圖一：2017上半年上證綜指走勢(shì)圖

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、金誠(chéng)研究

整個(gè)上半年A股維持區(qū)間震蕩格局，年初大盤在短暫探底后，便開啟了震蕩上攻行情，在緊隨的22個(gè)交易日之內(nèi)收出了17根陽線，股指站上3250點(diǎn);不過隨后多空分歧開始出現(xiàn)，即便在雄安新區(qū)的“千年大計(jì)”利好下亦未能突破3300點(diǎn)的整數(shù)關(guān)口;股指在4月中旬開始快速回落，一個(gè)月內(nèi)便跌去了近300個(gè)指數(shù)點(diǎn)，再度回到3000點(diǎn)附近;而后藍(lán)籌股集體發(fā)力，促使股指力保3000點(diǎn)，重新開啟反彈行情，二季度末收在3200點(diǎn)。

從結(jié)構(gòu)上看，上半年在權(quán)重股的支撐下，主板指數(shù)維持區(qū)間震蕩，但創(chuàng)業(yè)板走勢(shì)明顯趨弱，跌幅接近10%。從行業(yè)板塊上，受益于房地產(chǎn)牛市的后端效應(yīng)與大消費(fèi)概念的崛起，家用電器與食品飲料上半年漲幅領(lǐng)先，而傳統(tǒng)行業(yè)則表現(xiàn)乏力，同時(shí)最小市值與ST概念在IPO大幅加速和整治借殼炒作的浪潮遭到看衰，對(duì)政策反應(yīng)相對(duì)激烈，跌幅較大。

圖二：上半年各大指數(shù)漲跌幅

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、金誠(chéng)研究

圖三：上半年行業(yè)板塊漲跌幅

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、金誠(chéng)研究

2017年下半年市場(chǎng)環(huán)境分析

上半年市場(chǎng)區(qū)間震蕩，結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重，下半年又將如何演繹呢?我們將從經(jīng)濟(jì)基本面、政策環(huán)境、資金面、市場(chǎng)監(jiān)管這四個(gè)維度進(jìn)行分析。

經(jīng)濟(jì)基本面

今年上半年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到381490億元，同比增長(zhǎng)6.9%，略高于預(yù)期。而分產(chǎn)業(yè)來看，第三產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)作用明顯，消費(fèi)對(duì)于GDP的貢獻(xiàn)率持續(xù)走高，也表明新供給政策初見成效，動(dòng)能轉(zhuǎn)換和結(jié)構(gòu)優(yōu)化將是未來的新常態(tài)。

受益于投資、進(jìn)出口、以及PPI漲價(jià)的帶動(dòng)，今年一季度經(jīng)濟(jì)回升明顯，同比增速6.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于政府設(shè)定的全年6.5%目標(biāo)。不過進(jìn)入二季度以后，隨著去杠桿的推進(jìn)和房地產(chǎn)調(diào)控政策效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再度出現(xiàn)了反復(fù)?？梢灶A(yù)見的是，在貨幣政策持續(xù)保持穩(wěn)健中性，金融去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)步推進(jìn)的政府基調(diào)下，全年經(jīng)濟(jì)或呈“前高厚低”格局，而一季度GDP的超預(yù)期表現(xiàn)也為管理層后續(xù)大力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的改革和整頓留足了空間。

圖四：GDP季度增速走勢(shì)圖

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、金誠(chéng)研究

綜合來看，下半年經(jīng)濟(jì)將受到以下幾個(gè)因素影響：房地產(chǎn)投資增速的放緩以及家裝等相關(guān)行業(yè)消費(fèi)需求的下降、PPI見頂后的持續(xù)回落以及出口需求的不確定性。

我們認(rèn)為，2017 年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與2016 年類似，繼續(xù)位于L型的底部，既無足夠動(dòng)力實(shí)現(xiàn)向上突破，也缺乏斷崖式下跌的基礎(chǔ)。經(jīng)濟(jì)增速雖然保持低位，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量改善正在為經(jīng)濟(jì)走出周期底部積蓄能量。由于管理層今年把GDP增長(zhǎng)目標(biāo)進(jìn)一步下移，投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)改革也已有充分的預(yù)期，所以只要經(jīng)濟(jì)增速處在目標(biāo)區(qū)間附近，就不會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)造成太大的擾動(dòng)。

政策環(huán)境

上半年的全國(guó)政府報(bào)告，李總理重點(diǎn)提出要深化政府和社會(huì)資本合作，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級(jí)，對(duì)落后產(chǎn)能進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。同時(shí)確立了全年寬財(cái)政的政策基調(diào)。

整個(gè)上半年，減費(fèi)降稅大力推進(jìn)，涉及建筑、能源、銀行和保險(xiǎn)等多個(gè)龍頭領(lǐng)域，而從職能部門的公開態(tài)度來看，減稅降費(fèi)有望繼續(xù)成為政策重點(diǎn)。同時(shí)這些舉措也有利于理順政府與市場(chǎng)關(guān)系，加快政府職能轉(zhuǎn)變，充分發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的決定性作用。

另外財(cái)政部提出進(jìn)一步推廣成熟PPP模式的實(shí)施路徑，形成長(zhǎng)效機(jī)制，提升公共服務(wù)供給質(zhì)量。鼓勵(lì)社會(huì)資本與金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮其投融資優(yōu)勢(shì)，加速落地已簽約項(xiàng)目，推動(dòng)PPP領(lǐng)域的整體發(fā)展。相信下半年P(guān)PP題材將有望得到市場(chǎng)的持續(xù)關(guān)注。

另外，未來數(shù)年恰逢全球科技與產(chǎn)業(yè)變革的關(guān)鍵期，管理層也是將創(chuàng)新發(fā)展發(fā)在主導(dǎo)位置，預(yù)計(jì)下半年將出臺(tái)更多的推進(jìn)技術(shù)革新的刺激政策，而信息化與智能化將成為其轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要抓手，所涉及企業(yè)的發(fā)展將駛?cè)肟燔嚨?，同時(shí)這也是上半年智能消費(fèi)板塊能領(lǐng)跑市場(chǎng)的重要原因。

我們認(rèn)為2017年下半年財(cái)政政策將保持穩(wěn)健積極的基調(diào)，對(duì)實(shí)體企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)環(huán)境有積極的作用。其次，PPP項(xiàng)目加速落地，維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，技術(shù)創(chuàng)新政策推動(dòng)中國(guó)智造發(fā)展，伴隨著消費(fèi)、技術(shù)革新政策的推動(dòng)，優(yōu)化目前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)高新技術(shù)企業(yè)快速發(fā)展的同時(shí)，也有助于其提升對(duì)市場(chǎng)融資的吸引力。

資金面

今年春節(jié)以后，央行選擇主動(dòng)上調(diào)逆回購和MLF利率以應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貫穿全年的加息進(jìn)程，同時(shí)對(duì)機(jī)構(gòu)流動(dòng)性進(jìn)行有目的的收緊，此后配合銀行MPA考核以及對(duì)委外資金的嚴(yán)查來重申全年防控金融風(fēng)險(xiǎn)的主題。對(duì)于A股而言，面臨大量信托、資管等一大批最終穿透為銀行理財(cái)產(chǎn)品的贖回，市場(chǎng)資金面環(huán)節(jié)將進(jìn)一步抽緊。

首先利率方面，雖然央行沒有調(diào)整存貸基準(zhǔn)利率，但事實(shí)上公開市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)效應(yīng)不可小覷，市場(chǎng)利率飛速上行。Shibor隔夜利率從年初的2.2%上漲到2.64%，Shibor一年期利率從3.38%上漲到4.4%，更有甚者，6月8日，一年期國(guó)債到期收益率報(bào)3.6590%，10年期國(guó)債到期收益率報(bào)3.6478%，為2013年6月“錢荒”以來再次出現(xiàn)倒掛。而銀行作為貨幣流通的重要參與機(jī)構(gòu)，銀行間市場(chǎng)的利率水平高位及其體系內(nèi)的政策變化都將對(duì)市場(chǎng)整體流動(dòng)性產(chǎn)生了不可估量的影響。

不過，就下半年而言，我們認(rèn)為利率經(jīng)過連續(xù)上漲之后，貨幣政策進(jìn)一步收緊的可能性在不斷減小，尤其是在二季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)反復(fù)的背景下，維穩(wěn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)將是大前提，另外上半年銀行強(qiáng)監(jiān)管后，風(fēng)險(xiǎn)已較多釋放，下半年流動(dòng)性壓力有望得以緩解，后續(xù)對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的影響相對(duì)中性。

圖五：Shibor報(bào)價(jià)及債券到期收益率走勢(shì)圖

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、金誠(chéng)研究

值得注意的是A股下半年的解禁浪潮來勢(shì)洶涌。2016年是定增大年，全年定增募資額接近1.7萬億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過IPO募資額。時(shí)隔一年后，這部分定增的股權(quán)得以解禁，并造成解禁的大高潮。數(shù)據(jù)顯示，今年9月和12月的解禁規(guī)模分別為3096億元和3234億元，占今年年解禁規(guī)模的11.28%/11.78%，雖然證監(jiān)會(huì)在5月底發(fā)布了減持新規(guī)，致使定增參與機(jī)構(gòu)的禁售期被進(jìn)一步延長(zhǎng)，但減持預(yù)期并沒有逆轉(zhuǎn)，該退的還是要退。總而言之，下半年大量的解禁股份無論在心理上還是在市場(chǎng)資金層面的沖擊都是不言而喻的。

因此綜合來看，下半年資金大概率將延續(xù)中性偏緊的局面，對(duì)股市難言利好。

圖六：兩市解禁規(guī)模

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、金誠(chéng)研究

市場(chǎng)監(jiān)管

今年上半年，金融監(jiān)管風(fēng)暴全面來襲，司職監(jiān)管的“一行三會(huì)”接連出擊，力度不可謂不大，資本市場(chǎng)由此受到的沖擊令投資者人心惶惶。雖然監(jiān)管帶來了陣痛，但監(jiān)管的意圖是防止金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生、治理資本市場(chǎng)秩序和保護(hù)投資者合理權(quán)益。

表一：“一行三會(huì)”監(jiān)管動(dòng)作

數(shù)據(jù)來源：金誠(chéng)研究

除了上述的明文文件，上半年對(duì)市場(chǎng)影響較大的事件還包括證監(jiān)會(huì)對(duì)于高送轉(zhuǎn)、次新股炒作的抨擊以及銀行為外資金的回收。一方面，以往投資者對(duì)于純概念、無業(yè)績(jī)支撐的個(gè)股炒作大幅收斂，市場(chǎng)偏好逐步轉(zhuǎn)向有業(yè)績(jī)支撐的藍(lán)籌股，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)已發(fā)生根本變化;另一方面，委外資金的回收以及險(xiǎn)資的收杠桿相當(dāng)于從市場(chǎng)撤回了部分資金，無論對(duì)股市還是債市都形成一定沖擊。

2017年是監(jiān)管大年，我們預(yù)計(jì)下半年的金融監(jiān)管仍將持續(xù)。習(xí)主席此前專門就金融發(fā)展和金融安全發(fā)表講話，新華社此后共發(fā)表7篇文章評(píng)論加強(qiáng)金融監(jiān)管的必要性與重要性。可見，金融監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防是一項(xiàng)長(zhǎng)遠(yuǎn)的任務(wù)。

目前而言，市場(chǎng)對(duì)于整個(gè)監(jiān)管的格局已經(jīng)有了較充分的預(yù)期，加上此前包括銀監(jiān)會(huì)、央行和官媒新華社先后釋放穩(wěn)定金融市場(chǎng)的言論，強(qiáng)調(diào)不能在處置風(fēng)險(xiǎn)過程中發(fā)生新風(fēng)險(xiǎn)。相信在市場(chǎng)整體維穩(wěn)的背景下，我們認(rèn)為下半年監(jiān)管力度將不會(huì)過于激進(jìn)。

下半年展望

對(duì)于下半年的市場(chǎng)環(huán)境，經(jīng)濟(jì)將延續(xù)“L”型走勢(shì)，不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成太大擾動(dòng)，財(cái)政政策保持積極，改革動(dòng)作繼續(xù)推進(jìn);不過貨幣則保持中性，美聯(lián)儲(chǔ)開啟縮表進(jìn)程預(yù)示著全球?qū)捤森h(huán)境的結(jié)束，下半年流動(dòng)性或?qū)⒕S持緊平衡格局。上半年市場(chǎng)受到金融監(jiān)管的抑制，但隨著十九大的臨近，維穩(wěn)需求進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)下半年的監(jiān)管動(dòng)作將更具彈性。因此我們認(rèn)為，隨著二季度風(fēng)險(xiǎn)的釋放，三季度有望迎來新的階段修復(fù)機(jī)會(huì)，而下半年大盤整體將呈區(qū)間震蕩格局。預(yù)計(jì)上證指數(shù)核心波動(dòng)區(qū)間為3000點(diǎn)-3500點(diǎn)。

操作上可以把握消費(fèi)復(fù)蘇與消費(fèi)升級(jí)。經(jīng)過上半年的擠泡沫，目前大消費(fèi)大部分行業(yè)估值已回落至較為合理的區(qū)間。短期來看，消費(fèi)需求的復(fù)蘇有望促使大消費(fèi)板塊企穩(wěn)回升，關(guān)注有基本面支撐兼具估值優(yōu)勢(shì)的個(gè)股超跌反彈。長(zhǎng)期來看，只有那些具備核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并不斷創(chuàng)新與順應(yīng)潮流的公司才能在消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)中屹立不倒，穿越牛熊，關(guān)注有估值優(yōu)勢(shì)兼具成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)龍頭。