來(lái)源：中信證券明明研究團(tuán)隊(duì)

2017年7月17日，上交所發(fā)布公告稱，2017年第四期保理合同債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃自7月18日起將提供轉(zhuǎn)讓服務(wù)。繼2015年第一單保理ABS——摩山保理一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃出世以來(lái)，市場(chǎng)共計(jì)發(fā)行21單保理ABS產(chǎn)品，先后53期計(jì)劃，總額達(dá)466.91億元，而儲(chǔ)架發(fā)行的供應(yīng)鏈金融保理ABS產(chǎn)品仍有491.9億元，體量十分可觀。

商業(yè)保理本質(zhì)上是一種以債權(quán)轉(zhuǎn)讓為前提的綜合性金融服務(wù)產(chǎn)品，賣方基于貨物銷售或服務(wù)合同，將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)予保理商，并由保提供應(yīng)收賬款融資、催收、信用風(fēng)險(xiǎn)管理等于系統(tǒng)服務(wù)。保理業(yè)務(wù)與供應(yīng)鏈金融的應(yīng)收類產(chǎn)品相結(jié)合，以解決企業(yè)的上游融資問(wèn)題，借助資產(chǎn)證券化的融資模式，迅速?gòu)倪吘壔蛑髁鞅平?。從近年的?xiàng)目規(guī)模和發(fā)展速度來(lái)看，有可能成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的一匹黑馬。

2012年-2013年——黎明之前，摸索前進(jìn)。2012年之前，由于商業(yè)銀行的授信限制，保理企業(yè)獲取商業(yè)貸款路徑艱難，而從私募基金和P2P渠道融資，資金成本高昂且資金安全難以保證，屆時(shí)多數(shù)保理公司融資艱難，發(fā)展不前。2012年底，商務(wù)部正式批準(zhǔn)商業(yè)保理試點(diǎn)，真正意義上的非銀商業(yè)保理行業(yè)正式誕生，發(fā)展進(jìn)入快車道，也彌補(bǔ)了銀行保理在中小企業(yè)保理領(lǐng)域的空白。

隨著資產(chǎn)支持證券相關(guān)法律的逐步出臺(tái)，ABS市場(chǎng)日趨成熟與健康，發(fā)行開始常規(guī)化。2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，根據(jù)政策與監(jiān)管要求，保理融資債權(quán)可作為資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)，商業(yè)保理公司以融資債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券正式拉開帷幕。

2014年至2016年——嘗試拓展，漸入佳境。過(guò)去三年，企業(yè)ABS發(fā)展迅速，以消費(fèi)金融，商業(yè)地產(chǎn)首當(dāng)其沖，并迅速取代信貸ABS的地位。在大力扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的今天，供應(yīng)鏈金融ABS因其以實(shí)體企業(yè)為核心，嫁接金融機(jī)構(gòu)，既可提高企業(yè)行業(yè)地位、降低產(chǎn)業(yè)鏈資金成本又可盤活金融機(jī)構(gòu)存量資產(chǎn)，發(fā)展速度勢(shì)如破竹。而產(chǎn)生于貿(mào)易，做活“應(yīng)收融資”的保理業(yè)務(wù)也不再局限于原有領(lǐng)域，在整個(gè)供應(yīng)鏈上進(jìn)一步拓展。從同比增速和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，保理ABS產(chǎn)品的正憑借實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐在交易所ABS市場(chǎng)占據(jù)一席之地。

2015年全年共有3只產(chǎn)品發(fā)行，雖然規(guī)模有限，但憑借其高投資價(jià)值迅速吸引行業(yè)和投資者注意；2016年，保理ABS規(guī)模迅速擴(kuò)張，互聯(lián)網(wǎng)金融也加入該行列，全年共計(jì)發(fā)行10單專項(xiàng)計(jì)劃，總額達(dá)85.04億元，同比增速534.63%。

2017年至今——井噴式發(fā)展，沖擊主流。保理業(yè)務(wù)在2016年超過(guò)了一萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)今年將會(huì)翻番，2023年達(dá)到2.4萬(wàn)億元的總量。在今年6月舉行的底舉行的2017年保理年會(huì)上，商務(wù)部原副部長(zhǎng)魏建國(guó)也指出，未來(lái)5年很可能是保理行業(yè)的黃金期。

截至2017年7月18日，企業(yè)ABS市場(chǎng)共發(fā)行208個(gè)產(chǎn)品，有效總額30428.48億元。除傳統(tǒng)受熱捧的消費(fèi)貸款、應(yīng)收賬款、信托受益權(quán)、租賃債權(quán)、企業(yè)債券之外，以保理融資債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品以同比增速135.79%的勢(shì)頭（對(duì)比2016年上半年）居于第六位，已有沖擊主流產(chǎn)品之勢(shì)。

對(duì)未來(lái)供應(yīng)鏈金融的發(fā)展方向，我們有三個(gè)猜想，預(yù)計(jì)會(huì)形成互聯(lián)網(wǎng)電商為核心企業(yè)—儲(chǔ)架發(fā)行為首選方式—區(qū)塊鏈技術(shù)做技術(shù)支持的三足鼎立的布局。

互聯(lián)網(wǎng)電商成為保理ABS的核心企業(yè)。供應(yīng)鏈金融能有效實(shí)現(xiàn)四流合一，彌補(bǔ)互聯(lián)網(wǎng)渠道的扁平化?；ヂ?lián)網(wǎng)供應(yīng)鏈ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)通常為小貸，不僅拓寬了小微企業(yè)的融資渠道，還降低了融資成本。保理ABS產(chǎn)品可充分利用互聯(lián)網(wǎng)金融成本低、效率高、發(fā)展快的優(yōu)勢(shì)，并結(jié)合供應(yīng)鏈金融貿(mào)易自償性和大數(shù)據(jù)風(fēng)控模式，減少管理弱、風(fēng)險(xiǎn)大的劣勢(shì)，提高資產(chǎn)池質(zhì)量。

首單互聯(lián)網(wǎng)保理ABS——2016年4月發(fā)行的京東金融-華泰資管保理合同債權(quán)ABS，一期發(fā)行時(shí)的優(yōu)先級(jí)利率為年化4.1%，次級(jí)資產(chǎn)占比僅0.05%。截至今年6月已發(fā)行7個(gè)項(xiàng)目，且低年化利率和低次級(jí)占比的特征一直得到保持，資產(chǎn)池質(zhì)量較高。我們對(duì)比京東金融發(fā)行的應(yīng)收賬款類ABS產(chǎn)品和保理ABS產(chǎn)品，發(fā)現(xiàn)保理ABS的平均級(jí)次占比僅為應(yīng)收賬款類產(chǎn)品的四分之一水平，但兩者平均發(fā)行利率相差不大。

儲(chǔ)架式發(fā)行因避險(xiǎn)、靈活成首選。供應(yīng)鏈金融ABS發(fā)起機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)和風(fēng)控能力等水平較高，且基礎(chǔ)資產(chǎn)同質(zhì)性強(qiáng)、資產(chǎn)儲(chǔ)備充沛，因此這類ABS產(chǎn)品適合儲(chǔ)架發(fā)行。儲(chǔ)架發(fā)行可提高融資規(guī)模、加快發(fā)行效率。如今深交所、上交所、報(bào)價(jià)系統(tǒng)都推出了這種模式，一次注冊(cè)并選擇在環(huán)境合適的時(shí)候分期發(fā)行，這種批量模式化的方式，標(biāo)準(zhǔn)化程度很高。

目前市場(chǎng)上供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品多為儲(chǔ)架發(fā)行。例如，由大型地產(chǎn)集團(tuán)如碧桂園、世茂、萬(wàn)科作為最終支付人的ABS儲(chǔ)架發(fā)行規(guī)模仍有500億，預(yù)計(jì)未來(lái)這種發(fā)行方式將被更多大型核心企業(yè)采用。

利用區(qū)塊鏈風(fēng)口優(yōu)化技術(shù)支持。作為承載信用記錄的分布式“賬本”，區(qū)塊鏈技術(shù)正在債權(quán)類資產(chǎn)ABS領(lǐng)域展現(xiàn)出了極高的契合度。今年5月，佰仟攜手百度成功發(fā)行首單區(qū)塊鏈ABS，百度金融以區(qū)塊鏈技術(shù)作為底層技術(shù)支持，使用了去中心化存儲(chǔ)、非對(duì)稱秘鑰、共識(shí)算法等技術(shù)，以資產(chǎn)服務(wù)商的角色參與ABS創(chuàng)設(shè)，打造了專業(yè)化ABS一站式服務(wù)平臺(tái)，具有去中介信任、防篡改、交易可追溯等特性。

供應(yīng)鏈金融ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)多為債券類，而區(qū)塊鏈技術(shù)無(wú)需借助第三方呈現(xiàn)交易對(duì)手信用歷史，一系列技術(shù)特點(diǎn)與ABS行業(yè)相結(jié)合，解決了各方對(duì)底層資產(chǎn)質(zhì)量真實(shí)性的信任問(wèn)題。針對(duì)應(yīng)收類ABS普遍存在的信息不對(duì)稱等信用問(wèn)題，保理債權(quán)就是其中之一。區(qū)塊鏈的引入使得供應(yīng)鏈上每筆交易都得以錄入并開放給所有參與者，加強(qiáng)底層資產(chǎn)質(zhì)量透明度和可追責(zé)性。隨著區(qū)塊鏈和科技金融技術(shù)的快速發(fā)展，未來(lái)的供應(yīng)鏈金融將不斷創(chuàng)新，有望成為資產(chǎn)證券化領(lǐng)域未來(lái)的藍(lán)海。