來源：愛保理網(wǎng)站

作者：宗承淵 中央財經(jīng)大學金融學院

前言

保理融資債權作為一種新型債權類基礎資產(chǎn)，其相對于普通的應收賬款而言，由于其債務人資質相對較高，債權規(guī)模較大，以及含有追索權的特定屬性，使其逐漸成為各類券商在開展資產(chǎn)證券化業(yè)務中的競相追逐的目標資產(chǎn)之一。截止 2017 年 3 月，保理融資類債權項目存量只數(shù)為 14 只，發(fā)行總額 99.07 億元，占所有證券化融資總額的 0.81%，由此可見，保理融資類債權的證券化在未來還有很大的發(fā)展空間。

但是，筆者在實際案例操作中發(fā)現(xiàn)，相對于應收賬款類債權不同的是，保理融資類債權在無擔保的情況下，其產(chǎn)品評級仍然較高，往往達到 AAA，且基于保理融資類債權的專項計劃存續(xù)期較短，僅為 8 個月到 10 個月的時間。由此，筆者將結合實際案例，從保理融資類債權的評級邏輯及增信措施的特殊性出發(fā)，探討保理資產(chǎn)與應收賬款在開展資產(chǎn)證券化時的增信與評級的差異。

一、私募發(fā)行且不設置循環(huán)購買

2015 年，云南信托首單商業(yè)保理 ABS 落地，該商業(yè)保理資產(chǎn)支持專項計劃的原始權益人為江銅保理，募集資金規(guī)模為三億元，值得注意的是，該保理資產(chǎn)發(fā)行的優(yōu)先級產(chǎn)品在沒有江銅保理的股東江銅集團擔保的情況下仍然獲得了中誠信給予的 AAA、AA+、AA 較高評級；在發(fā)行利率方面，本資產(chǎn)專項計劃優(yōu)先 A 類發(fā)行利率為 4.8%，優(yōu)先 B 類發(fā)行利率為 5.0%，優(yōu)先 C 類發(fā)行利率為 5.5%，較低的發(fā)行成本一方面反映了江銅保理入池資產(chǎn)質量優(yōu)質，另一方面也源于該專項管理計劃的在設置上的特殊性，即私募發(fā)行且不設置循環(huán)購買。

首先，區(qū)別于融資租賃、 基礎設施收費權等長期限基礎資產(chǎn)， 商業(yè)保理資產(chǎn)具有項目期限較短的特征（ 一般只有 3-6 個月），而發(fā)行公募資產(chǎn)證券化操作周期較長，對商業(yè)保理公司來說并不經(jīng)濟，而信托公司作為特殊目的信托， 尚無法在交易所直接掛牌開展公募資產(chǎn)證券化業(yè)務。但是，與券商、基金子公司的公募（場內(nèi)）資產(chǎn)證券化相比，信托公司的私募（場外）資產(chǎn)證券化業(yè)務， 因其受到《信托法》的支持，能夠提供破產(chǎn)隔離的最佳載體，又免去了交易所審批、 掛牌的各項流程，大大節(jié)省了時間周期，因此，選擇私募資產(chǎn)證券化對商業(yè)保理公司來說也更加便捷、高效。

另外，由于循環(huán)購買對后期再次入池的資產(chǎn)具有穩(wěn)定性要求，與形成應收賬款類債權不同的是，保理商的保理客戶往往不具備穩(wěn)定性，保理資產(chǎn)的情況也隨著保理客戶的變化而變化。因此，如果保理商后期新產(chǎn)生的保理債權與首次入池的保理債權情況并不匹配，則評級機構不建議設置循環(huán)購買；與此同時，由于保理債權的存續(xù)期較短，在此種情況下，保理商更傾向于不設置循環(huán)購買而是通過分批次進行保理資產(chǎn)證券化的形式進行融資。在未設置循環(huán)購買的情況下，計劃管理人不負責循環(huán)購買的義務，因此券商在每次開展資產(chǎn)證券化時收費也較低，比較適合針對每一批次的保理債權分別開展證券化融資。

二、保理融資類債權 “隱形擔?！?/strong>

在長江證券最近接手的一單關于保理債權證券化的項目中，其原始權益人凈資產(chǎn)規(guī)模較小，預計融資規(guī)模接近于原始權益人凈資產(chǎn)的兩倍。然而，值得注意的是，在該保理債權資產(chǎn)證券化的交易結構設計中，長江證券只設計了優(yōu)先級次級分層與差額支付承諾兩個增信措施，并沒有提供任何第三方擔保來對產(chǎn)品進行增信，但市場上主流的評級機構對該保理債權的 ABS 產(chǎn)品最優(yōu)級的評級仍為 AAA。

筆者通過溝通與調(diào)查了解到，長江證券在選擇入池資產(chǎn)的保理債權時，必須保證兩個條件：一是該保理債權含有追索權，二是每筆保理債權均已經(jīng)設置擔保，擔保方式包括保證擔保、股東提供連帶責任擔保等。

由于該保理商的保理客戶大部分為資信較好的國有企業(yè)，其進行保理的應收賬款的債務人已經(jīng)針對該應收賬款債權提供了擔保承諾，從本質上說，一項保理債權的追索權與債務人擔保同時存在的情況下，其效果已經(jīng)相當于提供了第三方擔保，只是擔保方的主體基于不同應收賬款而不同。保理債權的特殊性，為保理債權在開展證券化融資時提供了 “隱形擔?！?，無須再根據(jù)保理債權另外增設第三方提供擔保增信，因而對基于保理債權的證券化評級，在不涉及第三方擔保的情況下，仍為 AAA 的最高評級，也不足為奇，這也是保理債權與應收賬款債權在開展資產(chǎn)證券化業(yè)務時的不同之處。

三、提前鎖定付款承諾人

2016 年 8 月，招商資管對前海一方融保理有限公司開展的保理融資類債權資產(chǎn)證券化業(yè)務中，總計融資規(guī)模為 8.9 億元，專項計劃存續(xù)期為 246 天，無第三方擔保，未設置循環(huán)購買環(huán)節(jié)，且基于該保理資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券具體情況如下表：

由上表不難發(fā)現(xiàn)，招商 - 方恒融產(chǎn)品的結構化分層設計根據(jù)產(chǎn)品期限與規(guī)模共分為 7 檔，在無擔保的情況下所有產(chǎn)品信用評級均為 AAA，發(fā)行成本在 3.50% 到 3.70% 之間，期限均不超過 1 年。

如此特殊的產(chǎn)品結構化分層以及無任何增信措施的情況下仍為 AAA 的評級現(xiàn)象并不常見，筆者通過查閱招商資管關于該保理資產(chǎn)的說明書發(fā)現(xiàn)，在該基礎資產(chǎn)池中的前十大債務人中，除了新疆金玉房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，剩余 9 家房地產(chǎn)開發(fā)公司均存在被萬科股份直接或間持有股份的情況。

基礎資產(chǎn)池前十大債務人情況

基于這種情況，在此交易結構中，招商資管并沒有設計任何的增信措施，而是直接引入了萬科股份將其作為付款承諾人。在此專項計劃中，萬科股份作為付款承諾人，出具了《付款確認函及授權書》，承諾標的應收賬款到期日全額付款，由此該資產(chǎn)支持證券收益及其本金以付款承諾人萬科股份作為直接還款來源。由于萬科股份系我國房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，資本實力雄厚，綜合實力突出，在該交易結構種將其設為付款承諾人以保證還款來源，這種間接提供信用支持的做法，不失為一種創(chuàng)新。

結語

由以上的案例情況不難發(fā)現(xiàn)，保理債權相對于應收賬款形成的普通債權而言，由于保理商在開展保理業(yè)務時已經(jīng)采取了一些保障措施，使得保理債權可以在保理商自身主體資質不高的情況下，仍可以得到較高的信用評級。加之，保理商在開展保理業(yè)務時，往往針對集團內(nèi)的關聯(lián)方公司或行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，此種情況下保理客戶比較集中單一，從而計劃管理人可以在增信設置上根據(jù)這種特點引入付款承諾人的方式來保證保理債權的未來償付能力。

總而言之，對保理融資債權進行證券化融資相當于 “二次融資”，因此其融資的基礎資產(chǎn)與債務人情況可能與首次融資面臨的問題有所不同，券商作為計劃管理人應該注意把握保理債權的獨特屬性，從中巧妙設計增信措施，以幫助原始權益人最大程度上降低增信成本，來提高保理資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評級。