文丨Vision 對沖研投鷹眼團(tuán)隊

Reference | INE、BP年鑒、安迅思

中信期貨、興業(yè)研究、中銀國際期貨

來源：對沖研投（ID：hedgechina）

上海國際能源交易中心的原油期貨2018年3月26日正式上市交易，對沖研投以圖表的方式制作了一份最新交易手冊，力圖通過最簡潔的方式展示原油產(chǎn)業(yè)供需結(jié)構(gòu)；價格分析框架；合約交易規(guī)則和可能的交易策略，供各位投資者參考。

寫在前面的話

原油是世界上為數(shù)不多的"非同質(zhì)性"(non-homogenous commodity) 大宗商品之一。

由于原油的非同質(zhì)性，如何鑒別原油的質(zhì)量是決定原油價格的基本因素之一，原油有兩個重要的物理和化學(xué)性質(zhì)：輕和重、酸和甜。前者表現(xiàn)原油這一液體的比重，后者代表原油的含硫量高低。

原油價格機(jī)制的一個非常重要的原則：比重輕、含硫量低的原油為上品。反之則為下品。各地原油現(xiàn)貨如何定價，變成了一門專門知識。

目前在世上基本采用兩種原油定價方法：第一、官價OSP(Official Selling Price) 。第二就是標(biāo)桿價格(Benchmark Price) 加上溢價(升水，Premium)或者折價(貼水，Discount)。

對第一種方法不需做太多的解釋，官價就是原油出口國國家的官方價格，比如阿曼蘇丹國的官方原油出口價格，就是迪拜商品交易所阿曼原油期貨的結(jié)算價格。

第二種方法所說的標(biāo)桿價格 (Benchmark Price) 是由世界三大基本原油價格以及幾個重要的具有代表性的地區(qū)性原油現(xiàn)貨價格構(gòu)成。比如 Tapis Crude是東南亞地區(qū)原油價格的標(biāo)桿。 Bonny Light 是西非地區(qū)原油價格的標(biāo)桿。 Urals Oil 是俄羅斯原油價格的標(biāo)桿。OPECReference Basket 是石油輸出國家組織原油價格標(biāo)桿等等。

有了標(biāo)桿價格之后，各個地區(qū)的原油價格就以對標(biāo)桿價格的溢價(升水，Premium) 或者折價(貼水，Discount) 的形式表現(xiàn)出來。標(biāo)桿價格是動態(tài)的，同時某一特定地區(qū)的原油價格對標(biāo)桿價格的升貼水，也是在分分秒秒地變動。

世界的原油價格就是這樣根據(jù)供求關(guān)系，在相互關(guān)聯(lián)的封閉的價格體系中不停的運動著。

上海期貨交易所原油期貨明天將終于正式上市交易，對沖研投以圖表的方式制作了一份最新交易手冊，力圖通過最簡潔的展示原油產(chǎn)業(yè)供需結(jié)構(gòu)；價格分析框架；合約交易規(guī)則等，供各位投資者參考。

重要信息1：交易時間？

原油期貨自2018年3月26日起上市交易，當(dāng)日8:55-9:00集合競價，9:00開盤。

每周一至周五，09:00-10:15、10:30-11:30和13:30-15:00，連續(xù)交易時間，每周一至周五21:00-次日02:30。法定節(jié)假日前第一個工作日（不包含周六和周日）的連續(xù)交易時間段不進(jìn)行交易。

重要信息2：有哪些合約？

SC1809、SC1810、SC1811、SC1812、SC1901、SC1902、SC1903、SC1906、SC1909、SC1912、SC2003、SC2006、SC2009、SC2012、SC2103。

重要信息3: 原油期貨合約上市掛盤基準(zhǔn)價是多少？

SC1809、SC1810、SC1811、SC1812、SC1901、SC1902、SC1903合約的掛盤基準(zhǔn)價為416元/桶。

SC1906、SC1909、SC1912、SC2003合約的掛盤基準(zhǔn)價為388元/桶。

SC2006、SC2009、SC2012、SC2103合約的掛盤基準(zhǔn)價為375元/桶。

重要信息4：原油期貨保證金和漲跌停板是多少？

交易保證金為合約價值的7%；漲跌停板幅度為5%。第一個交易日的漲跌停板幅度為基準(zhǔn)價的10%。

圖2:保證金收取標(biāo)準(zhǔn)一覽

境外特殊非經(jīng)紀(jì)參與者、境外客戶可以使用外匯資金作為保證金。以外匯資金作為保證金的，以中國外匯交易中心公布的當(dāng)日人民幣匯率中間價作為其市值核定的基準(zhǔn)價，目前能源中心規(guī)定可用于作為保證金的外匯幣種為美元，折扣率為0.95。

當(dāng)日閉市前外匯資金的市值先按照前一交易日中國外匯交易中心公布的當(dāng)日人民幣匯率中間價核算。每日結(jié)算時按上述規(guī)定的方法重新確定外匯資金作為保證金使用的基準(zhǔn)價并調(diào)整折后金額。

重要信息5: 出現(xiàn)單邊市時，漲跌停板怎么算？

當(dāng)某原油期貨合約在某一交易日（該交易日稱為D1交易日，D1交易日后的連續(xù)五個交易日分別稱為D2、D3、D4、D5、D6交易日）出現(xiàn)單邊市，能源中心將提高漲跌停板幅度和保證金水平，提高幅度如下表所示：

圖3: 單邊市時漲跌停板幅度一覽

重要信息6：可以看到持倉嗎？

當(dāng)某一合約持倉量達(dá)到20萬手（雙向）時，能源中心將公布該月份合約前20名期貨公司會員、境外特殊經(jīng)紀(jì)參與者的成交量、買持倉量、賣持倉量。

重要信息7：持倉限額是多少？

如圖4所示

重要信息8：交易手續(xù)費是多少？

人民幣20元/手，平今倉交易免收交易手續(xù)費。

重要信息9: 可交割油種及升貼水是多少？

如圖5所示

二、與國際原油主要品種的對比

圖6:國際主要原油合約對比

圖7:換月方式對比

三、原油期貨定價與分析框架

圖8: 國際原油期貨價格十年走勢圖

圖9: 原油價格分析框架

重要信息10: 如何看原油供給？

由于石油是不可再生性資源，因此石油短期供給彈性較小，所以在沒有新的大型油田被發(fā)現(xiàn)以及重大技術(shù)創(chuàng)新出現(xiàn)時，影響石油價格的最主要因素是石油市場的供與求的關(guān)系。

石油的產(chǎn)出區(qū)域比較集中，作為產(chǎn)油國，尤其石油的凈出口國的產(chǎn)量調(diào)整就對石油價格產(chǎn)生非常直接的影響，這反映的是石油市場的供應(yīng)情況。其中影響力最大的就是石油輸出國組織歐佩克（OPEC），目前該組織成員國共控制約占全世界78%以上的石油儲量，提供的石油則滿足了全球約40%的需求。

歐佩克組織條例要求該組織致力于石油市場的穩(wěn)定與繁榮，因此，為使石油生產(chǎn)者與消費者的利益都得到保證，歐佩克實行石油生產(chǎn)配額制。如果石油需求上升，或者某些產(chǎn)油國減少了石油產(chǎn)量，歐佩克將增加其石油產(chǎn)量，以阻止石油價格的飚升。為阻止石油價格下滑，歐佩克也有可能依據(jù)市場形勢減少石油的產(chǎn)量。

重要信息11: 如何看原油庫存？

原油庫存分為商業(yè)庫存和戰(zhàn)略儲備，商業(yè)庫存的主要目的是保證在原油需求出現(xiàn)季節(jié)性波動的情況下企業(yè)能夠高效運作，同時防止?jié)撛诘脑凸┙o不足，國家戰(zhàn)略儲備的主要目的是應(yīng)付原油危機(jī)。

各個國家的原油庫存在國際原油市場中起到調(diào)節(jié)供需平衡的作用，其數(shù)量的變化直接關(guān)系到世界原油市場供求差額的變化。在國際原油市場上，美國原油協(xié)會（API）、美國能源部能源信息署（EIA）每周公布的原油庫存和需求數(shù)據(jù)己經(jīng)成為許多原油商判斷短期國際原油市場供需狀況和進(jìn)行實際操作的依據(jù)。其中WTI 原油價格會受北美原油商業(yè)庫存影響，布倫特原油價格會受OECD（經(jīng)合組織）庫存影響。

重要信息12: 投機(jī)、地緣、利率等因素如何影響油價？

國際原油期貨市場上，投機(jī)資本的操作是影響國際油價不可忽略的因素。原油市場的投機(jī)與市場預(yù)期往往加大了原油價格的波動，國際原油市場中投機(jī)因素對原油價格有著10%-20%的影響力。尤其是某些突發(fā)性事件發(fā)生的時候，大量的投機(jī)資本便在國際原油期貨市場上進(jìn)行操作，加劇了國際原油價格的動蕩。

國際原油的市場價格的變化往往會受到地緣政治和產(chǎn)油國政局因素的影響。這種影響主要從兩個方面發(fā)揮作用：其一，地緣政治沖突導(dǎo)致原油供給量真實下降；其二是地緣政治沖突導(dǎo)致國際原油市場對未來供給減少的擔(dān)憂，但實際供給量沒有減少。

利率的上升會導(dǎo)致未來開采價值相對現(xiàn)在開采價值減少，因此會使得開采路徑凸向現(xiàn)在而遠(yuǎn)離未來。高利率會減少資本投資，導(dǎo)致較小的初始開采規(guī)模；高利率也會提高替代技術(shù)的資本成本，導(dǎo)致開采速度下降，進(jìn)而導(dǎo)致原油價格上漲。

自然因素對原油價格也會產(chǎn)生影響，如美國的原油工業(yè)基地集中在墨西哥灣，而這一帶恰是颶風(fēng)多發(fā)地，一旦海上作業(yè)平臺遭到破壞，油價就會被迫上漲。

圖10: 原油期貨背后的現(xiàn)貨屬性

圖11:原油期貨的價值錨定

圖12: INE原油期貨交割流程

圖13:原油生產(chǎn)流程

圖14: 全球已探明石油儲量情況

重要信息13: 全球石油資源分布情況怎樣？

從歷年來看，由《BP世界能源統(tǒng)計年鑒2017》的數(shù)據(jù)可知，2006年的探明儲量為1.4萬億桶，2016年的探明儲量為1.7萬億桶，10年間年均增長2.3%，增幅顯著。

從地區(qū)來看，已探明石油儲量中，地區(qū)分化比較嚴(yán)重，其中中東地區(qū)儲量為0.81萬億桶，占全球總儲量的47.7%；整個歐洲和歐亞大陸的儲量為0.16萬億桶，占全球總儲量的9.5%；中南美洲和非洲的儲量分別為0.33萬億桶和0.13萬億桶，各占19.2%和7.5%；北美0.23萬億桶，占13.3%；亞太地區(qū)只有0.048萬億桶，占比為2.8%。增長速度最快的是中南美洲地區(qū)，近10年年均增長達(dá)19.7%。

重要信息14: 全球石油產(chǎn)量情況如何？

世界石油生產(chǎn)和消費量總體呈現(xiàn)逐年增長的趨勢，根據(jù)《BP世界能源統(tǒng)計年鑒2017》，2016年世界石油日產(chǎn)量為9215萬桶/日，較2015年的9170萬桶/日增長0.5%；較2006年的8249萬桶/日增長了11.2%；較1996年的6985萬桶/日增長了31.3%。

從1997年到2016年的20年間，世界石油總產(chǎn)量年均增長1.4%。其中2009年的日產(chǎn)量為8122萬桶/日，較2008年的8289萬桶/日下降約2.0%，是全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)造成需求減少的結(jié)果。

從區(qū)域來看，世界石油產(chǎn)量主要集中在中東、北美、歐洲及歐亞大陸，2016年這些地區(qū)的石油日產(chǎn)量分別為3179萬桶/日、1927萬桶/日、1722萬桶/日，分別占世界總量的34.5%、20.9%、19.2%。

從各個國家2016年的石油產(chǎn)量來看，美國、沙特阿拉伯、俄羅斯、伊朗、伊拉克、加拿大和阿聯(lián)酋，其石油日產(chǎn)量合計為5353萬桶/日，約占世界總產(chǎn)量的58.1%。

重要信息15: 全球石油消費情況如何？

從消費量來看，2016年世界石油消費量最多的五個國家分別為美國、中國、印度、日本、沙特阿拉伯，日消費石油共計4444萬桶/日，約占世界消費量的46.0%。

其中，美國是世界第一大石油消費國，2016年日消費石油1963萬桶/日，約占世界消費量的20.3%；石油消費增長最快的是中國，目前已躍居世界第二大石油消費國，日消費量由2006年的743萬桶/日增長到2016年的1238萬桶/日，10年年均增長6.1%。

重要信息16: 中國石油消費情況如何？

我國的原油生產(chǎn)主要集中在東北、西北、華北、山東和渤海灣等地區(qū)，消費 則覆蓋全國，中心主要集中在環(huán)渤海、長江三角洲及珠江三角洲等地區(qū)。 

目前我國原油主要消費在工業(yè)部門，其次是交通運輸業(yè)、農(nóng)業(yè)、商業(yè)和生活 消費等部門。其中，工業(yè)石油消費占全國石油消費總量的比重一直保持在50%以 上；交通運輸石油消費量僅次于工業(yè)，占25％左右。 

根據(jù)《BP世界能源統(tǒng)計年鑒2017》，2004年至2016年，我國原油產(chǎn)量 從 1.74億噸上升至2.00億噸，年均增長1.15%，為世界第八大產(chǎn)油國；原油消費量 從3.23億噸上 升至5.79億噸，年均增長4.97%，目前為世界第二大石油消費國。

圖15: 中國原油2017年產(chǎn)消量

重要信息17: 中國煉油能力如何？

據(jù)安迅思調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，截至2016年底，我國國內(nèi)217家煉廠（包含地方煉廠）合計一次原油加工能力達(dá)到7.85億噸/年，同比增加2.55%。

目前我國的 總煉油能力僅次于美國，占到全球煉油能力的16%。若不計地方煉廠（指無穩(wěn) 定原油油源和穩(wěn)定開工率的煉廠），我國主營煉廠的一次加工能力為5.58億噸/ 年（11.16百萬桶/天）， 總煉能同比有所下降，占到全球煉油能力的11.5%。此 外，合計135家地方煉廠一次加工能力在2016年底達(dá)到2.27億噸/年，同比繼續(xù)增 長10.96%，占到我國總煉能的28.9%。

圖16: 中國前十大煉廠

重要信息18: 進(jìn)口保稅原油成本如何計算？

我國進(jìn)口中東原油主要以普氏（Platts）的迪拜和阿曼原油均價作為價格基準(zhǔn)，進(jìn)口西非原油參照布倫特期貨價格。 

進(jìn)口保稅原油的成本一般按照下列公式進(jìn)行計算： 

進(jìn)口保稅原油成本=到岸價×匯率+其他費用 

匯率：按當(dāng)天的外匯牌價計算； 

其他費用包括：進(jìn)口代理費、港口費/碼頭費、倉儲費、商檢費、計駁費、 衛(wèi)生檢查費、保險費、利息、城市建設(shè)費和教育附加費、防洪費等。 

在上海國際能源交易中心進(jìn)行交易的原油為“凈價交易、保稅交割”，即交易價格為不含增值稅和關(guān)稅的凈價。

如果將保稅原油運輸至境內(nèi)，需按照下列公式對含稅原油價格（人民幣）進(jìn)行計算： 含稅原油價格=保稅原油價格×（1+增值稅率）×（1+關(guān)稅稅率） 增值稅率：17%； 關(guān)稅稅率：最惠國稅率為0，普通稅率為85元/噸的計量稅。

圖17: 2009年至今，原油及其他大類資產(chǎn)波動率對

圖18: 誰在交易原油期貨

圖19: 地緣政治對油價走勢影響一覽

圖20: 買、賣方市場的套利交易邊界是怎樣？

重要信息19: 交易一手原油多少保證金？

按照交易規(guī)則計算（按最低保證金），交易一手原油SC1809合約需要保證金=416*1000*5%=20800元。

（注：期貨公司一般會適當(dāng)提高保證金比例）

重要信息20: 如何計算首日的理論價格？

根據(jù)INE公布的可交割油種來看，七種油里有六種是中東地區(qū)原油，只有一種是中國當(dāng)?shù)卦?。而我國目前原油進(jìn)口依存度高達(dá)70%，也就是大部分原油是依賴進(jìn)口。而進(jìn)口的原油中，中東原油又占據(jù)了比較大的份額。因此，中國原油期貨的定價基于中東原油價格是個非常符合邏輯的推論。

六種中東原油中阿曼原油是上海原油期貨的可交割油種之一，而阿曼原油有期貨交易，即DME阿曼原油期貨，在市場上公開交易，并且可以實物交割獲得阿曼原油。理論上參與DME阿曼原油期貨交易的產(chǎn)業(yè)客戶均可以較低門檻獲得阿曼原油實物。而上海原油期貨的其他可交割品種，如迪拜、阿布扎庫姆、巴士拉輕質(zhì)原油等品種定價較為復(fù)雜，其價格也不容易獲得。因此我們可以參考阿曼原油進(jìn)行上海原油上市基準(zhǔn)價和開盤價格的推算。 

確定定價計算的標(biāo)的后，還需解決另一個問題，上海原油期貨上市的最近一個合約是1809，半年后才交割，考慮到倉儲或者持倉成本，需要找到相對應(yīng)的阿曼期貨合約。一般來說，阿曼原油從裝運到入庫交割需要大約2個月時間，這意味著SC1809合約需要參考阿曼七月份的原油合約。最后，我們還需計算阿曼原油從中東運到國內(nèi)的成本，包括阿曼期貨交割成本、海運費、保險費、損耗、國內(nèi)交割、倉儲費用等。

昨日INE公布基準(zhǔn)價格之后，外盤原油大幅上漲，截至收盤WTI主力合約收于65.74美元，漲幅2.24%；Brent原油收盤69.75美元，漲幅2%；DME阿曼原油七月合約收盤66.35美元。

現(xiàn)在我們試算一下上海原油1809合約的理論價格。假設(shè)3月26日美元兌人民幣為6.327，阿曼原油七月合約價格為66.35美元/桶，各種成本總和為2美元/桶。則SC1809合約理論價格約為：（66.35+2）*6.327=432元/桶。

重要信息21: 首日有何策略嗎？

INE公布的SC1809上市基準(zhǔn)價為416元/桶，低于理論估算價格432元/桶，因此開盤后可能會出現(xiàn)上漲回歸理論價格的情況。

Reference |

1. 上海國際能源交易中心

2. 安迅思

3. BP世界能源統(tǒng)計年鑒2017

4. 中信期貨

5. 興業(yè)研究

6. 中銀國際期貨