來(lái)源 | 保理人（ID：baoliren365）

一、供應(yīng)鏈反向保理ABS交易結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

目前來(lái)看，以房地產(chǎn)企業(yè)為代表的核心企業(yè)發(fā)行供應(yīng)鏈反向保理ABS的動(dòng)力較強(qiáng)。通常而言，房企的杠桿率較高，負(fù)債端壓力較大，更傾向于通過(guò)ABS等方式盤活資產(chǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年僅萬(wàn)科一家的供應(yīng)鏈金融ABS發(fā)行量就達(dá)到199.6億元，碧桂園次之，其發(fā)行量為176.97億元，這兩家發(fā)行的供應(yīng)鏈保理ABS產(chǎn)品總額在同類型ABS中占比超過(guò)9成。值得注意的是，房地產(chǎn)供應(yīng)鏈反向保理ABS的發(fā)行場(chǎng)所全部為深圳證券交易所。

常見(jiàn)的反向保理ABS的交易架構(gòu)如下：

實(shí)際上，供應(yīng)鏈反向保理ABS與上述交易架構(gòu)上基本一致性。在資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)操作過(guò)程中，無(wú)論是反向保理還是正向保理，基礎(chǔ)資產(chǎn)都是保理機(jī)構(gòu)持有的保理債權(quán)，專項(xiàng)計(jì)劃均按照一般應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的思路設(shè)計(jì)，只是在ABS交易結(jié)構(gòu)中，存在一些特殊安排：

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇

反向保理ABS篩選基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，首先要遵循一般的資產(chǎn)選擇原理，比如要有預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流、穩(wěn)定的現(xiàn)金流歷史記錄、信用質(zhì)量、分散化、期限結(jié)構(gòu)等。此外，還要考慮以下幾點(diǎn)：

（1）反向保理依賴于買方（債務(wù)人）的資信，AA+是基本門檻。因此，一旦確定了核心企業(yè)，對(duì)買方的資信、行業(yè)、業(yè)務(wù)規(guī)模、實(shí)力等方面已經(jīng)有了初步判斷。因此，如果能選擇帶有追索權(quán)的保理基礎(chǔ)資產(chǎn)，相當(dāng)于多加了一道風(fēng)險(xiǎn)屏障，在買方不回款的情況，賣方負(fù)責(zé)贖回原始資產(chǎn)，有助于提升資產(chǎn)支持證券的本息償付能力。

（2）選擇保理基礎(chǔ)資產(chǎn)無(wú)法律瑕疵的。比如未設(shè)定抵押、質(zhì)押等擔(dān)保權(quán)利，未對(duì)債權(quán)人轉(zhuǎn)讓該筆應(yīng)收賬款債權(quán)作出禁止性或限制性約定，并且保理基礎(chǔ)資產(chǎn)是賣方（融資人）的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓融資，按照合同法第 80 條規(guī)定，轉(zhuǎn)讓效力取決于是否通知到買方，如果買方禁止債權(quán)轉(zhuǎn)讓，基于賣方債權(quán)轉(zhuǎn)讓而提供融資的保理基礎(chǔ)資產(chǎn)是沒(méi)有法律保障的。

（3）上交所、深交所和機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)同時(shí)發(fā)布《企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》和《企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券信息披露指南》，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的分散度提出明確的要求。就供應(yīng)鏈保理ABS而言，資產(chǎn)池需要包括至少10個(gè)相互之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的債權(quán)人且債務(wù)人的資信狀況良好，并且需要充分說(shuō)明基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度較高的原因及合理性，因此在未來(lái)進(jìn)行供應(yīng)鏈金融相關(guān)的基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選及合格標(biāo)準(zhǔn)制定等方面需要特別關(guān)注。

2、證券償付頻率和方式

反向保理ABS一般用于供應(yīng)鏈中核心企業(yè)（債務(wù)人）的賬期管理。在碧桂園項(xiàng)目中，碧桂園集團(tuán)作為共同債務(wù)人，對(duì)每一筆入池資產(chǎn)均單獨(dú)簽署付款確認(rèn)書(shū)，重新與保理公司約定還款時(shí)間，將原先零散的還款安排與ABS證券的還本付息安排做好匹配，減少了應(yīng)收賬款的管理難度。因此，不同于普通應(yīng)收賬款A(yù)BS，供應(yīng)鏈反向保理ABS一般采用固定攤還的償付方式，且不設(shè)置循環(huán)購(gòu)買條款。證券期限結(jié)構(gòu)一般和底層資產(chǎn)期限相關(guān)，比底層資產(chǎn)期限略長(zhǎng)，由于應(yīng)收賬款大部分在1年之內(nèi)，因此市場(chǎng)上的反向保理ABS期限在1年左右。

3、增信措施

反向保理ABS的增信措施除了常規(guī)的優(yōu)先級(jí)/次級(jí)、超額抵押等內(nèi)部增信外，一般不設(shè)置外部差額補(bǔ)足或者擔(dān)保，而是將核心企業(yè)的信用引入，在基礎(chǔ)層面作為共同付款人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行增信。一種方式是作為共同債務(wù)人，另一種方法是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)簽署保證合同。市場(chǎng)上一般認(rèn)為第一種方式更優(yōu)，一方面可以完成明確的確權(quán)步驟，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律關(guān)系都完備，另一方面，可以把還款要素重新約定，方便與證券情況匹配。核心企業(yè)的信用評(píng)級(jí)一般較高（AA+以上），對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)做出付款承諾，可以起到很強(qiáng)的增信作用。

4、證券結(jié)構(gòu)

供應(yīng)鏈金融的反向保理ABS對(duì)供應(yīng)鏈中核心企業(yè)（債務(wù)人）的信用較為關(guān)鍵，證券償付嚴(yán)重依賴核心企業(yè)的還款能力和意愿，因此信用評(píng)級(jí)一般不高于核心企業(yè)的主體評(píng)級(jí)。所以，證券優(yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)對(duì)于優(yōu)先級(jí)證券的信用級(jí)別并沒(méi)有提升作用。因此市場(chǎng)上有些供應(yīng)鏈金融反向保理ABS采用了平層結(jié)構(gòu)，沒(méi)有劃分出次級(jí)，僅通過(guò)受讓基礎(chǔ)資產(chǎn)的折扣率就足以達(dá)到證券本息的足額覆蓋。平層結(jié)構(gòu)取消了次級(jí)證券，進(jìn)一步降低了企業(yè)的資金占用，但是一定程度上增加證券的銷售難度，在操作中要酌情采用。

5、賬戶設(shè)置

《證券交易所企業(yè)應(yīng)收帳款資產(chǎn)支持證券掛牌指南》規(guī)定：“基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)由債務(wù)人直接回款至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶，難以直接回款至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶的，應(yīng)當(dāng)直接回款至專項(xiàng)監(jiān)管賬戶”。供應(yīng)鏈金融的反向保理ABS中，債務(wù)人為核心企業(yè)或者其下屬企業(yè)，還款至專項(xiàng)計(jì)劃難度不大，因此一般僅設(shè)置專項(xiàng)計(jì)劃賬戶，債務(wù)人直接還款至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶，不再采用還款進(jìn)入保理公司原有收款賬戶再定期歸集到專項(xiàng)計(jì)劃賬戶的方式。

6、儲(chǔ)架發(fā)行計(jì)劃

由于供應(yīng)鏈反向保理ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)同質(zhì)性較高，萬(wàn)科和碧桂園兩家目前均采用儲(chǔ)架發(fā)行的方式。簡(jiǎn)化了發(fā)行程序，提高了融資的靈活性，降低了保理公司資金占用時(shí)間，提升了融資效率。

7、一般設(shè)置回購(gòu)條款

為避免入池應(yīng)收賬款存在商業(yè)糾紛而影響回款，通常將供應(yīng)商履行爭(zhēng)議應(yīng)收賬款債權(quán)回購(gòu)義務(wù)的請(qǐng)求權(quán)一并作為基礎(chǔ)資產(chǎn)入池，即若基礎(chǔ)交易存在商業(yè)糾紛，則原始權(quán)益人有權(quán)要求供應(yīng)商按照條款約定價(jià)格回購(gòu)該筆爭(zhēng)議應(yīng)收賬款，從而保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。

二、供應(yīng)鏈反向保理ABS操作關(guān)注要點(diǎn)

1、普通保理模式和代理模式的選擇

根據(jù)應(yīng)收賬款是否轉(zhuǎn)讓以及保理公司是否已經(jīng)實(shí)際支付保理款項(xiàng)，供應(yīng)鏈反向保理ABS可以分為普通保理模式和代理模式兩類。“平安-逸琨供應(yīng)鏈金融”是代理模式的代表。代理模式即保理商與供應(yīng)商簽訂委托代理協(xié)議，對(duì)供應(yīng)商享有的應(yīng)收賬款債權(quán)提供代理轉(zhuǎn)讓服務(wù)。兩種模式的不同之處在于：一方面，保理商角色不同，在保理模式下保理商因受讓而享有應(yīng)收賬款債權(quán)，即為原始權(quán)益人，而在代理模式下原始權(quán)益人仍為供應(yīng)商，保理商只是充當(dāng)代理人的角色。另一方面，向供應(yīng)商支付價(jià)款時(shí)間不同，保理模式下保理商受讓?xiě)?yīng)收賬款債權(quán)時(shí)應(yīng)向供應(yīng)商支付價(jià)款，而代理模式下需在ABS發(fā)行之后將募集資金轉(zhuǎn)付給供應(yīng)商，供應(yīng)商或因ABS發(fā)行時(shí)間不確定且折價(jià)率波動(dòng)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

2、兩次通知程序的合法性問(wèn)題

保理ABS業(yè)務(wù)中，涉及兩次通知程序。第一次通知程序?yàn)橘u方將應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給保理機(jī)構(gòu)，此時(shí)賣方應(yīng)當(dāng)通知買方債權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜以使轉(zhuǎn)讓行為對(duì)買方發(fā)生效力。第二次通知程序?yàn)楸＠頇C(jī)構(gòu)將保理債權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃，此時(shí)保理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)通知買方債權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜以使轉(zhuǎn)讓行為對(duì)買方發(fā)生效力。

此類資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，通常存在第一次通知程序有瑕疵，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法性受到影響的情況。這種瑕疵通常是由于賣方（債權(quán)人）過(guò)分依賴于保理機(jī)構(gòu)，在操作應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓時(shí)忽略了以其自身名義向買方（債務(wù)人）做出債權(quán)轉(zhuǎn)讓的通知程序。

根據(jù)《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力。債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的通知不得撤銷，但經(jīng)受讓人同意的除外。”

在債權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，通知程序的主體應(yīng)當(dāng)是債權(quán)人而不是受讓人，因此如果由保理機(jī)構(gòu)主動(dòng)通知債務(wù)人，將導(dǎo)致債務(wù)人以未經(jīng)通知為由拒絕向受讓人履行義務(wù)。在反向保理業(yè)務(wù)中，這種行為因?yàn)橘I方的主動(dòng)履行而使風(fēng)險(xiǎn)降低，但是在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，律師需要對(duì)保理機(jī)構(gòu)取得保理債權(quán)的合法性發(fā)表法律意見(jiàn)，而此種程序性的瑕疵將影響律師的法律意見(jiàn)。

因此，在保理機(jī)構(gòu)參與的第一次通知程序中，無(wú)論是通過(guò)應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓協(xié)議還是通過(guò)單獨(dú)的授權(quán)文件，交易雙方應(yīng)當(dāng)設(shè)置賣方委托保理機(jī)構(gòu)通知債務(wù)人的條款，使保理機(jī)構(gòu)通知債務(wù)人的行為合法化，以確保保理債權(quán)通知程序的合法性。

3、基礎(chǔ)資產(chǎn)和底層資產(chǎn)的穿透核查

在保理債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，無(wú)法回避對(duì)底層資產(chǎn)采取何種核查力度的問(wèn)題。根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》（以下簡(jiǎn)稱“披露指引”），律師需要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)性、合法性、權(quán)利歸屬及其負(fù)擔(dān)情況發(fā)表法律意見(jiàn)。

保理債權(quán)是通過(guò)債權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得的債權(quán)，保理債權(quán)的真實(shí)性和合法性受到底層資產(chǎn)真實(shí)性和合法性的影響，故而，在對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行核查時(shí)需要對(duì)底層資產(chǎn)進(jìn)行穿透核查，即律師既要審核保理債權(quán)的真實(shí)性和合法性，還要審核作為底層資產(chǎn)的貿(mào)易/服務(wù)合同（以下簡(jiǎn)稱“底層合同”）的真實(shí)性。

審核底層合同真實(shí)性和合法性的要點(diǎn)如下：

買方和賣方是否具備簽訂底層合同的主體資格和程序要求；

賣方是否具備履行底層合同的特殊資質(zhì)；

證明交易真實(shí)性的過(guò)程文件；

賣方是否已經(jīng)履行底層合同的義務(wù)；

如果賣方和買方是關(guān)聯(lián)方的情況下，需要重點(diǎn)關(guān)注交易是否符合商業(yè)習(xí)慣，是否具備合理的交易價(jià)格。

4、對(duì)重要債務(wù)人的全面調(diào)查

重要債務(wù)人是指入池應(yīng)收款的本金余額占資產(chǎn)池比例超過(guò)15%的，或者債務(wù)人及其關(guān)聯(lián)人上述比例達(dá)到20%的債務(wù)人。對(duì)于重要債務(wù)人需要全面調(diào)查其經(jīng)營(yíng)情況及財(cái)務(wù)狀況，目的是為了反映其償付能力和資信水平。反向保理ABS一定會(huì)存在“重要債務(wù)人”，這一點(diǎn)和常規(guī)保理ABS存在明顯差異。

常規(guī)保理ABS業(yè)務(wù)會(huì)圍繞保理機(jī)構(gòu)持有的保理債權(quán)展開(kāi)，通常債務(wù)人比較分散，因此不存在需要根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查指引》（以下簡(jiǎn)稱“盡調(diào)指引”）的要求需要進(jìn)行全面盡職調(diào)查的重要債務(wù)人。而反向保理ABS項(xiàng)目是在圍繞核心買方開(kāi)展的保理業(yè)務(wù)之上開(kāi)展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，該類資產(chǎn)支持證券的入池資產(chǎn)通常是以該核心買方為債務(wù)人的應(yīng)收賬款，因此需要對(duì)重要債務(wù)人進(jìn)行全面盡調(diào)。

5、“黑紅池”機(jī)制設(shè)計(jì)及基礎(chǔ)資產(chǎn)同質(zhì)性考察

目前市場(chǎng)上已發(fā)行的供應(yīng)鏈金融保理ABS多為儲(chǔ)架發(fā)行，并且采用“黑紅池”機(jī)制。“黑紅池”機(jī)制系指在項(xiàng)目前期審批報(bào)備采用模擬資產(chǎn)池（“紅池”），而在資產(chǎn)支持證券發(fā)行階段時(shí)重新篩選資產(chǎn)池（“黑池”）。由于入池應(yīng)收賬款賬期較短且證券發(fā)行時(shí)間不確定，若按照常規(guī)的一次封包操作方式，會(huì)產(chǎn)生一定的資金沉淀，且已封包資產(chǎn)無(wú)法再進(jìn)行融資，降低了資產(chǎn)使用效率，“黑紅池”機(jī)制是一種行之有效的方式。運(yùn)用“黑紅池”模式的前提是基礎(chǔ)資產(chǎn)同質(zhì)性強(qiáng)，即在滿足入池資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的前提下，在應(yīng)收賬款平均余額、平均期限、債務(wù)人行業(yè)及地區(qū)分布、對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)類型等統(tǒng)計(jì)要素上具有極高的相似性。

三、供應(yīng)鏈金融ABS未來(lái)的方向

1、互聯(lián)網(wǎng)電商的供應(yīng)鏈反向保理

供應(yīng)鏈金融能有效彌補(bǔ)互聯(lián)網(wǎng)渠道的扁平化?；ヂ?lián)網(wǎng)供應(yīng)鏈ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)通常為小貸，不僅拓寬了小微企業(yè)的融資渠道，還降低了融資成本。保理ABS產(chǎn)品可充分利用互聯(lián)網(wǎng)金融成本低、效率高、發(fā)展快的優(yōu)勢(shì)，并結(jié)合供應(yīng)鏈金融貿(mào)易自償性和大數(shù)據(jù)風(fēng)控模式，減少管理弱、風(fēng)險(xiǎn)大的劣勢(shì)，提高資產(chǎn)池質(zhì)量。

京東金融-華泰資管保理合同債權(quán)ABS是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)首單互聯(lián)網(wǎng)保理業(yè)務(wù)ABS，基礎(chǔ)資產(chǎn)是京東金融供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)“京保貝”的債權(quán)，“京保貝”是互聯(lián)網(wǎng)模式下的供應(yīng)鏈保理融資業(yè)務(wù)，服務(wù)于京東商城供應(yīng)商及其他電商平臺(tái)客戶。未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)電商作為核心企業(yè)的供應(yīng)鏈反向保理保理ABS將出現(xiàn)。

2、區(qū)塊鏈技術(shù)引入

供應(yīng)鏈金融ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)多為債券類，而區(qū)塊鏈技術(shù)無(wú)需借助第三方呈現(xiàn)交易對(duì)手信用歷史，一系列技術(shù)特點(diǎn)與ABS行業(yè)相結(jié)合，解決了各方對(duì)底層資產(chǎn)質(zhì)量真實(shí)性的信任問(wèn)題。針對(duì)應(yīng)收類ABS普遍存在的信息不對(duì)稱等信用問(wèn)題，保理債權(quán)就是其中之一。區(qū)塊鏈的引入使得供應(yīng)鏈上每筆交易都得以錄入并開(kāi)放給所有參與者，加強(qiáng)底層資產(chǎn)質(zhì)量透明度和可追責(zé)性。隨著區(qū)塊鏈和科技金融技術(shù)的快速發(fā)展，未來(lái)的供應(yīng)鏈金融將不斷創(chuàng)新，有望成為資產(chǎn)證券化領(lǐng)域未來(lái)的藍(lán)海。

2017年5月，深圳證券交易所掛牌成立了“德邦證券浙商銀行池融2號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，是首單區(qū)塊鏈供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品。該系列產(chǎn)品由浙商銀行與德邦證券聯(lián)手打造，涵蓋了國(guó)內(nèi)信用證類資產(chǎn)、銀行付款保函類資產(chǎn)、電子銀行承兌匯票類資產(chǎn)、電子商業(yè)承兌匯票類資產(chǎn)四種不同貿(mào)易融資應(yīng)收賬款的儲(chǔ)架式資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。項(xiàng)目運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)，可以為應(yīng)收賬款、票據(jù)、倉(cāng)單等資產(chǎn)確權(quán)（不可篡改、透明化數(shù)據(jù)），從而進(jìn)行保理、貼現(xiàn)、質(zhì)押等資產(chǎn)交易（減少中間環(huán)節(jié)、幫助企業(yè)融資），并且留下數(shù)據(jù)存證（電子合同、關(guān)鍵數(shù)據(jù)、身份信息），防止票據(jù)作假、重復(fù)質(zhì)押等風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生（永久審計(jì)追蹤）。