來源：結(jié)構(gòu)金融論壇（ID: henryliu_88）

應(yīng)收賬款證券化

應(yīng)收賬款包含的權(quán)利包括：

a、銷售產(chǎn)生的債權(quán)，含銷售貨物，供應(yīng)水、電、氣、暖，知識產(chǎn)權(quán)的許可使用等;

b、提供醫(yī)療、教育、旅游等服務(wù)或勞務(wù)產(chǎn)生的債權(quán);

c、提供貸款或其他信用產(chǎn)生的債權(quán);

d、出租產(chǎn)生的債權(quán)，包括出租動產(chǎn)或不動產(chǎn)。

e、其他以合同為基礎(chǔ)的具有金錢給付內(nèi)容的債權(quán)。

（2）應(yīng)收賬款證券化定義

應(yīng)收賬款證券化就是企業(yè)（原始權(quán)益人、發(fā)起人）將向消費者提供產(chǎn)品或服務(wù)所取得的應(yīng)收賬款（債權(quán)）真實“出售”給特設(shè)機構(gòu)SPV，SPV 公司以購買的應(yīng)收賬款組合（資產(chǎn)池或資產(chǎn)組合）為擔(dān)保發(fā)行債券，用發(fā)行債券取得的收入購買發(fā)起人（企業(yè)）的應(yīng)收款。

經(jīng)過這樣的操作，企業(yè)就可以把自己不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入轉(zhuǎn)換為現(xiàn)在的現(xiàn)金流量。這就可以滿足企業(yè)對現(xiàn)金的現(xiàn)時需求，進行投資擴大再生產(chǎn)或投資一個新項目或補足流動資金缺口維持正常生產(chǎn)。

（3）應(yīng)收賬款證券化發(fā)行情況

截至2017年8月，應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券化共發(fā)行1941.19億元，發(fā)行余額比重占企業(yè)資產(chǎn)支持證券的16.75%。

（4）應(yīng)收賬款A(yù)BS發(fā)行驅(qū)動力分析——融資優(yōu)勢

2016年1月27日，國務(wù)院副總理李克強主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，會議確定金融支持工業(yè)增效升級的措施，其中包括：鼓勵大力發(fā)展應(yīng)收賬款融資。在宏觀經(jīng)濟整體下行、中小企業(yè)融資渠道狹窄的背景下，發(fā)展應(yīng)收賬款融資為盤活存量資金、拓寬融資渠道，提供了新的途徑。

（5）應(yīng)收賬款A(yù)BS發(fā)行驅(qū)動力分析——出表優(yōu)勢

根據(jù)國企央企相關(guān)通知，應(yīng)收款項、存貨占流動資產(chǎn)的比重應(yīng)控制在50%以下。

（6）應(yīng)收賬款業(yè)務(wù)模式探究

（7）應(yīng)收賬款A(yù)BS——核心債權(quán)人模式

應(yīng)收賬款的債權(quán)人具有雄厚的實力背景，持有大量應(yīng)收賬款，為優(yōu)化財務(wù)報表或融資需求而進行證券化：

以央企、國企應(yīng)收賬款A(yù)BS為代表——出表需求：以集團為原始權(quán)益人發(fā)起專項計劃，在此過程中集團歸集其數(shù)家子公司的應(yīng)收賬款并打包作為基礎(chǔ)資產(chǎn)；集團旗下數(shù)家子公司作為聯(lián)合原始權(quán)益人發(fā)起專項計劃，將其應(yīng)收賬款打包作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。其特點為：

①出表為最主要動機和訴求，融資非主要考慮事項；

②涉及主體眾多，子公司、央企財務(wù)公司、央企資產(chǎn)管理公司等，需預(yù)留協(xié)調(diào)時間；

③子公司向集團轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)屬于關(guān)聯(lián)交易，預(yù)先歸集資產(chǎn)；需董事會/股東會審批；

④可能涉及國資、上市公司、軍事、保密等法律法規(guī)，資產(chǎn)更換概率大；

⑤信用支持源于基礎(chǔ)資產(chǎn)自身，如債務(wù)人資信情況、基礎(chǔ)資產(chǎn)分散度等；

以京東白條應(yīng)收賬款A(yù)BS為代表——融資需求。

（9）應(yīng)收賬款A(yù)BS——核心債務(wù)人模式

以供應(yīng)鏈金融應(yīng)收賬款A(yù)BS為代表的核心債務(wù)人模式：應(yīng)收賬款的債務(wù)人具有雄厚的實力背景，以核心債務(wù)人的資信為整個應(yīng)收賬款A(yù)BS提供信用支持，主要以供應(yīng)鏈金融應(yīng)收賬款證券化為代表。供應(yīng)鏈金融，實質(zhì)是N＋1＋M融資，以“1”為核心，即核心廠商，上游N個供應(yīng)商，下游M個經(jīng)銷商。因整個供應(yīng)鏈條上，核心廠商向上游供應(yīng)商采購原料時盡量拖長付款周期，向下游經(jīng)銷商銷售產(chǎn)品時盡量要求其預(yù)付貨款，所以會導(dǎo)致上下游中小企業(yè)的資金緊張，而供應(yīng)鏈融資，即是向核心企業(yè)的上下游中小企業(yè)提供綜合性金融方案，也即它的目標是核心企業(yè)的原材料提供商和經(jīng)銷商。

案例：平安證券-萬科供應(yīng)鏈金融1號資產(chǎn)支持專項計劃

原始權(quán)益人：深圳市前海一方商業(yè)保理有限公司；核心債務(wù)人：萬科及其項目公司；交易結(jié)構(gòu)：保理商先支付保理融資款，從供應(yīng)商處收購應(yīng)收賬款，構(gòu)建存量基礎(chǔ)資產(chǎn)；前海一方將獲得的應(yīng)收賬款打包作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)起專項計劃。

該項目是首單獲得監(jiān)管部門放行的服務(wù)于房地產(chǎn)核心企業(yè)及其上游供應(yīng)商的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，也是作為供應(yīng)鏈金融對接資本市場的一次全新嘗試，開創(chuàng)了供應(yīng)鏈融資業(yè)務(wù)的新模式。

（11）應(yīng)收賬款A(yù)BS——核心擔(dān)保人模式

以民生安馳ABS為代表，核心債權(quán)人模式指的是應(yīng)收賬款的擔(dān)保人具有雄厚的實力背景，主要以銀行信用為擔(dān)保的應(yīng)收賬款A(yù)BS為代表。其基礎(chǔ)資產(chǎn)為企業(yè)擁有的各種應(yīng)收賬款債權(quán)（貿(mào)易應(yīng)收賬款、工程應(yīng)收賬款等），其特點在于就每一筆應(yīng)收賬款債權(quán)而言，都有銀行為其提供信用保證。

基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)成：

①國內(nèi)信用證開證行確認付款的應(yīng)收賬款債權(quán):  原始權(quán)益人因其作為受益人的國內(nèi)信用證獲得開證行付款確認而向開證行享有的，要求開證行到期支付信用證下款項的權(quán)利。

②銀行付款保函擔(dān)保的應(yīng)收賬款債權(quán): 銀行開具國內(nèi)付款保函以擔(dān)保債務(wù)人按期足額支付基礎(chǔ)交易合同價款的貿(mào)易應(yīng)收賬款債權(quán)、工程應(yīng)收賬款債權(quán)及/或租賃應(yīng)收賬款債權(quán)。

③銀行提供買方信用風(fēng)險擔(dān)保保理服務(wù)的應(yīng)收賬款債權(quán): 銀行對基礎(chǔ)交易合同價款支付提供國內(nèi)保理項下買方信用風(fēng)險擔(dān)保保理服務(wù)的貿(mào)易應(yīng)收賬款債權(quán)、工程應(yīng)收賬款債權(quán)及/或租賃應(yīng)收賬款債權(quán)。

付款主體（正常狀態(tài)下）

付款主體（特殊狀態(tài)下）

①應(yīng)收賬款期限較短。由于企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度越快，企業(yè)的流動資金越充足，反之周轉(zhuǎn)天數(shù)越長，企業(yè)的經(jīng)營活動受到的影響就越大。

②應(yīng)收賬款無利息收入。國外應(yīng)收賬款一般采用賒銷形式，是企業(yè)給予客戶還款期的寬限，因此只要在約定的日期之前客戶完成對銷售企業(yè)的支付即可，無需支付利息。

③應(yīng)收賬款可能存在價值攤薄。應(yīng)收賬款價值攤薄是指任何因非信用事件導(dǎo)致的應(yīng)收賬款的減少。主要包括對債務(wù)人出具的貸項通知單（因清單錯誤或者產(chǎn)品質(zhì)量問題而對債務(wù)人開具的用于抵減應(yīng)收賬款），對客戶提供的折扣等，會對應(yīng)收賬款的價值產(chǎn)生很大影響。

④應(yīng)收賬款通常沒有抵質(zhì)押物擔(dān)保。應(yīng)收賬款一般是銷售企業(yè)基于客戶的信譽為促進經(jīng)營獲得而提供的賒銷，因此一般不需要客戶提供抵質(zhì)押物擔(dān)保。

⑤不同類型的應(yīng)收賬款之間同質(zhì)性不高。應(yīng)收賬款的形成與業(yè)務(wù)類型密切相關(guān)，比如大企業(yè)之間的應(yīng)收賬款通常金額較大，而大企業(yè)對下游眾多小企業(yè)形成的應(yīng)收賬款的金額通常不大，因此業(yè)務(wù)類型的不同造成應(yīng)收賬款之間的同質(zhì)性不高。

⑥入池資產(chǎn)數(shù)量比較靈活。入池資產(chǎn)數(shù)量方面，可以根據(jù)應(yīng)收賬款的金額大小靈活選擇入，例如，公共企業(yè)（如水、電、煤氣等）金額較小的應(yīng)收賬款入池時，入池資產(chǎn)筆數(shù)會比較多，而選擇大型企業(yè)間的金額較大的應(yīng)收賬款入池，則相應(yīng)的入池資產(chǎn)筆數(shù)則會縮小。

（2）應(yīng)收賬款證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選標準

（3）應(yīng)收賬款證券化關(guān)注要點

（4）應(yīng)收賬款證券化發(fā)行中難點及解決方案

難點一：收賬款回款期限不確定性較大

由于應(yīng)收賬款并無明確限定的還款時間，付款時間不確定，對于現(xiàn)金流的預(yù)測以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計增加了更多的不確定性。

解決方案：以過手償還的方式進行還本付息，建議增加預(yù)期到期日原始權(quán)益人以公允價值進行回購條款。

具體方案：優(yōu)先級設(shè)計為過手償還，沒有固定的還本安排，現(xiàn)金流按規(guī)定順序扣除相關(guān)費用后直接按比例分配給投資者，該模式可以同時解決應(yīng)收賬款逾期及早償問題。

增加預(yù)期到期日原始權(quán)益人以公允價值進行回購條款，不僅不會影響資產(chǎn)出表效果，同時給投資人一個預(yù)期到期日的心理預(yù)期，降低投資人對收益率的要求。

難點二：平衡出表規(guī)模和監(jiān)管要求，折價發(fā)行的設(shè)計

解決方案：靈活選擇平價發(fā)行+折價發(fā)行

具體方案：考慮到交易所要求對投資人的本息覆蓋的現(xiàn)金流必須來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此需要折價購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，實現(xiàn)專項計劃的盈利，折價的部分用于支付投資人的利息及產(chǎn)品費用，此折價將會直接計入企業(yè)的損益，影響當(dāng)期利潤表。但是為實現(xiàn)更大規(guī)模的資產(chǎn)出表，可以選擇：

①所有費用均通過與原始權(quán)益人直接簽署協(xié)議支付，不通過專項計劃支付。

②需要折價的金額可以平攤到各期循環(huán)購買時進行折價，避免單次購買資產(chǎn)折價金額過大，影響企業(yè)報表。

③對于如何平衡循環(huán)購買風(fēng)險及折價對企業(yè)報表的影響的問題?？梢愿鶕?jù)循環(huán)購買時點，靈活選擇折價的金額。

（5）應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)操作要點——循環(huán)購買結(jié)構(gòu)

循環(huán)購買是指在各方明確入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選標準以后，在特定期限內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)收回款項生的現(xiàn)金流不完全用于向投資人進行分配，而是用于持續(xù)購買新的滿足合格標準的基礎(chǔ)資產(chǎn)，從而使得基礎(chǔ)資產(chǎn)池形成一個動態(tài)的循環(huán)池，直至特定期間結(jié)束。循環(huán)購買主要為了解決應(yīng)收賬款期限和ABS證券期限不匹配的問題。

循環(huán)購買的產(chǎn)品會分為循環(huán)期和攤還期（或分配期）。在循環(huán)期內(nèi)，基礎(chǔ)資產(chǎn)生產(chǎn)的現(xiàn)金流只向投資者支付利息不支付本金，多余的現(xiàn)金流用于購買新的滿足合格標準的基礎(chǔ)資產(chǎn)；在攤還期內(nèi)，停止購買新的資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流累積后按照計劃向投資者支付本息。

（6）應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)操作要點——出表安排

發(fā)起人持有次級受益權(quán)的比例對資產(chǎn)出表的影響。

首先，發(fā)起人持有次級受益權(quán)是判斷基礎(chǔ)資產(chǎn)能否出表的重要基礎(chǔ)，但不是唯一標準；

其次，發(fā)起人持有多少比例的次級受益權(quán)視為滿足基礎(chǔ)資產(chǎn)出表條件，存在很大的操作空間，但從目前操作慣例看，5%是一個值得關(guān)注的閥值水平；

最后，依附于次級受益權(quán)的風(fēng)險和報酬是否已經(jīng)全部轉(zhuǎn)移或幾乎全部轉(zhuǎn)移，才是判斷基礎(chǔ)資產(chǎn)能否在發(fā)起人單獨財務(wù)報表出表的重要依據(jù)。

例如，在一單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，次級受益權(quán)比例占該單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的5%，發(fā)起人持有全部的次級受益權(quán)，從交易形式上看，似乎已達到資產(chǎn)出表的條件（在不存在其他影響因素的前提下），但如果該單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險100%都集中在次級受益權(quán)部分，那么從交易實質(zhì)看，在該筆資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，發(fā)起人不滿足資產(chǎn)出表的基本條件。