華寶證券研究報(bào)告

分析師：楊宇（執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0890515060001）

研究助理：王震

◎ 投資要點(diǎn)◎

• 資金面維持偏緊狀態(tài)，債券市場收益率小幅走高。上周，央行公開市場操作凈回籠2500億元，資金面繼續(xù)維持偏緊的狀態(tài)。資金面的持續(xù)緊張，使得債券市場的情緒受到了壓制。此外，供給側(cè)改革深化和環(huán)保督查的持續(xù)發(fā)酵引發(fā)了市場對于大宗商品持續(xù)上漲的擔(dān)憂，大宗商品價(jià)格的持續(xù)上漲也帶動(dòng)了債券市場收益率的抬升。對于信用債而言，收益率整體上行，且上行幅度普遍在7-12bp之間，信用利差進(jìn)一步壓縮。在基本面、政策面等在短期沒有超預(yù)期的情況下，資金面成為目前市場的主要矛盾，資金面的持續(xù)偏緊也在一定程度上壓制了債市的表現(xiàn)。

• 超儲(chǔ)率維持低位情況下，市場的流動(dòng)性受央行投放和財(cái)政收支的影響出現(xiàn)大幅波動(dòng)。8月中旬開始，受繳稅的影響，資金面開始收緊，但是超出市場預(yù)期的是資金面的緊張?jiān)?月下半月一直持續(xù)，預(yù)計(jì)的財(cái)政投放并沒有對沖掉央行對于資金的凈回籠的影響。盡管央行不斷強(qiáng)調(diào)“削峰填谷”的貨幣政策操作思路，但是超儲(chǔ)率持續(xù)歷史地位，使得整個(gè)市場的流動(dòng)性并不充裕，銀行向非銀投放流動(dòng)性的意愿并不是太強(qiáng)烈，所以當(dāng)央行的貨幣投放回籠與財(cái)政的收支出現(xiàn)一定的錯(cuò)位時(shí)，非銀的流動(dòng)性面臨較大的不確定性。

• 7月份工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)走弱，但不足說明基本面出現(xiàn)真正的反轉(zhuǎn)。從單月數(shù)據(jù)來看，7月份工業(yè)企業(yè)利潤總額與主營業(yè)務(wù)收入同比增速分別為16.5%和10.27%，增速較6月份分別下降2.6和2.4個(gè)百分點(diǎn)。收入與利潤均有所下滑，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的解釋，主要是受極端高溫天氣條件下部分企業(yè)放假、停產(chǎn)等短期非經(jīng)濟(jì)因素影響。從庫存上看，7月產(chǎn)成品庫存增速繼續(xù)第3個(gè)月下滑，與7月份的生產(chǎn)數(shù)據(jù)大幅下滑保持一致。結(jié)合近兩個(gè)月的數(shù)據(jù)，可以看出需求端已開始放緩，不過由于無法排除異常高溫天氣對于7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響，對于需求端拐點(diǎn)的確認(rèn)尚需觀察8月數(shù)據(jù)。

• 總體上看，自7月份以來，債券市場的收益率整體處于高位震蕩的狀態(tài)。主要原因：一是供給側(cè)改革+環(huán)保監(jiān)察力度加大，大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，壓制債市情緒；二是市場對于基本面的爭議較大——“新周期之辯”，基本面無法給出長端利率明晰的方向；三是6月中旬開始的機(jī)構(gòu)的配置需求被滿足后，金融強(qiáng)監(jiān)管疊加中性的貨幣政策，尚無大規(guī)模新增資金進(jìn)場；繼續(xù)維持短期高位震蕩的判斷，市場方向的明晰還要看兩點(diǎn)：一是地產(chǎn)投資持續(xù)下滑的速度，財(cái)政監(jiān)管對于基建投資的負(fù)面影響是否逐步顯現(xiàn)；二是8月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是否延續(xù)7月份弱勢。

風(fēng)險(xiǎn)提示：金融監(jiān)管超預(yù)期、貨幣政策邊際收緊、經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期

◎ 正文◎

1. 本周觀點(diǎn)：資金面繼續(xù)維持偏緊狀態(tài)，債市表現(xiàn)較弱

資金面維持偏緊狀態(tài)，債券市場收益率小幅走高。上周，央行考慮財(cái)政投放、國庫現(xiàn)金定存操作、金融機(jī)構(gòu)法定準(zhǔn)備金退繳等因素將投放流動(dòng)性，公開市場操作凈回籠2500億元，資金面繼續(xù)維持偏緊的狀態(tài)。資金面的持續(xù)緊張，使得債券市場的情緒受到了壓制。此外，供給側(cè)改革深化和環(huán)保督查的持續(xù)發(fā)酵引發(fā)了市場對于大宗商品持續(xù)上漲的擔(dān)憂，大宗商品價(jià)格的持續(xù)上漲也帶動(dòng)了債券市場收益率的抬升。上周，債券收益率曲線整體向上抬升，10Y國債收益率上行3.8bp至3.63，10Y國開收益率上行8bp至4.36，距5月份的年內(nèi)高點(diǎn)只有“一步之遙”。一級市場招標(biāo)也顯示市場情緒較弱。對于信用債而言，收益率整體上行，且上行幅度普遍在7-12bp之間，信用利差進(jìn)一步壓縮。在基本面、政策面等在短期沒有超預(yù)期的情況下，資金面成為目前市場的主要矛盾，資金面的持續(xù)偏緊也在一定程度上壓制了債市的表現(xiàn)。

超儲(chǔ)率維持低位情況下，市場的流動(dòng)性受央行投放和財(cái)政收支的影響出現(xiàn)大幅波動(dòng)。8月中旬開始，受繳稅的影響，資金面開始收緊，但是超出市場預(yù)期的是資金面的緊張?jiān)?月下半月一直持續(xù)，預(yù)計(jì)的財(cái)政投放并沒有對沖掉央行對于資金的凈回籠的影響。盡管央行不斷強(qiáng)調(diào)“削峰填谷”的貨幣政策操作思路，但是超儲(chǔ)率持續(xù)歷史地位，使得整個(gè)市場的流動(dòng)性并不充裕，銀行向非銀投放流動(dòng)性的意愿并不是太強(qiáng)烈，所以當(dāng)央行的貨幣投放回籠與財(cái)政的收支出現(xiàn)一定的錯(cuò)位時(shí)，非銀的流動(dòng)性面臨較大的不確定性。7月份，受繳稅和地方債大規(guī)模發(fā)行影響，財(cái)政存款增量大幅超預(yù)期，達(dá)到1.16萬億，是歷史上單月最高的增量，也明顯超過7月份的季節(jié)性。在財(cái)政存款大幅上升的情況下，央行并沒有大幅投放流動(dòng)性，使得整個(gè)銀行體系的超儲(chǔ)處于較低位置，根據(jù)我們的測算，7月底銀行的超儲(chǔ)率在1.18%左右。目前來看，由于外匯占款持續(xù)下滑，流動(dòng)性的投放主要靠央行的公開市場操作，在“中性穩(wěn)健”的貨幣政策下，央行保持定力的可能性較大，不會(huì)大幅投放流動(dòng)性，整個(gè)銀行體系超儲(chǔ)率將會(huì)繼續(xù)保持較低水平，短期來看，財(cái)政財(cái)政收支與央行操作的錯(cuò)節(jié)將是造成市場資金面的波動(dòng)的主要因素。

7月份工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)走弱，但不足說明基本面出現(xiàn)真正的反轉(zhuǎn)。1-7月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額42481.2億元，同比增長21.2%，增速比1-6月份放緩0.8個(gè)百分點(diǎn)。從單月數(shù)據(jù)來看，7月份工業(yè)企業(yè)利潤總額與主營業(yè)務(wù)收入同比增速分別為16.5%和10.27%，增速較6月份分別下降2.6和2.4個(gè)百分點(diǎn)。收入與利潤均有所下滑，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的解釋，主要是受極端高溫天氣條件下部分企業(yè)放假、停產(chǎn)等短期非經(jīng)濟(jì)因素影響。從庫存上看，7月產(chǎn)成品庫存增速繼續(xù)第3個(gè)月下滑，與7月份的生產(chǎn)數(shù)據(jù)大幅下滑保持一致。結(jié)合近兩個(gè)月的數(shù)據(jù)，可以看出需求端已開始放緩，不過由于無法排除異常高溫天氣對于7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響，對于需求端拐點(diǎn)的確認(rèn)尚需觀察8月數(shù)據(jù)。

總體上看，自7月份以來，債券市場的收益率整體處于高位震蕩的狀態(tài)。主要原因：一是供給側(cè)改革+環(huán)保監(jiān)察力度加大，大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，壓制債市情緒；二是市場對于基本面的爭議較大——“新周期之辯”，基本面無法給出長端利率明晰的方向；三是6月中旬開始的機(jī)構(gòu)的配置需求被滿足后，金融強(qiáng)監(jiān)管疊加中性的貨幣政策，尚無大規(guī)模新增資金進(jìn)場；繼續(xù)維持短期高位震蕩的判斷，市場方向的明晰還要看兩點(diǎn)：一是地產(chǎn)投資持續(xù)下滑的速度，財(cái)政監(jiān)管對于基建投資的負(fù)面影響是否逐步顯現(xiàn)；二是8月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是否延續(xù)7月份弱勢。

2. 資金面：央行公開市場操作凈回籠，資金面偏緊

上周，央行考慮財(cái)政投放、國庫現(xiàn)金定存操作、金融機(jī)構(gòu)法定準(zhǔn)備金退繳等因素將投放流動(dòng)性，公開市場操作凈回籠2500億元，資金面繼續(xù)維持偏緊的狀態(tài)。銀行間隔夜質(zhì)押回購利率收于2.9359%，較前一周下行5.5BP；7天質(zhì)押式回購收于3.5840%，較前一周上行5.7BP；14天質(zhì)押式回購收于4.1750%，較前一周下行7.4BP；1個(gè)月質(zhì)押式回購收于4.0926%，較前一周下行4.6BP。7天Shibor收益率收于2.9098%，較前一周上行1.6bp；3個(gè)月期Shibor收于4.3689%，較前一周上行2.5bp。交易所市場方面，GC001收于4.2850%，較前一周大幅下行17bp；GC007收于4.2826%，較前一周上行1.34bp。

公開市場操作方面，央行凈回籠2500億元。上周央行聯(lián)系5個(gè)交易日公開市場凈回籠，合計(jì)回籠3300億元，不過在周四通過國庫現(xiàn)金定存投放資金800億元，全周實(shí)現(xiàn)貨幣回籠2500億元。本周將有4600億元逆回購到期。

3. 利率債：表現(xiàn)較弱，收益率整體上行

3.1. 一級市場：招標(biāo)情況整體弱于市場預(yù)期

上周利率債總計(jì)發(fā)行48只，共計(jì)2509.5億元，凈融資額1915億元。具體來看，國債發(fā)行2只，共計(jì)460.4億元；政策性銀行債15只，共計(jì)740億元；地方政府債31只，共計(jì)1309.1億元，地方政府債的發(fā)行繼續(xù)保持較大的規(guī)模。根據(jù)已公布的利率債招投標(biāo)計(jì)劃，本周將發(fā)行49只利率債，共計(jì)7493.57億，包括兩只特別國債合計(jì)6000億元。此外，國開債3只280億，農(nóng)發(fā)債5只250億，地方政府債39只963.57億元。

招標(biāo)情況整體弱于市場預(yù)期。具體來看，農(nóng)發(fā)債招標(biāo)結(jié)果分化，3Y、5Y品種認(rèn)購倍數(shù)均超過4倍，1Y品種認(rèn)購倍數(shù)為2.47。國開增發(fā)債1Y、3Y、5Y和7Y品種投標(biāo)倍數(shù)分別為2.85、2.1、3.01、2.08，投標(biāo)倍數(shù)均不高，整體需求一般。此外，周五進(jìn)行招標(biāo)的91天期貼現(xiàn)國債，加權(quán)利率為2.9015%，邊際利率為2.9984%。

3.2. 二級市場：收益率曲線整體上行

上周，受資金面偏緊和大宗商品持續(xù)上漲的影響，利率債的收益率整體上行。截止上周五，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期國債收益率分別為3.361%、3.5607%、3.6107%、3.7092%、3.6327%，較前一周分別上行2.4bp、7.4bp、1.8bp、3bp和3.8bp。國開債方面，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期國開債收益率分別收于3.7804%、4.2121%、4.3093%、4.3649%和4.3612%，較前一周分別上行10.5bp、8bp、10.5bp、4.5bp和8.1bp。

3.3. 國債期限利差走闊，國開期限利差收窄

國債與國開的收益率曲線形態(tài)變化有所不同。上周，國債10-1年期限利差為27.84bp，較前一周擴(kuò)大1.39bp；國開債10-1 年期限利差為58.08bp，較前一周收縮2.47bp。

4. 信用債：整體收益有所上行，信用利差壓縮

4.1. 一級市場：發(fā)行市場整體平穩(wěn)，凈融資小幅回升

發(fā)行市場整體比較平穩(wěn)，凈融資額有小幅上升。上周非金融企業(yè)短融、中票、企業(yè)債和公司債合計(jì)發(fā)行約1708.9億元，償還規(guī)模約1413.78億元，凈融資額約295.12億元，基本與前一周持平。

具體來看，一般短融和超短融發(fā)行775.5億元，償還968億元，凈融資額-192.5億元；中票發(fā)行485億元，償還240.5億元，凈融資額244.5億元。上周企業(yè)債合計(jì)發(fā)行166.4億元，償還124.66億元，凈融資額41.72億元；公司債合計(jì)發(fā)行282億元，償還80.6億元，凈融資額201.4億元。

信用債發(fā)行利率方面，在二級市場帶動(dòng)下，關(guān)鍵期限的發(fā)行利率普遍有所上行。由交易商協(xié)會(huì)公布的發(fā)行指導(dǎo)利率來看，各期限品種基本上呈上行的態(tài)勢。

4.2. 二級市場：各期限城投債及中票的收益率均出現(xiàn)了顯著的上升

信用債方面，各期限城投債及中票的收益率均出現(xiàn)了顯著的上升。

4.3. 信用利差整體收窄

信用利差整體收窄。上周，各期限的城投債以及中票的債券收益率均出現(xiàn)了顯著的上升。無論是城投債還是中短票，僅有個(gè)別品種利差走闊，多數(shù)等級以及期限債券的信用利差均出現(xiàn)了進(jìn)一步收窄。

4.4. 一周主體評級調(diào)整情況

上周共有1家發(fā)行人的評級發(fā)生變動(dòng)。其中，發(fā)行主體評級上調(diào)的有0家；發(fā)行主體評級下調(diào)的有1家，涉及個(gè)券3只。