來(lái)源：供應(yīng)鏈金融、中金固收

第一部分：商業(yè)保理ABS持續(xù)發(fā)力，僅17年上半年發(fā)行規(guī)模便超去年全年（附保理ABS發(fā)行案例及關(guān)注要點(diǎn)）

導(dǎo)讀：自2015年5月市場(chǎng)發(fā)行首單保理ABS以來(lái)，截止2017年7月7日，市場(chǎng)上保理債權(quán)ABS發(fā)行總規(guī)模接近500億，僅2017年上半年就超過(guò)220億，接近2016年全年。按照中國(guó)保理委員對(duì)十三五時(shí)期末我國(guó)商業(yè)保理規(guī)模超萬(wàn)億的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，保理資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)空間可謂巨大。今天讀懂ABS繼續(xù)帶大家了解學(xué)習(xí)這一重要的案例—商業(yè)保理債權(quán)資產(chǎn)證券化。

一、保理業(yè)務(wù)及保理公司ABS動(dòng)機(jī)

保理公司業(yè)務(wù)

保理又稱(chēng)托收保付，是指賣(mài)方將其應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給保理商，由保理商向其提供資金融通、買(mǎi)方資信評(píng)估、銷(xiāo)售賬戶管理、信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保、賬款催收等一系列服務(wù)的綜合金融服務(wù)方式。它是商業(yè)貿(mào)易中以托收、賒賬方式結(jié)算貨款時(shí)，賣(mài)方為了強(qiáng)化應(yīng)收賬款管理、增強(qiáng)流動(dòng)性而采用的一種委托第三者（保理商）管理應(yīng)收賬款的做法。

保理業(yè)務(wù)中所指的應(yīng)收賬款，是企業(yè)因提供商品、服務(wù)或者出租資產(chǎn)而形成的金錢(qián)債權(quán)及其產(chǎn)生的收益，但不包括因票據(jù)或其他有價(jià)證券而產(chǎn)生的付款請(qǐng)求權(quán)。

保理公司資產(chǎn)證券化動(dòng)機(jī)

從近幾年國(guó)內(nèi)商業(yè)保理實(shí)踐來(lái)看，保理公司主要資金來(lái)源包括：1、自有資金，包括注冊(cè)資本金和自身盈利；2、銀行融資；3、股東借款或股東委托貸款；4、與其他保理公司合作再保理融資；5、P2P等互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)；6、資產(chǎn)證券化（專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃模式）；7、資管計(jì)劃、私募基金、信托計(jì)劃等融資。目前除了一些大型國(guó)有、上市公司背景的保理公司能夠從銀行獲得授信取得較低資金成本外，其他渠道面臨的資金成本并不低，而保理資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)可以較好地解決這一問(wèn)題。

二、保理債權(quán)ABS及其市場(chǎng)發(fā)行情況

保理資產(chǎn)證券化是指保理公司出于融資需求，將從各個(gè)賣(mài)方手中受讓的缺乏即期流動(dòng)性，但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金收入流的應(yīng)收賬款集中起來(lái)，形成一個(gè)應(yīng)收賬款的資產(chǎn)池，然后對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)和分層，將它們轉(zhuǎn)變成可在證券市場(chǎng)上流通和出售的證券。從法律關(guān)系的客體來(lái)看，保理資產(chǎn)證券化還應(yīng)屬于應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的一種。

從保理資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)入池形式來(lái)看：有“保理合同債權(quán)”以及“應(yīng)收賬款債權(quán)”二種。關(guān)于保理資產(chǎn)證券化應(yīng)以“保理合同債權(quán)”還是“應(yīng)收賬款債權(quán)”入池？在這里不做過(guò)多闡述。

自2015年5月市場(chǎng)發(fā)行首單保理ABS以來(lái)，2016年、2017年市場(chǎng)呈現(xiàn)快速發(fā)展趨勢(shì)，保理債權(quán)ABS規(guī)模僅2017年上半年就即將超過(guò)2016年全年。

（2017年保理債權(quán)ABS發(fā)行情況一覽）

三、商業(yè)保理債權(quán)ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)入池標(biāo)準(zhǔn)

（保理債權(quán)ABS一般交易結(jié)構(gòu)）

關(guān)于商業(yè)保理債權(quán)ABS什么樣的資產(chǎn)可以入池？可以從以下方面考慮：

1. 無(wú)歷史逾期及違約記錄

2. 若按照貸款五級(jí)標(biāo)準(zhǔn)分類(lèi)，屬于正常類(lèi)資產(chǎn)

3. 融資人（指保理業(yè)務(wù)中的賣(mài)方）、債務(wù)人（指保理業(yè)務(wù)中的買(mǎi)方）不屬于地方政府或地方政府融資平臺(tái)公司等負(fù)面清單所限制的主體（擔(dān)保方或者回購(gòu)方為平臺(tái)的話，可以考慮）

4. 融資人、債務(wù)人在央行征信系統(tǒng)無(wú)不良貸款記錄

5. 盡量回避建筑款、質(zhì)保金等回收時(shí)間不確定以及產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的保理應(yīng)收款

6. 保理債權(quán)可轉(zhuǎn)讓?zhuān)o(wú)禁止性或限制性條件，也無(wú)需征得融資人、債務(wù)人或其他主體同意）

7. 融資人、債務(wù)人與原始權(quán)益人無(wú)正在進(jìn)行的或?qū)⒁M(jìn)行的訴訟、仲裁或其他糾紛

8. 融資款已發(fā)放，且同一合同項(xiàng)下未償本金全部入池

9. 無(wú)需再保理，基礎(chǔ)資產(chǎn)均來(lái)源于原始權(quán)益人自行為融資人辦理的保理業(yè)務(wù)（包括原始權(quán)益人自其全資子公司受讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)），不存在再保理的情形

10. 年化利率盡量大概在8%以上，保持一定的超額利差

11. 客戶集中度盡量不要太高（比如單一客戶占比最好不超過(guò)15%，關(guān)聯(lián)客戶占比最好不超過(guò)20%）

12. 行業(yè)、區(qū)域、金額等盡量分散

13. 盡量以附追索權(quán)的明保理資產(chǎn)為主

四、商業(yè)保理債權(quán)ABS案例分析

截至2017年7月7日止（以備案日或計(jì)息日為基礎(chǔ)），根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)共有12家保理或租賃公司完成了以保理為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化發(fā)行成功案例，累計(jì)金額近460億元，這些成功發(fā)行的案例為保理行業(yè)開(kāi)展資產(chǎn)證券化提供了典型的范本。

1、單一資產(chǎn)及資產(chǎn)出表的成功案例

“單一融資人資產(chǎn)”指的是針對(duì)特定賣(mài)方的多筆應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)所形成的保理資產(chǎn)，而“資產(chǎn)出表”的設(shè)計(jì)指的是透過(guò)相關(guān)的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)(包括但不限于差額支付承諾等)；這樣的設(shè)計(jì)不但優(yōu)化了財(cái)務(wù)報(bào)表，更讓商業(yè)保理公司降低了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的規(guī)模，減低了十倍杠款制約保理業(yè)務(wù)發(fā)展的瓶頸，這個(gè)成功案例實(shí)現(xiàn)了商業(yè)保理資產(chǎn)證券化又一大創(chuàng)舉與突破值得關(guān)注與學(xué)習(xí)。

2、儲(chǔ)架式ABS發(fā)行成功

簡(jiǎn)單的說(shuō)“儲(chǔ)架式ABS”是指發(fā)行人一次注冊(cè)備案，多次發(fā)行的機(jī)制；在2016年眾多保理資產(chǎn)證券化發(fā)行的另一個(gè)亮點(diǎn)就是“一方恒融商業(yè)保理”與萬(wàn)科、碧桂園兩家核心企業(yè)合作，成功發(fā)行三單各一百億的儲(chǔ)架式ABS。其中以“招商資管-前海一方恒融第一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”為例，該項(xiàng)目以萬(wàn)科供應(yīng)鏈上的應(yīng)收/付賬款為基礎(chǔ)，由保理公司轉(zhuǎn)化為保理資產(chǎn)，并以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)向交易所直接申請(qǐng)一次審批同意發(fā)行1-9號(hào)產(chǎn)品，預(yù)計(jì)發(fā)行總規(guī)模為100億元，目前已發(fā)行3期。

由此結(jié)構(gòu)看出，與傳統(tǒng)逐筆發(fā)行機(jī)制比較，這種發(fā)行機(jī)制不需要每次發(fā)行都重新審批，因此該機(jī)制可以簡(jiǎn)化注冊(cè)程序，提高融資靈活性，降低保理公司的資金占用時(shí)間，不但可以提升效率，也可以對(duì)核心企業(yè)提供更便利極具規(guī)模的服務(wù)。

3、集合保理資產(chǎn)證券化備案成功

2016年在首單集合保理證券化產(chǎn)品的發(fā)行上，也略有成績(jī)表現(xiàn)?！暗谝粍?chuàng)業(yè)保理云優(yōu)選一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”，發(fā)行規(guī)模為7.20億元，已順利取得上交所無(wú)異議函，但可惜的是沒(méi)有募集成功的案例。但也為許多中小型的商業(yè)保理公司，因?yàn)榇媪勘＠碣Y產(chǎn)不足，單獨(dú)發(fā)行不具經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的問(wèn)題，樹(shù)立了可行的操作方案。

4、私募市場(chǎng)資產(chǎn)證券化成功經(jīng)驗(yàn)

“江銅國(guó)際商業(yè)保理”與“云南信托”合作在2016年成功發(fā)行私募資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“云信-江銅保理第一期資產(chǎn)支持信托計(jì)劃”。該計(jì)劃由江銅保理作為委托人、云南國(guó)際信托有限公司作為受托人，總募集金額為3億元，優(yōu)先級(jí)份額2.1億元。首開(kāi)信托公司以私募形式開(kāi)展商業(yè)保理資產(chǎn)證券化的先河，也是商業(yè)保理公司值得考慮的做法。

5、聯(lián)合保理資產(chǎn)證券化試點(diǎn)成功

西部證券-尉邦中技保理資產(chǎn)證券化由尉邦商業(yè)保理（上海）有限公司（以下稱(chēng)為“尉邦保理”）和北京中技商業(yè)保理有限公司（以下稱(chēng)為“中技保理”）作為聯(lián)合發(fā)起機(jī)構(gòu)及服務(wù)機(jī)構(gòu)，西部證券作為計(jì)劃管理人及承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)，募集規(guī)?？傤~9億元人民幣。此次發(fā)行是上海證券交易所第一單由非單一保理機(jī)構(gòu)以保理資產(chǎn)利息收入支撐的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，也是全國(guó)保理行業(yè)首單聯(lián)合資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。同時(shí)，此次發(fā)行的成功還意味著北京中技成為了首家發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化ABS產(chǎn)品并募資成功的京籍商業(yè)保理企業(yè)。

五、保理債權(quán)ABS評(píng)級(jí)關(guān)注要點(diǎn)

以中誠(chéng)信為例，在保理債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)評(píng)級(jí)過(guò)程中，重點(diǎn)關(guān)注以下5個(gè)方面：

1、原始權(quán)益人

對(duì)原始權(quán)益主體進(jìn)行信用分析，重點(diǎn)分析6個(gè)核心要素：

① 注冊(cè)資本

目前商業(yè)保理公司的注冊(cè)資本普遍在5000萬(wàn)元以上。注冊(cè)資本大小對(duì)商業(yè)保理公司初期展業(yè)影響較大。

② 股東背景

目前商業(yè)保理公司的股東背景較為廣泛，如銀行、保險(xiǎn)、電商、零售等。我們認(rèn)為，可以給保理公司帶來(lái)業(yè)務(wù)、資金、管理等支持并且整體實(shí)力較強(qiáng)的股東，對(duì)商業(yè)保理業(yè)務(wù)發(fā)展方向影響較大。

③ 業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)模式及業(yè)務(wù)規(guī)模

是否有成熟的盈利模式和清晰的發(fā)展路徑，能夠發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)或依托股東資源開(kāi)展業(yè)務(wù)。

④ 風(fēng)控制度

對(duì)于主要提供融資服務(wù)的保理公司，風(fēng)險(xiǎn)控制體系是否完善并嚴(yán)格執(zhí)行是我們較為關(guān)注的。包括信用風(fēng)險(xiǎn)、交易真實(shí)性風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等。

⑤ 信息系統(tǒng)建設(shè)

應(yīng)收賬款周期一般較短，商業(yè)保理公司對(duì)客戶的融資周期也較短。完善的信息系統(tǒng)不僅可以提高管理效率，也有利于規(guī)避操作風(fēng)險(xiǎn)。

⑥ 其他方面

包括業(yè)務(wù)涉及的行業(yè)及其集中度、資本結(jié)構(gòu)、融資能力、盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)撥備計(jì)提等。

2、基礎(chǔ)資產(chǎn)

篩選標(biāo)準(zhǔn)

基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選標(biāo)準(zhǔn)較多，主要包括：

① 資產(chǎn)本身：有無(wú)歷史違約記錄，是否屬正常類(lèi)資產(chǎn)，是否可轉(zhuǎn)讓?zhuān)厥諘r(shí)間是否確定；

② 相關(guān)主體：融資人、債務(wù)人有無(wú)不良貸款記錄，是否屬于平臺(tái)公司等負(fù)面清單限制主體，是否涉及訴訟類(lèi)糾紛；

③ 分散程度：客戶是否過(guò)度集中，金額、行業(yè)、區(qū)域是否分散；

當(dāng)然，還有其他一些篩選標(biāo)準(zhǔn)，比如基礎(chǔ)資產(chǎn)所屬行業(yè)狀況等等，需要綜合評(píng)估判斷。

信用評(píng)價(jià)

① 基礎(chǔ)資產(chǎn)信用評(píng)價(jià)：包括單筆及整體評(píng)價(jià)。單筆評(píng)價(jià)理論上主要考察債務(wù)人信用，但同時(shí)要結(jié)合融資人、擔(dān)保方或回購(gòu)方綜合評(píng)價(jià)；整體評(píng)價(jià)在單筆評(píng)價(jià)基礎(chǔ)上，以每筆本金余額為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算，以得出整體信用評(píng)價(jià)。

② 相關(guān)主體信用評(píng)價(jià)：包括融資人、債務(wù)人、擔(dān)保方或回購(gòu)方；

3、量化分析

量化分析包括：信用風(fēng)險(xiǎn)量化分析和現(xiàn)金流壓力測(cè)試

4、交易結(jié)構(gòu)

交易結(jié)構(gòu)核心條款包括：① 是否設(shè)置信用觸發(fā)機(jī)制；② 交易賬戶的設(shè)置是否合理；③ 循環(huán)購(gòu)買(mǎi)機(jī)制；④ 不同情況下的分配順序是否合理；⑤ 信用提升機(jī)制；⑥ 風(fēng)險(xiǎn)及緩釋措施是否完備

5、其他重要參與方

擔(dān)保人（如有）、管理人、托管行等相關(guān)主體運(yùn)營(yíng)情況分析。（摘自：ABS共學(xué)）

第二部分：保理資產(chǎn)證券化發(fā)展的問(wèn)題

1、合格基礎(chǔ)資產(chǎn)不足

隨著政策支持力度的不斷加大，實(shí)質(zhì)性開(kāi)展試點(diǎn)的地區(qū)不斷擴(kuò)大，我國(guó)商業(yè)保理呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，但是大多數(shù)保理公司并未開(kāi)展業(yè)務(wù)，或者開(kāi)展業(yè)務(wù)的規(guī)模有限，亦或是保理公司的流程及風(fēng)險(xiǎn)管理能力尚未完善規(guī)范。

保理公司作為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的原始權(quán)益人，必須對(duì)應(yīng)收賬款的真實(shí)性、合法性負(fù)責(zé)，管理人必須加強(qiáng)對(duì)合同、發(fā)票真實(shí)性問(wèn)題的審查，規(guī)避基礎(chǔ)合同買(mǎi)賣(mài)雙方串通起來(lái)虛構(gòu)貿(mào)易、虛假做賬等問(wèn)題。倘若保理管理的管理制度不能?chē)?yán)格的把控住資產(chǎn)真實(shí)與合格標(biāo)準(zhǔn)，那么基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法預(yù)期及可控的，這是造成合格基礎(chǔ)資產(chǎn)不足的第一個(gè)原因。

另一個(gè)問(wèn)題即是融資難問(wèn)題，商業(yè)保理是消耗資本金的行業(yè)，必須不斷地補(bǔ)充資本金才能擴(kuò)大業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模。如果不能解決保理公司自身“再融資”問(wèn)題，將會(huì)使整個(gè)保理行業(yè)的發(fā)展碰到極大的瓶頸。

從近幾年國(guó)內(nèi)商業(yè)保理實(shí)踐來(lái)看，商業(yè)保理公司現(xiàn)階段主要依賴(lài)其股東進(jìn)行融資。除了一些大型國(guó)有、上市公司背景的保理公司能夠從銀行獲得授信取得較低資金成本外，其他渠道面臨的資金成本并不低。缺乏運(yùn)營(yíng)資金的保理公司難以做大業(yè)務(wù)規(guī)模，因此難以持續(xù)產(chǎn)生大規(guī)模的可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

2、主體資質(zhì)整體不強(qiáng)、對(duì)外部擔(dān)保依賴(lài)度過(guò)高

保理公司多為輕資產(chǎn)公司，自身經(jīng)營(yíng)實(shí)力和財(cái)務(wù)實(shí)力不強(qiáng)，在保理資產(chǎn)證券化中，僅依靠結(jié)構(gòu)化分層和原始權(quán)益人對(duì)優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品的差額支付承諾，難以有效提升產(chǎn)品的信用等級(jí)。

為突破國(guó)內(nèi)商業(yè)保理行業(yè)的發(fā)展瓶頸，應(yīng)以國(guó)內(nèi)龐大的應(yīng)收資產(chǎn)為主要標(biāo)的，從融資業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾順I(yè)務(wù)、從利差收入轉(zhuǎn)變?yōu)橹虚g業(yè)務(wù)收入、從單一風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估收入轉(zhuǎn)變?yōu)榛诖髷?shù)據(jù)分析的征信服務(wù)，建立商業(yè)保理行業(yè)的良好生態(tài)圈。

在實(shí)踐中，往往會(huì)追加主體評(píng)級(jí)在AA及以上的外部擔(dān)保，擔(dān)保方為股東方、關(guān)聯(lián)方或者專(zhuān)業(yè)擔(dān)保公司等。這會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)問(wèn)題：

一是外部擔(dān)保的加入會(huì)涉及擔(dān)保方的內(nèi)部決議流程，可能拖慢項(xiàng)目進(jìn)度，專(zhuān)業(yè)擔(dān)保公司一般會(huì)收取1-2%/年的擔(dān)保費(fèi)，拉高融資成本；

二是外部擔(dān)保機(jī)制也會(huì)使終端的投資者將產(chǎn)品投資價(jià)值集中到擔(dān)保方的資質(zhì)而不是產(chǎn)品本身，無(wú)法積累對(duì)保理公司及其產(chǎn)品的價(jià)值評(píng)價(jià)，不利于其后續(xù)融資。

3、基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的法律關(guān)系較為復(fù)雜，可能帶來(lái)一定的法律風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)保理資產(chǎn)證券化進(jìn)入資本市場(chǎng)后，從表象上看它作為融資工具、為保理商對(duì)接外部資金，但其核心作用是作為市場(chǎng)重要的信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的傳導(dǎo)工具，為保理商提供有效的資產(chǎn)負(fù)債表管理工具，為各種投資需求和信用風(fēng)險(xiǎn)并提供合適的投資品種，因此有必要加強(qiáng)建設(shè)保理資產(chǎn)的專(zhuān)業(yè)信息管理系統(tǒng)。

保理業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)是應(yīng)收賬款的二次轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑧?yīng)收賬款自身的合法性、轉(zhuǎn)讓過(guò)程的合法性、轉(zhuǎn)讓的方式、相關(guān)登記手續(xù)的變更等均會(huì)對(duì)保理債權(quán)的合法性產(chǎn)生影響。

應(yīng)收賬款作為債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，多數(shù)是基于賣(mài)方、買(mǎi)方信用、賣(mài)方回購(gòu)、買(mǎi)方還款的信用融資，中國(guó)并無(wú)明確的監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管，人行登記系統(tǒng)主要依靠標(biāo)的合同中約定的應(yīng)收賬款進(jìn)行受讓?zhuān)瑢?duì)應(yīng)收賬款交易雙方的基礎(chǔ)合同、發(fā)票做轉(zhuǎn)讓登記，但是該種形式只是紀(jì)錄，并無(wú)實(shí)質(zhì)的監(jiān)管和獨(dú)立性。

在這種條件下，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的保理債權(quán)類(lèi)型選擇較為重要。如果應(yīng)收賬款的貿(mào)易背景真實(shí)性和合法性存在問(wèn)題，或因應(yīng)收賬款被設(shè)定限制條件（例如基礎(chǔ)交易合同中存在“約定禁止”轉(zhuǎn)讓條款）或基礎(chǔ)交易合同存在爭(zhēng)議、瑕疵等因素，導(dǎo)致專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃受讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)存在天然缺陷，則會(huì)影響專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的運(yùn)行。另外對(duì)于最高額抵押、最高額保證的保理債權(quán)，也需格外注意債權(quán)脫保風(fēng)險(xiǎn)。

4、提升投資者對(duì)產(chǎn)品接受度

資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)的成功關(guān)鍵，在于不同風(fēng)險(xiǎn)層級(jí)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是否能獲得不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者認(rèn)可，壯大非銀行機(jī)構(gòu)投資者。因此，培育廣泛的機(jī)構(gòu)投資者與合格投資者，豐富投資者群體，能夠讓市場(chǎng)真正走向成熟，有效降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)況的兩大關(guān)鍵：

1.投資者群體不夠豐富。

目前市場(chǎng)上企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者以配置型機(jī)構(gòu)為主，包括商業(yè)銀行自營(yíng)及理財(cái)、券商資管、公募基金、私募基金等。其中，以郵儲(chǔ)銀行、股份制銀行、大型城商行為代表的銀行理財(cái)和自營(yíng)是高等級(jí)優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品主要的投資者；券商資管和私募基金對(duì)產(chǎn)品收益要求較高，多參與夾層產(chǎn)品；公募基金對(duì)流動(dòng)性要求較高，多參與一年期以?xún)?nèi)的產(chǎn)品；保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金和社保資金目前仍無(wú)法參與投資。整體來(lái)說(shuō)，投資者群體不夠豐富，且受到諸多限制。

2.投資者對(duì)保理行業(yè)不太熟悉。

保理行業(yè)的誕生較晚，2012年7月商務(wù)部才正式在天津?yàn)I海新區(qū)和上海浦東新區(qū)試點(diǎn)開(kāi)展商業(yè)保理業(yè)務(wù)。因此投資者對(duì)年輕的保理行業(yè)認(rèn)識(shí)不足，對(duì)于保理行業(yè)的證券化產(chǎn)品也需有一個(gè)從無(wú)到有的認(rèn)識(shí)和熟悉過(guò)程。但是在2016年以保理債權(quán)為基礎(chǔ)的證券化產(chǎn)品如雨后春筍般冒出，這一瓶頸有望在未來(lái)的一兩年之內(nèi)完全排除，獲得市場(chǎng)對(duì)保理資產(chǎn)的青睞與認(rèn)同。（摘自：天逸俱樂(lè)部）

第三部分：供應(yīng)鏈金融保理ABS發(fā)展解密

2017年7月17日，上交所發(fā)布公告稱(chēng)，京東金融一華泰資管2017年第四期保理合同債權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃自7月18日起將提供轉(zhuǎn)讓服務(wù)。繼2015年第一單保理ABS——摩山保理一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃出世以來(lái)，市場(chǎng)共計(jì)發(fā)行21單保理ABS產(chǎn)品，先后53期計(jì)劃，總額達(dá)466.91億元，而儲(chǔ)架發(fā)行的供應(yīng)鏈金融保理ABS產(chǎn)品仍有491.9億元，體量十分可觀。

商業(yè)保理本質(zhì)上是一種以債權(quán)轉(zhuǎn)讓為前提的綜合性金融服務(wù)產(chǎn)品，賣(mài)方基于貨物銷(xiāo)售或服務(wù)合同，將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)予保理商，并由保提供應(yīng)收賬款融資、催收、信用風(fēng)險(xiǎn)管理等于系統(tǒng)服務(wù)。保理業(yè)務(wù)與供應(yīng)鏈金融的應(yīng)收類(lèi)產(chǎn)品相結(jié)合，以解決企業(yè)的上游融資問(wèn)題，借助資產(chǎn)證券化的融資模式，迅速?gòu)倪吘壔蛑髁鞅平慕甑捻?xiàng)目規(guī)模和發(fā)展速度來(lái)看，有可能成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的一匹黑馬。

供應(yīng)鏈金融保理ABS的發(fā)展演進(jìn)階段

2012年-2013年——黎明之前，摸索前進(jìn)。2012年之前，由于商業(yè)銀行的授信限制，保理企業(yè)獲取商業(yè)貸款路徑艱難，而從私募基金和P2P 渠道融資，資金成本高昂且資金安全難以保證，屆時(shí)多數(shù)保理公司融資艱難，發(fā)展不前。2012年底，商務(wù)部正式批準(zhǔn)商業(yè)保理試點(diǎn)，真正意義上的非銀商業(yè)保理行業(yè)正式誕生，發(fā)展進(jìn)入快車(chē)道，也彌補(bǔ)了銀行保理在中小企業(yè)保理領(lǐng)域的空白。

隨著資產(chǎn)支持證券相關(guān)法律的逐步出臺(tái)，ABS市場(chǎng)日趨成熟與健康，發(fā)行開(kāi)始常規(guī)化。2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，根據(jù)政策與監(jiān)管要求，保理融資債權(quán)可作為資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)，商業(yè)保理公司以融資債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券正式拉開(kāi)帷幕。

2014年至2016年——嘗試拓展，漸入佳境。過(guò)去三年，企業(yè)ABS發(fā)展迅速，以消費(fèi)金融，商業(yè)地產(chǎn)首當(dāng)其沖，并迅速取代信貸ABS的地位。在大力扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的今天，供應(yīng)鏈金融ABS因其以實(shí)體企業(yè)為核心，嫁接金融機(jī)構(gòu)，既可提高企業(yè)行業(yè)地位、降低產(chǎn)業(yè)鏈資金成本又可盤(pán)活金融機(jī)構(gòu)存量資產(chǎn)，發(fā)展速度勢(shì)如破竹。而產(chǎn)生于貿(mào)易，做活“應(yīng)收融資”的保理業(yè)務(wù)也不再局限于原有領(lǐng)域，在整個(gè)供應(yīng)鏈上進(jìn)一步拓展。從同比增速和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，保理ABS產(chǎn)品的正憑借實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐在交易所ABS市場(chǎng)占據(jù)一席之地。

2015年全年共有3只產(chǎn)品發(fā)行，雖然規(guī)模有限，但憑借其高投資價(jià)值迅速吸引行業(yè)和投資者注意；2016年，保理ABS規(guī)模迅速擴(kuò)張，互聯(lián)網(wǎng)金融也加入該行列，全年共計(jì)發(fā)行10單專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，總額達(dá)85.04億元，同比增速534.63%。

2017年至今——井噴式發(fā)展，沖擊主流。保理業(yè)務(wù)在 2016 年超過(guò)了一萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)今年將會(huì)翻番，2023 年達(dá)到 2.4 萬(wàn)億元的總量。在今年6月舉行的底舉行的2017年保理年會(huì)上，商務(wù)部原副部長(zhǎng)魏建國(guó)也指出，未來(lái)5年很可能是保理行業(yè)的黃金期。

截至2017年7月18日，企業(yè)ABS市場(chǎng)共發(fā)行208個(gè)產(chǎn)品，有效總額30428.48億元。除傳統(tǒng)受熱捧的消費(fèi)貸款、應(yīng)收賬款、信托受益權(quán)、租賃債權(quán)、企業(yè)債券之外，以保理融資債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品以同比增速135.79%的勢(shì)頭（對(duì)比2016年上半年）居于第六位，已有沖擊主流產(chǎn)品之勢(shì)。

供應(yīng)鏈金融ABS未來(lái)可能的三個(gè)發(fā)展方向

對(duì)未來(lái)供應(yīng)鏈金融的發(fā)展方向，我們有三個(gè)猜想，預(yù)計(jì)會(huì)形成互聯(lián)網(wǎng)電商為核心企業(yè)—儲(chǔ)架發(fā)行為首選方式—區(qū)塊鏈技術(shù)做技術(shù)支持的三足鼎立的布局。

互聯(lián)網(wǎng)電商成為保理ABS的核心企業(yè)。供應(yīng)鏈金融能有效實(shí)現(xiàn)四流合一，彌補(bǔ)互聯(lián)網(wǎng)渠道的扁平化。互聯(lián)網(wǎng)供應(yīng)鏈ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)通常為小貸，不僅拓寬了小微企業(yè)的融資渠道，還降低了融資成本。保理ABS產(chǎn)品可充分利用互聯(lián)網(wǎng)金融成本低、效率高、發(fā)展快的優(yōu)勢(shì)，并結(jié)合供應(yīng)鏈金融貿(mào)易自?xún)斝院痛髷?shù)據(jù)風(fēng)控模式，減少管理弱、風(fēng)險(xiǎn)大的劣勢(shì)，提高資產(chǎn)池質(zhì)量。

首單互聯(lián)網(wǎng)保理ABS—— 2016年4月發(fā)行的京東金融-華泰資管保理合同債權(quán)ABS，一期發(fā)行時(shí)的優(yōu)先級(jí)利率為年化4.1%，次級(jí)資產(chǎn)占比僅0.05%。截至今年6月已發(fā)行7個(gè)項(xiàng)目，且低年化利率和低次級(jí)占比的特征一直得到保持，資產(chǎn)池質(zhì)量較高。我們對(duì)比京東金融發(fā)行的應(yīng)收賬款類(lèi)ABS產(chǎn)品和保理ABS產(chǎn)品，發(fā)現(xiàn)保理ABS的平均級(jí)次占比僅為應(yīng)收賬款類(lèi)產(chǎn)品的四分之一水平，但兩者平均發(fā)行利率相差不大。

儲(chǔ)架式發(fā)行因避險(xiǎn)、靈活成首選。供應(yīng)鏈金融ABS發(fā)起機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)和風(fēng)控能力等水平較高，且基礎(chǔ)資產(chǎn)同質(zhì)性強(qiáng)、資產(chǎn)儲(chǔ)備充沛，因此這類(lèi)ABS產(chǎn)品適合儲(chǔ)架發(fā)行。儲(chǔ)架發(fā)行可提高融資規(guī)模、加快發(fā)行效率。如今深交所、上交所、報(bào)價(jià)系統(tǒng)都推出了這種模式，一次注冊(cè)并選擇在環(huán)境合適的時(shí)候分期發(fā)行，這種批量模式化的方式，標(biāo)準(zhǔn)化程度很高。

目前市場(chǎng)上供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品多為儲(chǔ)架發(fā)行。例如，由大型地產(chǎn)集團(tuán)如碧桂園、世茂、萬(wàn)科作為最終支付人的ABS儲(chǔ)架發(fā)行規(guī)模仍有500億，預(yù)計(jì)未來(lái)這種發(fā)行方式將被更多大型核心企業(yè)采用。

利用區(qū)塊鏈風(fēng)口優(yōu)化技術(shù)支持。作為承載信用記錄的分布式“賬本”，區(qū)塊鏈技術(shù)正在債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)ABS領(lǐng)域展現(xiàn)出了極高的契合度。今年5月，佰仟攜手百度成功發(fā)行首單區(qū)塊鏈ABS，百度金融以區(qū)塊鏈技術(shù)作為底層技術(shù)支持，使用了去中心化存儲(chǔ)、非對(duì)稱(chēng)秘鑰、共識(shí)算法等技術(shù)，以資產(chǎn)服務(wù)商的角色參與ABS創(chuàng)設(shè)，打造了專(zhuān)業(yè)化ABS一站式服務(wù)平臺(tái)，具有去中介信任、防篡改、交易可追溯等特性。

供應(yīng)鏈金融ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)多為債券類(lèi)，而區(qū)塊鏈技術(shù)無(wú)需借助第三方呈現(xiàn)交易對(duì)手信用歷史，一系列技術(shù)特點(diǎn)與ABS行業(yè)相結(jié)合，解決了各方對(duì)底層資產(chǎn)質(zhì)量真實(shí)性的信任問(wèn)題。針對(duì)應(yīng)收類(lèi)ABS普遍存在的信息不對(duì)稱(chēng)等信用問(wèn)題，保理債權(quán)就是其中之一。區(qū)塊鏈的引入使得供應(yīng)鏈上每筆交易都得以錄入并開(kāi)放給所有參與者，加強(qiáng)底層資產(chǎn)質(zhì)量透明度和可追責(zé)性。隨著區(qū)塊鏈和科技金融技術(shù)的快速發(fā)展，未來(lái)的供應(yīng)鏈金融將不斷創(chuàng)新，有望成為資產(chǎn)證券化領(lǐng)域未來(lái)的藍(lán)海。 （來(lái)源：中金固定收益研究）

第四部分：供應(yīng)鏈金融保理ABS漸成主流

保理債權(quán)ABS產(chǎn)品是我國(guó)企業(yè)ABS歷史上發(fā)展較早的一類(lèi)產(chǎn)品，但過(guò)去發(fā)行量一直不大，屬于相對(duì)邊緣的品種。

自2017年以來(lái)，除傳統(tǒng)的保理公司外，以保理公司為渠道發(fā)行供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品的大型企業(yè)（以房地產(chǎn)企業(yè)為主）越來(lái)越多，使得我國(guó)保理ABS產(chǎn)品的發(fā)行量大增。

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2017年至今，保理ABS占交易所企業(yè)ABS發(fā)行量的6%，已成為交易所ABS市場(chǎng)第五大產(chǎn)品。

本期我們將討論供應(yīng)鏈金融保理ABS產(chǎn)品的特征及投資要點(diǎn)。

1、供應(yīng)鏈金融保理ABS已占據(jù)主流，尚有至少500億供給量。

2017年，我國(guó)交易所市場(chǎng)共發(fā)行19單保理ABS產(chǎn)品，總規(guī)模155.06億。其中，由世貿(mào)、碧桂園、京東、萬(wàn)科作為最終付款人的供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品共13單，總規(guī)模96.55億。

而根據(jù)儲(chǔ)架發(fā)行的情況來(lái)看，未來(lái)供應(yīng)鏈金融保理ABS產(chǎn)品至少還有近500億的供給量，給投資者帶來(lái)的一定的配置空間。

2、供應(yīng)鏈金融保理ABS是典型的類(lèi)信用債品種

供應(yīng)鏈金融保理ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)是如何形成的？

1）供應(yīng)商向最終付款方提供貨物/服務(wù)，形成了對(duì)最終付款方的應(yīng)收賬款；

2）供應(yīng)商用該應(yīng)收賬款向最終付款方指定的保理公司進(jìn)行保理融資，從而形成了保理公司的保理債權(quán)；

3）保理公司將其持有的保理債權(quán)打包發(fā)行ABS產(chǎn)品。

值得注意的是，在部分項(xiàng)目中供應(yīng)商的應(yīng)收賬款對(duì)應(yīng)最終付款方的各個(gè)子公司而非母公司。為了提供足夠的增信，項(xiàng)目中采用了出具付款確認(rèn)書(shū)將母公司列為共同付款人、提供差額支付承諾等方式來(lái)使得應(yīng)收賬款更好的體現(xiàn)為母公司信用。

分層結(jié)構(gòu)上，由于類(lèi)信用債特征比較明確，供應(yīng)鏈金融保理ABS多采用平層發(fā)行或僅設(shè)置較低比例的次級(jí)。

總的來(lái)看，供應(yīng)鏈金融保理ABS的項(xiàng)目組織方/最終付款方均為單一大型企業(yè)，本質(zhì)上是典型的類(lèi)信用債品種。通過(guò)增信條款，供應(yīng)鏈金融保理ABS產(chǎn)品的信用從各個(gè)下屬公司統(tǒng)一到集團(tuán)公司，保證了其類(lèi)信用債產(chǎn)品的特征。

3、供應(yīng)鏈金融 ABS的發(fā)行動(dòng)力何在？如何影響資產(chǎn)負(fù)債表？

1）提高占款能力

發(fā)行供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品的企業(yè)通常規(guī)模較大、實(shí)力較強(qiáng)，對(duì)其供應(yīng)商具有較強(qiáng)的占款能力。而通過(guò)組織批量發(fā)行供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品，相當(dāng)于該企業(yè)給其供應(yīng)商提供了一條便捷、穩(wěn)定的融資渠道，有利于進(jìn)一步提高了其對(duì)供應(yīng)商的占款能力。

2）有息負(fù)債需求下降，節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用

對(duì)于項(xiàng)目組織方/最終付款方而言，發(fā)行此類(lèi)ABS產(chǎn)品對(duì)于其資產(chǎn)負(fù)債表不存在直接的影響，企業(yè)對(duì)于供應(yīng)商的應(yīng)付賬款仍存在于賬面上。

但從實(shí)質(zhì)上來(lái)看，由于發(fā)行人對(duì)供應(yīng)商占款能力的提升，使得發(fā)行人所需營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模下降，有利于其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的提升和有息負(fù)債率的下降，一定程度上節(jié)約了財(cái)務(wù)費(fèi)用。

4、投資價(jià)值分析：較信用債利率高，產(chǎn)品期限短

受監(jiān)管政策影響，過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)地產(chǎn)債發(fā)行暫停，因此我們很難就當(dāng)前主體信用債和ABS產(chǎn)品的發(fā)行利率做直接的對(duì)比。

如以二季度中債短融中票收益率曲線為對(duì)比樣本，其1年期AAA級(jí)均值為4.47%，0.5年期AA+級(jí)均值為4.1%，2年期AA+級(jí)均值為4.55%。

對(duì)比最新發(fā)行的幾期供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品，其收益率水平較對(duì)應(yīng)信用債曲線高75-130bps左右。此外，供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品期限往往較短，適合于追求短久期的投資者。

與信用債有什么區(qū)別？1）對(duì)信用主體發(fā)起人而言，負(fù)債形式為應(yīng)付賬款而非債券，業(yè)務(wù)上的爭(zhēng)議可能導(dǎo)致應(yīng)付賬款的實(shí)現(xiàn)出現(xiàn)困難；2）流動(dòng)性、可質(zhì)押性弱于信用債，考慮到未來(lái)仍有較大發(fā)行量，儲(chǔ)架項(xiàng)目流動(dòng)性或有改善。

總的來(lái)看，我們認(rèn)為當(dāng)前的收益率水平仍具有較好的投資價(jià)值，投資者可在綜合考慮流動(dòng)性因素后進(jìn)行投資選擇。