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美國(guó)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展特點(diǎn)及啟示

票據(jù)網(wǎng) 2018-05-01 21:47:20

來(lái)源:票據(jù)網(wǎng)(ID:zgpj-net)


商業(yè)票據(jù)作為貨幣市場(chǎng)工具,不僅是投資者進(jìn)行短期投資的重要品種,而且是企業(yè)籌集短期資金、進(jìn)行流動(dòng)性管理的主要金融工具。在美國(guó)的貨幣市場(chǎng)上,商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)具有舉足輕重的地位。


一、美國(guó)貨幣市場(chǎng)概況及商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)在其中的地位


經(jīng)過(guò)不斷的發(fā)展,美國(guó)貨幣市場(chǎng)目前已成為一個(gè)完全國(guó)際化、開(kāi)放性的短期資金流通市場(chǎng),其主要金融產(chǎn)品包括國(guó)庫(kù)券(Treasure Bill,T-Bill)、商業(yè)票據(jù)(Commercial Paper,CP)、聯(lián)邦基金(Federal Funds)、銀行承兌匯票(Banker’s Acceptance,BA)、大額可轉(zhuǎn)讓存單(Certificates of Deposit,CD)、回購(gòu)協(xié)議(Repos)等。貨幣市場(chǎng)工具的發(fā)行人主要有政府機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)和大的非金融企業(yè)。這些機(jī)構(gòu)因流動(dòng)性良好而具有較高的安全性。由于貨幣市場(chǎng)工具交易的面值通常很大,個(gè)人投資者一般不能直接參與,所以貨幣市場(chǎng)是一個(gè)以交易商和機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場(chǎng)。


目前,美國(guó)貨幣市場(chǎng)各類子市場(chǎng)門類齊全,并以國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)、商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)、聯(lián)邦基金市場(chǎng)和大額可轉(zhuǎn)讓存單市場(chǎng)為主體,而其他子市場(chǎng)處于輔助地位。其中,商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)存量占比近30%(截至2009年底)。商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的投資者包括貨幣市場(chǎng)基金、養(yǎng)老基金、商業(yè)銀行以及各類非金融企業(yè)等。


二、美國(guó)商業(yè)票據(jù)的涵義及類別


(一)美國(guó)商業(yè)票據(jù)的發(fā)行特點(diǎn)


商業(yè)票據(jù)(Commercial Paper)一般以短期融資為目的,直接向貨幣市場(chǎng)投資者發(fā)行。


從發(fā)行人信用級(jí)別看,美國(guó)商業(yè)票據(jù)的發(fā)行人主要是信用良好的各類機(jī)構(gòu),但隨著市場(chǎng)的發(fā)展,近年來(lái)低信用等級(jí)發(fā)行人也開(kāi)始通過(guò)信用增進(jìn)手段以及提供各類抵押品發(fā)行商業(yè)票據(jù)。


從募集資金使用方向看,發(fā)行商業(yè)票據(jù)主要用來(lái)補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資本以及短期資金。由于商業(yè)票據(jù)發(fā)行的便捷性,其近年來(lái)也逐步被用作并購(gòu)項(xiàng)目中的過(guò)橋融資工具。


從期限看,美國(guó)商業(yè)票據(jù)的期限一般在270天以內(nèi),其中大多數(shù)票據(jù)期限都在90天以內(nèi)。這主要原因有兩方面:第一,美國(guó)證券法特別條款規(guī)定期限在270天以內(nèi)的商業(yè)票據(jù)可免于向美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)進(jìn)行注冊(cè);第二,根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)(FED)規(guī)定,期限在90天以內(nèi)的商業(yè)票據(jù)可以作為向美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)窗口(Discount Window)融資的抵押品。


(二)美國(guó)商業(yè)票據(jù)分類


根據(jù)發(fā)行方式的不同,美國(guó)的商業(yè)票據(jù)可分為直接發(fā)行票據(jù)(Direct Paper)和中介發(fā)行票據(jù)(Dealer Paper)。其中,直接發(fā)行票據(jù)由發(fā)行人直接面對(duì)投資者進(jìn)行銷售,發(fā)行人主要為具有金融產(chǎn)品銷售能力的各類金融機(jī)構(gòu)。而大多數(shù)非金融機(jī)構(gòu)需要在投資銀行的協(xié)助下發(fā)行票據(jù),即采用中介發(fā)行方式。


根據(jù)商業(yè)票據(jù)交易結(jié)構(gòu)及其是否含有增信措施,美國(guó)商業(yè)票據(jù)又可分為普通商業(yè)票據(jù)、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)以及信用支持商業(yè)票據(jù)三類(見(jiàn)表1)。其中,普通商業(yè)票據(jù)、信用支持商業(yè)票據(jù)的結(jié)構(gòu)分別與信用債券和擔(dān)保債券相同,而資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)利用資產(chǎn)證券化技術(shù)進(jìn)行信用增進(jìn)。


表1 美國(guó)商業(yè)票據(jù)產(chǎn)品分類

17.jpg

三、美國(guó)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展歷程


(一)美國(guó)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展歷史


商業(yè)票據(jù)是最古老的貨幣市場(chǎng)工具之一。最初的商業(yè)票據(jù)是通過(guò)證券經(jīng)紀(jì)人發(fā)行的,出售票據(jù)的是各類工商企業(yè),購(gòu)買者多為商業(yè)銀行。20世紀(jì)20年代起,商業(yè)票據(jù)的性質(zhì)發(fā)生了變化。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,汽車和其他耐用消費(fèi)品的生產(chǎn)和銷售量的擴(kuò)張,大大增加了消費(fèi)者對(duì)短期信貸的需求,由此導(dǎo)致消費(fèi)信貸金融公司的產(chǎn)生,以滿足消費(fèi)品購(gòu)買的融資需要,其籌措資金的渠道主要通過(guò)發(fā)行商業(yè)票據(jù)。20世紀(jì)60年代,在經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)、聯(lián)邦儲(chǔ)備體系實(shí)行緊縮貨幣政策的背景下,為滿足日益擴(kuò)張的資金需求,美國(guó)的商業(yè)銀行開(kāi)始發(fā)行自己的商業(yè)票據(jù),美國(guó)商業(yè)票據(jù)發(fā)行迅速增加。20世紀(jì)80年代以后,美國(guó)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)又有了較大發(fā)展,商業(yè)票據(jù)因其信用質(zhì)量高、期限短、信息透明等優(yōu)點(diǎn),得到廣大投資者的青睞。1989年,美國(guó)商業(yè)票據(jù)未清償金額為4928億美元,超過(guò)了短期國(guó)庫(kù)券未清償金額(4170億美元),成為美國(guó)貨幣市場(chǎng)上非常重要的融資工具。2000年美國(guó)有1581家企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù),至當(dāng)年11月,發(fā)行在外的商業(yè)票據(jù)余額約達(dá)9860億美元。


(二)美國(guó)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展因素


20世紀(jì)60年代以來(lái),美國(guó)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的迅速發(fā)展并非偶然,從宏觀層面看是由一系列經(jīng)濟(jì)、制度、技術(shù)因素共同作用的結(jié)果,從微觀層面看則源于其不同于其他金融工具的特點(diǎn),即無(wú)論對(duì)發(fā)行者或投資者而言,商業(yè)票據(jù)都是一種理想的金融工具。


歸納起來(lái)美國(guó)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的迅速發(fā)展主要與以下四方面因素有關(guān):



第一,商業(yè)票據(jù)有著其他融資方式無(wú)法替代的優(yōu)勢(shì)。這主要表現(xiàn)在:


(1)成本優(yōu)勢(shì)。曾經(jīng)一段時(shí)期商業(yè)票據(jù)的利率比同期銀行優(yōu)惠貸款利率要低上2~3個(gè)百分點(diǎn),即使加上發(fā)行費(fèi)用其總發(fā)行成本也比銀行貸款成本低。


(2)靈活性較強(qiáng),融資迅速。發(fā)行人可以直接面向市場(chǎng)多種機(jī)構(gòu)投資者,并根據(jù)市場(chǎng)的需要和自己對(duì)資金的需求來(lái)設(shè)計(jì)商業(yè)票據(jù)的期限、利率等要素,正常情況下當(dāng)天就可以籌集到資金。


(3)有利于樹(shù)立市場(chǎng)信譽(yù)。只有實(shí)力雄厚的大公司才能進(jìn)入商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)達(dá)成融資目的,因此,商業(yè)票據(jù)的發(fā)行本身就是公司實(shí)力、信譽(yù)的最好證明。為此,有的大公司在并不十分需要資金的情況下仍然發(fā)行商業(yè)票據(jù),為的是保持自己在市場(chǎng)上的聲譽(yù)。


第二,依靠商業(yè)銀行的積極參與。商業(yè)票據(jù)本身所具有的優(yōu)勢(shì)吸引了大量財(cái)務(wù)狀況良好、信譽(yù)很高的大公司到貨幣市場(chǎng)進(jìn)行直接融資。各商業(yè)銀行為了不失去優(yōu)質(zhì)客戶,改變了傳統(tǒng)的以銀行貸款為主的服務(wù)方式,而是向企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)提供貸款承諾(Loan Commitment)或信貸額度(Line of Credit)服務(wù),以使發(fā)行人在商業(yè)票據(jù)發(fā)行過(guò)程中能夠隨時(shí)動(dòng)用銀行貸款來(lái)支持票據(jù)的發(fā)行。


第三,政府和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展均采取了積極扶持的態(tài)度。根據(jù)美國(guó)證券法的有關(guān)要求,面值在10萬(wàn)美元以上、期限在270天以下、且用于臨時(shí)性融資的商業(yè)票據(jù),其發(fā)行前可以不必向美國(guó)證券交易委員會(huì)注冊(cè)登記。


第四,金融市場(chǎng)的利率管制與上世紀(jì)60 年代中期美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策促進(jìn)了美國(guó)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展。20世紀(jì)60年代中期,為了抑制通貨膨脹,美聯(lián)儲(chǔ)采取了緊縮的貨幣政策,導(dǎo)致銀行的貸款利率上升。由于面臨Q條例的管制,銀行吸收存款的能力受到很大影響,其發(fā)放貸款的能力也受到很大的限制。一些長(zhǎng)期依賴于銀行貸款的企業(yè)無(wú)法通過(guò)銀行貸款滿足自身的資金需求,不得不轉(zhuǎn)向貨幣市場(chǎng)融資。此外,銀行也開(kāi)始利用貨幣市場(chǎng)發(fā)行商業(yè)票據(jù),從而規(guī)避Q 條例的管制。



四、美國(guó)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)現(xiàn)狀及啟示


(一)發(fā)行主體


目前美國(guó)有超過(guò)1700家企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù),其中金融性企業(yè)占了大多數(shù)。這些金融性企業(yè)主要從事存貸款和質(zhì)押等銀行類業(yè)務(wù)、金融租賃代理和其它商業(yè)借貸、擔(dān)保背書(shū)以及其它投資活動(dòng)等;而非金融性企業(yè)則包括制造商、公用事業(yè)服務(wù)商、工業(yè)企業(yè)和其它服務(wù)性公司等。作為一種非擔(dān)保金融工具,市場(chǎng)對(duì)商業(yè)票據(jù)發(fā)行人的要求是非常高的,發(fā)行者必須有足夠的實(shí)力和健全的財(cái)務(wù)制度才能發(fā)行商業(yè)票據(jù)。


雖然商業(yè)票據(jù)的發(fā)行者一般都有較高的信用等級(jí),但較小或低信用等級(jí)的企業(yè)有時(shí)也可以發(fā)行商業(yè)票據(jù),但它們必須借助信用等級(jí)較高的公司給予信用支持(這種票據(jù)被稱為信用支持票據(jù))或以高品質(zhì)的資產(chǎn)為抵押(這種票據(jù)被稱為抵押支持商業(yè)票據(jù))。


圖1  2010年第一季度末美國(guó)商業(yè)票據(jù)發(fā)行主體分布情況(金額單位:10億美元)

數(shù)據(jù)來(lái)源:Federal Reserve


(二)發(fā)行方式


商業(yè)票據(jù)的發(fā)行有兩種方式:直接發(fā)行與通過(guò)證券交易商發(fā)行。直接發(fā)行(Direct Placement)是指由發(fā)行人直接面向市場(chǎng)投資者銷售商業(yè)票據(jù)而無(wú)需代理機(jī)構(gòu)或中介機(jī)構(gòu)的幫助。該方式適合于那些發(fā)行數(shù)額較大(發(fā)行額達(dá)到5億~10億美元)、且需要經(jīng)常發(fā)行商業(yè)票據(jù)的企業(yè)。由于金融機(jī)構(gòu)需要不斷從市場(chǎng)融資以便向客戶提供貸款,因而大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)采用了直接方式發(fā)行票據(jù)。在美國(guó)約有50%左右的商業(yè)票據(jù)是發(fā)行人直接銷售的。通過(guò)證券交易商發(fā)行(Dealer Placement)是指發(fā)行人通過(guò)證券交易商或代理機(jī)構(gòu)出售票據(jù),后者在盡力承銷基礎(chǔ)上推銷票據(jù)。


(三)評(píng)級(jí)機(jī)制


在美國(guó)主要有三家評(píng)級(jí)公司對(duì)商業(yè)票據(jù)進(jìn)行評(píng)級(jí),即穆迪投資服務(wù)公司(Moody’s)、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司(Standard & Poor)和惠譽(yù)評(píng)級(jí)(Fitch),三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)各等級(jí)商業(yè)票據(jù)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)見(jiàn)表2:


表2 美國(guó)商業(yè)票據(jù)的信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)

18.jpg

資料來(lái)源:劉振亞,《美國(guó)債券市場(chǎng)》,2001年,經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社


根據(jù)穆迪投資服務(wù)公司、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn),美國(guó)已發(fā)行商業(yè)票據(jù)中,約有75.9%為最高等級(jí)A-1/P-1,另有13.4%為次高等級(jí)A-2/P-2。根據(jù)相關(guān)規(guī)則,若要成為信譽(yù)最高評(píng)級(jí)的票據(jù),必須有兩家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予最高級(jí)別的評(píng)級(jí)。如果只有一家公司給予最高評(píng)級(jí),或者兩家公司均給予次高評(píng)級(jí),則該票據(jù)仍屬于二級(jí)票據(jù),發(fā)行該票據(jù)必須向投資者支付更高的利率。最高等級(jí)和中等信用等級(jí)的商業(yè)票據(jù),利差可達(dá)10個(gè)基點(diǎn)到150個(gè)基點(diǎn)不等。


4.票據(jù)托管與清算


美國(guó)商業(yè)票據(jù)的托管結(jié)算業(yè)務(wù)原由證券存托公司(DTC)和國(guó)家證券結(jié)算公司(NSCC)分別負(fù)責(zé)。1999 年,DTC與NSCC合并成立證券存托與結(jié)算公司(DTCC),成為提供全美各種證券托管和證券交易清算的全國(guó)性機(jī)構(gòu),以整合業(yè)務(wù)、資訊,提高資源利用效率。


5.商業(yè)票據(jù)的主要投資者


美國(guó)商業(yè)票據(jù)的主要投資者為貨幣市場(chǎng)共同基金。據(jù)2010年第一季度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),貨幣市場(chǎng)共同基金總共持有價(jià)值4485億美元的商業(yè)票據(jù),占比41.4%。其次為外國(guó)企業(yè)、融資公司、州政府與當(dāng)?shù)卣约肮餐?,分別持有1925億、83.6億、82.4億以及78.7億美元的商業(yè)票據(jù),占比分別為17.78%、7.72%、7.61%及7.27%。


6.二級(jí)市場(chǎng)交易


美國(guó)商業(yè)票據(jù)的二級(jí)市場(chǎng)是一個(gè)柜臺(tái)市場(chǎng)(OTC)和場(chǎng)外大宗交易市場(chǎng),采取詢價(jià)交易方式,小額投資只能通過(guò)投資于貨幣市場(chǎng)共同基金來(lái)間接參與商業(yè)票據(jù)的投資。


從美國(guó)票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展特點(diǎn)可以看出,作為貨幣市場(chǎng)的重要組成部分,商業(yè)票據(jù)以其便利性、靈活性等特點(diǎn)受到了發(fā)行人和投資人的青睞。它不僅是企業(yè)直接融資的產(chǎn)品,也是貨幣市場(chǎng)重要的投資品種,同時(shí)還是中央銀行進(jìn)行貨幣政策操作的一個(gè)重要工具。商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展促進(jìn)了貨幣市場(chǎng)的活躍,對(duì)收益率曲線的完善也起到積極作用。


近年來(lái),國(guó)內(nèi)企業(yè)的中長(zhǎng)端直接債務(wù)融資市場(chǎng)得到快速發(fā)展,但1年以下產(chǎn)品發(fā)展仍顯不足,企業(yè)尚未能真正進(jìn)入短期、超短期的直接債務(wù)融資市場(chǎng),投資者也缺乏貨幣市場(chǎng)投資工具。借鑒美國(guó)票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn),研究推出適合國(guó)內(nèi)發(fā)行便利的短期商業(yè)票據(jù),對(duì)于推動(dòng)企業(yè)短期直接債務(wù)融資市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)建設(shè)具有積極意義。


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