據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局披露，2017年全年，社會(huì)消費(fèi)品零售總額366262億元，比上年增長10.2%,居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)1.6%。其中，限額以上單位消費(fèi)品零售額160613億元，增長8.1%?？梢姡弦?guī)模的傳統(tǒng)零售企業(yè)增速達(dá)不到全國平均數(shù)，零售新力量異軍突起。全國網(wǎng)上零售額71751億元，比上年增長32.2%。其中，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額54806億元，增長28.0%，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重為15.0%。可見，網(wǎng)上零售增速一改前兩年下滑的趨勢，重回上升態(tài)勢。

根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2017年連鎖百強(qiáng)企業(yè)銷售規(guī)模達(dá)到2.2萬億，同比增長8.0%，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額6.0%。百強(qiáng)連鎖門店總數(shù)10.98萬家，同比增長9.1%。受到經(jīng)濟(jì)形勢低迷的影響，整個(gè)行業(yè)處在持續(xù)波動(dòng)、中低速發(fā)展的時(shí)期，近日中國連鎖經(jīng)營協(xié)會(huì)發(fā)布的2017年中國連鎖百強(qiáng)榜單，排名前列的公司年度增速大多在10%以內(nèi)，只有少數(shù)的頭部公司發(fā)展迅速。

①發(fā)展歷程

• 04年：重慶

• 05年：福建其它地區(qū)

• 07年：北京

• 10-11年：天津、江蘇、河南、四川、東三省

• 13年：廣東、浙江、上海

• 14年：山西

• 15年：江西、云南

永輝全國布局最激進(jìn)的時(shí)期，出現(xiàn)在2010年至2013年，每個(gè)省份平均三至四年實(shí)現(xiàn)盈利，最快的山西當(dāng)年盈利，最慢的五六年盈利。截至17年末，已進(jìn)入全國21個(gè)省份，全國店面超800家，經(jīng)營面積超過500萬平方米，是中國行業(yè)內(nèi)為數(shù)不多的依然在擴(kuò)張，并能夠在大部分地區(qū)盈利的超市企業(yè)。

應(yīng)該說永輝目前在全國的戰(zhàn)略布局已經(jīng)接近尾聲，即將轉(zhuǎn)向增加區(qū)域門店密度、提升單店績效階段。目前，永輝在內(nèi)部分云超、云創(chuàng)、云商、云金四個(gè)板塊。“云超”板塊涉及紅標(biāo)店、綠標(biāo)店，覆蓋二十一個(gè)省市；“云創(chuàng)”包含永輝生活店、超級物種、永輝生活app等業(yè)務(wù)；“云商”重組原有總部職能部門及事業(yè)部，主要負(fù)責(zé)供應(yīng)鏈和管理工作；“云金”包括永輝金融業(yè)務(wù)。

②17年業(yè)績概況

截止17年末，永輝實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入585.91億元，同比增長19.01%，歸屬于上市公司股東的合并凈利潤18.17億元，同比增長46.28%。17年收入的增速明顯高于成本的增加，規(guī)模優(yōu)勢及品牌優(yōu)勢提升了綜合毛利率，2015年、2016年、2017年毛利率分別為19.83%、20.19%、20.84%。

銷售費(fèi)用率控制良好，2015年、2016年、2017年為15.13%、14.55%、14.42%，成遞減態(tài)勢，主要是因?yàn)樾匠昕傤~和房租的增長率遠(yuǎn)低于營業(yè)收入的增長。管理費(fèi)用率3.04%，比去年高了0.42%，主要是因?yàn)槁毮懿块T搬遷上海、吸引高端人才等費(fèi)用增加所致。經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額近三年分別為15億元、19億元、26億元，成逐年遞增的良好態(tài)勢，為持續(xù)高速開店擴(kuò)張奠定了良好的資金基礎(chǔ)。

2017年重慶、福建、北京收入、利潤穩(wěn)固，浙江、上海、廣東、四川、陜西等地獲得超過30%的營業(yè)收入增長，浙江、上海、廣東、四川、河南、河北、陜西、黑龍江等地獲得超80%的利潤增長。虧損省份除了江西、湖北、云南為當(dāng)年新進(jìn)省份外、遼寧減虧超過50%，吉林減虧依然不達(dá)預(yù)期。

③與國內(nèi)超市企業(yè)的對比

在12家A股上市超市企業(yè)中，除毛利率居第11位（原因后面會(huì)有說明，實(shí)際不過是一個(gè)百分點(diǎn)差距）外，永輝其它所有指標(biāo)包括ROE、凈利率、負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、收入增速、利潤增速均位列前兩名。

在如此龐大的規(guī)模、如此快的增長速度之下，還能夠保持如此出色的經(jīng)營管理能力，可以肯定地說，永輝在國內(nèi)超市行業(yè)完全沒有對手。在此不得不提一句，有一家偏居山東威海的超市企業(yè)——家家悅(SH:603708)，市值只有百億，但運(yùn)營、管理效率極高，取得了非常好的成績，所以在以下的報(bào)告中一并分析，不感興趣的投資者可忽略。

營收規(guī)模：沃爾瑪、COSTCO兩個(gè)巨無霸營收分別達(dá)到31691億和8504億，永輝超市收入規(guī)模只有它們的1/54和1/15，但已經(jīng)達(dá)到高鑫營收的一半。利潤規(guī)模：永輝超市分別是沃爾瑪、COSTCO、高鑫的1/35、1/10、2/3。

營收增速：2015、16、17年永輝的營收增速分別為14.74%、16.78%和19.12%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于三家對標(biāo)企業(yè)，而且呈現(xiàn)出加速增長的趨勢。利潤增速：2015、16、17年永輝的利潤增速分別為-28%、105%和46%，同期沃爾瑪連續(xù)三年利潤增速均為負(fù)值，COSTCO情況相對較好，15、16、17年分別為15.5%、-1.14%、14%。2015年永輝利潤下滑主要原因是投資收益同比大幅下滑，其中15年投資收益-7336萬(14年為+2.2億)，剔除投資收益影響，反映主業(yè)的凈利潤同比增長6%左右。

可見，三家成熟期的超市龍頭增長乏力，而永輝則處在高增長階段，這一趨勢很可能會(huì)延續(xù)下去。

在這個(gè)行業(yè)中，周轉(zhuǎn)能力的比拼至關(guān)重要，周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)是管理能力的集中體現(xiàn)?？凑l能夠用存貨等資產(chǎn)，更高效地創(chuàng)造出更多的收入。①總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：永輝超市落后，主要是由于永輝處在快速擴(kuò)張期，隨著門店擴(kuò)張，分母總資產(chǎn)逐年迅速增大，而成熟期的超市總資產(chǎn)增長較慢，所以永輝該指標(biāo)會(huì)受到拖累。②應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率：永輝應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降較快，但也基本與沃爾瑪、COSTCO持平。

16年末永輝應(yīng)收賬款4.9億，17年末為10億，增長100%，主要原因是：商業(yè)的應(yīng)收貨款從4.9億降為3億，但本期增加應(yīng)收保理款7億，為集團(tuán)旗下保理公司開展業(yè)務(wù)并表所致。如不考慮應(yīng)收保理款，17年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率達(dá)到146次，處于極為優(yōu)秀的水平。③存貨周轉(zhuǎn)率：超市行業(yè)的核心指標(biāo)，所有周轉(zhuǎn)率中的最重要的指標(biāo)。COSTCO遙遙領(lǐng)先，沃爾瑪一直處在高位，永輝在競爭中不落下風(fēng)，基本與沃爾瑪持平，顯示出超高的營運(yùn)能力。

毛利率：沃爾瑪毛利率之高、之穩(wěn)定（三年均值25.5%），令人驚嘆；高鑫正向沃爾瑪看齊。四強(qiáng)中，永輝超市毛利率排第三，優(yōu)于COSTCO，同時(shí)永輝毛利率顯示出逐年穩(wěn)步上升的趨勢。凈利率：永輝超市逐年大幅提升凈利率水平，目前達(dá)到歷史最佳水平2.89%，優(yōu)于沃爾瑪和COSTCO,與高鑫不相上下。

穿插科普一下杜邦分析：杜邦分析以ROE為核心，利用幾種主要的財(cái)務(wù)比率之間的關(guān)系來綜合地分析企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，這種分析方法最早由美國杜邦公司使用，故名杜邦分析法。杜邦分析法是一種用來評價(jià)公司盈利能力和股東權(quán)益回報(bào)水平，從財(cái)務(wù)角度評價(jià)企業(yè)績效的一種經(jīng)典方法。三項(xiàng)因素共同決定了ROE大小：銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)（反映負(fù)債率高低）。

可以看到，永輝的ROE在四強(qiáng)中遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。然而，前面分析中說了永輝的凈利潤率領(lǐng)先、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也尚可，既然ROE是銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)三項(xiàng)乘積，那問題一定出在權(quán)益乘數(shù)上。果然，我們發(fā)現(xiàn)永輝的權(quán)益乘數(shù)1.61，對應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債率僅38%，而COSTCO、沃爾瑪、高鑫的權(quán)益乘數(shù)分別為3.28、2.53、2.54，對應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債率分別為70%、60%、60%。

我們都知道，加杠桿是一件很容易的事情，通過加杠桿可以提高收益水平，但永輝在全國開店、快速擴(kuò)張期并沒有選擇加大負(fù)債率，其資產(chǎn)負(fù)債率近年來嚴(yán)控在40%以下。通過高杠桿撬動(dòng)的ROE不是最健康的ROE,去掉杠桿后的ROE即前兩者(銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)乘積最能反映真實(shí)經(jīng)營能力，而前兩者乘積即為ROA。上表可看出，永輝ROA5.83遠(yuǎn)高于沃爾瑪和高鑫。

換一個(gè)思路，假定超市四強(qiáng)在同樣的杠桿水平下，那么ROE會(huì)是什么樣子呢？

同樣杠桿水平（權(quán)益乘數(shù)2.5、負(fù)債率60%）下，永輝凈資產(chǎn)收益率達(dá)到14.58%，基本達(dá)到常規(guī)判定優(yōu)秀企業(yè)ROE15%的標(biāo)準(zhǔn)線，雖不及COSTCO,但優(yōu)秀于沃爾瑪和高鑫。

總體來看，在與全球三強(qiáng)的比拼中，永輝未落下風(fēng)，體現(xiàn)出了高成長、高ROE的特點(diǎn)，在社會(huì)零售品總額增速和CPI增速持續(xù)低迷的情況下依然取得全球最高的營收和利潤增速，以最不易獲高盈利的營收結(jié)構(gòu)(高生鮮銷售占比、低通道費(fèi)收入占比),獲得了全行業(yè)最高的凈利率。當(dāng)然與擁有50多年歷史的沃爾瑪相比，永輝還剛剛起步，未來全球擴(kuò)張任重道遠(yuǎn)。

超市行業(yè)的核心競爭優(yōu)勢是什么？商業(yè)邏輯是什么？

沃爾瑪?shù)某晒Π咐侨蛏虒W(xué)院運(yùn)營管理課程的經(jīng)典案例，我們前面的分析也提到了如此大的體量沃爾瑪?shù)拇尕浿苻D(zhuǎn)率達(dá)到8.6次（與永輝持平）。我們看看沃爾瑪是怎么做的：低價(jià)策略：所有連鎖超市都采用低價(jià)經(jīng)營策略，沃爾瑪與眾不同的地方在于，想盡一切辦法從進(jìn)貨渠道、分銷方式、營銷費(fèi)用、行政開支等各方面節(jié)省資金，提出“天天平價(jià)、始終如一”的口號。

創(chuàng)始人山姆沃爾頓大名鼎鼎的“女褲理論”就是沃爾瑪經(jīng)營策略的最好說明。他說：“一條女褲的進(jìn)價(jià)是0.8美元，正常售價(jià)是1.2美元，如果我降價(jià)至1美元，雖然我少賺了一半的錢，但是我銷售出去了三倍的商品?！闭?yàn)檫@一理論，推動(dòng)沃爾瑪成為所有連鎖超市中的領(lǐng)頭羊。

零庫存策略：沃爾瑪實(shí)行“零庫存”管理策略。零存貨不等于不要儲(chǔ)備或企業(yè)沒有儲(chǔ)備，而是指物料在采購、生產(chǎn)、銷售、配送等一個(gè)或幾個(gè)經(jīng)營環(huán)節(jié)中，不以倉存貨儲(chǔ)的形式存在，皆處于流動(dòng)周轉(zhuǎn)的狀態(tài)。它是通過實(shí)施特定的存貨控制策略，實(shí)現(xiàn)存貨量的最小化。自上世紀(jì)90年代起，沃爾瑪建立起完美的物流配送體系和先進(jìn)的計(jì)算機(jī)通訊技術(shù)，助力庫存管理。

從上圖分析，可以看出超市企業(yè)要提高ROE水平，歸因到三點(diǎn)：一降低成本二低庫存管理三加快周轉(zhuǎn)，做好客流量與利潤平衡。

在商品高度同質(zhì)化的情況下，大眾消費(fèi)者對商品價(jià)格很敏感，要提高銷售量勢必要采取低價(jià)促銷策略，同時(shí)通過一切措施提高服務(wù)能力，增加客戶黏性來提高復(fù)購率。而低價(jià)策略的核心和前提，是盡一切可能降低成本。換句話說，超市這門生意的秘訣在于六個(gè)字——“低成本、高周轉(zhuǎn)”。永輝是否具有這些優(yōu)秀基因呢？

①采購和物流費(fèi)用

在供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，永輝超市建立全國直采基地，減少中間環(huán)節(jié)，保持有利的競爭價(jià)格。同時(shí)建立起倉儲(chǔ)及冷鏈物流中心，有效降低了流通成本，并且提高了農(nóng)產(chǎn)品新鮮度。

近年來，永輝更是連續(xù)出手，不斷收購上游大型生鮮、水產(chǎn)企業(yè)，整合上游資源，通過一體化布局繼續(xù)降低采購成本。物流配送環(huán)節(jié)，同一地區(qū)多家店，統(tǒng)一采購后優(yōu)化配送路徑，降低配送運(yùn)輸費(fèi)用，從而有效地利用大型車輛對遠(yuǎn)郊門店的配送頻率，同時(shí)減少配送車輛在門店的等待時(shí)間，降低物流配送成本。近年永輝超市能夠迅速開出多家門店，都能看到永輝強(qiáng)大的供應(yīng)鏈影子。

②期間費(fèi)用

我們無法比較各超市的商品價(jià)格情況，只有通過看永輝的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用情況，來揣測其真實(shí)成本控制能力：永輝的三項(xiàng)費(fèi)用率約17%，常年保持穩(wěn)定，在A股12家超市企業(yè)中是第二低的，可以印證永輝的成本管理是非常優(yōu)秀的。（因報(bào)表差異，無法與美國超市企業(yè)對比）

除了可以傳統(tǒng)的選擇控制成本、低價(jià)策略來提高銷量，永輝還走了一條極其差異化的路線：生鮮！在所有12家企業(yè)中，永輝的生鮮業(yè)務(wù)占比遙遙領(lǐng)先，17年生鮮占主營業(yè)務(wù)收入的比重達(dá)到47.56%。

生鮮的最大特點(diǎn)是高頻次、低毛利。在超市三大類商品中，永輝生鮮毛利僅13.5%，而食品毛利18.3%、服裝毛利30.4%。通過生鮮的高頻次消費(fèi)引流，增加客戶復(fù)購率和客戶黏性。雖然發(fā)展生鮮在一定程度上犧牲了毛利（這正是永輝毛利率排名第11的原因所在），但高周轉(zhuǎn)特性極大地拉動(dòng)了客戶流量和銷售收入。當(dāng)然，永輝“超級物種”出現(xiàn)，主打定位于白領(lǐng)人群的高價(jià)生鮮商品，開始彌補(bǔ)毛利缺憾，以超高的盈利能力開始拉高整體毛利水平。

存貨管理方面，永輝使用信息化手段，通過系統(tǒng)對商品進(jìn)行批次及庫存量管理，同時(shí)實(shí)現(xiàn)庫存量自動(dòng)預(yù)警，自動(dòng)補(bǔ)貨。對于臨期或者過期商品，根據(jù)協(xié)議約定退回供應(yīng)商或者折價(jià)處理，同時(shí)加強(qiáng)前端商品管理人員對滯銷商品的跟蹤機(jī)制，加快庫存周轉(zhuǎn)，確保商品質(zhì)量。永輝在年報(bào)中提到了公司的兩點(diǎn)核心競爭力，其中之一就是“堅(jiān)持以智能中臺(tái)為基礎(chǔ)打造食品供應(yīng)鏈的平臺(tái)型企業(yè)”，可見永輝將科技手段提高周轉(zhuǎn)放在極為重要的戰(zhàn)略位置。

近三年永輝庫存占總資產(chǎn)比例分別為20.93%、18.27%、16.98%，庫存占比一直快速降低，整體庫存占比在四強(qiáng)中處于最低水平，A股在12家上市超市企業(yè)中也處于第一梯隊(duì)，從一個(gè)可以推測其庫存管理水平比較高。關(guān)于核心競爭力，我們再來補(bǔ)充坪效數(shù)據(jù)：永輝2017年坪效為1074元/平米，較上年提高23元。（注：坪效=已開業(yè)兩年以上的門店的營業(yè)收入/已開業(yè)兩年以上的門店的租賃面積/12（個(gè)月），零售企業(yè)核心指標(biāo)。）由于多家超市企業(yè)未公布坪效數(shù)據(jù)，而且不同企業(yè)坪效的計(jì)算口徑不一致，存在橫向比較的困難。本文簡單以“當(dāng)年?duì)I業(yè)收入/營業(yè)面積/12”來計(jì)算坪效，得出以下數(shù)據(jù)，排名A股第二名，僅次于其投資的紅旗連鎖：

①市盈率（PE）：沃爾瑪、高鑫、COSTCO三家的估值均在30倍左右，經(jīng)過一段時(shí)間的股價(jià)回落，目前永輝PE38倍，相對偏高。但考慮到永輝的高成長性(永輝17年?duì)I收增長19%，另外三家增長3%、2.5%、8%；永輝17年利潤增長46%，另外三家增長-27 %、8%、14%)，有理由給出估值溢價(jià)。若以30%的利潤增速計(jì)算，2018年報(bào)估算的估值將回落至29倍；若以保守20%的利潤增速計(jì)算，2018年報(bào)估算的估值將回落至32倍。

②市凈率（PB）：永輝目前3.6倍PB, 沃爾瑪、高鑫、COSTCO的PB分別為3.3、3.6、7.5。市場對大型超市的估值普遍較高，在同行業(yè)的龍頭相比，永輝也未顯示出高估。

永輝近五年的市盈率、市凈率走勢見下面兩張圖：

從歷史估值看，目前市盈率已落至五年的估值中樞以下，開始出現(xiàn)一定的低估；而市凈率目前也回落至近五年均值的位置。

17年末永輝利潤18億，假定未來五年（18年-22年）凈利潤增長率分別為15%、30%、25%、20%、15%（本預(yù)測相對保守，市場一致性預(yù)測18、19、20年增長率分別為20%、35%、28%），則估算2022年底的利潤達(dá)到46.40億。目前市盈率為38倍，假定2022年市盈率為32倍的話，估值應(yīng)為1485億。目前市值688億，五年間累計(jì)增長率116%，平均年化收益率17%左右。

既然談到永輝，那就不得不說新零售。新零售的本質(zhì)是什么？從根本上說，新零售是用新技術(shù)、新手段，解決傳統(tǒng)零售存在的痛點(diǎn)，如排隊(duì)等待體驗(yàn)差、品類不夠豐富、最后一公里的配送問題等。零售業(yè)的本質(zhì)從來沒有改變過，未來也不會(huì)改變，永遠(yuǎn)都是用低廉的價(jià)格、優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品、一流的服務(wù)，滿足個(gè)人客戶不斷變化的消費(fèi)需求。

從這一點(diǎn)上來說，線下+線上是零售業(yè)的趨勢，線上更多的是完善線下、服務(wù)線下，線下零售不會(huì)消失。特別是對于永輝這種生鮮為特色的零售企業(yè)，客戶難以擺脫現(xiàn)場甄選的購物體驗(yàn)需求，實(shí)體門店存在不可替代的屬性，很難被純線上網(wǎng)購平臺(tái)顛覆。

我們看到了永輝的努力，從業(yè)態(tài)創(chuàng)新、整合產(chǎn)業(yè)鏈，到超級物種，再到騰訊入股，頻頻在新零售領(lǐng)域嘗試，在線下門店高速擴(kuò)張的同時(shí)保持了很強(qiáng)的創(chuàng)新發(fā)展能力，我想這會(huì)成為永輝未來追趕沃爾瑪、挑戰(zhàn)全球超市龍頭的強(qiáng)大內(nèi)生引擎。

來源：生鮮頭條，農(nóng)特整理發(fā)布