6月初至7月末鋅價攀升和鋅庫存的下降密切相關(guān)，而鋅庫存下降的主要原因是冶煉廠檢修后復(fù)產(chǎn)低于預(yù)期。隨著庫存大幅下降，鋅供應(yīng)緊張，LME和SHFE鋅期貨BACK結(jié)構(gòu)加劇，同時滬鋅1705合約和1706合約在交割前出現(xiàn)較為明顯的“軟逼倉”行為。

冶煉廠復(fù)產(chǎn)低于預(yù)期主要因鋅礦供應(yīng)偏緊。2015-2016年是歷史上全球鋅礦關(guān)閉最集中的年份，其中2015年鋅礦供應(yīng)減少100萬噸，創(chuàng)歷史最大值，2016年亦有10多萬噸的減產(chǎn)量。分國家來看，2015-2016年中國鋅礦減產(chǎn)35萬噸，占全球減產(chǎn)量的1/3。鋅礦供應(yīng)緊張延續(xù)到2017年上半年，使得冶煉廠復(fù)產(chǎn)受限。

但是，2017-2018年全球鋅礦供應(yīng)將改變2015-2016年負(fù)增長的狀態(tài)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017-2018年鋅礦凈增產(chǎn)可能達到100萬噸，其中2017年Antamina鋅礦產(chǎn)量預(yù)計增加18萬噸，其他如Middle Tennessee，Bisha等鋅礦產(chǎn)量增幅亦較大；2018年新增產(chǎn)能有可能超50萬噸，認(rèn)為嘉能可在2015年關(guān)閉礦山有可能在高鋅價的情況下復(fù)產(chǎn)。同時，中國大型鋅礦產(chǎn)量大幅增加，預(yù)計2017年釋放鋅礦產(chǎn)量21.9萬噸，供需缺口出現(xiàn)大幅縮窄；2018年釋放鋅礦產(chǎn)量13.2萬噸，市場有可能轉(zhuǎn)為小幅過剩。

鋅礦供應(yīng)寬松表現(xiàn)為鋅精礦現(xiàn)貨加工費和港口庫存的回升。2017年7月，進口現(xiàn)貨鋅精礦加工費TC為57.5美元/噸，高于6月的47.5美元/噸，并且國內(nèi)現(xiàn)貨鋅精礦加工費為4050元/噸，高于6月的3950元/噸。此外，當(dāng)前港口鋅礦庫存較年初也有所增加。鋅礦供應(yīng)寬松，提高了冶煉廠的開工率。6月國內(nèi)鋅冶煉開工率改變了3-5月連續(xù)下滑的狀態(tài)，出現(xiàn)小幅回升，預(yù)計隨著下半年鋅礦供應(yīng)寬松，冶煉廠開工率存在連續(xù)回升的可能。

鋅錠庫存減少和投資者情緒高漲，推升鋅價大幅上漲，內(nèi)外比值大幅攀升，鋅錠進口窗口打開。這導(dǎo)致部分企業(yè)增加鋅錠進口量，海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，6、7月鋅錠進口量均增加2萬噸左右。受此影響，中國社會庫存緩慢企穩(wěn)回升，并且SHFE鋅庫存出現(xiàn)回升拐點。

下游需求穩(wěn)中有弱。鍍鋅板方面，1-6月份，鍍鋅板產(chǎn)量增速維持在20%左右，但鍍鋅板庫存增加，其中上海地區(qū)鍍鋅板庫存增幅較高，表明部分鋅錠轉(zhuǎn)化為鍍鋅板庫存，并沒有被終端消費掉。同時壓鑄鋅合金消費旺季不旺，淡季不淡，開工率整體處于60%以下運行。終端消費疲軟拖累鋅的需求，2017年房地產(chǎn)市場增速回落，同時發(fā)改委批復(fù)基建項目偏少，基建投資增速從高點回落，而汽車行業(yè)是否能成為鋅的消費增長點尚待考量。

總的來看，由于中長期鋅供需缺口縮窄甚至出現(xiàn)供應(yīng)過剩的情況，價格突破大區(qū)間震蕩（2400美元/噸-3000美元/噸）上沿的壓力較大。

通過與來自投資公司、咨詢機構(gòu)、鋅產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)等參會人員溝通，我們認(rèn)為以下幾個問題值得關(guān)注：

其一，嚴(yán)峻的環(huán)保形勢對鋅礦的供應(yīng)和消費的影響有多大？隨著中央第四輪環(huán)保督查于8月7日至15日在全國31個省市展開，多地金屬生產(chǎn)企業(yè)被整治。雖然前三輪環(huán)保督查已經(jīng)使大部分污染嚴(yán)重的鋅礦生產(chǎn)和鍍鋅等企業(yè)停產(chǎn)整治，但由于本輪環(huán)保督查更為嚴(yán)格，范圍更大，預(yù)計對鋅產(chǎn)業(yè)鏈會產(chǎn)生更大的影響。首先，從鋅礦生產(chǎn)上看，小型鋅礦基本關(guān)停，尤其是沒有尾礦庫的鋅礦基本不存在復(fù)產(chǎn)可能。由于中國鋅礦一半的供應(yīng)量來自小型礦山，所以8月份以后國內(nèi)鋅礦產(chǎn)量下滑的概率較大。從下游來看，在此前的環(huán)保督查中，京津冀地區(qū)具有污染鍍鋅企業(yè)已經(jīng)全部關(guān)停，本輪環(huán)保督查對京津冀地區(qū)影響不大。但是其他地區(qū)如浙江省多地鍍鋅企業(yè)已開始停產(chǎn)整治，并要求通過環(huán)保驗收后才允許生產(chǎn)。環(huán)保因素對鋅礦供應(yīng)減少量尚可以衡量，但對鍍鋅消費量的影響比較難評估，因當(dāng)前無法判斷浙江多少家鍍鋅企業(yè)能通過環(huán)保驗收。市場認(rèn)為，即便本輪環(huán)保關(guān)停部分鍍鋅企業(yè)，但這些企業(yè)的訂單有可能流向具有環(huán)保資質(zhì)的企業(yè)，所以本輪環(huán)保督查對鋅礦供應(yīng)的影響大于對下游消費的影響。

其二，庫存是否會下降？加工企業(yè)原料庫存較低，但成品庫存偏高。加工企業(yè)原料庫存維持正常偏下水平，主要是有三方面的原因：第一，隨著鋅價連續(xù)上漲，企業(yè)資金壓力明顯；第二，終端產(chǎn)品價格上調(diào)幅度低于原材料價格上漲幅度，企業(yè)利潤壓縮；第三，由于下游消費旺季不旺，企業(yè)成品庫存偏高。由于這些原因的存在，企業(yè)采購原材料較為謹(jǐn)慎，多根據(jù)訂單安排鋅錠采購?，F(xiàn)在的問題是，后期企業(yè)的成品庫存是否會出現(xiàn)大幅下降？市場認(rèn)為雖然8月份消費淡季不淡，但大型加工企業(yè)維持正常開工率，所以成品庫存下降的幅度或有限。

同時，庫存方面還需要關(guān)注的是中國鋅錠社會庫存是否會下降。當(dāng)前中國鋅錠社會庫存為11萬噸左右，但基于庫存下降引發(fā)“軟逼倉”風(fēng)險的可能，判斷后期庫存下降的空間不大。6月份鋅錠庫存曾小幅下降至10萬噸，但引發(fā)了SHFE期貨合約“軟逼倉”的行為。國內(nèi)鋅價大幅上漲打開進口盈利窗口，進而使得鋅進口大幅增加，穩(wěn)定國內(nèi)庫存。

其三，嘉能可此前關(guān)停礦山是否會復(fù)產(chǎn)？嘉能可在2016年關(guān)停鋅礦產(chǎn)能50萬噸，但關(guān)停礦山的復(fù)產(chǎn)日期一直備受市場關(guān)注，尤其是鋅價攀高后，市場認(rèn)為復(fù)產(chǎn)日期會越來越近。根據(jù)鋅的平衡表，如果嘉能可此前關(guān)停礦山復(fù)產(chǎn)，那么2017-2018年全球鋅礦供應(yīng)將大幅過剩，鋅錠的供需缺口也將不復(fù)存在。市場認(rèn)為在當(dāng)前高鋅價的前提下，嘉能可有可能采分步驟的方式緩慢恢復(fù)此前關(guān)停的澳洲、南非和哈薩克斯坦等地的多家礦山。

總的來看，市場對后期鋅供需的判斷偏中性。

鋅礦供應(yīng)增速不及消費復(fù)蘇程度，后期鋅價依然有上升空間。從供應(yīng)端來看，我們認(rèn)為短期嘉能可此前關(guān)停的礦山復(fù)產(chǎn)不可能實現(xiàn)，這主要是因為2017年嘉能可已經(jīng)擴產(chǎn)旗下Antamina鋅礦（預(yù)計全年增加18萬噸），如果嘉能可再將此前關(guān)停的礦山復(fù)產(chǎn)，那么將大幅改變鋅礦的供需格局，拖累鋅價大幅下跌，我們相信這是嘉能可不愿意看到的。同時，因環(huán)保問題，預(yù)計下半年中國鋅礦產(chǎn)量負(fù)增長。根據(jù)ILZSG數(shù)據(jù)推算，2017年下半年全球鋅礦供應(yīng)增速為2%左右。

我們對下半年鋅消費依然樂觀，主要因國內(nèi)支撐鋅消費的因素依然存在。從鋅的初始消費結(jié)構(gòu)上看，鍍鋅占比52%，其中鍍鋅大部分用于基建行業(yè)。而基建投資尚維持高位，數(shù)據(jù)顯示，1-7月基建投資同比增長20.9%，市場預(yù)計下半年基建投資依然保持較快增長。同時，其他終端，如房地產(chǎn)、汽車、消費類電器、設(shè)備制造等行業(yè)未現(xiàn)疲軟。所以，我們更愿意相信市場研究機構(gòu)對2017年下半年中國鋅消費增長5.3%，全球鋅消費增長3.4%的判斷。

綜上所述，鋅礦供應(yīng)增速不及消費復(fù)蘇程度將繼續(xù)推升鋅價。