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法律意義上的應(yīng)收賬款可定義為企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中因銷售商品、提供勞務(wù)等形成的債權(quán)，因此廣義應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券主要可分為普通貿(mào)易類、貿(mào)易融資類[1]、購(gòu)房尾款類、工程施工類等。從發(fā)行規(guī)模占比來(lái)看，2006年～2016年及2017年上半年，普通貿(mào)易類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券共發(fā)行24單，發(fā)行規(guī)模377.60億元，在各類產(chǎn)品中占比最高；貿(mào)易融資類、購(gòu)房尾款類資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模分別占據(jù)第二、三位。

從應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券細(xì)分類型來(lái)看，普通貿(mào)易類、貿(mào)易融資類、購(gòu)房尾款類和工程施工類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券在基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)等方面的信用風(fēng)險(xiǎn)特征有所不同。由于普通貿(mào)易類、貿(mào)易融資類和購(gòu)房尾款類發(fā)行規(guī)模占比較大，下文將主要分析上述三類資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)特征。

（一）普通貿(mào)易類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券

普通貿(mào)易類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券為以生產(chǎn)貿(mào)易類企業(yè)因銷售貨物或服務(wù)對(duì)其下游客戶的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。截至2017年6月末，存續(xù)期內(nèi)普通貿(mào)易類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券共有19單，余額為216.50億元。

根據(jù)已披露產(chǎn)品相關(guān)信息（4單），普通貿(mào)易類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券的入池資產(chǎn)加權(quán)平均信用等級(jí)分布于BB/BB-～AAA之間[2]，債務(wù)人信用資質(zhì)分化較大。

根據(jù)已披露產(chǎn)品相關(guān)信息（12單），普通貿(mào)易類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人分布于醫(yī)院、貿(mào)易、建筑、鋼鐵、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、電子等行業(yè)，前三大行業(yè)為醫(yī)院（占比31.67%）、建筑（占比24.09%）和鋼鐵（13.07%）。部分產(chǎn)品的債務(wù)人屬于強(qiáng)周期行業(yè)，其經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)情況易受宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)供需情況波動(dòng)影響；在產(chǎn)能過(guò)剩、行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，其盈利能力、現(xiàn)金流情況、償債能力將可能有所惡化，從而影響基礎(chǔ)資產(chǎn)逾期和違約情況。

另一方面，部分原始權(quán)益人的下游客戶（例如醫(yī)院等）資金占用時(shí)間較長(zhǎng)，且原始權(quán)益人相對(duì)下游客戶較為弱勢(shì)，從而導(dǎo)致原始權(quán)益人應(yīng)收賬款的回款周期較長(zhǎng)。根據(jù)公開(kāi)資料，部分產(chǎn)品的入池資產(chǎn)加權(quán)平均剩余期限、結(jié)算周期和對(duì)應(yīng)債務(wù)人歷史欠款時(shí)間較長(zhǎng)，進(jìn)一步反映了相關(guān)行業(yè)下游客戶占用資金，回款周期較長(zhǎng)的特點(diǎn)[3]。

從已發(fā)行產(chǎn)品存續(xù)期表現(xiàn)來(lái)看，個(gè)別產(chǎn)品（三一重工-中泰光大2016年1期應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃[4]、五礦發(fā)展應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃[5]）基礎(chǔ)資產(chǎn)在存續(xù)期內(nèi)出現(xiàn)少量逾期現(xiàn)象，不過(guò)資產(chǎn)支持證券本身尚未構(gòu)成違約。

與CLO、消費(fèi)貸、租賃債權(quán)等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)相比，應(yīng)收賬款通常無(wú)抵質(zhì)押和保證擔(dān)保，且原始權(quán)益人對(duì)于下游客戶通常處于弱勢(shì)地位，催收效果不佳，逾期資產(chǎn)的回收完全依賴于債務(wù)人自身的支付意愿和能力。

由于基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人所處行業(yè)為原始權(quán)益人下游行業(yè)，普通貿(mào)易類應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的行業(yè)集中度普遍偏高。根據(jù)已披露產(chǎn)品相關(guān)信息，普通貿(mào)易類應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的前三大行業(yè)OPB占比分布于77.16%～100.00%之間，遠(yuǎn)高于CLO、租賃債權(quán)等債權(quán)類產(chǎn)品的平均值。入池資產(chǎn)行業(yè)集中度高將導(dǎo)致普通貿(mào)易類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流易受債務(wù)人所屬行業(yè)周期性和政策性波動(dòng)影響。

由于基礎(chǔ)資產(chǎn)無(wú)利息流入而證券端需支付利息，與其他債權(quán)類資產(chǎn)支持證券不同，應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券的初始入池資產(chǎn)未償本金余額一般大于產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模，初始覆蓋倍數(shù)分布于1～1.42倍之間，以1～1.1倍之間的產(chǎn)品居多。覆蓋倍數(shù)高低與基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量、對(duì)應(yīng)債務(wù)人歷史回款情況等因素有關(guān)。

由于下游客戶經(jīng)營(yíng)情況和現(xiàn)金流充裕情況、產(chǎn)業(yè)鏈上下游地位等因素，應(yīng)收賬款合同對(duì)于回款時(shí)間并無(wú)很強(qiáng)約束力，應(yīng)收賬款回收時(shí)間存在不確定性，部分行業(yè)客戶拖欠賬款現(xiàn)象較為普遍。由于產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題、下游客戶要求返點(diǎn)等因素，應(yīng)收賬款的實(shí)際回款金額可能低于初始入池金額。

基于上述原因，應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面一般通過(guò)較為嚴(yán)格的內(nèi)外部增信機(jī)制緩釋上述風(fēng)險(xiǎn)。常見(jiàn)的內(nèi)部增信措施包括權(quán)利完善事件、加速清償事件和違約事件、與資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)主體級(jí)別關(guān)聯(lián)的回收款轉(zhuǎn)付機(jī)制、不合格/滅失資產(chǎn)贖回等；外部增信措施包括原始權(quán)益人或關(guān)聯(lián)方差額支付、關(guān)聯(lián)方擔(dān)保等。部分產(chǎn)品因原始權(quán)益人的出表需求未設(shè)置差額支付或擔(dān)保，本息能否如期足額償付更多地取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)自身質(zhì)量。

市場(chǎng)已發(fā)行的普通貿(mào)易類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券在跟蹤期內(nèi)均表現(xiàn)穩(wěn)定，未發(fā)生級(jí)別下調(diào)事件。2017年下半年，伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的整體回暖，預(yù)計(jì)普通貿(mào)易類資產(chǎn)支持證券信用質(zhì)量仍將保持穩(wěn)定。

同時(shí)東方金誠(chéng)關(guān)注到，某些產(chǎn)品的債務(wù)人屬于鋼鐵、機(jī)械、有色金屬、建筑、貿(mào)易等強(qiáng)周期行業(yè)，伴隨著2017年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)整體回暖，上述行業(yè)的基本面將有所改善，但債務(wù)人的信用品質(zhì)仍受到行業(yè)供需、區(qū)域環(huán)境和行業(yè)政策的影響，經(jīng)營(yíng)壓力仍較大，且行業(yè)間分化將有所擴(kuò)大。入池應(yīng)收賬款的回款情況和原始權(quán)益人的履約能力與下游客戶的盈利能力和現(xiàn)金流情況密切相關(guān)，東方金誠(chéng)建議對(duì)以上行業(yè)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)保持關(guān)注。

（二）貿(mào)易融資類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券

貿(mào)易融資類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券為以信用證、保理、保函方式增信的應(yīng)收賬款或票據(jù)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)的本質(zhì)為原始權(quán)益人的貿(mào)易合同項(xiàng)下的應(yīng)收賬款。截至2017年6月末，存續(xù)期內(nèi)貿(mào)易融資類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券共有28單，余額134.69億元。

貿(mào)易融資類應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)均有銀行信用支持，例如銀行承兌匯票類產(chǎn)品通過(guò)銀行的承兌增信，商業(yè)承兌匯票類產(chǎn)品通過(guò)出票人在銀行開(kāi)立保證金賬戶并存放保證金、銀行保貼、銀行為承兌人的到期還款義務(wù)提供連帶責(zé)任保證等方式增信，信用證、保函、保理類產(chǎn)品也均通過(guò)銀行在貿(mào)易融資工具下相應(yīng)介入的信用增信。由于銀行提供的信用支持，已發(fā)行的42單貿(mào)易融資類產(chǎn)品中，大部分產(chǎn)品的入池資產(chǎn)加權(quán)平均信用級(jí)別為AAA；全部產(chǎn)品的優(yōu)先檔比例均為100%，其中40單產(chǎn)品的優(yōu)先檔級(jí)別為AAA。

根據(jù)已披露產(chǎn)品相關(guān)信息，貿(mào)易融資類應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人戶數(shù)分布于1～14戶之間，債務(wù)人戶數(shù)較少導(dǎo)致行業(yè)集中度和地區(qū)集中度較高，行業(yè)個(gè)數(shù)和地區(qū)個(gè)數(shù)分別分布于1～12個(gè)和1～8個(gè)之間。

債務(wù)人/行業(yè)/地區(qū)集中度較高導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流受單筆資產(chǎn)回收情況的影響較大。部分債務(wù)人所處行業(yè)為有色金屬、鋼鐵、建筑等強(qiáng)周期行業(yè)，債務(wù)人信用資質(zhì)水平及變化情況應(yīng)予以關(guān)注。

由于基礎(chǔ)資產(chǎn)無(wú)利息流入，貿(mào)易融資類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券亦均采用折價(jià)購(gòu)買安排，已披露信息的產(chǎn)品覆蓋倍數(shù)分布于1.01～1.11之間。交易真實(shí)性風(fēng)險(xiǎn)為貿(mào)易融資類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券的特有風(fēng)險(xiǎn)，貿(mào)易融資類資產(chǎn)支持證券均設(shè)置了若出現(xiàn)單據(jù)偽造或債權(quán)人欺詐等情況，代理人應(yīng)贖回相應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的安排；部分產(chǎn)品還設(shè)置了票據(jù)質(zhì)押、保證金提前劃轉(zhuǎn)事件等交易結(jié)構(gòu)安排以緩釋基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

貿(mào)易融資類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)具有商業(yè)銀行的增信支持，違約風(fēng)險(xiǎn)較低，預(yù)計(jì)2017年貿(mào)易融資類應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用質(zhì)量仍將保持較好水平。

（三）購(gòu)房尾款類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券

購(gòu)房尾款類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券為以房地產(chǎn)公司的銀行按揭貸款購(gòu)房尾款或公積金貸款購(gòu)房尾款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)的本質(zhì)為房地產(chǎn)公司因銷售商品房對(duì)購(gòu)房人的應(yīng)收賬款。截至2017年6月末，存續(xù)期內(nèi)購(gòu)房尾款類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券共有14單，余額230.12億元。

購(gòu)房尾款類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流來(lái)源為公積金中心或銀行的審批貸款，購(gòu)房人的基本情況如職業(yè)、收入水平對(duì)銀行審批通過(guò)率及通過(guò)金額比例造成一定的影響，若未通過(guò)或未全額通過(guò)審批，則尾款需要由購(gòu)房者自己承擔(dān)，在購(gòu)房者缺乏經(jīng)濟(jì)實(shí)力的情況下可能導(dǎo)致違約。若銀行對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行資金監(jiān)管，則可能導(dǎo)致開(kāi)發(fā)貸截留，降低歸集到資產(chǎn)支持證券賬戶的現(xiàn)金流金額。

此外，由于區(qū)域房地產(chǎn)行業(yè)政策、銀行審批耗費(fèi)時(shí)間不確定等原因，購(gòu)房尾款資產(chǎn)支持證券入池資產(chǎn)回款時(shí)間存在不確定性。

購(gòu)房尾款類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)筆數(shù)和債務(wù)人戶數(shù)較多，一般為幾百筆/戶至幾千筆/戶，單筆資產(chǎn)金額較小且同質(zhì)性強(qiáng)，分散性整體較好；但部分產(chǎn)品地區(qū)集中度較高，區(qū)域房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策風(fēng)險(xiǎn)和房?jī)r(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)需保持關(guān)注。

購(gòu)房尾款的期限普遍較短，為了匹配產(chǎn)品期限，已發(fā)行的購(gòu)房尾款類資產(chǎn)支持證券均采用了循環(huán)購(gòu)買安排。若新購(gòu)買的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降或未來(lái)原始權(quán)益人新增的購(gòu)房債權(quán)不足，可能會(huì)對(duì)本專項(xiàng)計(jì)劃的順利實(shí)施產(chǎn)生不利影響，需關(guān)注交易結(jié)構(gòu)是否設(shè)置了嚴(yán)格的循環(huán)購(gòu)買標(biāo)準(zhǔn)、原始權(quán)益人的在建待售項(xiàng)目充足性情況和所在區(qū)域房地產(chǎn)政策的變動(dòng)情況。

根據(jù)已披露產(chǎn)品相關(guān)信息，購(gòu)房尾款類資產(chǎn)支持證券的初始覆蓋倍數(shù)對(duì)發(fā)行規(guī)模的覆蓋倍數(shù)差異較大，分布于1.03～1.54之間。覆蓋倍數(shù)高低反映了房產(chǎn)區(qū)域分布、房產(chǎn)類型分布、首付比例、集中度等基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量特征。

由于監(jiān)管政策、銀行審批流程、開(kāi)發(fā)貸截留等原因，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流回收時(shí)間和金額的不確定性較大，購(gòu)房尾款應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券一般均采用了不合格資產(chǎn)置換/贖回安排等內(nèi)部增信機(jī)制和差額補(bǔ)足/擔(dān)保等外部增信機(jī)制。根據(jù)披露存續(xù)期信息的產(chǎn)品資料，部分購(gòu)房尾款類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券[6]存續(xù)期存在開(kāi)發(fā)貸截留等情況，已按交易結(jié)構(gòu)安排進(jìn)行贖回，交易結(jié)構(gòu)安排有效地緩釋了基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

購(gòu)房尾款的回款情況與房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管政策、銀行審批政策和流程密切相關(guān)。近期房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策呈現(xiàn)“因城施策”調(diào)控格局，位于重點(diǎn)調(diào)控地區(qū)的基礎(chǔ)資產(chǎn)回款和循環(huán)購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。隨著行業(yè)監(jiān)管政策趨嚴(yán)，大型房企的龍頭地位將愈加顯著，小型房企資金較為緊張且經(jīng)營(yíng)區(qū)域較為集中，未來(lái)經(jīng)營(yíng)將愈加艱難，以區(qū)域性小型房企為原始權(quán)益人或增信方的產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)將有所上升。

整體來(lái)看，應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)無(wú)利息收入且無(wú)抵質(zhì)押和保證擔(dān)保增信，行業(yè)供需和政策、供應(yīng)鏈地位、債務(wù)人經(jīng)營(yíng)情況等因素導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流回收時(shí)間和金額不確定性大，基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度較高。但相對(duì)其他債權(quán)類資產(chǎn)支持證券，應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券在交易結(jié)構(gòu)方面的內(nèi)外部增信措施更為充分，可較為有效地緩釋基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

從投資的角度，建議投資人關(guān)注債務(wù)人的行業(yè)地位和經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)情況、債務(wù)人所處行業(yè)的基本面走勢(shì)，盡量規(guī)避強(qiáng)周期或下行行業(yè)占比較大的產(chǎn)品，對(duì)于設(shè)置循環(huán)購(gòu)買安排的產(chǎn)品，還應(yīng)關(guān)注后續(xù)擬循環(huán)資產(chǎn)的充足性；由于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流回收時(shí)間和金額不確定性大，交易結(jié)構(gòu)方面的內(nèi)外部增信措施較為關(guān)鍵，建議關(guān)注覆蓋倍數(shù)水平、內(nèi)外部增信機(jī)制是否充分以及差額補(bǔ)足承諾人/擔(dān)保人的信用資質(zhì)和履約能力。