導(dǎo)讀：
推薦兩篇關(guān)于“供應(yīng)鏈金融保理ABS”的深度報(bào)告。第一篇為《供應(yīng)鏈金融保理ABS發(fā)展解密》，第二篇為《供應(yīng)鏈金融保理ABS漸成主流》，通過分析供應(yīng)鏈金融保理ABS產(chǎn)品的特征及投資要點(diǎn)，并認(rèn)為當(dāng)前產(chǎn)品的收益率水平仍具有較好的投資價(jià)值。
一、供應(yīng)鏈金融保理ABS發(fā)展解密——未來藍(lán)海的生長姿態(tài)
來源：CITICS債券研究（微信號 CiticsMacroBond） 作者：中信證券明明研究團(tuán)隊(duì)
商業(yè)保理本質(zhì)上是一種以債權(quán)轉(zhuǎn)讓為前提的綜合性金融服務(wù)產(chǎn)品，賣方基于貨物銷售或服務(wù)合同，將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)予保理商，并由保提供應(yīng)收賬款融資、催收、信用風(fēng)險(xiǎn)管理等于系統(tǒng)服務(wù)。保理業(yè)務(wù)與供應(yīng)鏈金融的應(yīng)收類產(chǎn)品相結(jié)合，以解決企業(yè)的上游融資問題，借助資產(chǎn)證券化的融資模式，迅速從邊緣化向主流逼近。從近年的項(xiàng)目規(guī)模和發(fā)展速度來看，有可能成為資產(chǎn)證券化市場的一匹黑馬。
供應(yīng)鏈金融保理ABS的發(fā)展演進(jìn)階段
2012年-2013年——黎明之前，摸索前進(jìn)。2012年之前，由于商業(yè)銀行的授信限制，保理企業(yè)獲取商業(yè)貸款路徑艱難，而從私募基金和P2P 渠道融資，資金成本高昂且資金安全難以保證，屆時(shí)多數(shù)保理公司融資艱難，發(fā)展不前。2012年底，商務(wù)部正式批準(zhǔn)商業(yè)保理試點(diǎn)，真正意義上的非銀商業(yè)保理行業(yè)正式誕生，發(fā)展進(jìn)入快車道，也彌補(bǔ)了銀行保理在中小企業(yè)保理領(lǐng)域的空白。
隨著資產(chǎn)支持證券相關(guān)法律的逐步出臺，ABS市場日趨成熟與健康，發(fā)行開始常規(guī)化。2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會、財(cái)政部《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，根據(jù)政策與監(jiān)管要求，保理融資債權(quán)可作為資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)，商業(yè)保理公司以融資債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券正式拉開帷幕。
2014年至2016年——嘗試拓展，漸入佳境。過去三年，企業(yè)ABS發(fā)展迅速，以消費(fèi)金融，商業(yè)地產(chǎn)首當(dāng)其沖，并迅速取代信貸ABS的地位。在大力扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的今天，供應(yīng)鏈金融ABS因其以實(shí)體企業(yè)為核心，嫁接金融機(jī)構(gòu)，既可提高企業(yè)行業(yè)地位、降低產(chǎn)業(yè)鏈資金成本又可盤活金融機(jī)構(gòu)存量資產(chǎn)，發(fā)展速度勢如破竹。而產(chǎn)生于貿(mào)易，做活“應(yīng)收融資”的保理業(yè)務(wù)也不再局限于原有領(lǐng)域，在整個供應(yīng)鏈上進(jìn)一步拓展。從同比增速和市場結(jié)構(gòu)來看，保理ABS產(chǎn)品的正憑借實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐在交易所ABS市場占據(jù)一席之地。
2017年至今——井噴式發(fā)展，沖擊主流。保理業(yè)務(wù)在 2016 年超過了一萬億元，預(yù)計(jì)今年將會翻番，2023 年達(dá)到 2.4 萬億元的總量。在今年6月舉行的底舉行的2017年保理年會上，商務(wù)部原副部長魏建國也指出，未來5年很可能是保理行業(yè)的黃金期。
截至2017年7月18日，企業(yè)ABS市場共發(fā)行208個產(chǎn)品，有效總額30428.48億元。除傳統(tǒng)受熱捧的消費(fèi)貸款、應(yīng)收賬款、信托受益權(quán)、租賃債權(quán)、企業(yè)債券之外，以保理融資債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品以同比增速135.79%的勢頭（對比2016年上半年）居于第六位，已有沖擊主流產(chǎn)品之勢。
供應(yīng)鏈金融ABS未來可能的三個發(fā)展方向
對未來供應(yīng)鏈金融的發(fā)展方向，我們有三個猜想，預(yù)計(jì)會形成互聯(lián)網(wǎng)電商為核心企業(yè)—儲架發(fā)行為首選方式—區(qū)塊鏈技術(shù)做技術(shù)支持的三足鼎立的布局。
互聯(lián)網(wǎng)電商成為保理ABS的核心企業(yè)。供應(yīng)鏈金融能有效實(shí)現(xiàn)四流合一，彌補(bǔ)互聯(lián)網(wǎng)渠道的扁平化?；ヂ?lián)網(wǎng)供應(yīng)鏈ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)通常為小貸，不僅拓寬了小微企業(yè)的融資渠道，還降低了融資成本。保理ABS產(chǎn)品可充分利用互聯(lián)網(wǎng)金融成本低、效率高、發(fā)展快的優(yōu)勢，并結(jié)合供應(yīng)鏈金融貿(mào)易自償性和大數(shù)據(jù)風(fēng)控模式，減少管理弱、風(fēng)險(xiǎn)大的劣勢，提高資產(chǎn)池質(zhì)量。
目前市場上供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品多為儲架發(fā)行。例如，由大型地產(chǎn)集團(tuán)如碧桂園、世茂、萬科作為最終支付人的ABS儲架發(fā)行規(guī)模仍有500億，預(yù)計(jì)未來這種發(fā)行方式將被更多大型核心企業(yè)采用。
利用區(qū)塊鏈風(fēng)口優(yōu)化技術(shù)支持。作為承載信用記錄的分布式“賬本”，區(qū)塊鏈技術(shù)正在債權(quán)類資產(chǎn)ABS領(lǐng)域展現(xiàn)出了極高的契合度。今年5月，百度金融以區(qū)塊鏈技術(shù)作為底層技術(shù)支持，使用了去中心化存儲、非對稱秘鑰、共識算法等技術(shù)，以資產(chǎn)服務(wù)商的角色參與ABS創(chuàng)設(shè)，打造了專業(yè)化ABS一站式服務(wù)平臺，具有去中介信任、防篡改、交易可追溯等特性。
供應(yīng)鏈金融ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)多為債券類，而區(qū)塊鏈技術(shù)無需借助第三方呈現(xiàn)交易對手信用歷史，一系列技術(shù)特點(diǎn)與ABS行業(yè)相結(jié)合，解決了各方對底層資產(chǎn)質(zhì)量真實(shí)性的信任問題。針對應(yīng)收類ABS普遍存在的信息不對稱等信用問題，保理債權(quán)就是其中之一。區(qū)塊鏈的引入使得供應(yīng)鏈上每筆交易都得以錄入并開放給所有參與者，加強(qiáng)底層資產(chǎn)質(zhì)量透明度和可追責(zé)性。隨著區(qū)塊鏈和科技金融技術(shù)的快速發(fā)展，未來的供應(yīng)鏈金融將不斷創(chuàng)新，有望成為資產(chǎn)證券化領(lǐng)域未來的藍(lán)海。
二、專題討論.供應(yīng)鏈金融保理ABS漸成主流
來源：中金固定收益研究（微信號 FICC_CICC）作者：張繼強(qiáng) 程昱
保理債權(quán)ABS產(chǎn)品是我國企業(yè)ABS歷史上發(fā)展較早的一類產(chǎn)品，但過去發(fā)行量一直不大，屬于相對邊緣的品種。 自2017年以來，除傳統(tǒng)的保理公司外，以保理公司為渠道發(fā)行供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品的大型企業(yè)（以房地產(chǎn)企業(yè)為主）越來越多，使得我國保理ABS產(chǎn)品的發(fā)行量大增。 根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2017年至今，保理ABS占交易所企業(yè)ABS發(fā)行量的6%，已成為交易所ABS市場第五大產(chǎn)品。 本期周報(bào)中，我們將討論供應(yīng)鏈金融保理ABS產(chǎn)品的特征及投資要點(diǎn)。 1、供應(yīng)鏈金融保理ABS已占據(jù)主流，尚有至少500億供給量 2017年，我國交易所市場共發(fā)行19單保理ABS產(chǎn)品，總規(guī)模155.06億。其中，由世貿(mào)、碧桂園、京東、萬科作為最終付款人的供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品共13單，總規(guī)模96.55億。 而根據(jù)儲架發(fā)行的情況來看，未來供應(yīng)鏈金融保理ABS產(chǎn)品至少還有近500億的供給量，給投資者帶來的一定的配置空間。 2、供應(yīng)鏈金融保理ABS是典型的類信用債品種 供應(yīng)鏈金融保理ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)是如何形成的？ 1）供應(yīng)商向最終付款方提供貨物/服務(wù)，形成了對最終付款方的應(yīng)收賬款； 2）供應(yīng)商用該應(yīng)收賬款向最終付款方指定的保理公司進(jìn)行保理融資，從而形成了保理公司的保理債權(quán)； 3）保理公司將其持有的保理債權(quán)打包發(fā)行ABS產(chǎn)品。 值得注意的是，在部分項(xiàng)目中供應(yīng)商的應(yīng)收賬款對應(yīng)最終付款方的各個子公司而非母公司。為了提供足夠的增信，項(xiàng)目中采用了出具付款確認(rèn)書將母公司列為共同付款人、提供差額支付承諾等方式來使得應(yīng)收賬款更好的體現(xiàn)為母公司信用。 分層結(jié)構(gòu)上，由于類信用債特征比較明確，供應(yīng)鏈金融保理ABS多采用平層發(fā)行或僅設(shè)置較低比例的次級。 總的來看，供應(yīng)鏈金融保理ABS的項(xiàng)目組織方/最終付款方均為單一大型企業(yè)，本質(zhì)上是典型的類信用債品種。通過增信條款，供應(yīng)鏈金融保理ABS產(chǎn)品的信用從各個下屬公司統(tǒng)一到集團(tuán)公司，保證了其類信用債產(chǎn)品的特征。 3、供應(yīng)鏈金融 ABS的發(fā)行動力何在？如何影響資產(chǎn)負(fù)債表？ 1）提高占款能力 發(fā)行供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品的企業(yè)通常規(guī)模較大、實(shí)力較強(qiáng)，對其供應(yīng)商具有較強(qiáng)的占款能力。而通過組織批量發(fā)行供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品，相當(dāng)于該企業(yè)給其供應(yīng)商提供了一條便捷、穩(wěn)定的融資渠道，有利于進(jìn)一步提高了其對供應(yīng)商的占款能力。 2）有息負(fù)債需求下降，節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用 對于項(xiàng)目組織方/最終付款方而言，發(fā)行此類ABS產(chǎn)品對于其資產(chǎn)負(fù)債表不存在直接的影響，企業(yè)對于供應(yīng)商的應(yīng)付賬款仍存在于賬面上。 但從實(shí)質(zhì)上來看，由于發(fā)行人對供應(yīng)商占款能力的提升，使得發(fā)行人所需營運(yùn)資本規(guī)模下降，有利于其經(jīng)營性現(xiàn)金流的提升和有息負(fù)債率的下降，一定程度上節(jié)約了財(cái)務(wù)費(fèi)用。 4、投資價(jià)值分析：較信用債利率高，產(chǎn)品期限短 受監(jiān)管政策影響，過去一段時(shí)間內(nèi)地產(chǎn)債發(fā)行暫停，因此我們很難就當(dāng)前主體信用債和ABS產(chǎn)品的發(fā)行利率做直接的對比。 如以二季度中債短融中票收益率曲線為對比樣本，其1年期AAA級均值為4.47%，0.5年期AA+級均值為4.1%，2年期AA+級均值為4.55%。 對比最新發(fā)行的幾期供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品，其收益率水平較對應(yīng)信用債曲線高75-130bps左右。此外，供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品期限往往較短，適合于追求短久期的投資者。 與信用債有什么區(qū)別？1）對信用主體發(fā)起人而言，負(fù)債形式為應(yīng)付賬款而非債券，業(yè)務(wù)上的爭議可能導(dǎo)致應(yīng)付賬款的實(shí)現(xiàn)出現(xiàn)困難；2）流動性、可質(zhì)押性弱于信用債，考慮到未來仍有較大發(fā)行量，儲架項(xiàng)目流動性或有改善。 總的來看，我們認(rèn)為當(dāng)前的收益率水平仍具有較好的投資價(jià)值，投資者可在綜合考慮流動性因素后進(jìn)行投資選擇。
