中國貿(mào)易金融網(wǎng) 甘萍 編輯整理
對于在境外投資的企業(yè)來說，內(nèi)保外貸是開展業(yè)務的必經(jīng)過程，它通過企業(yè)內(nèi)部的總公司給銀行擔保，銀行在外部給企業(yè)解決貸款問題，既解決了企業(yè)在發(fā)展過程中出現(xiàn)的融資難問題，又為境內(nèi)資金合理流出預留了通道。然而，從2015年下半年開始，人民幣貶值預期比較強，導致很多人運用內(nèi)保外貸的通道去進行套利，加大了跨境資本管理風險的發(fā)生。此外，樂視一筆內(nèi)保外貸業(yè)務逾期，導致其境內(nèi)資產(chǎn)被銀行依法申請凍結，讓本來飽受資金鏈斷裂處于風雨飄搖狀態(tài)的樂視集團更是四面楚歌。內(nèi)保外貸一時之間遭受到各界人士的巨大非議。
目前，企業(yè)通過內(nèi)保外貸通道實現(xiàn)資金回流的模式有兩種，模式一：有真實貿(mào)易背景的企業(yè)，這些企業(yè)不需要資金的真實回流，只要在境外設立分支機構，將原先以境內(nèi)相對較貴的資金支付進口，轉換為用境外較便宜的資金支付進口，轉換通過“內(nèi)保外貸”實現(xiàn)。
模式二：無真實貿(mào)易背景的企業(yè)，通過“保稅區(qū)一日游”“偽造單據(jù)”“高價值、低物流成本貨物對倒”等方式將海外的低成本資金回流內(nèi)地，實現(xiàn)套利。
融資套利存在的主要原因是由于區(qū)域之間的存貸利差。以香港地區(qū)為例，一年期美元貸款利率在2.5%左右，而境內(nèi)一年期存款利率為3.3%（上浮10%后）。外幣匯入境內(nèi)后結匯成人民幣，存入銀行，獲得穩(wěn)定的存款收益，扣除約為2.5%的貸款成本，不考慮物流成本及其他費用，利率套利空間為0.8%。同時企業(yè)可以再次質(zhì)押存款，實現(xiàn)杠桿操作內(nèi)保外貸業(yè)務，獲得多倍套利收益。因為人民幣的升值，內(nèi)保外貸同樣也存在匯率的套利空間。
中國社科院學部委員余永定與北京大學匯豐商學院余明在聯(lián)合撰寫的《內(nèi)保外貸的資產(chǎn)轉移隱憂》一文中，對部分企業(yè)可能會利用內(nèi)保外貸的通道轉移境內(nèi)資產(chǎn)表示擔憂，并指出，由此可能引發(fā)非理性投資風險、跨境資本管理風險、反洗錢合規(guī)風險三大風險。
《企業(yè)境外投資管理辦法》將出臺 境外投資監(jiān)管或升級
11月3日，中華人民共和國國家發(fā)展和改革委員會發(fā)布《企業(yè)境外投資管理辦法》（征求意見稿），公開征求意見時間將持續(xù)到12月3日。新辦法擬在簡政放權、放管結合、優(yōu)化服務方面共推出八項改革，進一步便利企業(yè)境外投資。在境外投資項目的核準和備案方面，取消了項目信息報告制度，簡化了核準、備案的申請手續(xù)，也放寬了核準、備案的時間底線。此次《征求意見稿》是在2014年5月起施行的《境外投資項目核準和備案管理辦法》（國家發(fā)展和改革委員會令第9號）基礎上，順應境外投資發(fā)展的需要，總結境外投資管理實踐，對境外投資監(jiān)管進行政策升級。
和9號令相比，新辦法在簡政放權的同時，擬在放管結合方面推出三項改革，進一步規(guī)范企業(yè)境外投資。
一是補齊管理短板。近年來，隨著境內(nèi)企業(yè)國際化程度提高，境外投資方式也更加多樣，一些境外投資活動游離于現(xiàn)行管理邊界之外，存在一定風險隱患。按照實質(zhì)重于形式的管理原則，新辦法擬將境內(nèi)企業(yè)通過其控制的境外企業(yè)開展的境外投資納入管理框架。需要指出的是，納入管理框架不意味著納入核準、備案范圍，而是以事中事后監(jiān)管為主。關于境內(nèi)企業(yè)通過其控制的境外企業(yè)開展的境外投資，新辦法擬采取“事前管理有區(qū)別、事中事后全覆蓋”的管理思路：對其中的敏感類項目實行核準管理；對其中的非敏感類項目，中方投資額3億美元及以上的，投資主體應當將有關信息告知國家發(fā)展改革委，而中方投資額3億美元以下的不需要告知。
二是創(chuàng)新監(jiān)管工具，針對境外投資監(jiān)管的薄弱環(huán)節(jié)，新辦法擬提出建立協(xié)同監(jiān)管機制，通過在線監(jiān)測、約談函詢、抽查核實等方式對境外投資進行監(jiān)督檢查。同時，新辦法擬引入項目完成情況報告、重大不利情況報告、重大事項問詢和報告等制度，加強對境外投資的全程監(jiān)管，從而更好維護國家利益和國家安全。
三是完善懲戒措施，針對惡意分拆、虛假申報、通過不正當手段取得核準文件或備案通知書、擅自實施項目、不按規(guī)定辦理變更、應報告而未報告、不正當競爭、威脅或損害國家利益和國家安全、違規(guī)提供融資等違法違規(guī)行為，新辦法擬明確懲戒措施、加大懲戒力度。同時，新辦法擬提出，國家發(fā)展改革委建立境外投資違法違規(guī)行為記錄，納入全國信用信息共享平臺等，會同有關部門和單位實施聯(lián)合懲戒。
和9號令相比，新辦法擬在優(yōu)化服務方面推出兩項改革，進一步服務企業(yè)境外投資。
一是充實服務內(nèi)容，新辦法擬明確國家發(fā)展改革委在發(fā)布境外投資信息、營造公平營商環(huán)境和推動海外利益保護等方面的主要任務，將一些實際開展的投資促進和服務工作常態(tài)化制度化，同時擬提出投資主體可以咨詢政策和信息、反映情況和問題、提出意見和建議等。
二是建立在線平臺，新辦法擬提出國家發(fā)展改革委建立全國境外投資在線管理和服務平（簡稱“在線平臺”）。目前，我們正在原有備案管理網(wǎng)絡系統(tǒng)基礎上推進在線平臺建設，今后絕大多數(shù)境外投資管理環(huán)節(jié)（如宏觀指導、信息服務、核準備案、全程監(jiān)管、聯(lián)合懲戒等）都將通過在線平臺進行，從而提高境外投資管理和服務的便利化與透明度。
內(nèi)保外貸或成歷史
另一項通過“創(chuàng)新”繞過海外投資監(jiān)管的模式也將走向終結，那便是“內(nèi)保外貸”，也是此前個別企業(yè)大手筆在海外投資文化娛樂產(chǎn)業(yè)的重要方式。具體來說，根據(jù)9號令第二條，其適用范圍為：“中華人民共和國境內(nèi)各類法人（下稱‘投資主體’）以新建、并購、參股、增資和注資等方式進行的境外投資項目，以及投資主體以提供融資或擔保等方式通過其境外企業(yè)或機構實施的境外投資項目。”在《企業(yè)境外投資管理辦法》（征求意見稿）第二條中提出，本辦法所稱境外投資，是指中華人民共和國境內(nèi)企業(yè)（以下稱“投資主體”）直接或通過其控制的境外企業(yè)，以投入資產(chǎn)、權益或提供融資、擔保等方式，獲得境外所有權、控制權、經(jīng)營管理權及其他相關權益的投資活動。投資主體以其境外企業(yè)實施境外投資項目的，除非投資主體提供融資或擔保，否則9號令不適用。實操中，一些項目通過境外融資且不通過境內(nèi)提供融資或擔保的方式來規(guī)避9號令下的核準和備案程序。
境外投資新辦法是以“一帶一路”建設為重點，深入推進境外投資領域簡政放權、放管結合、優(yōu)化服務改革，支持企業(yè)創(chuàng)新境外投資方式，促進國際產(chǎn)能合作，推動形成面向全球的貿(mào)易、投融資、生產(chǎn)、服務網(wǎng)絡，加快培育國際經(jīng)濟合作和競爭新優(yōu)勢。無論是內(nèi)保外貸還是新辦法的出臺都是為企業(yè)在境外投資、發(fā)展做通道，在“一帶一路”成為國家級發(fā)展戰(zhàn)略的大背景下，如何更好地服務國內(nèi)境外企業(yè)、國外境內(nèi)企業(yè)是繁榮經(jīng)濟、實現(xiàn)多方共贏的基礎。
（中國貿(mào)易金融網(wǎng) 甘萍 編輯整理）
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余永定、余明：內(nèi)保外貸中的資產(chǎn)轉移隱憂
近日，因一筆內(nèi)保外貸業(yè)務逾期，樂視在境內(nèi)作為抵押的資產(chǎn)，被銀行依法申請凍結。隨著該事件發(fā)酵，內(nèi)保外貸業(yè)務漸為人知。事實上，近兩年中資企業(yè)在境外的一些大手筆投資，其資金重要來源亦是內(nèi)保外貸。
內(nèi)保外貸是指：境內(nèi)總公司出面擔保向境內(nèi)銀行申請開立擔保函；境內(nèi)銀行對境外銀行出具保函；境外銀行憑收到的保函向境內(nèi)總公司下屬境外企業(yè)發(fā)放貸款；貸款既可以是外幣也可以是本幣，既可以用于境內(nèi)也可以用于境外。
對在國際市場上信用評級低或仍沒有企業(yè)信用評級的企業(yè)來說，內(nèi)保外貸是一種簡便快捷、低成本的融資工具。同時，內(nèi)保外貸也給境內(nèi)銀行帶來保函費。而境外銀行可得到一筆低風險信貸資產(chǎn)。可謂實現(xiàn)“三贏”。內(nèi)保外貸是受到企業(yè)和境內(nèi)銀行歡迎的一種融資方式。
從宏觀經(jīng)濟的角度來看，內(nèi)保外貸因順應了近年來外匯監(jiān)管由“控流入、擴流出”向“控流出、擴流入”的轉變，而得到了某種程度上的政策支持。比如，2017年1月23日，央行下發(fā)特急文件《關于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》（以下簡稱“9號文”）規(guī)定“金融機構向客戶提供的內(nèi)保外貸按20％納入跨境融資風險加權余額計算”，進一步放寬了境內(nèi)企業(yè)從境外獲得融資的限制，以往內(nèi)保外貸需按全額計算。
但這一政策的有效性及在跨境資本流動中能否發(fā)揮積極正面的作用，則有待進一步觀察。當下看來，企業(yè)非法向境外轉移資產(chǎn)的隱憂猶在。
“9號文”新政初衷
“9號文”是中國人民銀行實施“全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策”的框架文件，具有重大意義。眾所周知，中國并未完全開放資本項目，資本跨境流動受到各種限制，例如，居民購買美元要受到每年不超過5萬美元的額度限制；非居民只有在經(jīng)過資格審核，才能按規(guī)定匯入一定額度的外匯資金，在兌換成人民幣之后，通過嚴格監(jiān)管的專門賬戶投資于中國的證券市場。而跨境融資宏觀審慎管理則是希望建立“基于微觀主體資本或凈資產(chǎn)的跨境融資約束機制”。
資本管制和宏觀審慎管理都是針對資本跨境流動的管理，但管理的理論基礎不同，因而管理的具體內(nèi)容也不同。9號文所給出的基本管理手段是控制 “跨境融資風險加權余額上限”。央行對作為微觀主體的企業(yè)和金融機構的跨境融資數(shù)量規(guī)定了上限。但是，考慮到企業(yè)風險、宏觀經(jīng)濟和金融形勢的不同，同“上限”相比較的跨境融資量不是實際的跨境融資量，而是在引入各種不同風險因子對實際跨境融資量加權后所得到的“跨境融資風險加權余額”。而“跨境融資風險加權余額上限”則由作為微觀主體的企業(yè)和金融機構擁有的資本或凈資產(chǎn)乘上“跨境融資杠桿率”和“宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)”決定。監(jiān)管當局可以根據(jù)宏觀經(jīng)濟和金融形勢對上述兩個系數(shù)進行調(diào)整。在系數(shù)給定情況下，微觀個體的資本或凈資產(chǎn)越大，當局所容許的跨境融資額度就越高，反之則反。
在理論界一直有用宏觀審慎管理代替資本管制的呼聲。宏觀審慎管理借鑒了微觀審慎管理的不少經(jīng)驗教訓，同時給微觀主體的經(jīng)濟決策提供了較大空間。我們以為，雖然如此，宏觀審慎管理本身存在很多局限性，不能取代資本管制。但在此我們不擬就這個問題做進一步討論。
當前，我國的外匯監(jiān)管政策似乎正由以前的“控流入、擴流出”向“控流出、擴流入”改變。央行9號文主要是進一步提高境內(nèi)市場主體特別是中資企業(yè)利用“兩個市場、兩種資源”的自主性，豐富融資渠道，降低融資成本，解決“融資難、融資貴”問題，更好地服務實體經(jīng)濟發(fā)展。新政策進一步放寬了境內(nèi)企業(yè)從境外獲得融資的限制。這種意圖突出反映在9號文“金融機構向客戶提供的內(nèi)保外貸按20％納入跨境融資風險加權余額計算”這一規(guī)定中。而原先內(nèi)保外貸業(yè)務需全額占用。內(nèi)保外貸屬于境內(nèi)擔保銀行的對外擔保，外管局對境內(nèi)銀行提供融資性對外擔保實行余額管理，依據(jù)本外幣合并的實收資本、營運資金、外匯凈資產(chǎn)規(guī)模、上年度對外擔保履約和對外擔保合規(guī)情況、執(zhí)行外匯管理規(guī)定考核情況、當年度業(yè)務發(fā)展計劃、當年度國家國際收支狀況和政策調(diào)控需要等指標按年度為銀行核定余額指標?，F(xiàn)在，將金融機構為客戶辦理的內(nèi)保外貸按20％納入跨境融資風險加權余額，相當于管控額度增加5倍。這一改變顯然是旨在鼓勵境內(nèi)企業(yè)利用內(nèi)保外貸，提高境外市場融資比例，減少對境內(nèi)資本的依賴，引進境外資本，促進資金回流。
外匯擴流入的有效性
央行9號文政策有利于拓寬企業(yè)的境外融資渠道，促進資金回流，豐富境內(nèi)市場的流動性，減輕企業(yè)的融資成本。但是，這項外管新政策的有效性，還將需要接受市場的檢驗，其原因在于：
一、在人民幣匯率存在貶值趨勢的情況下，客戶會比較審慎地使用境外回流資金。表面看來，客戶通過內(nèi)保外貸方式，獲得境外低成本資金回流境內(nèi)，十分具有吸引力。但從市場效果來看，卻并不理想。原因在于資金回流境內(nèi)結匯人民幣后，雖然享受了低利率的資金成本，卻承擔了未來到期后的匯率風險。在當前人民幣匯率看跌的市場情況下，客戶通常不會貿(mào)然采用回流資金的使用方式，除非客戶在境內(nèi)使用資金的幣種要求本身就是美元（保函融資幣種）。以某中資銀行的境外分行為例，至2017年6月末，持有內(nèi)保外貸業(yè)務項下超貸款20億美元，客戶資金使用用途全部為境外實際需求，并未出現(xiàn)回流境內(nèi)現(xiàn)象。由此，因為客戶使用境外回流資金的意愿存在不確定性，真正通過內(nèi)保外貸回流境內(nèi)的資金量存在不確定性。因此，從目前情況來看，該政策對當前人民幣匯率的影響也有限。
二、在趨嚴的監(jiān)管環(huán)境下，商業(yè)銀行推進內(nèi)保外貸業(yè)務的積極性也受到制約。雖然在內(nèi)保外貸領域，外管局對商業(yè)銀行的政策管控已經(jīng)進一步放松（按20％納入銀行跨境融資風險加權余額計算，此前該業(yè)務需全額占用），但是各商業(yè)銀行在執(zhí)行過程中對內(nèi)保外貸業(yè)務采取了更為謹慎的態(tài)度，主要出于三方面的考慮：一是業(yè)務真實性審查把控的需要，商業(yè)銀行需要對內(nèi)保外貸業(yè)務的真實性進行審查，確保資金用途的合理合法合規(guī)；二是完成保函履約率考核的需要，因為外管對于商業(yè)銀行保函項下履約率有極其嚴格的考核要求，各商業(yè)銀行對于客戶內(nèi)保外貸需求的審查也越來越嚴格；三是執(zhí)行外管對于行業(yè)準入窗口指導的需要，根據(jù)外管的相關規(guī)定，限制內(nèi)保外貸業(yè)務項下資金用于支持境外房地產(chǎn)、影視、酒店、體育、俱樂部等行業(yè)，從而促使商業(yè)銀行對于客戶的跨境資金需求審查愈加嚴格。
三、在逐步融入國際市場的情況下，企業(yè)通過內(nèi)保外貸獲取融資的比例在逐步下降。很多優(yōu)質(zhì)的中資跨國經(jīng)營企業(yè)，不再依靠內(nèi)保外貸方式，而是希望通過加快建立起境外企業(yè)的信用積分，盡快提高境外企業(yè)的外部評級，努力獲得境外金融機構直接信用授信，或是通過自身積極有效的跨境抵押、擔保方式，獲得境外金融機構認可，從而獲得低成本境外資金。
總體來說，央行9號文這項政策旨在進一步促進實力較強的中資企業(yè)拓展長期穩(wěn)定的國際市場融資來源；但是，在經(jīng)濟偏弱、人民幣總體走軟的情況下，本次央行9號文新政策是否能起到預期的效果，還需要得到市場的檢驗。此外，當市場發(fā)生逆轉，人民幣出現(xiàn)升值趨勢，央行9號文也有可能被市場套利者反向利用。
即便央行和其他監(jiān)管部門的各項措施，起到鼓勵資本流入或回流的作用，這種政策目標的合理性是值得討論的。中國宏觀經(jīng)濟政策的一個重要目標是維持匯率穩(wěn)定。每當人民幣出現(xiàn)升值壓力的時候，中國就對資本流動實行“嚴進寬出”政策；反之，就對資本流動實行 “嚴出寬進”政策。但這種資本流動管理政策往往同當時的貨幣政策相矛盾。例如，當中國實行中性貨幣政策而美聯(lián)儲退出貨幣寬松政策時，就會出現(xiàn)人民幣貶值壓力。如果希望通過“嚴出寬進”政策，鼓勵資本流入，中國就難于實行中性的貨幣政策。因而，結果要么是犧牲貨幣政策的最終目標，要么是資本流動管理政策失效。
非法資產(chǎn)轉移隱憂
據(jù)統(tǒng)計，2016年是中國資本海外投資最活躍的一年。全年披露的海外投資及并購交易達438筆，累計資金高達2158億美元（約合1.47萬億元人民幣），同比2015年增長148％。這當中是否或多大程度上存在非法向境外轉移資產(chǎn)的現(xiàn)象，有待深入研究。但是，根據(jù)中國國際收支統(tǒng)計中連續(xù)多年的巨額誤差與遺漏和海外投資頭寸標中的中國海外凈資產(chǎn)增加和同累計經(jīng)常項目順差之間的龐大缺口，我們不得不懷疑非法轉移資產(chǎn)的現(xiàn)象是相當嚴重的。
在目前形勢下，部分企業(yè)仍可能會利用內(nèi)保外貸的通道轉移境內(nèi)資產(chǎn)。這種操作方式通常是以境外平臺公司（SPV）為借款主體，以境內(nèi)資產(chǎn)作為抵押，向境內(nèi)銀行申請內(nèi)保外貸，繼而在債務違約的情況下，通過境內(nèi)擔保行對外履約，從而將境內(nèi)反擔保資產(chǎn)轉移至境外。這種做法主要有三個風險點：
一是非理性投資風險。境內(nèi)企業(yè)利用境內(nèi)資產(chǎn)做擔保，在境外獲得融資并從事投資并購活動，如目的僅為資產(chǎn)轉移，則一般會陷入不計成本的非理性投資，增加境內(nèi)實體負擔，竭盡其資源，最終導致衰敗。這種情況如大規(guī)模發(fā)生，可能引發(fā)重大實體經(jīng)濟風險。
二是跨境資本管理風險。在內(nèi)保外貸業(yè)務中，境外借款主體一旦發(fā)生違約事件，則境內(nèi)擔保銀行將不得不動用自有資金進行跨境兌付。境內(nèi)企業(yè)為了保全其境外資產(chǎn)，可能選擇執(zhí)行反擔保措施，使表外風險轉變?yōu)楸韮?nèi)風險，導致資金大規(guī)模外流，這將嚴重影響人民幣匯率穩(wěn)定，甚至誘發(fā)金融行業(yè)系統(tǒng)性風險。同時，許多境內(nèi)企業(yè)內(nèi)保外貸業(yè)務的境外貸款銀行是中資銀行海外分行，在這種情況下中資銀行將承擔信用風險、市場風險和國別轉移風險三重風險。
三是反洗錢合規(guī)風險。某些境內(nèi)企業(yè)可能通過虛假交易等手段，將境內(nèi)的所獲得非法收入，通過內(nèi)保外貸轉移至境外構筑資產(chǎn)，企圖利用司法管轄權障礙，保護非法所得。境內(nèi)銀行或其境外分支機構如不能對此進行有效甄別，卷入洗錢或其他違法違規(guī)行為，則可能受到監(jiān)管機構的嚴厲懲處，造成經(jīng)濟和聲譽的重大損失。
對于這些風險，從中資商業(yè)銀行角度來說，要更加理性地開展內(nèi)保外貸業(yè)務。由于國別和轉移風險（country and transfer risk）存在，銀行在評估償債能力時，不能僅看重借款人在境內(nèi)的資本實力和反擔保能力，而要注重境外第一還款來源，包括投資并購標的公司或資產(chǎn)的現(xiàn)金流等。對于舉債規(guī)模和境外資產(chǎn)價值及經(jīng)營現(xiàn)金流不匹配的，要十分謹慎。例如，國內(nèi)某大企業(yè)收購海外酒店資產(chǎn)，投資規(guī)模較大，其資金來源85％以上是通過內(nèi)保外貸方式籌集，而且貸款期限短于五年。該酒店每年的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）與其每年的利息負擔相當，勉強維持利息保障倍數(shù)為1。對于貸款本金，在酒店資產(chǎn)及時變現(xiàn)前，必須通過再融資或集團內(nèi)部借款的方式籌措。受境外融資環(huán)境變化和跨境資本管制的影響，兩者都存在一定不確定性。
