來(lái)源：中證報(bào)

經(jīng)過(guò)兩年多的牛市，大宗商品目前已經(jīng)處于高位。從宏觀角度來(lái)看，“供給側(cè)”改革的故事雖然還在繼續(xù)，但影響力明顯趨向于邊際衰減。而對(duì)于宏觀需求持續(xù)減弱的擔(dān)憂逐漸成為市場(chǎng)的主流，機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始詢問(wèn)執(zhí)行“空單”的時(shí)機(jī)，消失多時(shí)的“商品熊”，可能正在悄然臨近。 

牛市是否漸行漸遠(yuǎn) 

“商品牛市在上半年已經(jīng)結(jié)束了?！睂毘瞧谪浹芯克L(zhǎng)程小勇周三接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)表示。 

他表示，2018年上半年商品基本上沒(méi)有單邊上漲的品種，就算是前兩年表現(xiàn)強(qiáng)勁的黑色，如螺紋鋼漲幅也較2016年、2017年大幅收斂，不到10%，而有色金屬中對(duì)經(jīng)濟(jì)最為敏感的滬銅在上半年下跌了8.42%。 

從期貨市場(chǎng)來(lái)看，文華商品指數(shù)在2017年9月份到達(dá)164.90的高點(diǎn)，隨后的9個(gè)多月中一直保持高位震蕩，截至周三，報(bào)收在156.23點(diǎn)。 

“我們今年一直減少在商品市場(chǎng)的頭寸，特別是有色品種，下半年頭寸會(huì)進(jìn)一步降低，”華東一家大型私募的策略經(jīng)理告訴中國(guó)證券報(bào)記者，“我們更愿意通過(guò)宏觀分析獲取趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，但是震蕩市多空兩難，我們并不擅長(zhǎng)。” 

根據(jù)中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，2018年前6個(gè)月全國(guó)期貨市場(chǎng)累計(jì)成交量為1405.12百萬(wàn)手，同比下降4.93%。其中，上期所累計(jì)成交量為530.17百萬(wàn)手，同比下降17.43%；鄭商所累計(jì)成交量為352.25百萬(wàn)手，同比增長(zhǎng)22.04%；大商所累計(jì)成交量為506.38百萬(wàn)手，同比下降5.25%。6月當(dāng)月全國(guó)期貨市場(chǎng)成交量為254.18百萬(wàn)手同比下降10.62%， 環(huán)比下降11.44%。成交下滑加速的態(tài)勢(shì)明顯。 

在近期舉辦的一個(gè)商品市場(chǎng)的半年度策略論壇上，敦和資產(chǎn)宏觀策略總監(jiān)徐小慶評(píng)價(jià)上半年商品市場(chǎng)時(shí)表示，“今年多頭和空頭都不是很開(kāi)心，即使賺到一些錢也戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，多頭和空頭都拿不住倉(cāng)位，這說(shuō)明無(wú)論是宏觀還是微觀的人今年都沒(méi)有非常堅(jiān)定的信仰?！?nbsp;

前述私募經(jīng)理表達(dá)了類似的觀點(diǎn)，“所謂的牛市已經(jīng)結(jié)束了，現(xiàn)在是部分有機(jī)會(huì)的‘雞肋’市”。 

弱需求驅(qū)動(dòng)不足 

從目前的市場(chǎng)分析來(lái)看，對(duì)于商品市場(chǎng)的擔(dān)憂主要來(lái)自宏觀需求。 

“今年的分歧非常大，多頭認(rèn)為環(huán)保帶來(lái)供給收縮，空頭則認(rèn)為宏觀數(shù)據(jù)回落導(dǎo)致需求收縮。商品的分化也比較大，確實(shí)到了需要選擇方向的時(shí)候了。二季度GDP增速放緩，基建和房地產(chǎn)投資下行，經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和外圍面臨較大不確定性，需求拐點(diǎn)大概率會(huì)在四季度，最后商品價(jià)格還是要回到需求上。”浙商期貨宏觀研究員沈文卓7月18日接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)表示。 

程小勇認(rèn)為：“導(dǎo)致上半年商品從2017年共振式的上漲到高位震蕩或者中等級(jí)別下跌，主要原因是周期拐點(diǎn)到來(lái)，需求驅(qū)動(dòng)不足?！?016年屬于朱格拉周期、庫(kù)存周期和庫(kù)茲涅茨周期三大周期共振的上漲周期。而2018年，中國(guó)去杠桿，政策背景是信用收縮和金融周期觸頂，外部因素是美聯(lián)儲(chǔ)加息下的資金外流、新興市場(chǎng)動(dòng)蕩。海外市場(chǎng)，歐美和日本經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)從同步復(fù)蘇到美國(guó)一枝獨(dú)秀，其他經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇放緩。 

“從宏觀角度來(lái)說(shuō)，需求下滑的趨勢(shì)比較明顯?！被煦缣斐裳芯吭汉暧^金融部總經(jīng)理孫宏剛表示，“需求主要看投資，之前基建一直是托底經(jīng)濟(jì)的常量，但是從6月最新的數(shù)據(jù)來(lái)看，地方債約束等因素影響基建下滑明顯。制造業(yè)投資處于平穩(wěn)狀態(tài)。房地產(chǎn)投資成為投資中的部分亮點(diǎn)，雖然6月整體數(shù)據(jù)有所下滑，但是其中7成以上是商品房投資，說(shuō)明地產(chǎn)投資仍然強(qiáng)勁?！?nbsp;

分析認(rèn)為，下半年商品走勢(shì)取決于中國(guó)緊信用政策是否會(huì)改變、國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是否改善、地產(chǎn)是否出現(xiàn)補(bǔ)庫(kù)存和基建投資是否會(huì)企穩(wěn)以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否觸頂?shù)纫蛩亍?nbsp;

程小勇表示，從目前的情況來(lái)看，中國(guó)去杠桿和守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基調(diào)不會(huì)輕易改變，一旦改變意味著此前包括規(guī)范地方政府負(fù)債、抑制企業(yè)過(guò)度加杠桿等有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期改善的措施前功盡棄。 

不過(guò)，貨幣政策會(huì)出現(xiàn)一定的松動(dòng)，基建投資估計(jì)會(huì)持穩(wěn)，包括PPP項(xiàng)目規(guī)范之后會(huì)陸續(xù)落地，但是基建投資增速不會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)式大幅回升情況。地產(chǎn)方面，棚改貨幣化安置因地制宜，但總體比例會(huì)下降，在融資收緊方面不會(huì)輕易松動(dòng)，因此地產(chǎn)還會(huì)繼續(xù)調(diào)整。 

值得注意的是，下半年最大的不確定性來(lái)源于美國(guó)經(jīng)濟(jì)，下半年一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期觸頂，商品面臨額外的利空。 

“商品市場(chǎng)面臨需求端的壓力還會(huì)持續(xù)，實(shí)際上上半年需求走弱力度并不強(qiáng)，但是下半年需求走弱會(huì)非常明顯，有一定的滯后性?！背绦∮峦瑫r(shí)強(qiáng)調(diào)，“當(dāng)前產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題基本上解決了，只是需求拐頭向下，這意味著商品結(jié)束了牛市之后的向下調(diào)整溫和有序，不會(huì)出現(xiàn)斷崖式持續(xù)暴跌?！?nbsp;

分化之中藏機(jī)遇 

雖然宏觀數(shù)據(jù)傳達(dá)的信息不太樂(lè)觀，但是部分分析師仍然認(rèn)為對(duì)下半年商品無(wú)需過(guò)度悲觀，宏觀政策的轉(zhuǎn)向可能會(huì)成為商品市場(chǎng)的有力支撐。 

建信期貨高級(jí)宏觀分析師何卓喬對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示：“在供應(yīng)依然受控的情況下，螺紋鋼遠(yuǎn)期合約深度貼水，反映了市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期；。國(guó)家去過(guò)剩產(chǎn)能的決心是很堅(jiān)定的，這從不斷加強(qiáng)的環(huán)保措施可以看出。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速不會(huì)斷崖式下降以造成通縮式去杠桿，因此螺紋鋼下游需求可以保證?！?nbsp;

事實(shí)上，即使市場(chǎng)存在較大下行可能，一些局部性機(jī)會(huì)仍然存在。從整體上來(lái)看，商品投資者更看好農(nóng)產(chǎn)品。 

“從美國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)看，農(nóng)產(chǎn)品庫(kù)存雖然一直處于高位，但是庫(kù)存下降的趨勢(shì)已經(jīng)非常明顯，農(nóng)產(chǎn)品此前形成的低點(diǎn)已經(jīng)可以確認(rèn)為階段性底部?！睂O宏剛說(shuō)。 

何卓喬也認(rèn)為，國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品走勢(shì)一直受到國(guó)儲(chǔ)高庫(kù)存的壓制，但是隨著國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存逐步減少，出肉價(jià)格企穩(wěn)回升以及上游工業(yè)品漲價(jià)壓力逐步傳導(dǎo)等因素影響，下半年農(nóng)產(chǎn)品將會(huì)存在機(jī)會(huì)。 

“我也看多農(nóng)產(chǎn)品，看空工業(yè)品，下半年還是會(huì)呈現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品強(qiáng)于工業(yè)品的格局?！鄙蛭淖空f(shuō)。 

程小勇則認(rèn)為：“從農(nóng)產(chǎn)品來(lái)看，部分農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)出色，主要是基于全球貿(mào)易形勢(shì)改變。部分品種上漲主要是基于天氣的原因如棉花和蘋果，但沒(méi)有品種出現(xiàn)需求超預(yù)期的原因。結(jié)合當(dāng)前CPI溫和上漲，CPI中食品價(jià)格低迷，因此農(nóng)產(chǎn)品不大可能爆發(fā)集體大幅上漲走勢(shì)，部分品種可能受制于特定的原因會(huì)出現(xiàn)一定的上漲，但是做空工業(yè)品，做多農(nóng)產(chǎn)品這一組合的安全邊際并不高?！?/p>