作者

張繼強(qiáng)分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)： S0080511030010；SFC CE Ref: AMB145

程  昱分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)： S0080517070005

摘要

傳統(tǒng)上來(lái)說(shuō)，供應(yīng)鏈金融是基于特定產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期業(yè)務(wù)聯(lián)系，為產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)提供的基于業(yè)務(wù)的融資服務(wù)。供應(yīng)鏈金融適用于產(chǎn)業(yè)鏈中某一環(huán)節(jié)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)而其上下游較弱勢(shì)的產(chǎn)業(yè)，其中較為強(qiáng)勢(shì)的一方被稱為“核心企業(yè)”。

供應(yīng)鏈金融的直接服務(wù)對(duì)象通常是中小企業(yè)。我國(guó)大量的中小企業(yè)由于自身資本實(shí)力弱、抵押物不足，難以獲得金融機(jī)構(gòu)的直接融資支持。但此類中小企業(yè)可能擁有一部分很好的業(yè)務(wù)，例如與某大型企業(yè)（核心企業(yè)）的長(zhǎng)期穩(wěn)定供貨關(guān)系。該部分業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)較小的，能夠達(dá)到主流金融機(jī)構(gòu)的信用標(biāo)準(zhǔn)。此時(shí)，金融機(jī)構(gòu)基于該供應(yīng)鏈進(jìn)行融資業(yè)務(wù)開(kāi)展，就能夠有效解決中小企業(yè)主體資質(zhì)不足的問(wèn)題，幫助中小企業(yè)獲得成本較低的融資支持。供應(yīng)鏈金融的風(fēng)控核心是對(duì)“資金流”“物流”“信息流”統(tǒng)一性的把握，以確保業(yè)務(wù)的真實(shí)性和還款來(lái)源的有效性。

雖然供應(yīng)鏈金融的業(yè)務(wù)模式較多，但發(fā)行ABS產(chǎn)品的目前仍均為相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的供應(yīng)商應(yīng)收類融資。從行業(yè)分布來(lái)看，目前我國(guó)的供應(yīng)鏈金融ABS項(xiàng)目中規(guī)模最大的是房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的產(chǎn)品，例如萬(wàn)科、碧桂園等供應(yīng)鏈ABS產(chǎn)品；部分新經(jīng)濟(jì)主體也開(kāi)始嘗試發(fā)行ABS產(chǎn)品，例如比亞迪、京東、螞蟻、滴滴等。從業(yè)務(wù)模式來(lái)看，供應(yīng)商應(yīng)收賬款融資通常以保理的形式實(shí)現(xiàn)，再將保理債權(quán)打包為ABS產(chǎn)品；也有部分項(xiàng)目采用了租賃債權(quán)的形式。從最終付款方來(lái)看，最終付款方既有核心企業(yè)（也即傳統(tǒng)1+N模式），也有核心企業(yè)的使用者（也即N+N模式）。

從投資的角度來(lái)看，供應(yīng)鏈金融ABS大致可以分為核心企業(yè)信用品種和非核心企業(yè)信用品種。

目前發(fā)行量最大的地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品，其基礎(chǔ)資產(chǎn)本質(zhì)上是核心企業(yè)的應(yīng)付賬款，且核心企業(yè)母公司對(duì)應(yīng)付賬款進(jìn)行了確認(rèn)。因此，我們?cè)诜诸惿弦恢睂⒋祟愘Y產(chǎn)劃歸到房地產(chǎn)類融資中，實(shí)際操作中也更看重其核心企業(yè)的信用以及信用保障措施。其他供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品中，也有一部分產(chǎn)品的核心企業(yè)為非房地產(chǎn)企業(yè)甚至新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，但其基礎(chǔ)資產(chǎn)的本質(zhì)依然是核心企業(yè)的應(yīng)付賬款，本質(zhì)上其核心邏輯與地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品并沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別。如何判斷此類產(chǎn)品的投資價(jià)值？可以將其看作核心企業(yè)信用債的短久期、高收益、有一定流動(dòng)性的替代品。如果看好該投資主體，則投資者完全可以在信用債和供應(yīng)鏈ABS之間就收益、流動(dòng)性、監(jiān)管指標(biāo)等進(jìn)行綜合考慮，擴(kuò)寬選擇的空間。

近期市場(chǎng)上出現(xiàn)了不少平臺(tái)企業(yè)主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品，這類產(chǎn)品與傳統(tǒng)的地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品具有明顯的區(qū)別，主要在于核心企業(yè)在其中并不擔(dān)任最終付款人，而更多的體現(xiàn)為資產(chǎn)服務(wù)商、信息提供方的角色。此類產(chǎn)品的最終付款人往往是核心企業(yè)的核心用戶（包括企業(yè)和個(gè)人），核心企業(yè)利用其信息優(yōu)勢(shì)為其提供了授信，并將這種授信輸出到市場(chǎng)。從這個(gè)意義上來(lái)看，實(shí)際上更類似于小微貸款或廣義消費(fèi)貸款的邏輯。如何判斷此類產(chǎn)品的投資價(jià)值？回到我們對(duì)小微貸款和消費(fèi)貸款的思考邏輯中：核心企業(yè)的平臺(tái)是否穩(wěn)定？其掌握的信息是否能夠創(chuàng)造基于供應(yīng)鏈的、新的信用判斷價(jià)值？資產(chǎn)篩選標(biāo)準(zhǔn)是否嚴(yán)謹(jǐn)？資產(chǎn)歷史數(shù)據(jù)表現(xiàn)是否穩(wěn)??？

此外，在一個(gè)供應(yīng)鏈金融ABS的典型交易結(jié)構(gòu)中，保理公司、租賃公司等主體通常承擔(dān)了一個(gè)類似于通道的角色，通常不對(duì)整個(gè)交易結(jié)構(gòu)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。但整個(gè)ABS的資金鏈條可能會(huì)從其賬戶中劃轉(zhuǎn)、沉淀、歸集，因此如項(xiàng)目發(fā)起方對(duì)該通道方掌控力不強(qiáng)，或通道方另有其他高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，混同風(fēng)險(xiǎn)也是我們需要關(guān)注的一個(gè)方面。

也有不少投資者表達(dá)了對(duì)資產(chǎn)確權(quán)的擔(dān)憂。對(duì)此我們認(rèn)為，對(duì)于核心企業(yè)主導(dǎo)的項(xiàng)目而言，其還款的意愿相對(duì)較強(qiáng)，對(duì)于資產(chǎn)確權(quán)的擔(dān)憂應(yīng)該相對(duì)更小。

一、什么是供應(yīng)鏈金融？

傳統(tǒng)上來(lái)說(shuō)，供應(yīng)鏈金融是基于特定產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期業(yè)務(wù)聯(lián)系，為產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)提供的基于業(yè)務(wù)的融資服務(wù)。供應(yīng)鏈金融適用于產(chǎn)業(yè)鏈中某一環(huán)節(jié)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)而其上下游較弱勢(shì)的產(chǎn)業(yè)，其中較為強(qiáng)勢(shì)的一方被稱為“核心企業(yè)”。

供應(yīng)鏈金融的直接服務(wù)對(duì)象通常是中小企業(yè)。我國(guó)大量的中小企業(yè)由于自身資本實(shí)力弱、抵押物不足，難以獲得金融機(jī)構(gòu)的直接融資支持。但此類中小企業(yè)可能擁有一部分很好的業(yè)務(wù)，例如與某大型企業(yè)（核心企業(yè)）的長(zhǎng)期穩(wěn)定供貨關(guān)系。該部分業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)較小的，能夠達(dá)到主流金融機(jī)構(gòu)的信用標(biāo)準(zhǔn)。此時(shí)，金融機(jī)構(gòu)基于該供應(yīng)鏈進(jìn)行融資業(yè)務(wù)開(kāi)展，就能夠有效解決中小企業(yè)主體資質(zhì)不足的問(wèn)題，幫助中小企業(yè)獲得成本較低的融資支持。

從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，供應(yīng)鏈金融的風(fēng)控核心是對(duì)“資金流”“物流”“信息流”統(tǒng)一性的把握，以確保業(yè)務(wù)的真實(shí)性和還款來(lái)源的有效性。在當(dāng)前社會(huì)，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、IT技術(shù)和物流行業(yè)的發(fā)展也為供應(yīng)鏈金融的深度開(kāi)展提供了基礎(chǔ)條件，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)訂單管理、物流跟蹤等對(duì)“三流合一”進(jìn)行核查的便利性和可操作性提升，供應(yīng)鏈金融的發(fā)展空間是巨大的。

1. 一個(gè)典型的供應(yīng)鏈流程及相應(yīng)的金融產(chǎn)品

我們假設(shè)一個(gè)典型的供應(yīng)鏈流程：核心企業(yè)是某知名暢銷方便面生產(chǎn)商，向其供應(yīng)商采購(gòu)原材料生產(chǎn)后，再將成品通過(guò)分銷商流向零售商、最終銷售給普通消費(fèi)者。此時(shí)該供應(yīng)鏈流程如圖表1所示。

在這條供應(yīng)鏈上，核心企業(yè)（方便面生產(chǎn)商）由于是知名品牌，擁有很強(qiáng)的議價(jià)能力。具體來(lái)說(shuō)，對(duì)于供應(yīng)商而言，核心企業(yè)可以擁有更長(zhǎng)的付款賬期，體現(xiàn)為供應(yīng)商表內(nèi)的應(yīng)收賬款賬齡較長(zhǎng)；對(duì)于下游分銷商而言，核心企業(yè)可以要求其預(yù)付采購(gòu)款，體現(xiàn)為分銷商表內(nèi)的預(yù)付賬款較多。此時(shí)無(wú)論是供應(yīng)商還是分銷商，雖然其業(yè)務(wù)是優(yōu)質(zhì)的（身處優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈中），但其面臨的資金壓力不小，且很難依靠自身信用獲得低成本的外部融資支持。

基于這個(gè)簡(jiǎn)要的供應(yīng)鏈流程，金融機(jī)構(gòu)在基于對(duì)供應(yīng)鏈的整體把握上，可以提供如下幾種供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品：1）應(yīng)收類產(chǎn)品、2）預(yù)付類產(chǎn)品、3）存貨類產(chǎn)品、4）信用類產(chǎn)品。

• 應(yīng)收類產(chǎn)品

應(yīng)收類產(chǎn)品的融資方是該方便面廠商的供應(yīng)商。由于其給核心企業(yè)提供了原材料，就形成了賬面的應(yīng)收賬款?；谠搼?yīng)收賬款的保理業(yè)務(wù)、質(zhì)押融資業(yè)務(wù)、商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)等業(yè)務(wù)都是典型的應(yīng)收類供應(yīng)鏈產(chǎn)品。

在這類業(yè)務(wù)中，雖然直接融資方是供應(yīng)商，但產(chǎn)品最重要的還款現(xiàn)金流是核心企業(yè)的付款，在交易真實(shí)可信、相關(guān)責(zé)任履約完畢的條件下體現(xiàn)了核心企業(yè)的信用。

應(yīng)收類產(chǎn)品的信用相對(duì)更容易把握，因此成為了規(guī)模相對(duì)較大的一類供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品。

• 預(yù)付類產(chǎn)品

預(yù)付類產(chǎn)品的融資方主要是該方便面廠商的分銷商。由于核心企業(yè)的強(qiáng)議價(jià)能力，分銷商往往需要預(yù)付款項(xiàng)才能獲得商品進(jìn)行銷售，形成了較大的預(yù)付款要求?；谠擃A(yù)付款需求，金融機(jī)構(gòu)在對(duì)核心企業(yè)商品（長(zhǎng)期暢銷方便面）的銷售信心較足的情況下，可以為分銷商提供代交預(yù)付款等形式的預(yù)付類金融產(chǎn)品，等供應(yīng)商實(shí)現(xiàn)銷售后再進(jìn)行還款。

• 存貨類產(chǎn)品

存貨類產(chǎn)品的融資方也主要是下游分銷商。分銷商的銷售周期如較長(zhǎng)，也可以將其存貨抵押來(lái)進(jìn)行融資。此時(shí)融資提供方通常需要對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)物流進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管。

存貨融資中，標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的、價(jià)值隨時(shí)間下降程度不多的存貨融資難度更低。

• 信用類產(chǎn)品

針對(duì)供應(yīng)鏈上中小企業(yè)的信用貸款，這種形式的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更高，需要金融機(jī)構(gòu)對(duì)供應(yīng)鏈有更深層次的介入。

2. 供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品的不同主導(dǎo)方及其特征

傳統(tǒng)上，供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品由銀行來(lái)主導(dǎo)。銀行希望通過(guò)供應(yīng)鏈信息降低對(duì)中小企業(yè)的信息不對(duì)稱，拓展自身的業(yè)務(wù)范圍。但不管采用何種產(chǎn)品模式，供應(yīng)鏈金融的核心都是對(duì)產(chǎn)業(yè)的深度了解和對(duì)交易真實(shí)性的把握。無(wú)論是核實(shí)交易真實(shí)性，還是了解供應(yīng)鏈上積累的交易、物流等數(shù)據(jù)，大多都離不開(kāi)核心企業(yè)的支持與配合。在這個(gè)過(guò)程中，如核心企業(yè)的配合程度不高，無(wú)疑會(huì)給供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的開(kāi)展造成很大的困難。如供應(yīng)鏈金融項(xiàng)目由銀行等金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，如何尋找與核心企業(yè)的合作利益點(diǎn)是需要重點(diǎn)考慮的一個(gè)方面。

近年來(lái)，隨著核心企業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈金融的理解逐漸加深，也開(kāi)始利用自身資金或外部融資資金、依托于自身的信息優(yōu)勢(shì)對(duì)上下游企業(yè)進(jìn)行直接授信，逐步強(qiáng)化自身在供應(yīng)鏈上的地位。例如，京東擁有龐大、精準(zhǔn)的上游供應(yīng)商數(shù)據(jù)，其可以在交易的各個(gè)環(huán)節(jié)為優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商提供直接貸款服務(wù)。目前主流的供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品包括：采購(gòu)訂單融資、入庫(kù)單融資、應(yīng)收賬款融資、委托貸款模式等。

在核心企業(yè)主導(dǎo)的模式中，核心企業(yè)能夠定制契合自身的利益點(diǎn)，參與的熱情明顯提升。對(duì)于外部資金而言，參與這類模式的產(chǎn)品可能是一種相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)低收益的方案。

3. 供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品的未來(lái)發(fā)展方向：去核心化？

目前主流的供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品雖然不是純粹的核心企業(yè)信用，但依然繞不開(kāi)核心企業(yè)的信用支撐，也就是我們常說(shuō)的“1+N”模式。

但隨著區(qū)塊鏈等技術(shù)的發(fā)展，對(duì)于交易真實(shí)性的驗(yàn)證成本和難度可能會(huì)有所降低，外部機(jī)構(gòu)對(duì)于信息質(zhì)量的擔(dān)憂也可能降低，此時(shí)供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品有可能走向“去核心化”的方向?！叭ズ诵幕辈⒉皇侵负诵钠髽I(yè)不參與到供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品的交易中，而是指核心企業(yè)在其中不作為還款來(lái)源，而是作為一個(gè)信息提供方、資產(chǎn)管理方等角色。

更多的企業(yè)可以作為核心企業(yè)加入到供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)中來(lái)。例如平臺(tái)類企業(yè)擁有大量的交易數(shù)據(jù)、物流類企業(yè)擁有大量的真實(shí)物流數(shù)據(jù)，都可以作為切入點(diǎn)來(lái)創(chuàng)設(shè)供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品。

2. 典型例子：碧桂園供應(yīng)鏈金融ABS系列

碧桂園供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品是市場(chǎng)上最為常見(jiàn)的供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品，自2016年發(fā)行至今已有數(shù)百億的規(guī)模，也得到了很多投資者的認(rèn)可。且由于其標(biāo)準(zhǔn)化的特征，二級(jí)交易也相對(duì)較為頻繁。

碧桂園供應(yīng)鏈金融ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)是典型的供應(yīng)商應(yīng)收賬款保理債權(quán)，其交易流程為：

1）供應(yīng)商向碧桂園或其下屬企業(yè)提供貨物/服務(wù)，形成了對(duì)其的應(yīng)收賬款；

2）碧桂園通過(guò)出具付款確認(rèn)書(shū)的形式成為了下屬企業(yè)應(yīng)付賬款的共同債務(wù)人，使得應(yīng)付賬款的信用從各個(gè)下屬公司統(tǒng)一到集團(tuán)公司；

3）供應(yīng)商用該應(yīng)收賬款向碧桂園指定的保理公司進(jìn)行保理融資，從而形成了保理公司的保理債權(quán)；

4）保理公司將其持有的保理債權(quán)打包發(fā)行ABS產(chǎn)品。

在這一交易中，通過(guò)組織發(fā)行供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品，碧桂園實(shí)現(xiàn)了多種目標(biāo)：

1）提高占款能力，營(yíng)運(yùn)資本需求下降

通過(guò)組織發(fā)行供應(yīng)鏈金融ABS，相當(dāng)于碧桂園給其供應(yīng)商提供了一條便捷、穩(wěn)定的融資渠道，有利于提高其對(duì)供應(yīng)商的占款能力。而儲(chǔ)架發(fā)行又進(jìn)一步為供應(yīng)商形成穩(wěn)定的預(yù)期。占款能力的提升使得發(fā)行人所需營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模下降，有利于其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的提升和有息負(fù)債率的下降。

2）實(shí)現(xiàn)了變相融資，該融資既不占用發(fā)債額度，也沒(méi)有資金用途的限制

通過(guò)組織發(fā)行供應(yīng)鏈金融ABS，碧桂園通過(guò)提高占款降低了其資金需求，騰挪出了更多的資金，本質(zhì)上是實(shí)現(xiàn)了變相融資。

這類融資對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)是碧桂園表內(nèi)的應(yīng)付帳款，既不占用發(fā)債額度，也沒(méi)有資金用途的限制，對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言有很大的吸引力，特別是在傳統(tǒng)信用債發(fā)行仍未全面放開(kāi)的條件下。

3.典型例子：螞蟻供應(yīng)鏈金融ABS

2018年3月16日，螞蟻金服旗下全資子公司商融（上海）商業(yè)保理有限公司發(fā)起的“德邦螞蟻供應(yīng)鏈金融應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券”儲(chǔ)架發(fā)行取得了上交所無(wú)異議函。

根據(jù)證券時(shí)報(bào)的報(bào)道，該產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)是商融保理對(duì)天貓商城和阿里生態(tài)中入駐的商戶進(jìn)行篩選和授信后，受讓的上游供應(yīng)商對(duì)篩選出的合格商戶的應(yīng)收賬款?？梢钥闯霰酒诋a(chǎn)品也是一個(gè)典型的應(yīng)收類供應(yīng)鏈產(chǎn)品。

但與傳統(tǒng)的供應(yīng)鏈產(chǎn)品不同的是，產(chǎn)品的最終付款人是商融保理篩選出的合格商戶，而并非其交易主導(dǎo)者商融保理本身。商融保理通過(guò)其同集團(tuán)的天貓等交易平臺(tái)所提供的交易、物流等供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)對(duì)合格商戶及其供應(yīng)商的長(zhǎng)期業(yè)務(wù)關(guān)系進(jìn)行信用判斷，并為上游供應(yīng)商提供融資。在這一交易中，本質(zhì)上商融保理是一個(gè)信息提供者和交易管理者，而并不將自身的信用引入交易中。

在這一交易中，通過(guò)組織發(fā)行供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品，商融保理也實(shí)現(xiàn)了自身的目標(biāo)：

1）協(xié)同集團(tuán)提供綜合服務(wù)，提高客戶黏性，進(jìn)一步鞏固自身的行業(yè)地位

商融保理通過(guò)為其平臺(tái)上的商戶及其供應(yīng)商提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)，能夠一定程度上增強(qiáng)商戶的黏性，進(jìn)一步鞏固平臺(tái)本身的市場(chǎng)地位。

2）利用其掌握的供應(yīng)鏈信息創(chuàng)造利潤(rùn)

天貓等交易平臺(tái)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的運(yùn)營(yíng)，積累了大量的商戶采購(gòu)、銷售、物流等數(shù)據(jù)。獨(dú)有的數(shù)據(jù)往往能帶來(lái)獨(dú)特的信用判斷，有利于其挖掘出適合的客戶群體進(jìn)行信貸提供。借助供應(yīng)鏈金融ABS的模式，商融保理也能加快自身的周轉(zhuǎn)，不斷獲取更高的利潤(rùn)。