作者：姜超 杜佳 李金柳

來源：姜超宏觀債券研究（ID：jiangchao8848）

從P2P“爆雷”看違約風(fēng)險（海通宏觀債券姜超、杜佳、李金柳）

1. P2P平臺上演“爆雷潮”

近期P2P行業(yè)爆雷不斷，風(fēng)險持續(xù)發(fā)酵。根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)網(wǎng)貸之家的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，6月停業(yè)及問題平臺數(shù)量增加到80家，其中問題平臺63家（提現(xiàn)困難60家、跑路3家），停業(yè)轉(zhuǎn)型平臺17家；7月以來行業(yè)風(fēng)險繼續(xù)發(fā)酵，截至7月22日，已經(jīng)又出現(xiàn)了99家問題平臺，其中82家提現(xiàn)困難、跑路14家、經(jīng)偵介入3家。月均問題平臺數(shù)量創(chuàng)下近兩年來的高峰，集中式的爆雷也引發(fā)市場廣泛關(guān)注。

從涉及金額的規(guī)?？?，近期出現(xiàn)問題的不乏累計成交額超百億的平臺，比如位于深圳的一家P2P平臺因提現(xiàn)困難目前已經(jīng)經(jīng)偵介入，該平臺累計交易額高達(dá)325億，此前浙江一家P2P平臺累計交易額也超過了390億。從問題平臺的地區(qū)分布看，6月以來爆發(fā)的問題平臺多分布在江浙滬地區(qū)，包括杭州、南京、上海、宿州等地，后又蔓延至北京和深圳。

2. P2P行業(yè)經(jīng)歷了什么？

2.1 監(jiān)管空白下的擴(kuò)張沖動

2007年網(wǎng)絡(luò)貸款開始在國內(nèi)出現(xiàn)，拍拍貸是國內(nèi)第一家注冊成立的P2P貸款公司，宜信、紅嶺創(chuàng)投等平臺也相繼出現(xiàn)。

平臺方：監(jiān)管空白。在P2P等互聯(lián)網(wǎng)貸款出現(xiàn)之前非金融機(jī)構(gòu)是不允許吸收公眾存款的，包括小貸公司也不可以，吸收公眾存款往往是非法集資。P2P出來后，因?yàn)橐婚_始的監(jiān)管空白，作為互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的P2P，不但可以吸收資金，還可以不受區(qū)域限制放貸，同時又不用像小貸交納沉重的稅賦，有非常大的監(jiān)管紅利。同時由于從開始出現(xiàn)到發(fā)展初期沒有被納入金融監(jiān)管，導(dǎo)致 P2P網(wǎng)貸行業(yè)的進(jìn)入門檻非常低，平臺公司激增，這也造成平臺服務(wù)水平參差不齊，甚至有平臺直接進(jìn)行詐騙，為此后行業(yè)風(fēng)險暴露埋下引線。

借款方：消費(fèi)金融、小微企業(yè)融資需求。P2P平臺針對的主要是個人及中小企業(yè)的融資需求，屬于民間融資的一部分。我國中小企業(yè)特別是小微企業(yè)眾多，但由于缺少資本或缺乏擔(dān)保，長期得不到傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的垂青，金融服務(wù)需求旺盛，這部分需求是民間融資存在并發(fā)展的基礎(chǔ)，而P2P則借助互聯(lián)網(wǎng)提供了比傳統(tǒng)民間融資更為高效、便捷的借貸模式，且降低了交易成本進(jìn)而壓低了融資成本。

投資者：資金充裕，追求高收益。P2P等互聯(lián)網(wǎng)貸款大發(fā)展的2013-2016年，M2增速保持在13%左右，流動性相對充裕，給P2P營造了資金供給環(huán)境。對投資者而言，P2P等產(chǎn)品的收益率要比銀行理財?shù)犬a(chǎn)品高，根據(jù)網(wǎng)貸之家的數(shù)據(jù)顯示，2015年初P2P的綜合收益率可以達(dá)到15.81%，其中民營系平臺綜合利率更是高達(dá)16.18%，對資金有非常大的吸引力。

2.2 網(wǎng)貸行業(yè)的爆發(fā)式增長

2013年以來我國P2P行業(yè)開始出現(xiàn)爆發(fā)式增長，機(jī)構(gòu)數(shù)量和成交量不斷翻倍，根據(jù)網(wǎng)貸之家的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在2014年初P2P運(yùn)營平臺數(shù)量只有657家，貸款余額只有不到309億，但到了14年底，運(yùn)營平臺數(shù)量激增到2290家，貸款余額突破1000億規(guī)模。15年P2P機(jī)構(gòu)數(shù)量繼續(xù)快速增加，最高峰時曾有接近3500家平臺運(yùn)營，P2P貸款余額則一路走高，并在17年年中突破萬億關(guān)口。截至到18年6月底，P2P運(yùn)營平臺數(shù)量有1836家，貸款余額接近1.32萬億規(guī)模，今年以來月度成交量平均在1834億。

國內(nèi)P2P目前主要形成兩種模式：純線上借貸交易（如拍拍貸）和線上線下結(jié)合的借貸交易，后者一度是市場上最為常見的P2P模式，平臺在線上吸納投資人在資金，線下以門店營銷方式獲取債權(quán)或者通過與小貸公司、保理公司合作導(dǎo)入債權(quán)。

從P2P平臺股東背景看，目前民營系在機(jī)構(gòu)數(shù)量上仍是最多的一個類型，近年來風(fēng)投系和上市公司系平臺發(fā)展也非常迅速。截至18年6月在運(yùn)營的1836家平臺中1376家是民營系平臺。近年來風(fēng)投系和上市公司系平臺發(fā)展也非常迅速，每家平臺規(guī)模相對要大一些，截至18年6月，兩類P2P平臺機(jī)構(gòu)數(shù)量分別為156家和112家，但貸款余額已經(jīng)和民營系P2P平臺相近，均在5000億上下。

除了P2P網(wǎng)貸，網(wǎng)絡(luò)小貸包括現(xiàn)金貸、消費(fèi)貸等近年來也有快速發(fā)展，從資產(chǎn)端看P2P網(wǎng)貸多投資一些車貸、房貸、票據(jù)貸等抵押貸款、消費(fèi)貸等小額信貸債權(quán)，現(xiàn)金貸則主要是無抵押個人信貸。

2.3 監(jiān)管推進(jìn)成爆雷導(dǎo)火索

P2P發(fā)展本身有不規(guī)范性。國內(nèi)P2P平臺由于長期缺乏監(jiān)管，業(yè)務(wù)存在很多不規(guī)范的地方，自融、期限錯配以及資金池成為常見的經(jīng)營方式，有些干脆沒有真實(shí)業(yè)務(wù)，只是打著網(wǎng)貸的幌子進(jìn)行斂財。事實(shí)上，P2P發(fā)展過程中不斷伴隨著問題平臺的涌出，截止到目前，P2P累計問題平臺數(shù)量已經(jīng)超過運(yùn)營平臺數(shù)量。近期出現(xiàn)問題的平臺也有不少被定性為非法集資、涉嫌自融；還有部分平臺本身產(chǎn)品不合規(guī)，自身風(fēng)控能力又差，壞賬率高企，一旦有集中兌付需求，就很容易爆雷。

監(jiān)管的推進(jìn)是P2P集中爆雷的導(dǎo)火索。P2P行業(yè)在6月開始集中爆雷，也可能跟之前監(jiān)管下達(dá)的6月大限有關(guān)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融發(fā)展中出現(xiàn)的合規(guī)問題也引起了監(jiān)管的注意，自2016年開始監(jiān)管層面陸續(xù)出臺了一系列文件：

2017年2月銀監(jiān)會發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)借貸資金存管業(yè)務(wù)指引》，同年8月出臺《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動信息披露指引》，再結(jié)合此前銀監(jiān)會聯(lián)合工信部、工商局在2016年11月發(fā)布的《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)備案登記管理指引》，網(wǎng)貸行業(yè)銀行存管、備案、信息披露三大主要合規(guī)政策悉數(shù)落地，并與2016年8月24日發(fā)布的《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法》共同組成網(wǎng)貸行業(yè)“1+3”制度體系。

去年12月，P2P網(wǎng)貸風(fēng)險專項(xiàng)整治工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室于向各地P2P整治聯(lián)合工作辦公室下發(fā)了《關(guān)于做好P2P網(wǎng)絡(luò)借貸風(fēng)險專項(xiàng)整治整改驗(yàn)收工作的通知》（57號文），要求各地在2018年4月底之前完成轄內(nèi)主要P2P機(jī)構(gòu)的備案登記工作、6月底之前全部完成；并對債權(quán)轉(zhuǎn)讓、風(fēng)險備付金、資金存管等關(guān)鍵性問題作出進(jìn)一步解釋說明。

監(jiān)管要求下，一部分平臺主動退出或選擇停業(yè)轉(zhuǎn)型，網(wǎng)貸之家數(shù)據(jù)顯示，截至2017年12月底，網(wǎng)貸行業(yè)正常運(yùn)營平臺數(shù)量1931家，較16年底減少了517家；繼續(xù)存續(xù)的平臺則面臨整改備案的考驗(yàn)，不少壞賬問題在違規(guī)資產(chǎn)的清償處置中提前暴露，另外合規(guī)要求也增加了平臺的運(yùn)營成本。另一方面，從負(fù)債端看，此前監(jiān)管下達(dá)的6月大限，導(dǎo)致不少投資者為規(guī)避風(fēng)險，選擇提前撤出資金。

此外，近期平臺違約事件頻發(fā)，逐漸引發(fā)了整個行業(yè)的恐慌，投資者擠兌的現(xiàn)象進(jìn)一步加劇了流動性風(fēng)險上升。受P2P行業(yè)爆雷的影響，投資者恐慌情緒蔓延，加劇了問題的惡化速度。不少平臺提到近期大量用戶集中申請?zhí)岈F(xiàn)，導(dǎo)致平臺遭遇流動性風(fēng)險。一些規(guī)模較小、業(yè)務(wù)鏈條不完備的平臺很可能因此被迫清盤。

3. 違約風(fēng)險走到了哪一步？

3.1 宏觀下行，信用偏緊，壞賬增加

P2P網(wǎng)貸違約潮固然有監(jiān)管從空白到加強(qiáng)的原因，行業(yè)野蠻發(fā)展難以為繼。但同時也與當(dāng)前的整體宏觀環(huán)境有關(guān)，今年以來全社會融資增速放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯。17年開始，金融體系去杠桿，貨幣創(chuàng)造活動放緩，M2同比低增開始成為新的常態(tài)，到今年6月M2同比增速僅有8%，創(chuàng)歷史新低。而今年開始，監(jiān)管對影子銀行加強(qiáng)了規(guī)范，非標(biāo)融資被限，尤其是二季度非標(biāo)融資逐月大幅負(fù)增，導(dǎo)致市場整體信用偏緊，社融存量增速6月降至9.8%，同樣也是創(chuàng)下了歷史新低。

一方面，貨幣增速放緩，對應(yīng)著資金減少，P2P也面臨投資資金退潮的問題。貨幣不再超發(fā)之后，部分追求流動性或者有其他資金使用需求的投資者，傾向于撤出資金，到今年6月P2P的貸款余額增速已從前兩年的100%以上降到30%左右，而每月新增的投資者數(shù)量在今年2月就同比負(fù)增，這對正規(guī)運(yùn)營的P2P平臺，會導(dǎo)致負(fù)債端的不穩(wěn)定性增加，其中管理不善、資金鏈脆弱的平臺首當(dāng)其沖，而對原本就是以P2P為幌子行龐氏騙局的平臺，則意味著故事再也編不下去了。

另一方面，偏緊的融資環(huán)境下，宏觀上結(jié)果是違約風(fēng)險上升，微觀上則是資質(zhì)較差、信貸資源獲取能力較弱的主體最先受到影響。從宏觀上看，按照清華大學(xué)中國金融研究中心的測算，目前全社會的平均融資成本高達(dá)7.6%，遠(yuǎn)高于銀行的總資產(chǎn)增速6.9%，這說明目前的融資增速已經(jīng)保證不了存量債務(wù)的利息償還，債務(wù)違約風(fēng)險已是必然。而從微觀上比較各類借貸渠道，P2P底層資產(chǎn)的質(zhì)量是最差的，因?yàn)?/span>P2P主要瞄準(zhǔn)的就是難以被傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)覆蓋的個人和中小微企業(yè)，在資質(zhì)和還款能力上本就較弱，在整個社會信用風(fēng)險升溫的背景下，P2P的壞賬率必然率先大幅提升。當(dāng)平臺不良資產(chǎn)余額穿透了風(fēng)險準(zhǔn)備金，進(jìn)而超過平臺自有資金的兌付能力時，該平臺就會爆發(fā)風(fēng)險。

3.2 風(fēng)險頻發(fā)，網(wǎng)貸或只是第一步

P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺風(fēng)險的爆發(fā)，其實(shí)只是信用風(fēng)險升溫中的一例。只不過由于過去幾年市場環(huán)境寬松、監(jiān)管缺位以及行業(yè)自身特點(diǎn)，導(dǎo)致P2P行業(yè)的整體風(fēng)險較高，率先大面積“爆雷”。今年以來，在緊信用嚴(yán)監(jiān)管的環(huán)境下，除了P2P，現(xiàn)金貸、大規(guī)模質(zhì)押股票融資的上市股東、大肆依靠負(fù)債擴(kuò)張規(guī)模的企業(yè)等也問題頻出。

而近期部分地區(qū)的農(nóng)商行也不斷爆出壞賬激增的新聞。在各類銀行中，農(nóng)商行主要面對小微企業(yè)、農(nóng)戶等，目標(biāo)客戶抗風(fēng)險能力差，更容易產(chǎn)生不良貸款，資產(chǎn)質(zhì)量也基本上不及其他類型銀行。17年以來盡管商業(yè)銀行整體的不良率波動不大，但農(nóng)商行不良率持續(xù)走高，18年一季度末已經(jīng)抬高至3.26%，今年以來多家農(nóng)商行信用等級被下調(diào)、不良率飆升，甚至個別農(nóng)商行不良率飆升至20%以上。

3.3 警惕債務(wù)短期化，加劇風(fēng)險暴露

值得警惕的是，居民和企業(yè)債務(wù)短期化的特征，又可能進(jìn)一步加劇風(fēng)險的暴露。P2P大面積“爆雷”有一個特點(diǎn)值得重視，就是P2P的平均借款期限都很短，大多在1年以內(nèi)，在信用收緊、經(jīng)濟(jì)承壓的環(huán)境下，P2P網(wǎng)貸整體上更早地面臨到期償付的問題，因而也就率先出現(xiàn)了大面積的違約。但短期債務(wù)并不是P2P所獨(dú)有，從社會整體的債務(wù)情況來看，過去我們的確經(jīng)歷了并且仍在持續(xù)發(fā)生著債務(wù)的短期化。

從居民部門來看，17年起居民的短期貸款開始持續(xù)高增。16年居民部門短期貸款月均新增規(guī)模僅不到500億元，而17年以來的居民部門月均新增短貸超過1600億元，是16年的三倍以上，而居民部門短期貸款的余額增速則從17年初的7%高增至18年6月的19%。

這背后有幾大原因，一是銀行近年對消費(fèi)貸、信用卡分期等利潤較高的業(yè)務(wù)大力拓展，二是居民舉債購房后，還貸擠占流動性，侵蝕了消費(fèi)能力，增加對消費(fèi)信貸的需求，三是部分消費(fèi)貸繞道流向地產(chǎn)，成為實(shí)際上的“首付貸”。

然而無論是哪種原因，最后的結(jié)果都是居民債務(wù)的短期化，這也意味著17年起高增的居民短貸將在未來不久到期。當(dāng)前我國居民部門的債務(wù)仍相對健康，已經(jīng)暴露問題的是早年缺乏監(jiān)管的P2P、“校園貸”等領(lǐng)域，但整體上銀行的居民短貸、信用卡貸款只是擴(kuò)張較快，但逾期現(xiàn)象尚不嚴(yán)重，例如雖然信用卡應(yīng)償信貸增速16年至今回升到35%左右，代表著居民短期借貸消費(fèi)的擴(kuò)張，但信用卡逾期半年未償信貸的規(guī)模增速較16年卻是略有放緩到20%。不過要注意到，當(dāng)前而言，過去兩年居民部門高增的短期債務(wù)不少還未到期，因此，未來短期債務(wù)的潛在償付壓力仍不應(yīng)忽視。

從企業(yè)部門來看，企業(yè)也在追求短期流動性，17年以來信用債融資呈現(xiàn)短期化。就新增信用債發(fā)行數(shù)據(jù)看，短融發(fā)行額在信用債中的發(fā)行占比從2016年的42.76%攀升至2018年上半年的50.85%，超短融發(fā)行額在信用債中的發(fā)行占比從2016年的35.06%增至2018年上半年的44.04%，升幅顯著。新發(fā)信用債加權(quán)平均期限持續(xù)縮短，由2016年的3.14年下降至2018年上半年的2.39年，企業(yè)信用債融資趨于短期化。

企業(yè)短期有息債務(wù)占比抬升。我們以截至2018年6月30日的存量信用債為樣本， 2016年末樣本發(fā)行人加權(quán)平均“短期債務(wù)/總債務(wù)”比值為33.94%，而在2017年末這一比值增至35.65%，18年第一季度與17年末基本持平，企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)再現(xiàn)短期化趨勢，短期債務(wù)償付壓力或?qū)⑦M(jìn)一步增大。

主要有兩方面的因素導(dǎo)致了企業(yè)債務(wù)趨于短期化的現(xiàn)象：一是需求端偏好短債，長債發(fā)行難度增大。在強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿、緊信用的環(huán)境下，市場風(fēng)險規(guī)避情緒加重，中長期信用債需求弱化，發(fā)行難度加大。面對債務(wù)集中到期的情況，企業(yè)現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)壓力上升，對通過續(xù)發(fā)短債進(jìn)行再融資的依賴程度持續(xù)增加。二是目前企業(yè)融資成本過高，企業(yè)降低融資期限以換取低融資成本。

債務(wù)到期頻率加快，流動性問題凸顯。債務(wù)短期化同時意味著企業(yè)債務(wù)到期頻率的加快，對企業(yè)債務(wù)及資金管理能力提出了更高的要求。很多企業(yè)特別是負(fù)債壓力重的企業(yè)為緩解流動性緊張而發(fā)行短期債券，但這類企業(yè)又難以在短時間內(nèi)有效改善經(jīng)營和資本結(jié)構(gòu)，債務(wù)期限的短期化導(dǎo)致發(fā)行債券到還本付息的周期縮短，企業(yè)更加頻繁地面臨償債壓力，兌付風(fēng)險進(jìn)一步積累。同時，企業(yè)很可能“短債長用”，導(dǎo)致期限錯配、流動性更加脆弱，進(jìn)一步增加了違約風(fēng)險。