來源：肖颯lawyer
ICO的本質(zhì)是什么，一直有各種爭論，有的說是貨幣性質(zhì)，有的說是權(quán)益分配，有的說是幣圈IPO，有的說6000年前就有的token。
隨著區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)展、ICO功能的體現(xiàn)，也許在未來我們可以給ICO一個準確的定義，現(xiàn)在，為時尚早。
但，我們面臨著ICO對象的期待的眼神，他們渴望我們給一個說法，那么，我們就從ICO投資者適當性開始談起。
我們一直建議，將ICO歸入廣義“證券”概念，用證券法規(guī)制，更切合中國法律監(jiān)管實際。
誠然，我們今早的新聞也看到美國SEC在調(diào)查報告中認定ICO為證券進行監(jiān)管，道理是相通的。
等額份的一般等價物coin，被各國法律認定為“證券”既有利于監(jiān)管落地，又不破壞現(xiàn)有法幣環(huán)境。
01、公開發(fā)行與非公開發(fā)行都應(yīng)該遵從投資者適當性原則
2017年7月1日，我國證監(jiān)會實施《證券期貨投資者適當性管理辦法》（簡稱適當性管理辦法），規(guī)范證券期貨投資者適當性管理，維護投資者合法權(quán)益。
其上位法是《證券法》、《證券投資基金法》、《證券公司監(jiān)督管理條例》、《期貨交易管理條例》等。
我們認為ICO投資者適當性，可以遵從如上法律、法規(guī)和規(guī)章的原則和要求。
投資者適當性問題是普遍問題，不能因為非公開發(fā)行，在私下環(huán)境中“人傳人”就不遵守相應(yīng)規(guī)制。
在ICO項目中，通常發(fā)行方會保留一部分幣額，私募一定比例，公開發(fā)行一定比例，對于后面兩項的投資者都應(yīng)當提出門檻，充分披露“非保本”風險，提出明確的適當性匹配意見，將適當?shù)腸oin提供給合適的投資者。
投資者自己也應(yīng)當主動了解coin的情況，聽取經(jīng)營機構(gòu)意見，根據(jù)自身能力審慎決策，獨立承擔投資風險。
02、投資者區(qū)分為：專業(yè)投資者和普通投資者
區(qū)分專業(yè)投資者與普通投資者是兼顧了保護金融消費者與提高金融服務(wù)效率的屬性。
在ICO中反映尤為強烈，專業(yè)投資者可能是“礦工出身”對于區(qū)塊鏈技術(shù)及其應(yīng)用場景有深刻洞見，其愿意在早期跟發(fā)幣團隊一起承擔風險，那么，法律不應(yīng)該干涉其自由和財富上升通道。
普通投資者，也許是中國大媽，她們對于區(qū)塊鏈不熟、對ICO不熟，但是她們有資金去買幣，以幣投資，這些人一定要擋在門外嗎？
不一定，按照適當性管理辦法第十九條：
經(jīng)營機構(gòu)告知投資者不適合購買相關(guān)產(chǎn)品或者接受相關(guān)服務(wù)后，投資者主動要求購買風險等級高于其風險承受能力的產(chǎn)品或者接受相關(guān)服務(wù)的，經(jīng)營機構(gòu)在確認其不屬于風險承受能力最低類別的投資者后，應(yīng)當就產(chǎn)品或者服務(wù)風險高于其承受能力進行特別的書面風險警示，投資者仍堅持購買的，可以向其銷售相關(guān)產(chǎn)品或者提供相關(guān)服務(wù)。
03、專業(yè)投資人的范圍
ICO專業(yè)投資人的范圍，我們建議略擴展，不僅包括從事過智能貨幣、數(shù)字貨幣的機構(gòu)或個人；還應(yīng)當包括專業(yè)投資的金融機構(gòu)和投資公司。我們建議如下：
（1）金融監(jiān)管機構(gòu)批準設(shè)立的金融機構(gòu)；
（2）公募基金和成功運作過10個以上投資項目的私募基金；
（3）合格境外機構(gòu)投資者（QFII）；
（4）比特幣、以太幣、萊特幣等知名數(shù)字貨幣的挖礦團隊，且從事挖礦工作1年以上；曾有過ICO項目發(fā)行經(jīng)驗的相關(guān)機構(gòu)或個人；
（5）具有國內(nèi)外智能貨幣開發(fā)證書、區(qū)塊鏈專利等專業(yè)資質(zhì)能力的自然人；
（6）金融資產(chǎn)不低于500萬，或者最近3年個人年均收入不低于50萬的自然人；
（7）具有2年以上證券、基金、期貨、黃金、外匯等投資經(jīng)歷的自然人；
（8）在金融機構(gòu)、投資機構(gòu)具有2年以上金融產(chǎn)品設(shè)計、投資、風控及相關(guān)工作經(jīng)歷；
（9）在區(qū)塊鏈行業(yè)具有2年以上從事算法、智能幣設(shè)計、專利應(yīng)用、風控及相關(guān)工作經(jīng)歷；
（10）其他法律法規(guī)和規(guī)章認可的機構(gòu)或自然人。
普通投資者就是專業(yè)投資者之外的機構(gòu)或個人，在滿足一定條件下，普通投資者可以轉(zhuǎn)化成專業(yè)投資者。
04、ICO要區(qū)分coin& token的具體風險等級
誠然，正如每家金融機構(gòu)的風險不同，ICO所發(fā)新代幣的風險等級，也因為其應(yīng)用的領(lǐng)域，所處的法律環(huán)境以及自身結(jié)構(gòu)復(fù)雜性而不同。
我們建議考慮如下幾個因素：
（1）流動變現(xiàn)能力，代幣是否進入交易所進行買賣，買賣的換手率如何等都要成為考察流動性的指標；
（2）代幣或應(yīng)用場景的可理解性，公鏈、私鏈、聯(lián)盟鏈以及代幣應(yīng)用的市場場景，因結(jié)構(gòu)復(fù)雜、不易理解和獲取等因素導致普通群眾很難理解代幣的運作流程和應(yīng)用；
（3）代幣所代表的權(quán)益，是否包括應(yīng)用“專業(yè)級”軟件，普通朝陽群眾可能一輩子都不會應(yīng)用某類開源軟件，代幣所代表的權(quán)益越專業(yè)對于普通群眾越難應(yīng)用，其購買代幣的使用價值就越小，投機目的就越明顯；
（4）代幣或其應(yīng)用有跨境因素，存在法律制度不同、監(jiān)管沖突等問題；
（5）自律組織、監(jiān)管機構(gòu)認定的高風險代幣；
（6）代幣發(fā)行人有故意犯罪或欺詐等劣跡；
（7）其他有可能構(gòu)成投資風險的因素。
05、禁止經(jīng)營機構(gòu)進行某些代幣發(fā)行活動
由于代幣具有一定的投資屬性，不具有保本功能，對于某些風險承受能力很低的投資者，應(yīng)當禁止經(jīng)營機構(gòu)對其發(fā)行代幣。
（1）某些代幣投資有門檻。未來ICO監(jiān)管中將設(shè)置一些準入門檻，對于不符合準入要求的投資者，代幣發(fā)行者不應(yīng)向其推銷或變相推銷代幣等；
（2）禁止經(jīng)營機構(gòu)就不確定事項給予投資人確定判斷；
（3）禁止向?qū)I(yè)投資者以外的人主動推薦風險等級高于其承受能力的代幣或應(yīng)用；
（4）禁止向?qū)I(yè)投資者以外的人推薦不符合其投資目標的代幣或應(yīng)用；
（5）禁止向風險承受能力最低類別的投資者提供風險等級高于其風險承受能力的代幣或服務(wù)；
（6）其他違背投資者適當性要求，損害投資者合法權(quán)益的行為。
06、ICO發(fā)行和經(jīng)營機構(gòu)應(yīng)當設(shè)立內(nèi)控制度
ICO的發(fā)行者和經(jīng)營者應(yīng)當制定投資者適當性的內(nèi)部制度，明確投資者分類、代幣及應(yīng)用的分級、適當性匹配的依據(jù)、方法、流程及留痕措施。
在具體操作時，應(yīng)當嚴格按照內(nèi)部制度，對于每一位投資者的財產(chǎn)狀況、專業(yè)能力、風險識別能力、風險承受能力做評估和匹配。
機構(gòu)內(nèi)部實行“風險隔離”，代幣銷售、資金使用、公司決策、民主監(jiān)督等板塊應(yīng)當適度分離，形成互相監(jiān)督制衡，不得采取鼓勵不適當?shù)募顧C制，全員銷售和宣傳代幣，確保從業(yè)人員切實履行投資者適當性要求。
07、強制持續(xù)信息披露
ICO發(fā)行者和經(jīng)營者應(yīng)當及時、準確、全面地進行信息披露，將代幣原理、應(yīng)用邏輯、獲利情況給投資者充分披露。
后續(xù)，經(jīng)營者應(yīng)當持續(xù)進行披露，項目運行情況、財務(wù)狀況、重要技術(shù)人員變更、重大技術(shù)更迭等，這些將影響投資者對代幣價格走向的判斷。
對于二級市場與ICO發(fā)行者的合作，二級市場應(yīng)當及時披露ICO發(fā)行者和經(jīng)營者的運營情況，給予代幣投資者客觀中立的數(shù)據(jù)，減少主觀評價，杜絕走勢預(yù)測，謹防內(nèi)幕交易等操縱幣價的行為出現(xiàn)。
綜上，ICO早晚會被納入監(jiān)管（這是最好的結(jié)局），如果監(jiān)管機關(guān)集體嫌棄，我們不能排除ICO自生自滅走向刑事案件高發(fā)區(qū)的可能性。
投資者適當性問題是熱點也是難點，我們僅從ICO歸入證券類法律規(guī)制的角度，談如上看法，不妥之處，請批評指正。
作者簡介：
肖颯，互金法律專家，中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會申訴（反不正當競爭）委員會委員，中國社會科學院產(chǎn)業(yè)金融研究基地特約研究員、中國銀行法學會理事、中國科技金融法律研究會理事、全球共享金融100人論壇首批成員。五道口金融學院未央網(wǎng)最佳專欄作者，網(wǎng)貸之家最受歡迎專欄作者，證券時報、新浪財經(jīng)、鳳凰財經(jīng)專欄作家。
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