來源 | 新湖研究所 ID:xhqhyjs

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2017年以來，商品價(jià)格延續(xù)了去年的異動，黑色系經(jīng)歷年初的波動后近期重新走強(qiáng)，鋼廠利潤在保持去年記錄高位的同時(shí)，在時(shí)間跨度上延續(xù)的更加長久?；ぐ鍓K同樣復(fù)制去年節(jié)奏，近期也跟隨黑色走強(qiáng)。相比而言，有色板塊似乎受制于其國際定價(jià)的束縛，在商品板塊的輪動中變的波瀾不驚。但去年有色在商品中最后的崛起，也讓我們關(guān)注今年下半年其是否能夠重新復(fù)制去年的軌跡。

從今年整體商品的走勢來看，更像是對宏觀錯(cuò)估的大幅修正。去年底，市場上對于2017年美元走勢、地產(chǎn)調(diào)控影響、通脹預(yù)期、人民幣匯率以及商品需求端的判斷幾乎全面反轉(zhuǎn)，這也造就了當(dāng)前商品價(jià)格結(jié)構(gòu)在全球緊縮預(yù)期之下出現(xiàn)超預(yù)期的逆轉(zhuǎn)。而全球經(jīng)濟(jì)整體超預(yù)期的走強(qiáng)也導(dǎo)致市場商品走勢具備一定的持續(xù)性。然而行情延續(xù)至今，黑色系中對于鋼廠高利潤到底是一個(gè)新常態(tài)還是階段性表現(xiàn)爭論不斷，化工板塊最大的掣肘在于原油的基準(zhǔn)以及化工產(chǎn)能投放。相比而言，基本面不算差的有色板塊在其他品種走強(qiáng)之后凸顯了其低估值，我們認(rèn)為有色或?qū)⑹窍乱粋€(gè)風(fēng)口。

當(dāng)前，我們關(guān)注的點(diǎn)主要在于五個(gè)維度：1,匯率穩(wěn)定、通脹降溫下的貨幣政策靈活性，以修復(fù)商品的估值;2,房地產(chǎn)市場好于預(yù)期，需求預(yù)期的修正;3,供給側(cè)改革下的傳導(dǎo)，供給端再平衡;4,金融去杠桿的掣肘；5，有色在商品中的輪動與相對估值。

    一、貨幣政策由被動緊縮到主動彈性調(diào)控

1、貨幣政策調(diào)控增大彈性的必要性和可行性

自美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期并形成縮表預(yù)期之后，人民幣壓力重重，以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為主的穩(wěn)匯率政策在很大程度上限制了央行貨幣政策的空間。熱錢流出和匯率貶值往往相輔相成，相互強(qiáng)化。政策層面在防范這方面風(fēng)險(xiǎn)做了很大的努力。隨著美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)樂觀的透支以及歐洲經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇，美元今年以來持續(xù)貶值，很大程度上釋放了人民幣貶值的壓力。加之通脹預(yù)期的不斷走弱，央行貨幣政策調(diào)控空間也在加大。

從2017年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看，前高后低是市場普遍共識，從這個(gè)角度來看，貨幣政策更容易體現(xiàn)為前低后“高”對沖操作。從上半年的貨幣政策來看，央行整體呈現(xiàn)為緊縮態(tài)勢，但下半年在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降的背景下，適度保持流動性的穩(wěn)定有其必要性?？梢哉f，匯率穩(wěn)定和通脹降溫為貨幣政策調(diào)控提供了更大的彈性。

從當(dāng)前流動性可釋放的空間來看，由于此前央行的相對緊縮，導(dǎo)致商業(yè)銀行投放流動性方面捉襟見肘，從我們的測算來看，商業(yè)銀行的貨幣乘數(shù)已經(jīng)放大至極限，超額存款準(zhǔn)備金降至歷史次低點(diǎn)，商業(yè)銀行急需輸血。

人民幣中間價(jià)加入逆周期因子，匯率趨穩(wěn)，外匯占款流出放緩。近幾個(gè)月以來，雖然經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期不斷增強(qiáng)，但是從上半年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)短期仍相對穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)大幅下行的概率不大。從人民幣遠(yuǎn)期升貼水的幅度來看，近期人民幣遠(yuǎn)期升水幅度明顯降低，表明未來人民幣大幅貶值的預(yù)期明顯減弱。

此外，5月份以來，人民幣匯率定價(jià)公式中加入逆周期調(diào)節(jié)因子強(qiáng)化調(diào)控機(jī)制，而美元相對偏弱使得人民幣有能力重新相對美元升值。而5月份之前，人民幣匯率實(shí)際上更多的是盯住美元，公開市場操作盯住美聯(lián)儲加息決策也是合理的。但是近期美元走弱后，人民幣重新回到更多盯住一籃子貨幣的角度，使得中國的貨幣政策不必再緊跟美聯(lián)儲，而是具備了更多的靈活性。

2、緩解商業(yè)銀行的流動性方式

商業(yè)銀行解決“無錢可貸”的方式大體有四種方式。一是央行降準(zhǔn)，給予商業(yè)銀行更大的貨幣乘數(shù)空間，但這一操作方式寬松的信號太過強(qiáng)烈，在金融去杠桿的背景下短期內(nèi)實(shí)施難度較大；二，同業(yè)融資。這本質(zhì)上是資金在大型銀行和中小銀行之間的騰挪后的高效利用，由于該類資金大量進(jìn)入的是資本市場，這也是今年金融去杠桿的核心領(lǐng)域；三，表外業(yè)務(wù)。本質(zhì)上是繞開監(jiān)管，同樣該類業(yè)務(wù)大量進(jìn)入資本市場，形成影子市場；四，央行投放基礎(chǔ)貨幣。這也是目前央行實(shí)際在操作的方式。目前來看，央行通過回購、MLF等方式投放的可能性更大。

目前來看，6、7月MLF、公開市場操作量較大，總體上看，6月基礎(chǔ)貨幣投放量較大為4200億，7月大幅釋放基礎(chǔ)貨幣也是大概率事件。下半年，盡管有聯(lián)儲加息、縮表以及其他海外央行不斷釋放緊縮信號，但是隨著人民幣匯率趨于穩(wěn)定、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)任性增強(qiáng)，國內(nèi)貨幣政策獨(dú)立性明顯增強(qiáng)，貨幣政策的可操作空間更大。伴隨著近期金融工作會議維穩(wěn)基調(diào)確定，下半年出于維穩(wěn)需要，基礎(chǔ)貨幣投放有望扭轉(zhuǎn)頹勢。

3、“穩(wěn)”字當(dāng)先，向上亦有頂

在金融去杠桿的背景下，對于下一階段的貨幣政策思路，央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告以及金融工作會議中多次強(qiáng)調(diào)未來將靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具組合，合理安排相關(guān)工具搭配和操作節(jié)奏，維護(hù)流動性基本穩(wěn)定，既為信貸合理增長提供必要的流動性支持，又防范信貸過快擴(kuò)張和杠桿率進(jìn)一步攀升，還要加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，有機(jī)銜接監(jiān)管政策出臺的時(shí)機(jī)和節(jié)奏，穩(wěn)定市場預(yù)期，把握好去杠桿和維護(hù)流動性基本穩(wěn)定的平衡，為穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿、抑泡沫和防風(fēng)險(xiǎn)提供相對平穩(wěn)的流動性環(huán)境。

其實(shí)自從進(jìn)入2017年以來，央行始終在合理搭配貨幣政策工具組合，綜合運(yùn)用公開市場操作、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款、臨時(shí)流動性便利（TLF）等工具，靈活提供不同期限流動性，保持流動性基本穩(wěn)定。從政策的實(shí)施效果來看，穩(wěn)健中性的貨幣政策取得了較好效果，與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變化以及去杠桿、抑泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)的要求相匹配，銀行體系流動性中性適度，貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長，利率水平總體適度，人民幣匯率平穩(wěn)運(yùn)行。下半年上述政策有望繼續(xù)實(shí)施。

4、央行精準(zhǔn)投放、引導(dǎo)穩(wěn)定預(yù)期意圖更加明顯

中共十九大召開之年，政府部門更加注重維護(hù)金融市場穩(wěn)定，針對央行在公開市場操作中考慮財(cái)政因素，在嘗試與市場溝通外，金融監(jiān)管更加注重部門間協(xié)調(diào)。此外，這種說法也得到了財(cái)政部官員的確認(rèn)。7月初財(cái)政部巡視員公開表示，6月下旬，為加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，積極應(yīng)對臨近季末可能出現(xiàn)的債券市場流動性趨緊、發(fā)行利率偏高等情況，在財(cái)政部的指導(dǎo)下，部分地方主動調(diào)減了地方債發(fā)行規(guī)模。種種跡象均表明央行更加注重影響銀行體系流動性的各個(gè)細(xì)節(jié)因素，以期更加精準(zhǔn)對沖、投放流動性，保持銀行體系流動性總體平穩(wěn)。

在引導(dǎo)預(yù)期方面，更加注重中長期資金的投放，以釋放穩(wěn)定中長期資金面的市場預(yù)期。在流動性投放工具搭配上，逆回購旨在調(diào)節(jié)銀行體系短期流動性余缺，熨平臨時(shí)性、季節(jié)性因素對流動性的擾動。MLF 旨在彌補(bǔ)銀行體系中長期流動性缺口，面向公開市場業(yè)務(wù)一級交易商中宏觀審慎評估（MPA）達(dá)標(biāo)情況較好的主要銀行開展操作。

在期限品種搭配上，為完善價(jià)格型調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力。過去一段時(shí)間，央行在投放工具上，逆回購操作以7 天期為主，當(dāng)出現(xiàn)臨時(shí)性、季節(jié)性因素?cái)_動時(shí)也會擇機(jī)開展其它期限品種的逆回購操作；MLF操作以1 年期為主，必要時(shí)輔助其它期限品種，以更好地滿足金融機(jī)構(gòu)中長期流動性需求。此外，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告同樣強(qiáng)調(diào)，未來為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，保證基礎(chǔ)貨幣供給，每月都將適時(shí)開展中期借貸便利操作，同時(shí)也不排除開展更長期期限MLF操作的可能，以穩(wěn)定資金面的市場預(yù)期，減少短期波動。

總結(jié)，預(yù)計(jì)下半年，央行將繼續(xù)按照穩(wěn)健貨幣政策要求，央行密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢和流動性長、短期影響因素變化，有效搭配工具組合，張弛有度開展操作。既通過中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等工具補(bǔ)充中長期基礎(chǔ)貨幣缺口，又合理擺布逆回購、臨時(shí)流動性便利（TLF）等工具的操作力度、期限搭配、到期時(shí)點(diǎn)和開停節(jié)奏，“削峰填谷”熨平臨時(shí)性、季節(jié)性因素對流動性的擾動，維護(hù)流動性運(yùn)行平穩(wěn)、中性適度。整體來看，在貨幣政策保持穩(wěn)健的基調(diào)下，下半年面對市場可能出現(xiàn)的臨時(shí)性波動保持定力，只要央行加強(qiáng)與市場溝通，消除信息不對稱，加強(qiáng)引導(dǎo)穩(wěn)定市場預(yù)期，下半年流動性無憂。

    二、地產(chǎn)：中短期仍將好于預(yù)期

對于房地產(chǎn)投資，隨著政策調(diào)控的趨嚴(yán)，商品房銷售增速高位回落、地產(chǎn)資金來源增速下滑、產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)已見負(fù)面影響，這一切均指向4月地產(chǎn)投資大概率形成年內(nèi)的拐點(diǎn)。但是從中短期來看，我們更傾向于會經(jīng)歷一波高位波動的行情之后再逐步回落，核心因素在于當(dāng)前開發(fā)商流動性相對充裕、購置土地積極，同時(shí)整體庫存不斷的去化，對于下半年甚至17年全年的投資增速不宜悲觀。

1、上半年，房地產(chǎn)投資增速的超預(yù)期源于銷售增速下滑的低于預(yù)期、去庫存的超預(yù)期、購置土地面積的超預(yù)期以及產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)時(shí)間的滯后等積極因素。

（1）政策緊縮超預(yù)期下的銷售下滑低于預(yù)期。

地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)強(qiáng)化。如果將16-17年的地產(chǎn)調(diào)控做一個(gè)時(shí)間段的劃分，則可分為三個(gè)階段。第一階段，16年2月份春節(jié)前后，一線城市緊縮延續(xù)，其它城市從契稅、交易稅等方面相繼放開。第二階段，16年7月中央政治局工作會議后，政策穩(wěn)中偏緊，控風(fēng)險(xiǎn)、控泡沫。

10月國慶期間眾多城市相繼出臺地產(chǎn)收緊政策。上海、深圳等核心城市相繼出臺了“認(rèn)房又認(rèn)貸”的緊縮政策。政策緊縮進(jìn)一步增強(qiáng)。第三階段，受一線與部分核心二線城市地產(chǎn)緊縮政策的影響，資金從這些城市相繼流出并流入周邊的部分三四線城市，這導(dǎo)致核心城市周邊的部分三四線城市房市的非理性上漲。受房地產(chǎn)回歸商品屬性、地產(chǎn)控泡沫的政策訴求，緊縮政策從一線與核心二線城市相繼擴(kuò)散至周邊的三四線城市，體現(xiàn)為17年3月至今，相繼有50多個(gè)城市（涵蓋北上廣深四大限購城市）出臺了限購限貸的新政，政策緊縮力度持續(xù)強(qiáng)化。目前，房地產(chǎn)市場整體已形成“四限”格局。

政策緊縮超預(yù)期下，商品房銷售增速下滑低于預(yù)期。受一線與部分核心二線城市地產(chǎn)緊縮政策的影響，資金紛紛流入周邊的三四線城市，加之不少三四線城市動遷現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)姆绞街苯永瓌痈滦枨?，體現(xiàn)為這些城市地產(chǎn)擴(kuò)散效應(yīng)帶來的購房需求的增加。我們觀察的44個(gè)三四線城市商品房成交面積顯示，在一線與核心二線城市銷售增速下滑的同時(shí)，這些城市仍維持一個(gè)不錯(cuò)的增速，并進(jìn)而支撐整個(gè)商品房銷售增速維持一個(gè)不錯(cuò)的增速，超出市場預(yù)期。

（2）去庫存的超預(yù)期

如果從商品房待售面積的絕對量來考慮，從16年初開始，商品房待售面積逐步回落，截至今年6月，待售面積已經(jīng)下滑至64577萬平方米，17年至今待售面積下降近5000萬平方米。如果從商品房待售面積的相對量來考慮，自13年開始，商品房待售面積的同比增速就開始高位回落，這種回落的速度因16年的去庫存而有所加快，即使如此，17年上半年的待售面積增速也下降了近7個(gè)百分點(diǎn)。

因此，無論是從絕對量的角度還是從相對量的角度而言，17年上半年地產(chǎn)在延續(xù)去庫存步伐的同時(shí)，去庫存的速度依然超出市場的預(yù)期。我們認(rèn)為這背后一方面源于上面提及的銷售增速的高企，另一方面源于政策調(diào)控下產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)的滯后。

（3）土地購置面積增速的超預(yù)期

因城施策的地產(chǎn)調(diào)控政策導(dǎo)致不同的城市，在土地市場的購置行為出現(xiàn)分化。對于低庫存的一線與部分核心二線城市而言，由于存在商品房再庫存的需求，因此，盡管銷售增速出現(xiàn)回落，但購置土地的熱情依然不減。而對于其它城市而言，由于庫存較高，政策存在去庫存訴求，這導(dǎo)致其在土地購置方面的需求會低于一線與部分核心二線城市。兩者的分化導(dǎo)致盡管整個(gè)商品房銷售增速在下滑，但土地購置面積的增速并未出現(xiàn)較快的回落。此外，17年盡管房價(jià)同比增速有所回落，但房價(jià)的高企仍導(dǎo)致土地溢價(jià)維持高位，進(jìn)而也導(dǎo)致土地購置面積的超預(yù)期。

（4）產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)的滯后

政策因素、庫存因素等造成近1-2年整個(gè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)與以往相比產(chǎn)生滯后的結(jié)果。16年，在去庫存的大背景下，盡管銷售增速大幅回暖，但房地產(chǎn)的投資增速并沒能跟隨大幅好轉(zhuǎn)。17年，同樣在去庫存的大背景下，但此時(shí)，與16年有所不同的是，其庫存的絕對水平比16年還低。這進(jìn)一步導(dǎo)致，盡管自16年二季度開始，商品房的銷售增速開始回落，但直至17年二季度房地產(chǎn)的投資增速才開始出現(xiàn)回落的跡象。

2、二季度中央政治局會議對地產(chǎn)調(diào)控政策的再度定位、因城施策的地產(chǎn)調(diào)控政策、庫存的相對低位等都預(yù)示著短期不宜對房地產(chǎn)市場過于悲觀。

（1）地產(chǎn)調(diào)控政策再度定調(diào)—穩(wěn)定房地產(chǎn)市場、加快建立房地產(chǎn)長效機(jī)制

7月24日，二季度中央政治局會議召開，再度對房地產(chǎn)調(diào)控政策進(jìn)行定調(diào)，即穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，加快建立房地產(chǎn)長效機(jī)制。這也就意味著因城施策的地產(chǎn)調(diào)控政策依然會持續(xù)推進(jìn)，即在庫存較低的一、二線城市增加住房供應(yīng)量，穩(wěn)定市場預(yù)期，同時(shí)繼續(xù)在庫存偏高的三、四線城市執(zhí)行去庫存。

（2）因城施策的地產(chǎn)調(diào)控政策疊加庫存的相對低位等利多因素短期依然會對房地產(chǎn)市場形成支撐

正如我們在上面所分析的那樣，差異的地產(chǎn)調(diào)控政策導(dǎo)致商品房銷售在城市間出現(xiàn)分化，而這種分化的格局在導(dǎo)致上半年商品房銷售增速超預(yù)期的同時(shí)，疊加后期基數(shù)效應(yīng)的弱化，會繼續(xù)對短期的銷售增速形成支撐。而庫存的低位，疊加房價(jià)當(dāng)前的高企，依然會對目前的土地溢價(jià)率形成支撐，進(jìn)而對短期的土地購置需求形成支撐。此外，庫存的低位仍將對產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)的滯后性形成強(qiáng)化。等等。因此，我們認(rèn)為短期而言，房地產(chǎn)的投資增速依然將在高位徘徊。

    三、歐洲：意外之喜

今年歐元區(qū)多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)亮眼:一是歐元區(qū)GDP增速加快。歐元區(qū)一季度GDP初值同比增長1.7%,環(huán)比增長0.5%,已連續(xù)3個(gè)季度正增長。從GDP的結(jié)構(gòu)角度來看，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，其中投資明顯恢復(fù)，資本形成總值2016年4季度同比增長5%，出口也從底部抬升，產(chǎn)品與服務(wù)出口2016年4季度同比增長5.5%，消費(fèi)表現(xiàn)略微疲弱。

二是歐洲央行貨幣政策目標(biāo)之一的通脹率明顯回升。2016年開始，歐元區(qū)通脹水平有明顯回升，通脹回升的主要原因是高油價(jià)所致，同時(shí)弱歐元使得進(jìn)口物價(jià)有所改善，另外歐元區(qū)內(nèi)需整體較穩(wěn)定。而隨著能源、食品價(jià)格的重新回落，2017年以來歐元區(qū)整體通脹放緩，不過扣除未加工食品與能源的核心通脹上升，但歐元區(qū)的通脹水平距離2%的目標(biāo)水平仍有距離。分國家來看，歐元區(qū)主要國家通脹水平也出現(xiàn)分化：法國、意大利和德國等國家通脹率有所回落，而英國、西班牙、葡萄牙通脹持續(xù)上升。

隨著歐洲央行采取前所未有的刺激措施來促進(jìn)增長、提升通脹，自2013年觸及超過12%的峰值以來，歐元區(qū)失業(yè)率呈緩慢下降態(tài)勢，不同年齡段的人口的失業(yè)率均有不程度的下降。 2017年5月歐元區(qū)失業(yè)率降至9.3%，創(chuàng)2009年3月年以來新低。

制造業(yè)方面，2013年7月以來歐元區(qū)制造業(yè)PMI進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)域，服務(wù)業(yè)PMI也連續(xù)保持?jǐn)U張，但擴(kuò)張動能較為溫和。2017年6月歐元區(qū)制造業(yè)PMI從5月的57.0上升至57.4,創(chuàng)出74個(gè)月高點(diǎn)。歐元區(qū)民間經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張很大程度上是由于全球需求整體筑底企穩(wěn)，同時(shí)近年來歐元匯率的整體走弱也起到提振作用。

從對大類資產(chǎn)的影響來看。首先，從匯率角度講，海外經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇對各國匯率有正面作用，不過在此過程中歐美各國在退出貨幣寬松的程度上有急有緩，有快有慢，因此各國匯率將會處于此消彼漲狀態(tài)。影響美元指數(shù)權(quán)重的幾大貨幣包括歐元、英鎊、加元等，這三大貨幣所在國家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)均有復(fù)蘇跡象。

2017年美元仍將在加息進(jìn)程中，但加拿大也開啟了加息進(jìn)程，而歐洲央行和英國央行也有可能在不遠(yuǎn)的將來加入緊縮行列。歐元區(qū)和英國經(jīng)濟(jì)增長將有利于歐元和英鎊走強(qiáng)，從而抑制美元走勢，對國內(nèi)人民幣貶值壓力也有緩解作用。因此對美元而言，在其它國家競相退出寬松以及特朗普政策不確定性的背景下，美元要重新上行仍面臨很大壓力。

其次，從大宗商品角度講，歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將會對全球經(jīng)濟(jì)重塑以及大宗商品估值產(chǎn)生影響。從需求端看，在美國貿(mào)易保護(hù)主義抬頭的趨勢下，歐盟經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對拉動進(jìn)口的效應(yīng)將更加突顯。歐盟是中國主要出口市場和制造業(yè)產(chǎn)品消費(fèi)市場，其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將帶動歐盟進(jìn)口尤其是自華進(jìn)口的增長。如果政策措施得力，2017年歐盟經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望進(jìn)一步企穩(wěn)，從而帶動中國為代表的新興國家的制造業(yè)；另一方面，美元作為國際大宗商品定價(jià)的標(biāo)價(jià)或計(jì)價(jià)貨幣，美元的強(qiáng)弱也會對大宗商品價(jià)格產(chǎn)生影響。美元一旦進(jìn)入下行通道，將會對大宗商品價(jià)格有提振作用。

    四、供給側(cè)改革的持續(xù)性

供給側(cè)改革無疑是去年商品行情的一個(gè)引燃點(diǎn)，供給側(cè)改革與實(shí)體盈利相輔相成。實(shí)體的利潤是經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定劑，為改革的推進(jìn)提供了前置條件。而供給側(cè)改革本身也有利于實(shí)體產(chǎn)業(yè)盈利的實(shí)現(xiàn)。從去年工業(yè)情況來看，供給側(cè)改革大幅改善實(shí)體利潤，在鋼鐵業(yè)、煤炭業(yè)顯得尤為明顯。

以往的經(jīng)濟(jì)增長模式主要以實(shí)體量產(chǎn)增加來體現(xiàn)，供給側(cè)改革本身會抑制供給的增加，但供需關(guān)系的再平衡利于產(chǎn)業(yè)利潤。這就好比以前的蛋糕主要以做大為主，現(xiàn)在已經(jīng)到了該加厚階段。供給側(cè)改革成功有可能會進(jìn)一步推廣至其他領(lǐng)域，諸如電解鋁、玻璃、造紙等行業(yè)，還包括一些產(chǎn)能過剩的加工環(huán)節(jié)。

當(dāng)前，政策的執(zhí)行力度是關(guān)鍵，畢竟實(shí)體供需關(guān)系在利潤的驅(qū)動下有自身再平衡的內(nèi)在要求。以當(dāng)下黑色為例，鋼廠最大化開足產(chǎn)能，一些淘汰落后產(chǎn)能亦有復(fù)產(chǎn)沖動。但保利潤亦是供給側(cè)改革的基礎(chǔ)條件，在可預(yù)見的未來時(shí)間里，產(chǎn)業(yè)利潤的穩(wěn)定依然值得期待，此背景下商品價(jià)格向上動能遠(yuǎn)大于向下。

具體到有色板塊，供給側(cè)的改革多方面呈現(xiàn)。一方面，直接對不合規(guī)的過剩產(chǎn)能進(jìn)行清理整頓，這方面在電解鋁方面的體現(xiàn)的較為明顯。年初以來，雖然電解鋁產(chǎn)能還在增加，但對于一些不合規(guī)的鋁產(chǎn)能的限制也在加大力度，甚至一些新建的產(chǎn)能也受到牽連。另一方面，環(huán)保調(diào)控。據(jù)悉中國有色金屬協(xié)會再生金屬分會傳出消息，稱明年底廢五金包括廢電線、廢電機(jī)馬達(dá)、散裝廢五金將禁止進(jìn)口，即“廢七類”。

目前認(rèn)為廢七類進(jìn)口全國占比6-7成，這項(xiàng)禁令完全實(shí)施后，對廢銅拆解類企業(yè)打擊最大，其次是國內(nèi)較低品位廢銅需求的冶煉廠和加工廠。預(yù)計(jì)2017全年進(jìn)口廢銅約127萬屬噸，按此測算明年后將影響約80萬金屬噸廢銅供應(yīng)。這一量級已經(jīng)明顯影響了整體供需關(guān)系?？梢钥闯?，供給側(cè)改革在有色行業(yè)也在慢慢鋪開。

    五、結(jié)構(gòu)性變化下的有色行情

在國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)普遍超預(yù)期的背景下，有色金屬消費(fèi)普遍超預(yù)期，價(jià)格均表現(xiàn)出不同程度的上漲。其中鋁因中國供給側(cè)改革去產(chǎn)能因素影響漲幅居前；銅因海外礦廠生產(chǎn)受干擾、中國消費(fèi)好于預(yù)期，而美元走弱、國內(nèi)流動性充裕，也獲得不俗的上漲；鋅市場整體仍處于供應(yīng)短缺、庫存降至低位，宏觀及基本面共同作用下也漲超10%；鎳市場則主要受海外鎳礦供應(yīng)不確定性影響波動。

1. 庫存周期輪動，需求引領(lǐng)補(bǔ)庫存

有色行業(yè)目前整體已經(jīng)進(jìn)入被動補(bǔ)庫存階段，需求增速慢于下游補(bǔ)庫存增速，而有色采選礦業(yè)依然處于去庫存狀態(tài)，礦山投資難以跟上，導(dǎo)致原料端供應(yīng)增速下降。

    六、有色邏輯

有色板塊自去年以來的每一次行情的走勢總相對滯后反應(yīng)。去年10月份啟動的銅行情基本定調(diào)為前期整體商品行情的階段性收尾。有色板塊中銅、鋁、鋅鉛、鎳、錫各自關(guān)注的焦點(diǎn)也各有差異，品種間走勢也相對分化。

2017年以來，商品的重心整體受益于宏觀預(yù)期的修復(fù)、供給側(cè)改革與需求復(fù)蘇的矛盾、貨幣政策的變化。純基本面外的干擾因素較多，核心矛盾也在不斷切換。但萬變不離其宗，市場自有其存在的結(jié)構(gòu)規(guī)律。黑色仍是焦點(diǎn)，但矛盾存在于高利潤是否具有持續(xù)性，鋼廠高利潤下開足馬力，但供給側(cè)改革的閘門封堵了蠢蠢欲動的復(fù)產(chǎn)。高利潤爭辯的多空對位各執(zhí)一詞，資金大量囤積，對于未入場的投資者而言，黑色已然成為高風(fēng)險(xiǎn)與高收益的對決場。在市場人氣的推動下，化工板塊緊跟其后，但受制于原油基本面的不穩(wěn)定以及化工產(chǎn)業(yè)未來投產(chǎn)壓力，漲幅相對弱于黑色。

有色板塊雖有跟隨，但相對滯后，不知不覺中已然成為價(jià)值洼地。重新審視有色金屬板塊，2017年銅的外礦受到干擾，幾大礦山年初大幅減產(chǎn)，后續(xù)影響還在延續(xù)；鋁的供給側(cè)改革在黑色的示范效應(yīng)下有著諸多預(yù)期，但供給側(cè)實(shí)質(zhì)性落地的節(jié)奏與不斷增加的產(chǎn)能形成了對位矛盾；鉛、鋅、錫的供給問題持續(xù)依舊，鉛亦受到環(huán)保影響，市場只是糾結(jié)于鉛鋅價(jià)格對供給問題反映的多少。

然而在黑色、煤炭、化工價(jià)格上行之后，有色板塊估值的問題迎刃而解，從純基本面來看，又沒有太多明顯利空，供給側(cè)在有色領(lǐng)域的漫步推進(jìn)亦形成了遠(yuǎn)期利好。宏觀面，美元走弱、地產(chǎn)悲觀預(yù)期修復(fù)、外需復(fù)蘇，甚至連金融去杠桿的憂慮都在央行不斷釋放基礎(chǔ)貨幣中得以緩解。這為有色的整體走勢提供了基本面和宏觀面的共振機(jī)遇。

我們認(rèn)為，美元的調(diào)整以及央行流動性回歸穩(wěn)定利于有色板塊價(jià)值上修；房地產(chǎn)市場好于市場的預(yù)期，有再庫存的需要，內(nèi)需仍有保障；外圍經(jīng)濟(jì)的走好利于中國出口，在改善外需、穩(wěn)定人民幣匯率上利好。供給側(cè)改革與實(shí)體利潤相互影響，也是保證今年經(jīng)濟(jì)的核心。供給側(cè)改革延伸至有色領(lǐng)域，對整體有色形成潛在利好。從估值比較和商品輪動來看，黑色、化工等前期強(qiáng)勢品種目前累積的多空矛盾越來越多，有色具備估值優(yōu)勢。

整體而言，當(dāng)前的市場結(jié)構(gòu)，有色板塊向上的驅(qū)動明顯大于向下的驅(qū)動，我們著重關(guān)注銅、鋁、鋅、鉛、錫，從資產(chǎn)配置的角度，有色的風(fēng)口或許近在咫尺。

附有色品種分析：

1、銅：多因素共振，銅價(jià)重心上移

2017年上半年銅價(jià)在智利及秘魯銅礦罷工影響下在2月中旬錄得6204美元/噸高位，隨后因需求疲軟以及廢銅供應(yīng)上升和宏觀風(fēng)險(xiǎn)上升的情況下探底至5462.5美元/噸，5月初開始印尼grasberg銅礦罷工引發(fā)多頭熱情，疊加國內(nèi)貨幣政策有所寬松以及美元一路下挫影響，銅價(jià)開啟兩個(gè)月之久的反彈，下半年精銅依然維持緊平衡，產(chǎn)量增量基本被需求增量滿足，主要矛盾在精銅進(jìn)口以及廢銅供應(yīng)上，以及礦山生產(chǎn)中斷的可持續(xù)性。

（1）庫存依然較高 去化空間較大

整體庫存依然高于同期，目前全球顯性庫存比年初增加18.8萬噸，國內(nèi)庫存（含保稅區(qū)）增加10萬噸，但自高位已下降17.4%，目前淡季開工高于往年同期，進(jìn)口維持低位，庫存大概率仍將維持下降。

（2）銅礦中斷仍上演，短期供應(yīng)上升

2017年1-5月智利加秘魯銅產(chǎn)量同比下降4.42%至306萬噸，主要因一季度Escondida罷工導(dǎo)致生產(chǎn)中斷，影響約19萬噸銅產(chǎn)量。一季度全球十大銅礦山產(chǎn)量損失約30萬噸，WBMS統(tǒng)計(jì)1-5月全球銅產(chǎn)量減少0.7%至830萬噸。預(yù)計(jì)2017年銅礦供應(yīng)短缺10萬噸左右，短期內(nèi)因智利秘魯產(chǎn)量恢復(fù)，銅精礦供應(yīng)逐漸上升，下半年仍有其他地區(qū)銅礦企業(yè)存在勞資協(xié)議到期，預(yù)計(jì)將對價(jià)格繼續(xù)支撐。

銅精礦加工費(fèi)目前下降至79-82美元/噸，略低于我們測算的完全成本加工費(fèi)，因智利及加拿大天氣原因阻礙銅礦出口，以及grasberg將罷工延續(xù)至第四個(gè)月所致。而grasberg也是下半年銅礦干擾的主要變量。

（3）精廢替代減弱，擠占需求量回歸

目前看來精廢價(jià)差是不斷收窄的，這是由于進(jìn)口管制和環(huán)保壓力下廢銅供應(yīng)趨緊，而需求端依然比較緊俏，從6月的進(jìn)口數(shù)據(jù)看，替代缺口也是在逐漸收窄的，預(yù)計(jì)7月以后廢銅進(jìn)口將逐漸下降，上半年精銅表觀消費(fèi)同比減少31萬噸，廢銅進(jìn)口增加29萬噸，替代量較大，而下半年隨著價(jià)差的收窄，這部分替代需求將逐漸釋放，利好精銅消費(fèi)。

（4）供應(yīng)基本持穩(wěn)，需求維持高位

國內(nèi)消費(fèi)占到全球消費(fèi)的50%左右，從數(shù)據(jù)來看，電力板塊因之前產(chǎn)業(yè)整頓需求受損，逐漸開始有沖量，增速有望突破兩位數(shù)，空調(diào)產(chǎn)量增速有所下滑，因生產(chǎn)淡季及庫存較高，汽車產(chǎn)量增速淡季超預(yù)期上升，電子板塊維持20%以上高增長，整體消費(fèi)淡季不淡，開工率高于往年同期，但從7月的現(xiàn)貨表現(xiàn)來看依然環(huán)比小幅走弱。

（5）基本面緊平衡

預(yù)計(jì)下半年表觀需求增速為4%左右，全年基本維持平衡或小幅過剩。因銅礦產(chǎn)出不斷受損，且現(xiàn)金成本抬升，上游位于去庫存周期，而下游終端補(bǔ)庫動力較強(qiáng)，整體銅價(jià)走勢偏強(qiáng)，建議逢低買入為主。

2、鋁

（1）供給側(cè)、環(huán)保限產(chǎn)政策推高鋁價(jià)

上半年國內(nèi)鋁價(jià)基本在去產(chǎn)能及環(huán)保限產(chǎn)政策因素影響下波動。其中一季度在采暖季限產(chǎn)政策消息傳出至文件出臺，價(jià)格持續(xù)上漲，之后價(jià)格隨著消息影響降溫而回調(diào)。4月份清理整頓違法違規(guī)產(chǎn)能政策消息傳出，價(jià)格再迎來一波漲勢，但之后遲遲未有實(shí)質(zhì)性減產(chǎn)，價(jià)格振蕩走弱，直至6月中下旬，鋁廠被迫開始減產(chǎn)，價(jià)格再入漲勢。

除了政策方面的因素影響外，國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期，終端消費(fèi)市場增長超預(yù)期也是助長鋁價(jià)上漲的因素。房地產(chǎn)、汽車等主要終端消費(fèi)市場增速雖然較去年同期有所下降，但一方面去年基數(shù)高，另一方面增速仍超預(yù)期。除此以外，鋁半成品出口也逐步回升，上半年即實(shí)現(xiàn)近6%的增長。

（2）政策執(zhí)行多在下半年

由于高鋁價(jià)賦予鋁企較高的利潤，減產(chǎn)進(jìn)度較慢，截至當(dāng)前，供給側(cè)改革減產(chǎn)量不到100萬噸，而年初至今新投產(chǎn)能累計(jì)241萬噸，復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能累計(jì)87萬噸。

預(yù)計(jì)7-8月鋁廠維持較緩慢的速度減產(chǎn)。不過9月中旬為重要政策執(zhí)行節(jié)點(diǎn)，9-10月減產(chǎn)提速的可能性大，其中9月單月減產(chǎn)規(guī)模超過100萬噸年產(chǎn)能。11月中旬，采暖季開始，鑒于年內(nèi)環(huán)保力度有增無減，年初限產(chǎn)政策預(yù)計(jì)也將嚴(yán)格執(zhí)行，意味著近300萬噸的產(chǎn)能屆時(shí)要被迫暫停生產(chǎn)，因此11月將出現(xiàn)減產(chǎn)峰值。下半年也有不少合規(guī)新產(chǎn)能將不斷投入運(yùn)行，高利潤將誘使新產(chǎn)能加速投入運(yùn)行，不過新投產(chǎn)量不及減產(chǎn)量。因此下半年運(yùn)行產(chǎn)能將大幅下降。

下半年減產(chǎn)規(guī)模較大，但實(shí)際產(chǎn)量并不會急劇收縮，因?yàn)闇p產(chǎn)時(shí)間較靠后，而新投產(chǎn)能運(yùn)行逐漸穩(wěn)定。不過大規(guī)模減產(chǎn)對市場心理影響較大。

（3）下半年供應(yīng)收縮或再度推高鋁價(jià)

在國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期的大背景下，預(yù)計(jì)下半年國內(nèi)原鋁消費(fèi)維持較好增長，而供應(yīng)則呈收縮態(tài)勢。預(yù)計(jì)9月份開始會有單月供應(yīng)短缺的情況，并且短缺有擴(kuò)大的趨勢。

（4）高庫存不容忽視

在政策嚴(yán)格執(zhí)行前提下，高庫存對價(jià)格上漲幾無阻礙。不過一旦政策執(zhí)行不力，高庫存將是價(jià)格下跌的助推器。因?yàn)楫?dāng)前庫存接近歷史高位，且仍呈上升態(tài)勢。

（5）小結(jié)

目前看，去產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn)政策均嚴(yán)格執(zhí)行的可能性大。雖然即使政策嚴(yán)格執(zhí)行，其造成年內(nèi)供應(yīng)收縮量仍有限，不過預(yù)期兌現(xiàn)是最大利好，因此下半年價(jià)格仍以上漲為主。預(yù)計(jì)期貨主力合約將站上15000元/噸，最高15800元/噸。操作上以逢低買入思路為主。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

a 政策執(zhí)行情況不確定性

b 產(chǎn)能置換進(jìn)度存在不確定性

3、鋅

（1）鋅礦供應(yīng)維持偏緊狀態(tài)

上半年全球鋅精礦產(chǎn)量為581萬噸，同比增加6.6%，預(yù)計(jì)3季度產(chǎn)量為313萬噸，前三季度累計(jì)產(chǎn)量為894萬噸，同比增加6.3%。全球鋅精礦產(chǎn)量回升，但還未達(dá)到2015年的水平。預(yù)計(jì)國內(nèi)三季度115萬噸，同比增加4%，前三季度累計(jì)產(chǎn)量308萬噸，同比增加2.3%。

受環(huán)保和安全檢查的原因，預(yù)計(jì)今年國產(chǎn)礦的增量低于預(yù)期的20萬噸。1-6月中國進(jìn)口鋅精礦130萬實(shí)物噸，同比增加31%。 SMM報(bào)7月國產(chǎn)礦加工費(fèi)3800-4300元/金屬噸，進(jìn)口礦加工費(fèi)在50-65美元/干噸。鋅精礦產(chǎn)量逐步增加，以及前期國內(nèi)冶煉廠檢修減產(chǎn)，鋅礦加工費(fèi)有所回升，但依然維持在歷史低位。國內(nèi)港口鋅精礦庫存為7.12萬噸，經(jīng)過去年的大幅去庫存，鋅礦庫存較低。

（2）國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量恢復(fù)，但難以彌補(bǔ)前期供應(yīng)缺口

礦的緊張傳導(dǎo)至冶煉端，3-5月國內(nèi)冶煉企業(yè)集中檢修減產(chǎn)，6月份開工率逐漸回升至74%，仍然低于去年同期。SMM6月國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量回升至45.7萬噸，1-6月累計(jì)產(chǎn)量為259萬噸，同比下降2.5%。受礦低庫存的影響，預(yù)計(jì)三季度國內(nèi)冶煉企業(yè)開工率將受到限制,精煉鋅產(chǎn)量難以大幅放量。

（3）鋅錠進(jìn)口量環(huán)比回升

進(jìn)口窗口打開，6月中國進(jìn)口精煉鋅41713噸，同比增加27.8%，1-6月累積進(jìn)口18萬噸，同比減少38%。保稅區(qū)精煉鋅庫存由6月初13.42萬噸的年內(nèi)高位下滑至8萬噸附近。上海保稅庫 premium 200美元/噸下滑至175美元/噸，依然維持在相對高位，國內(nèi)的供應(yīng)缺口需要進(jìn)口鋅來補(bǔ)充。

（4）鋅錠庫存在歷史低位

我的有色網(wǎng)報(bào)國內(nèi)鋅錠庫存11.28萬噸，較6月初的低點(diǎn)回升了1萬噸。上期所庫存為72324噸，較6月初增加3915噸，倉單在2.9萬噸附近。LME庫存為26.7萬噸，注銷倉單13.3萬噸，注銷倉單占比49.6%。國內(nèi)外庫存均處于歷史低位。

（5）供需平衡及行情展望

全球鋅精礦產(chǎn)量回升，不過還未達(dá)到2015年的水平。經(jīng)過去年的大幅去庫存，國內(nèi)港口和冶煉廠鋅礦庫存較低。礦的緊張傳導(dǎo)至冶煉端，3-5月國內(nèi)冶煉企業(yè)集中檢修減產(chǎn)，預(yù)計(jì)三季度恢復(fù)的產(chǎn)量難以彌補(bǔ)1-5月的供應(yīng)缺口，消費(fèi)增速較去年有所下滑，季節(jié)性旺季對消費(fèi)有支撐，全球鋅錠庫存處于歷史低位，鋅基本面良好，建議回調(diào)買入。

4、鎳

（1）供應(yīng)端：

鎳礦方面，目前處于菲律賓的出礦旺季，再加上印尼方面鎳礦政策放開后，鎳礦不斷到港，整個(gè)鎳礦供應(yīng)較充足。港口庫存小幅下降。截至7月21日，港口鎳礦較上周統(tǒng)計(jì)下降18萬噸至918萬噸，港口鎳礦庫存繼續(xù)小幅下降。在鎳礦供給充分的情況下，表明下游需求回暖，鎳鐵企業(yè)產(chǎn)量回升明顯。進(jìn)口量穩(wěn)步增加。

根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2017年6月，鎳礦進(jìn)口374萬噸，環(huán)比增加22.2%，同比增加6.25%。菲律賓雨季結(jié)束之后，鎳礦供應(yīng)量穩(wěn)步遞增，印尼繼出口配額政策消息落地之后，鎳礦也有序往國內(nèi)發(fā)運(yùn)。據(jù)礦業(yè)部發(fā)言人Sujatmiko稱，印尼今年前六個(gè)月出口了403201噸鎳礦石，今年礦石全面出口禁令被解除。自4月以來，政府已向三家公司發(fā)布了鎳出口許可，總計(jì)為606萬噸。

電解鎳方面，國內(nèi)生產(chǎn)增加。2017 年6 月國內(nèi)主流電解鎳生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)量總計(jì)13120 噸，環(huán)比增加11.19%，同比減少8.89%。增量主要集中在金川集團(tuán)。進(jìn)口持穩(wěn)。根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2017年6月中國精煉鎳進(jìn)口14248噸，環(huán)比減少26.9%，同比減少61.6%，精煉鎳凈進(jìn)口11494噸。

從進(jìn)口盈虧平衡來看，6 月份整體進(jìn)口虧損有縮窄，因國內(nèi)電解鎳庫存快速下降，據(jù)SMM調(diào)研了解，截至7月21日，上海世天威電解鎳庫存3.5萬噸，保稅區(qū)庫存部分轉(zhuǎn)移至國內(nèi)現(xiàn)貨市場?，F(xiàn)貨升貼水上漲，國內(nèi)需求相較國外好轉(zhuǎn)，進(jìn)口空間逐步顯現(xiàn)，電解鎳進(jìn)口迎來機(jī)會。庫存大幅下降。截止7月21日，上期所可交割庫存繼續(xù)下降至71373噸，上期所期貨庫存61566噸，LME鎳總庫存376182噸，期鎳庫存總計(jì)43.7萬噸左右。

鎳鐵方面，產(chǎn)量增加。據(jù)新鎳網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2017年6月份中國鎳鐵總產(chǎn)量修正數(shù)據(jù)為66.16萬噸，環(huán)比增加4.45%。折合鎳金屬量為3.265萬噸，環(huán)比增加5.02%。進(jìn)口增加。根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2017年6月中國鎳鐵進(jìn)口137152噸，環(huán)比減少25.5%，同比增加74.5%。需求回暖。隨著6 月中旬鋼價(jià)回升，大部分鋼廠利潤有所修復(fù)，產(chǎn)能釋放率擴(kuò)大，增加國內(nèi)鎳生鐵需求，鎳鐵表觀消費(fèi)量增幅明顯。

（2）需求端：

不銹鋼方面，產(chǎn)量增加。2017 年6 月不銹鋼粗鋼產(chǎn)量總量為188.01 萬噸環(huán)比同口徑增加了16.47 萬噸，環(huán)比同口徑增幅9.6%。其中200 系粗鋼產(chǎn)量57.52萬噸，300系粗鋼產(chǎn)量98.41 萬噸，，400 系粗鋼產(chǎn)量32.08 萬噸。利潤高位震蕩。鋼廠控制市場投放量，導(dǎo)致市場現(xiàn)貨資源緊缺，價(jià)格急劇上漲，鋼廠生產(chǎn)利潤空間漲幅較大。庫存小幅增加。據(jù)Mybxg統(tǒng)計(jì)，7月14日，無錫及佛山不銹鋼市場貿(mào)易庫存量總計(jì)31.35萬噸，環(huán)比增加1.12%，其中300庫存23.21萬噸，環(huán)比減少0.11%。6月中旬開始不銹鋼行情回暖之后，在在漲價(jià)帶動下，很多代理開始囤貨、建倉，不銹鋼社會庫存小幅增加。

（3）消息面

7月24日（路透社）菲律賓總統(tǒng)杜特爾特說，他希望停止出口礦產(chǎn)資源并且可能徹底停止采礦，如果采礦對環(huán)境造成破壞將會對礦主納稅納到“死”，這個(gè)政策是不可商量的，再次體現(xiàn)出菲律賓總統(tǒng)保護(hù)環(huán)境的強(qiáng)硬態(tài)度。這也是菲律賓總統(tǒng)第二次直接表達(dá)出對礦業(yè)的反感，第一次表態(tài)是其在總統(tǒng)上任時(shí)。之后由其任命的環(huán)保部長 Regina Lope因環(huán)保立場堅(jiān)決，最終被國會撤職。新的環(huán)保部長上任之后，市場預(yù)期其對環(huán)保政策的態(tài)度有所緩和，菲律賓方面鎳礦供應(yīng)本將無憂。

因此該消息爆出后，超出市場預(yù)期，當(dāng)天就在盤面上有所反映。市場預(yù)計(jì)菲律賓將出臺一些舉措限制或禁止原礦出口，或?qū)⒐膭?lì)投資礦石冶煉，對鎳礦進(jìn)行深加工。此外杜特爾還要邀約了國內(nèi)主要鎳礦供應(yīng)商以及前任環(huán)保部長Lopez進(jìn)行探討，表示一直支持Lopez的環(huán)保立場，這或許意味著菲律賓鎳礦供應(yīng)寬松的局面或有改變，給鎳價(jià)帶來大幅炒作空間，短期大有加速上行的趨勢。

（4）小結(jié)：

總的來說，目前鎳產(chǎn)業(yè)鏈的供需格局是供應(yīng)總體寬松、彈性較大，而終端需求處于復(fù)蘇階段。精煉鎳的價(jià)格處于歷史的相對低位，全球范圍內(nèi)精煉鎳環(huán)比很難有較大增量，此外菲律賓方面政策的推動作用，疊加菲律賓10月份開始雨季的因素，國內(nèi)鎳礦供應(yīng)進(jìn)一步收緊。后期或有一定的上升空間，預(yù)計(jì)下半年期鎳走勢偏強(qiáng)震蕩為主。