來源：第一財經(jīng)APP
近日，受土耳其危機(jī)恐蔓延至其他新興市場的擔(dān)憂影響，銅價跌入熊市，美國原油跌至10周最低水平，就連通常被視作避險資產(chǎn)的黃金也未能幸免。那么，大宗商品價格是由哪些宏觀及微觀因素決定的？現(xiàn)存風(fēng)險模型是否充分考慮了各類風(fēng)險？
前美國總統(tǒng)首席經(jīng)濟(jì)顧問、哈佛大學(xué)講席教授Jeffery Frankel認(rèn)為，雖然特定的商品市場會受到特定微觀因素的影響，但不同商品價格同漲同跌的關(guān)聯(lián)度非常高。而GDP、貨幣政策或更確切地說是實(shí)際利率、匯率以及商品市場凈便利收益率的其他決定性因素等一些宏觀經(jīng)濟(jì)因素則共同影響著幾乎所有商品的價格變動。
主題為“商品研究新方向”的第二屆摩根大通商品研究中心（JPMCC）國際研討會于2018年8月13日至15日在科羅拉多大學(xué)丹佛分校商學(xué)院舉行。該研討會吸引了來自全球的頂尖學(xué)者、政策制定者和主要行業(yè)從業(yè)者，分享他們在大宗商品方面的批判性思維和與現(xiàn)實(shí)結(jié)合的最新研究成果，囊括了影響大宗商品價格的宏觀、微觀因素、成功的大宗商品期貨市場需要滿足哪些因素、大宗商品市場與金融市場之間的關(guān)聯(lián)性、中國原油價格及期貨市場等議題。
大宗商品價格未來一兩年可能承壓
Jeffery Frankel指出，具體而言，自2000年以來大宗商品的大幅波動可以用GDP來解釋。同時，實(shí)際利率的上升會對大宗商品實(shí)際價格產(chǎn)生負(fù)面影響?！拜^高的實(shí)際利率會通過多種渠道來降低可儲存商品的價格，例如通過增加當(dāng)前的開采動力，降低企業(yè)的庫存愿望，鼓勵投機(jī)者離開商品現(xiàn)貨市場去投資國庫券等?！彼Q，鑒于美國利率上升和美元走強(qiáng)，國際大宗商品價格可能在未來一兩年內(nèi)面臨下行壓力。此外，在控制實(shí)際利率和GDP的影響后，金融市場波動性與大宗商品價格變動沒有顯著關(guān)系。
眾所周知，全球貿(mào)易的大宗商品實(shí)際價格供需情況的主要決定因素之一是全球?qū)嶋H經(jīng)濟(jì)活動。目前，有不少全球?qū)嶋H經(jīng)濟(jì)活動的量化指標(biāo)。密歇根大學(xué)教授Lutz Kilian表示，在眾多衡量國際商品市場的方式中，從散貨運(yùn)輸費(fèi)中推倒出的Kilian指數(shù)和各種商品的實(shí)際價格指數(shù)能夠有效把握潛在全球?qū)嶋H產(chǎn)出的變化，并解釋預(yù)期在商業(yè)周期中的作用。
芝商所（CME）集團(tuán)董事總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Bluford Putnam則認(rèn)為，現(xiàn)存的許多風(fēng)險模型并未對事件性風(fēng)險給予足夠的重視。
他指出，當(dāng)存在兩種可能情況時，市場會依據(jù)概率加權(quán)的結(jié)果進(jìn)行定價。如此一來，當(dāng)結(jié)果公布后，可能出現(xiàn)劇烈的價格變動和市場波動。
“金融市場和商品市場主要受不同類型的事件性風(fēng)險影響?！彼Q，“分化的選舉主要會對金融市場產(chǎn)生影響，而貿(mào)易摩擦和天氣變化對商品市場的影響更大。例如正在形成的厄爾尼諾現(xiàn)象會導(dǎo)致澳大利亞和歐洲出現(xiàn)嚴(yán)重干旱更嚴(yán)重，影響到小麥?zhǔn)袌觯⒏⒁矔虼顺霈F(xiàn)干旱，會影響大豆市場。”
美國最大的農(nóng)業(yè)合作社銀行CoBank首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Terry N. Barr也指出，自21世紀(jì)初以來，大宗商品市場在商品超級周期和全球金融危機(jī)中出現(xiàn)了大幅價格波動。管理風(fēng)險已成為食品和農(nóng)業(yè)部門大公司和個體生產(chǎn)者的主要戰(zhàn)略問題。
“我們正處于主要的轉(zhuǎn)型期——有社會因素（比如人口老齡化和人口減少、千禧年影響力上升）、政治因素（比如民粹主義和反全球化上升）、經(jīng)濟(jì)因素（比如更多樣化的全球增長和過分寬松的貨幣和財政政策）以及技術(shù)因素（人工智能、生物技術(shù)、納米技術(shù)等）?！彼Q，從較長期角度評估全球大宗商品市場的風(fēng)險，除了傳統(tǒng)的供需因素分析外，還需要檢驗(yàn)正在演進(jìn)中的結(jié)構(gòu)性變化。唯有如此，才能制定出可有效管理新興風(fēng)險的策略。
弗吉尼亞大學(xué)教授Robert I. Webb總結(jié)了對于成功衍生品市場而言至關(guān)重要的幾項因素。
其一，相關(guān)現(xiàn)金市場的價格波動有助于期貨合約的成功，但價格波動仍應(yīng)與投資者存在對沖的需要相結(jié)合才能有助于確保成功。當(dāng)交易由個體投機(jī)者主導(dǎo)時，很可能沒有內(nèi)在的對沖需求。因此，大量的（特別是來自真正的套期保值者的）公共交易流量以及與此相關(guān)的衍生品市場的交易流動性對于運(yùn)作良好的期貨市場非常重要，較低的交易成本有助于增加流動性。
其二，期貨合約也應(yīng)精心設(shè)計，以激勵交易者確定最佳價格。期貨合約交易的先發(fā)優(yōu)勢也對期貨市場的成功至關(guān)重要。當(dāng)存在活躍交易的類似期貨合約時，很難成功引入期貨合約。因此，時機(jī)對于新的期貨合約交易很重要。還有一個因素是期貨交易所是否有相關(guān)的活躍交易的期貨合約，可以促進(jìn)期貨合約之間的價差交易。
最后，有足夠的投機(jī)者愿意冒險用自己的資本進(jìn)行投資也非常重要。大型機(jī)構(gòu)投資者可能并不總是好的投機(jī)者，有時它們會在市場最需要他們投資時變得風(fēng)險厭惡。
前CFTC首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、倫敦帝國學(xué)院教授Andrei Kirilenko通過研究在原油現(xiàn)貨和期貨市場之間套利的交易行為的新模式發(fā)現(xiàn)，在均衡條件下，當(dāng)實(shí)體市場的價格處于大幅上升階段時，期貨的價格會高于實(shí)體價格，即處于升水或超升水狀態(tài)。投機(jī)性浮動庫存與布倫特期貨價格的斜率呈現(xiàn)高度正相關(guān)性，而與將輪船用于投機(jī)性存儲的成本是呈負(fù)相關(guān)性。
商品期貨投資最著名的研究推動者之一、耶魯大學(xué)管理學(xué)院教授K.Geert Rouwenhorst研究針對商品期貨市場的價格管控措施發(fā)現(xiàn)，在發(fā)生價格管控后，商品價格會繼續(xù)按照價格管控的方向變動，沒有明確證據(jù)顯示價格管控能夠抑制投機(jī)行為，相反，管控只是延遲了市場參與者的交易行為。此外，價格管控還會經(jīng)常伴隨期貨價格的高度波動，但這種波動并不會導(dǎo)致更頻繁的投機(jī)行為。
中國版原油期貨結(jié)構(gòu)性問題尚待改革
中國原油期貨市場近年來發(fā)展迅猛。今年3月26日，中國原油期貨正式在上海國際能源交易所交易，合約以人民幣計價。其目前的進(jìn)展、未來發(fā)展趨勢引人關(guān)注。
“中國原油期貨的交易量和持倉合約量的增長速度驚人，在短短幾個月內(nèi)就超過了美國WTI和布倫特原油期貨在發(fā)展過程中需要好幾年才能達(dá)到的水平?！泵绹屏_拉多大學(xué)丹佛校區(qū)摩根大通商品研究中心研究主任、終身講席教授楊堅告訴第一財經(jīng)記者，“但中國原油期貨仍然存在一些結(jié)構(gòu)性問題，包括交易過分集中單個主力合約，不能形成有效的期貨價格曲線。有關(guān)交易量與持倉合約量的比例過高，也表明投機(jī)者比例過高，套期保值者比例過低。從交易所角度來說，要努力去改善期貨合約的設(shè)計和進(jìn)行投資者教育，盡可能地吸引套期保值者參與?！?/p>
此外，就中國原油期貨對人民幣國際化及原因定價權(quán)的潛在影響，楊堅對第一財經(jīng)表示，中國原油期貨顯然有潛力幫助中國在爭奪原油定價權(quán)方面起重要作用，但最終能在多大程度上起到作用取決于這個原油期貨市場本身能否真正實(shí)現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)和套期保值的主要市場功能，而不是僅僅看一時的交易量增長。
“中國原油期貨能夠在一定程度上促進(jìn)人民幣的國際化，但很難對此起根本性的推動作用，特別是在人民幣變成一個可自由兌換的貨幣之前。一個貨幣的國際使用程度是受很多其他更基本因素的影響?！彼Q。
北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副教授黃卓分析了用宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性來預(yù)測商品期貨波動率的效果。他介紹，當(dāng)使用較大規(guī)模的數(shù)據(jù)來衡量宏觀經(jīng)濟(jì)總體的不確定性時，這種不確定性對商品波動率的預(yù)測效果更好。不過宏觀經(jīng)濟(jì)對不同商品的預(yù)測能力有所不同，在能源和金屬上，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的預(yù)測效果最佳。對于所有的商品，波動率的可預(yù)測性在2005后和經(jīng)濟(jì)蕭條階段都有更大幅度的提高。
中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長鄭新業(yè)研究了中國的汽油價格和政策效果。他發(fā)現(xiàn)，中國的實(shí)際汽油價格普遍低于政府設(shè)定的最高限價，政府管控在大部分情況下不起作用。而市場結(jié)構(gòu)則可以有效地調(diào)節(jié)實(shí)際汽油價格和最高限價之間的差距，市場競爭越激烈，實(shí)際價格偏離最高限價越多。這說明政府應(yīng)該大規(guī)模地釋放對汽油價格的控制，可以從市場聚集程度較低、收入水平較高和資源稟賦較豐富的地區(qū)開始。
2012年成立的JPMCC是摩根大通至今唯一支持的高校研究中心，作為美國第一個也是目前為止唯一一個大宗商品綜合研究中心，擁有很強(qiáng)的科研力量。“中心研究委員會成員包括哈佛、耶魯、普林斯頓等世界頂尖名校的資深講席教授，顧問委員會成員包括摩根大通、芝商所等20多個與商品領(lǐng)域有關(guān)的國際性大企業(yè)，研究工作密切聯(lián)系商業(yè)實(shí)踐?！睏顖越榻B稱。
