核心制造業(yè)競爭力。GE亦逐步調(diào)整制造業(yè)與金融業(yè)齊頭并進的產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略，剝離、重組金融資產(chǎn)，回歸制造業(yè)。

（一） 剝離金融業(yè)務(wù)終結(jié)產(chǎn)融結(jié)合模式

2015年4月10日，GE宣布將剝離旗下90％的金融資產(chǎn)。具體措施包括：

拆分GECC,除與GE相關(guān)的金融業(yè)務(wù)外，其他金融業(yè)務(wù)全部剝離。GE只保留航空金融、能源金融和醫(yī)療設(shè)備金融繼續(xù)為實體服務(wù)，上述金融業(yè)務(wù)分別并入GE集團相關(guān)業(yè)務(wù)板塊。

通過拆分、發(fā)行上市和互股，剝離信用卡等業(yè)務(wù)。2014年，GE將其自有信用卡以及零售金融業(yè)務(wù)拆分成一家名為Synchrony Financial的獨立公司，與GE零售業(yè)務(wù)一起上市，并通過互股交易全部剝離出GE。

出售房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。GECC旗下的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將以265億美元的價格出售給黑石和富國銀行。

減少GECC凈投資規(guī)模。從2008年以來，GECC凈投資額從5380億美元減少到3630億美元；2015年底剝離Synchrony Financial，并通過監(jiān)管機構(gòu)批準(zhǔn)后將凈投資額再減少750億美元。

國際業(yè)務(wù)并入新成立的國際控股有限公司。為簡化GECC資本結(jié)構(gòu),GECC并入GE,GECC的國際業(yè)務(wù)并入新的國際控股有限公司。

申請撤銷“非銀行系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)”（No-bank SIFI）資格。具體剝離金融資產(chǎn)計劃。

通過一系列的金融資產(chǎn)剝離、重組、成立新公司、減少投資規(guī)模等方式，GE實現(xiàn)了金融業(yè)務(wù)的瘦身。至此，獨立的金融板塊已不復(fù)存在，僅保留與醫(yī)療、航空服務(wù)、能源服務(wù)相關(guān)金融業(yè)務(wù)，使GE業(yè)務(wù)板塊更專注于制造業(yè)。 

（二）剝離金融業(yè)務(wù)旨在發(fā)展高端制造業(yè)

GECC收入逐年下降，GE也失去了AAA信用評級，GE原有產(chǎn)融結(jié)合模式已難以持續(xù)，剝離金融資產(chǎn)也就提上議事日程。

金融監(jiān)管政策變化束縛了金融業(yè)務(wù)擴張。2008年金融危機后，美國政府加強對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)的監(jiān)管，以解決“大而不倒”的問題。GECC因擁有5000億美元資產(chǎn)，是全美排名第七位的非銀行金融機構(gòu)，作為“非銀行系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)”被納入美聯(lián)儲的監(jiān)管，實施更為嚴(yán)格的資本充足率和其他審慎性監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。作為GECC重要盈利來源的消費者金融業(yè)務(wù)、商業(yè)貸款和租賃業(yè)務(wù)受到監(jiān)管束縛，盈利逐漸萎縮。

信用擔(dān)保評級降低導(dǎo)致融資成本升高和利潤萎縮。2008年金融危機后，GECC遭受重創(chuàng)，2009年凈利潤占比下滑至12.9％的歷史低點,依靠聯(lián)邦存款保險公司擔(dān)保近1400億美元債務(wù)才得以避免倒閉命運。盡管如此，GE卻失去AAA債信評級，2009年標(biāo)普和穆迪紛紛下調(diào)GE信用評級。由于GE債信評級降低，短期債務(wù)融資成本提高，以低成本資金支持金融業(yè)務(wù)擴張的產(chǎn)融結(jié)合模式難以為繼。

出售金融資產(chǎn)以提升企業(yè)估值。美國資本市場上，金融類企業(yè)估值低于高端制造企業(yè)，比如，銀行業(yè)的歷史平均市盈率為15，金融服務(wù)類為12.8,醫(yī)療設(shè)備行業(yè)為34.2，航空業(yè)為23.8，剝離金融業(yè)務(wù)，可以獲得更好的市場估值。同時，剝離金融資產(chǎn)的部分資金用于回購股票，還可以提升股價，獲得投資者的支持。

選擇時機剝離金融業(yè)務(wù)，獲取充足的現(xiàn)金，通過發(fā)展高端制造業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。2015年美國并購市場升溫，并購標(biāo)的資產(chǎn)價格攀升。伊梅爾特上任以來，調(diào)整韋爾奇時期金融為主戰(zhàn)略，于2012年底提出“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”戰(zhàn)略。GE通過剝離金融業(yè)務(wù)獲取豐沛的現(xiàn)金，推動向高端制造業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

GE剝離金融業(yè)務(wù)的啟示

GE從產(chǎn)融結(jié)合的“標(biāo)兵”到剝離金融資產(chǎn)，對于一些積極拓展金融業(yè)務(wù)、謀求產(chǎn)融結(jié)合的中國企業(yè)來說，提供了新的啟示。

啟示一，產(chǎn)融結(jié)合發(fā)揮實業(yè)與金融協(xié)同效應(yīng)同時，還需以“產(chǎn)”為核心。GE的金融業(yè)務(wù)最早服務(wù)于GE自身的制造業(yè)，但后來發(fā)展成為龐大的產(chǎn)融集團，韋爾奇時代甚至一度“喧賓奪主”。對實業(yè)集團而言，實業(yè)是根本，沒有強大的實業(yè)支撐，金融業(yè)務(wù)就成了“無源之水”、“無本之木”。實業(yè)集團發(fā)展金融服務(wù)旨在提升整體競爭力，主要目的是為自身實業(yè)服務(wù)，如果金融偏離了服務(wù)實業(yè)的軌道，就應(yīng)適時調(diào)整歸位。

啟示二，產(chǎn)融結(jié)合是一把“雙刃劍”，在提升企業(yè)綜合競爭力的同時也蘊含著風(fēng)險。一方面，金融業(yè)是高杠桿行業(yè)，能夠快速擴大企業(yè)規(guī)模。比如2008年以前，GE運用較高杠桿，實現(xiàn)了收入和利潤的快速擴張，GECC資產(chǎn)規(guī)模一度高達6610億美元。另一方面，金融業(yè)務(wù)的高杠桿特性在放大收益的同時也放大了風(fēng)險。金融危機后，GE以低成本高杠桿為基礎(chǔ)的金融資本擴張遭遇“滑鐵盧”?？梢哉f，對GE而言，產(chǎn)融結(jié)合“成亦杠桿，敗亦杠桿”。這對于熱衷于進軍金融業(yè)的實業(yè)企業(yè)來說，實為殷鑒。

啟示三，適時調(diào)整戰(zhàn)略，以應(yīng)對市場風(fēng)云變幻。韋爾奇時代，正值金融業(yè)高歌猛進、并購高潮迭起之時，GE的金融板塊也迅猛擴張，產(chǎn)融結(jié)合模式風(fēng)行一時，GE集團內(nèi)金融業(yè)的風(fēng)頭甚至蓋過了傳統(tǒng)制造業(yè)。伊梅爾特接任后，逐步矯正韋爾奇時代“重金輕實”戰(zhàn)略，尤其在2008年金融危機后，逐步縮減金融業(yè)務(wù)占比，力推“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”戰(zhàn)略，把傳統(tǒng)的制造業(yè)優(yōu)勢與信息技術(shù)融為一體。

GE剝離金融業(yè)務(wù)，并非“由產(chǎn)而融”的產(chǎn)融結(jié)合模式的終結(jié)，而是對過往“重金輕實”戰(zhàn)略的矯正，更是應(yīng)對產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢的重生。